謝海洋 李飛 高敏

【摘 要】 文章選取2003—2021年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，使用文本分析方法實(shí)證檢驗(yàn)了公司戰(zhàn)略定位對(duì)年報(bào)語調(diào)管理的影響。研究發(fā)現(xiàn)，公司戰(zhàn)略定位越激進(jìn)，管理層在年報(bào)中的凈積極語調(diào)越多，表現(xiàn)出的異常積極語調(diào)也越多，這說明實(shí)施激進(jìn)戰(zhàn)略公司的管理層更可能操縱年報(bào)語調(diào)，這一關(guān)系在穩(wěn)健性檢驗(yàn)及考慮內(nèi)生性問題后依然成立。機(jī)制分析發(fā)現(xiàn)，融資需求和融資約束是公司戰(zhàn)略定位影響年報(bào)語調(diào)管理的內(nèi)在機(jī)制。橫截面分析結(jié)果表明，在CEO學(xué)歷越低、代理問題越嚴(yán)重以及分析師關(guān)注度越低的樣本中，公司戰(zhàn)略定位與年報(bào)語調(diào)管理之間的正相關(guān)關(guān)系越顯著。文章將管理學(xué)中的戰(zhàn)略理論與信息披露行為相結(jié)合，不僅豐富了兩個(gè)領(lǐng)域的相關(guān)研究，而且對(duì)監(jiān)管層和投資者具有重要的啟示意義。

【關(guān)鍵詞】 公司戰(zhàn)略； 融資需求； 年報(bào)語調(diào)； 文本分析

【中圖分類號(hào)】 F272.3? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2024）07-0107-09

一、引言

黨的二十大報(bào)告明確提出要“健全資本市場(chǎng)功能、提高直接融資比重”。強(qiáng)化上市公司的信息披露是提高上市公司質(zhì)量，進(jìn)一步健全資本市場(chǎng)功能、更好服務(wù)構(gòu)建新發(fā)展格局、推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展的重要環(huán)節(jié)。而財(cái)務(wù)報(bào)告是公司利益相關(guān)者獲取上市公司財(cái)務(wù)信息的重要載體，在緩解公司內(nèi)部人與投資者之間的信息不對(duì)稱方面發(fā)揮著十分重要的作用。關(guān)于財(cái)務(wù)報(bào)告的研究話題一直以來受到國(guó)內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注。財(cái)務(wù)報(bào)告包括財(cái)務(wù)數(shù)字信息與非財(cái)務(wù)數(shù)字信息，目前已有大量文獻(xiàn)關(guān)注上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告中披露的財(cái)務(wù)信息[ 1-2 ]。隨著計(jì)算機(jī)技術(shù)的不斷發(fā)展與數(shù)據(jù)處理能力的快速提升，關(guān)注財(cái)務(wù)報(bào)告中的非財(cái)務(wù)數(shù)字信息的相關(guān)研究在近些年不斷涌現(xiàn)，這些文獻(xiàn)主要關(guān)注了文本的語調(diào)、可讀性和相似性等特征[ 3-7 ]。部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)報(bào)告中的文本語調(diào)信息同樣具有信息含量，可以為信息使用者提供增量信息[ 5 ]，并且市場(chǎng)參與者也確實(shí)會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告中的積極語調(diào)做出顯著的反應(yīng)[ 8 ]。但是也有學(xué)者進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，文本語調(diào)會(huì)被管理層用來獲取私利。例如，Huang et al.[ 6 ]發(fā)現(xiàn)，業(yè)績(jī)新聞發(fā)布會(huì)文本中的異常積極語調(diào)（Abnormal Positive Tone）預(yù)示著公司負(fù)的未來盈余和現(xiàn)金流量，管理層會(huì)通過策略性的語調(diào)管理誤導(dǎo)投資者對(duì)公司基本面的認(rèn)識(shí)。曾慶生等[ 4 ]利用我國(guó)上市公司的研究樣本也發(fā)現(xiàn)，高管為了獲取私利會(huì)操縱年報(bào)語調(diào)。由此可見，財(cái)務(wù)報(bào)告文本信息的披露決策已經(jīng)演化為管理層的一種策略性披露行為，這種操縱行為可能會(huì)損害投資者利益，降低資本配置效率，進(jìn)而危害資本市場(chǎng)穩(wěn)定有序發(fā)展[ 6 ]。因此，探討影響公司管理層操縱財(cái)務(wù)報(bào)告文本信息的因素對(duì)于實(shí)現(xiàn)二十大報(bào)告中提出的“健全資本市場(chǎng)功能，提高直接融資比重”具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義，尤其是在我國(guó)這樣一個(gè)高語境傳播的環(huán)境中顯得尤為重要。

公司戰(zhàn)略是公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)以及為實(shí)現(xiàn)目標(biāo)所制定的長(zhǎng)期行動(dòng)計(jì)劃和對(duì)資源的配置策略。已有研究表明，不同戰(zhàn)略的公司，其經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)往往表現(xiàn)出較大的差異。Miles and Snow[ 9-10 ]將公司戰(zhàn)略從激進(jìn)到保守依次劃分為進(jìn)攻型、分析型和防御型，有些文獻(xiàn)則劃分為成本領(lǐng)先戰(zhàn)略和產(chǎn)品差異化戰(zhàn)略[ 11 ]。進(jìn)攻型公司戰(zhàn)略等同于產(chǎn)品差異化戰(zhàn)略，這些公司會(huì)不斷開發(fā)新的產(chǎn)品和市場(chǎng)，從而保持其在行業(yè)中的領(lǐng)軍地位。防守型公司戰(zhàn)略則等同于成本領(lǐng)先戰(zhàn)略，這些公司往往集中于固定的產(chǎn)品市場(chǎng)，通過價(jià)格、服務(wù)和產(chǎn)品質(zhì)量保證它們的競(jìng)爭(zhēng)力。不同的公司戰(zhàn)略又會(huì)影響公司的財(cái)務(wù)活動(dòng)，比如融資行為，相比于戰(zhàn)略定位保守的公司，戰(zhàn)略定位激進(jìn)的公司通常在研究開發(fā)、拓展市場(chǎng)等方面有大量支出，因此其現(xiàn)金流水平相對(duì)較低，融資需求通常較高[ 9-10 ]。那么，實(shí)施激進(jìn)型戰(zhàn)略的公司通過何種途徑獲取融資呢？高管是否有動(dòng)機(jī)通過操縱年報(bào)語調(diào)來影響資金提供者對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估，進(jìn)而緩解融資問題？目前并沒有文獻(xiàn)為該問題提供直接的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

基于以上研究背景，本文選取2003—2021年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，使用文本分析方法實(shí)證檢驗(yàn)了公司戰(zhàn)略定位對(duì)年報(bào)語調(diào)管理的影響。研究發(fā)現(xiàn)：首先，實(shí)施激進(jìn)戰(zhàn)略公司的管理層更可能操縱年報(bào)語調(diào)。其次，融資需求和融資約束是公司戰(zhàn)略定位影響年報(bào)語調(diào)管理的內(nèi)在機(jī)制。最后，當(dāng)公司的CEO學(xué)歷越低、代理問題越嚴(yán)重以及分析師關(guān)注度越低時(shí)，公司戰(zhàn)略定位與年報(bào)語調(diào)管理之間的正相關(guān)關(guān)系越顯著。

本文可能具有的貢獻(xiàn)：（1）本文不僅為管理層披露語調(diào)的相關(guān)研究提供了更廣泛的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，而且拓展了管理層披露語調(diào)影響因素的研究視角。（2）研究發(fā)現(xiàn)，公司戰(zhàn)略定位會(huì)對(duì)管理層語調(diào)管理產(chǎn)生顯著影響，進(jìn)一步豐富了公司戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)文獻(xiàn)[ 12-14 ]。（3）現(xiàn)有研究用Bentley et al.[ 15 ]的方法以財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)度量公司戰(zhàn)略，但這種方法具有較大的噪音和內(nèi)生性問題[ 12 ]，在度量公司戰(zhàn)略時(shí)會(huì)存在缺陷。本文使用文本分析技術(shù)識(shí)別公司戰(zhàn)略定位，從一定程度上解決了孫健等[ 12 ]提到的公司戰(zhàn)略定位度量噪音問題，為未來進(jìn)行公司戰(zhàn)略的相關(guān)研究提供了新的度量方法和思路。

二、理論分析與研究假設(shè)

公司戰(zhàn)略定位不同，在融資需求方面會(huì)存在顯著差異。相較于戰(zhàn)略定位保守的公司，戰(zhàn)略定位激進(jìn)的公司為了不斷開發(fā)新產(chǎn)品、尋求新市場(chǎng)，通常會(huì)在研究開發(fā)、拓展市場(chǎng)等方面有大量支出，因此其現(xiàn)金流水平相對(duì)較低，更依賴于外部融資[ 9-10 ]。Ittner et al.[ 16 ]研究發(fā)現(xiàn)，公司戰(zhàn)略定位越激進(jìn)，越容易由于現(xiàn)金流不足而出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境。Hambrick[ 17 ]也認(rèn)為，戰(zhàn)略定位越激進(jìn)的公司，其現(xiàn)金流水平往往越差。因此，對(duì)面臨融資需求的戰(zhàn)略激進(jìn)型公司而言，迫切需要尋找解決融資需求的有效途徑。根據(jù)信息不對(duì)稱理論，由于公司內(nèi)部人與外部人之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，上市公司在資本市場(chǎng)融資會(huì)產(chǎn)生較高的交易成本，上市公司為了降低融資成本，會(huì)通過信息披露的方式影響資金提供者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估，進(jìn)而對(duì)公司的融資行為產(chǎn)生重要影響[ 18 ]。因此，具有較高融資需求的公司為了獲得更多資金或者以更低成本獲得資金，有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)向外界傳遞其經(jīng)營(yíng)狀況良好的積極信號(hào)，甚至?xí)倏v財(cái)務(wù)信息，而外部資金提供者很難發(fā)現(xiàn)企業(yè)的盈余管理行為。孫健等[ 12 ]發(fā)現(xiàn)，戰(zhàn)略定位越激進(jìn)的公司，越會(huì)通過盈余管理的方式影響資金提供者對(duì)公司基本面的認(rèn)識(shí)進(jìn)而獲得融資。但是，由于年報(bào)中的財(cái)務(wù)數(shù)字信息會(huì)經(jīng)過獨(dú)立的第三方審計(jì)，高管進(jìn)行盈余管理風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，操縱空間相對(duì)更小，管理層會(huì)尋求其他的方式緩解融資約束。

本文認(rèn)為，年報(bào)語調(diào)管理是管理層用來影響資金提供者感知公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而緩解融資約束的一種方式。這是因?yàn)椋菏紫?，由積極或者消極兩種對(duì)立感覺構(gòu)成的語調(diào)，是文本信息中最基本且最重要的特征之一，尤其是在我國(guó)的語言表達(dá)高度依賴于語境的情況下顯得更為突出。大量文獻(xiàn)研究表明，相較于財(cái)務(wù)數(shù)字信息，文本語調(diào)中包含了增量信息，也就是年報(bào)語調(diào)中的積極程度可以有效預(yù)測(cè)公司未來的績(jī)效表現(xiàn)并且在資本市場(chǎng)中引起積極反應(yīng)[ 8 ]。因此，當(dāng)年報(bào)中的語調(diào)越積極，說明公司未來的發(fā)展前景較為樂觀，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較低，資金提供者會(huì)因此降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，進(jìn)而獲得更多低成本資金。其次，年報(bào)中的文本語調(diào)信息并不會(huì)受到嚴(yán)格審計(jì)，且缺乏可驗(yàn)證性，高管在編制年報(bào)時(shí)在文本語調(diào)方面具有較高的裁量權(quán)，導(dǎo)致年報(bào)中往往存在不同程度的“語言膨脹”現(xiàn)象[ 19 ]。我國(guó)素有“聽鑼聽聲，聽話聽音”的習(xí)慣，即中文的語言表達(dá)高度依賴于語境，通常將意義非表層化和模糊化，使得文本語調(diào)信息缺乏可驗(yàn)證性。正是由于文本語調(diào)信息具有高度自由裁量權(quán)并且缺乏可驗(yàn)證性的特點(diǎn)，現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，語調(diào)信息會(huì)成為高管獲取私有收益的一種工具[ 4，6，20 ]。例如，曾慶生等[ 4 ]利用我國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)發(fā)現(xiàn)，公司高管在編制年報(bào)時(shí)存在“口是心非”的操縱現(xiàn)象，具體地，他們發(fā)現(xiàn)公司年報(bào)語調(diào)越積極，高管在年報(bào)公布后越可能減持股票，這表明我國(guó)上市公司同樣存在年報(bào)語調(diào)管理的行為。因此，基于年報(bào)語調(diào)信息的定價(jià)功能和高度自由裁量的特點(diǎn)，理論上講，公司戰(zhàn)略定位越激進(jìn)，面臨的融資需求越高，高管越有動(dòng)機(jī)為了獲得更多資金或者以更低成本獲得資金而操縱年報(bào)語調(diào)。基于上述分析，本文提出如下研究假設(shè)：

H1：公司戰(zhàn)略定位越激進(jìn)，年報(bào)語調(diào)管理程度越高。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)篩選

本文選取2003—2021年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司為初始研究樣本。公司戰(zhàn)略定位的文本信息來自WinGo財(cái)經(jīng)文本數(shù)據(jù)平臺(tái)，年報(bào)語調(diào)數(shù)據(jù)來自WinGo數(shù)據(jù)平臺(tái)和CNRDS數(shù)據(jù)庫，其余財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文進(jìn)一步剔除了公司所在行業(yè)為金融業(yè)、ST類公司、資產(chǎn)負(fù)債率大于1以及計(jì)算控制變量需要的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的觀測(cè)值，最后得到26 375個(gè)公司—年度觀測(cè)值。此外，為了緩解異常值對(duì)結(jié)果的影響，還對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%水平的縮尾（Winsorize）處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量

對(duì)年報(bào)語調(diào)異常積極程度的度量借鑒Huang et al.[ 6 ]、王華杰和王克敏[ 20 ]的方法，將管理層語調(diào)MD&ATone分解為反映當(dāng)前績(jī)效的正常語調(diào)部分和策略性選擇語調(diào)影響投資者的異常部分。具體做法是對(duì)影響管理層語調(diào)的一些財(cái)務(wù)信息進(jìn)行控制后，分年份回歸得到的殘差就是異常語調(diào)AbTone，設(shè)定模型（1）進(jìn)行檢驗(yàn)。

MD&ATonei，t=？茁0+？茁1EARNi，t+？茁2RETi，t+？茁3SIZEi，t+？茁4MTBi，t+

？茁5STD_RETi，t+？茁6STE_EARNi，t+？茁7AGEi，t+？茁8LOSSi，t+？茁9DEARNi，t+

？茁10FEARNi，t+？茲i，t? ? （1）

其中，MD&ATonei，t為年報(bào)語調(diào)的積極程度，EARNi，t為當(dāng)期凈利潤(rùn)/期初總資產(chǎn)，RETi，t為公司的年度股票收益率，SIZEi，t為公司規(guī)模，MTBi，t為市賬比，STE_RETi，t為股票收益率過去一年的標(biāo)準(zhǔn)差，STE_EARNi，t為過去5年的標(biāo)準(zhǔn)差，AGEi，t為公司上市年限，LOSSi，t為是否虧損，DEARNi，t為EARNi，t減去EARNi，t-1的差除以期初總資產(chǎn)，F(xiàn)EARNi，t為EARNi，t+1除以期末總資產(chǎn)。此外，為了保證估計(jì)的合理性，本文要求每組回歸中至少要有10個(gè)觀測(cè)值。

2.解釋變量

本文使用激進(jìn)型戰(zhàn)略程度與防守型戰(zhàn)略程度的比值度量公司的戰(zhàn)略定位（STRA_Text），該數(shù)值越大說明公司越傾向于實(shí)施激進(jìn)型的公司戰(zhàn)略，該數(shù)值越小說明公司越傾向于實(shí)施防守型的公司戰(zhàn)略。此外，出于穩(wěn)健性的考慮，本文沿用現(xiàn)有文獻(xiàn)的方法使用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)度量公司戰(zhàn)略定位（STRA_Fina）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

3.控制變量

借鑒已有文獻(xiàn)，本文還進(jìn)一步控制了股權(quán)集中度（Top1）、董事會(huì)獨(dú)立性（IndRatio）、兩職合一（Dual）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、公司年齡（AGE）、真實(shí)盈余管理（REM）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、股票收益率（RET）、市賬比（MTB）、公司成長(zhǎng)性（Growth）、公司規(guī)模（SIZE）。具體計(jì)算方法見表1。

（三）模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)公司戰(zhàn)略定位對(duì)年報(bào)語調(diào)管理的影響，本文借鑒Huang et al.[ 6 ]、孫健等[ 12 ]、王華杰和王克敏[ 20 ]的研究，設(shè)定模型（2）進(jìn)行檢驗(yàn)：

MD&ATone（AbTone）i，t = ？琢0+？琢1STRA_Texti，t+Controls+

Firm+Year+？著i，t （2）

其中，MD&ATone（AbTone）i，t為公司的年報(bào)語調(diào)積極程度和異常積極語調(diào)；STRA_Texti，t為公司的戰(zhàn)略定位；Controls是本文的一系列控制變量，？琢0和？著i，t分別為模型常數(shù)項(xiàng)和殘差項(xiàng)。為了緩解本文可能存在的遺漏變量問題，在回歸模型中還控制了公司（Firm）和年度（Year）固定效應(yīng)。同時(shí)考慮到本文研究樣本可能會(huì)在公司層面聚類以及存在時(shí)間序列，本文的標(biāo)準(zhǔn)誤同時(shí)在公司和年份層面聚類處理（cluster）。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了樣本觀測(cè)值的描述性統(tǒng)計(jì)。從中可以看出，MD&ATone1的均值為0.336，最小值為0.011，說明我國(guó)上市公司年報(bào)語調(diào)偏積極，沒有一篇年報(bào)的凈語調(diào)為負(fù)，這一數(shù)據(jù)特征與已有研究保持一致[ 10 ]。AbTone1的均值為0.006，中位數(shù)為0.010，說明我國(guó)上市公司的年報(bào)語調(diào)大多表現(xiàn)異常積極。MD&ATone2與AbTone2的統(tǒng)計(jì)情況基本類似。在公司戰(zhàn)略定位方面，STRA_Text的均值為0.875，STRA_Fina的均值約為11.919，說明我國(guó)上市公司的戰(zhàn)略定位平均而言更傾向于保守型。

（二）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表3列示了全樣本下的多元回歸結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，以MD&ATone1為被解釋變量并加入控制變量后，STRA_Text的參數(shù)估計(jì)值在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，說明公司戰(zhàn)略定位越激進(jìn)，上市公司年報(bào)的凈語調(diào)越積極。以AbTone1為被解釋變量且控制其他影響因素時(shí)，STRA_Text的參數(shù)估計(jì)值同樣在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，說明公司戰(zhàn)略定位越激進(jìn)，上市公司年報(bào)的異常積極語調(diào)越多。綜合來看，以上結(jié)果支持了本文提出的H1。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.更換年報(bào)語調(diào)管理的度量方法

本文采用另一種被廣泛使用的方法度量年報(bào)凈積極語調(diào)，如變量定義部分所述，借鑒了Huang et al.[ 6 ]的方法定義第二種凈正面語調(diào)變量（MD&ATone2）。相應(yīng)地，對(duì)異常積極語調(diào)的度量也在模型（1）中做出替換，即將模型（1）中的被解釋變量替換為MD&ATone2，然后重復(fù)回歸模型（2），回歸結(jié)果見表4列（1）、列（2）?？梢钥吹剑谔鎿Q被解釋變量以后，STRA_Text的參數(shù)估計(jì)值仍然在1%水平上顯著為正。

2.更換公司戰(zhàn)略定位的度量方法

首先，本文將STRA_Diff與STRA_Cost同時(shí)放入回歸模型中，分別檢驗(yàn)兩種戰(zhàn)略定位對(duì)年報(bào)語調(diào)管理的影響。表4列（3）、列（4）報(bào)告了這一回歸結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，STRA_Diff的參數(shù)估計(jì)值在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，而STRA_Cost的參數(shù)估計(jì)值在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)。這一結(jié)果同樣可以說明公司戰(zhàn)略定位越激進(jìn)，操縱年報(bào)語調(diào)的程度越大。其次，與以往文獻(xiàn)做法一致，本文使用基于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的方法度量公司戰(zhàn)略定位（STRA_Fina），回歸結(jié)果如表4列（5）、列（6）。可以看到，在替換公司戰(zhàn)略定位的度量方法后，回歸結(jié)果與表3并不存在實(shí)質(zhì)性差異。

（四）內(nèi)生性問題

為了緩解可能存在的內(nèi)生性問題對(duì)本文結(jié)果產(chǎn)生的影響，首先，在基準(zhǔn)回歸中控制了公司固定效應(yīng)來緩解遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問題；其次，已有研究認(rèn)為，CEO的個(gè)人特征可能會(huì)導(dǎo)致信息披露行為存在差異，因此本文進(jìn)一步控制了CEO個(gè)人特征對(duì)年報(bào)語調(diào)管理的影響，結(jié)果列示在表5列（1）、列（2）中；最后，借鑒孫健等[ 12 ]的方法，選取同年份同行業(yè)除公司自身外的其他公司的戰(zhàn)略定位均值作為工具變量，解決反向因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，可以看到，公司戰(zhàn)略定位在第二階段的參數(shù)估計(jì)值依然在1%水平上顯著為正，這說明在考慮內(nèi)生性問題后，本文的基準(zhǔn)回歸結(jié)果依然成立。

五、進(jìn)一步的討論

（一）機(jī)制檢驗(yàn)

如果融資需求和融資約束是公司戰(zhàn)略定位影響年報(bào)語調(diào)管理的內(nèi)在機(jī)制，那么應(yīng)該在融資需求更高以及面臨融資約束程度更嚴(yán)重的公司中觀察到更明顯的結(jié)果。本文借鑒孫健等[ 12 ]的方法，使用現(xiàn)金充足率作為融資需求的代理變量，并且選取在融資約束相關(guān)研究中廣泛使用的KZ指數(shù)度量融資約束水平[ 21 ]。進(jìn)一步根據(jù)同年份同行業(yè)現(xiàn)金充足率和KZ指數(shù)的中位數(shù)將全樣本劃分為低融資需求和高融資需求兩組，以及高融資約束和低融資約束兩組。從表6可以發(fā)現(xiàn)，STRA_Text的回歸系數(shù)在高融資需求組大于低融資需求組，STRA_Text的回歸系數(shù)在低融資約束組小于高融資約束組，并且均通過了組間系數(shù)差異檢驗(yàn)。以上結(jié)果表明，當(dāng)公司面臨的融資需求更高以及融資約束程度更高時(shí)，公司戰(zhàn)略定位越激進(jìn)，高管更可能管理積極語調(diào)，證明了融資需求和融資約束機(jī)制的存在。

（二）橫截面分析

1.CEO學(xué)歷的影響

CEO的學(xué)歷越高，其積累的人力資本越多，所擁有的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)越發(fā)達(dá)[ 22 ]，而人力資本的積累和社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的豐富性則有助于公司緩解融資約束，獲得更多的信貸資源。因此，當(dāng)CEO學(xué)歷越高時(shí)，越可能緩解由于公司戰(zhàn)略激進(jìn)導(dǎo)致的融資需求，進(jìn)而操縱年報(bào)語調(diào)的程度會(huì)有所降低。為了驗(yàn)證以上分析，本文將全樣本分為低CEO學(xué)歷和高CEO學(xué)歷兩組，表7報(bào)告了相應(yīng)的回歸結(jié)果。從中可以發(fā)現(xiàn)，STRA_Text在CEO學(xué)歷低組的回歸系數(shù)比在CEO學(xué)歷高組的回歸系數(shù)大，并且STRA_Text的回歸系數(shù)在兩組間存在顯著差異。以上結(jié)果表明，當(dāng)公司CEO學(xué)歷更高時(shí)，其人力資本的積累和社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的豐富性有助于公司緩解融資約束，操縱年報(bào)語調(diào)的程度有所緩解。

2.代理成本的影響

曾慶生等[ 4 ]的研究表明，代理問題同樣會(huì)影響高管操縱年報(bào)語調(diào)的動(dòng)機(jī)。因此，當(dāng)公司的代理問題越嚴(yán)重時(shí)，高管越有可能操縱年報(bào)語調(diào)，公司戰(zhàn)略定位與年報(bào)語調(diào)管理之間的正相關(guān)關(guān)系更顯著。為了檢驗(yàn)這一推論，本文借鑒現(xiàn)有研究使用CEO持股比例度量代理成本[ 23 ]，并將全樣本按照CEO持股比例分年度分行業(yè)的中位數(shù)分為低代理成本和高代理成本兩組，表7報(bào)告出相應(yīng)的回歸結(jié)果。從中可以發(fā)現(xiàn)，STRA_Text在高代理成本組的回歸系數(shù)都比在低代理成本組的回歸系數(shù)高，并且STRA_Text的回歸系數(shù)在兩組間存在顯著差異。上述結(jié)果說明，當(dāng)公司的代理成本更高時(shí)，會(huì)加劇公司的融資約束困境，高管操縱年報(bào)語調(diào)的程度也會(huì)更高。

3.分析師關(guān)注度的影響

當(dāng)公司的分析師跟蹤數(shù)量越多時(shí)，公司外部的信息環(huán)境越好[ 24 ]，高管通過操縱年報(bào)語調(diào)的方式誤導(dǎo)信息使用者的空間就會(huì)越小。因此，本文預(yù)期，當(dāng)公司的分析師跟蹤數(shù)量越多時(shí)，高管越不太可能通過操縱年報(bào)語調(diào)的途徑影響資金提供者，由此會(huì)削弱公司戰(zhàn)略定位與年報(bào)語調(diào)管理之間的正相關(guān)關(guān)系。為了檢驗(yàn)分析師關(guān)注度對(duì)公司戰(zhàn)略定位與年報(bào)語調(diào)管理之間關(guān)系的影響，本文按照同年份同行業(yè)分析師跟蹤數(shù)量的中位數(shù)將全樣本分為低分析師關(guān)注度和高分析師關(guān)注度兩組，表7列出了這一檢驗(yàn)結(jié)果。從中可以發(fā)現(xiàn)，STRA_Text在低分析師關(guān)注組的回歸系數(shù)都比在高分析師關(guān)注組的回歸系數(shù)大，并且STRA_Text的回歸系數(shù)在兩組間存在顯著差異。上述結(jié)果說明，當(dāng)公司的分析師關(guān)注更高時(shí)，高管通過操縱年報(bào)語調(diào)影響資金提供者的空間較小，削弱了公司戰(zhàn)略定位與年報(bào)語調(diào)管理之間的正相關(guān)關(guān)系。

六、研究結(jié)論與啟示

本文研究了公司戰(zhàn)略定位對(duì)年報(bào)語調(diào)管理的影響。使用我國(guó)滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)：首先，公司戰(zhàn)略定位對(duì)年報(bào)語調(diào)管理有顯著影響，公司戰(zhàn)略定位越激進(jìn)，高管進(jìn)行年報(bào)語調(diào)管理的程度越高。其次，本文發(fā)現(xiàn)公司戰(zhàn)略通過融資需求影響年報(bào)語調(diào)管理。最后，本文的橫截面分析結(jié)果表明，當(dāng)公司的CEO學(xué)歷越低、代理問題越嚴(yán)重以及分析師關(guān)注度越低時(shí)，公司戰(zhàn)略定位對(duì)年報(bào)語調(diào)管理的影響越強(qiáng)。

本文的研究結(jié)論在理論和實(shí)踐層面均具有重要意義。在理論層面，不僅豐富了公司戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究，而且為年報(bào)語調(diào)管理的影響因素提供了新的研究視角?，F(xiàn)有關(guān)于公司戰(zhàn)略與信息披露的少量研究主要是關(guān)注財(cái)務(wù)數(shù)字信息披露，忽視了公司戰(zhàn)略對(duì)非財(cái)務(wù)數(shù)字信息的影響，而且關(guān)于年報(bào)語調(diào)影響因素的研究更多聚焦于CEO個(gè)人特征層面，少有文獻(xiàn)從公司戰(zhàn)略的角度進(jìn)行研究。因此，本文的研究對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的不足之處進(jìn)行了補(bǔ)充。在實(shí)踐層面，研究結(jié)論表明，年報(bào)中的非財(cái)務(wù)數(shù)字信息會(huì)成為高管用來誤導(dǎo)信息使用者的一種工具。因此，本文的研究結(jié)論為監(jiān)管部門加強(qiáng)對(duì)文本信息的監(jiān)管提供了直接的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

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