盧佳瑄 萬(wàn)壽義

摘?要：在金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下，以2011—2020年制造業(yè)上市公司面板數(shù)據(jù)為樣本，基于微觀企業(yè)視角實(shí)證分析不同類型金融資源錯(cuò)配對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。研究發(fā)現(xiàn)，總體而言，金融資源錯(cuò)配對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入具有抑制作用，這種抑制作用主要是由供給不足型錯(cuò)配造成的。不同類型的金融資源錯(cuò)配程度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響機(jī)制有所差異：融資約束和尋租活動(dòng)在供給不足型錯(cuò)配對(duì)創(chuàng)新投入的影響中表現(xiàn)為中介效應(yīng)；而融資約束與金融資產(chǎn)投資在供給過(guò)度型錯(cuò)配對(duì)創(chuàng)新投入的影響中表現(xiàn)為遮掩效應(yīng)。供給不足型錯(cuò)配對(duì)不同類型專利所反映的創(chuàng)新投入質(zhì)量具有顯著的抑制作用；供給過(guò)度型錯(cuò)配對(duì)發(fā)明專利和實(shí)用新型專利均無(wú)顯著抑制作用，但對(duì)外觀設(shè)計(jì)專利反而具有促進(jìn)作用。供給不足型錯(cuò)配程度越高，越有利于創(chuàng)新投入對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)的提升作用；而供給過(guò)度型錯(cuò)配程度越高，越發(fā)降低了未來(lái)業(yè)績(jī)對(duì)創(chuàng)新投入的敏感性。

關(guān)鍵詞：金融資源錯(cuò)配；供給不足型錯(cuò)配；供給過(guò)度型錯(cuò)配；創(chuàng)新投入

中圖分類號(hào)：F2751；F832??文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A??文章編號(hào)：1001-148X（2024）01-0049-12

收稿日期：2023-04-19

作者簡(jiǎn)介：盧佳瑄（1981—），女，天津人，講師，博士，研究方向：成本管理、創(chuàng)新管理；萬(wàn)壽義（1955—），男，遼寧大連人，教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：成本與財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)。

基金項(xiàng)目：云南省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃課題“云南省屬國(guó)有企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究”，項(xiàng)目編號(hào)：QN202121。

一、引?言

金融作為一種特殊的稀缺資源，其配置效率影響著金融功能的正常發(fā)揮，同時(shí)會(huì)對(duì)整個(gè)社會(huì)其他經(jīng)濟(jì)資源配置產(chǎn)生間接影響。企業(yè)創(chuàng)新需要金融資源的支持和催化，金融市場(chǎng)通過(guò)識(shí)別培育創(chuàng)新企業(yè)、分?jǐn)倻p少創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)、優(yōu)化創(chuàng)新資源配置發(fā)揮著重要功能。以銀行業(yè)為主導(dǎo)的金融體系下，銀行信貸是企業(yè)主要的外部金融資源。當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于從要素驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)為創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的重要階段，制造業(yè)也隨之進(jìn)入以技術(shù)創(chuàng)新引領(lǐng)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵時(shí)期。技術(shù)創(chuàng)新能力提升和成果轉(zhuǎn)化需要良性的制度體系支撐，功能完善的金融系統(tǒng)通過(guò)項(xiàng)目篩選、資源配置、風(fēng)險(xiǎn)管理等手段識(shí)別技術(shù)創(chuàng)新優(yōu)異的企業(yè)并提供金融服務(wù)，進(jìn)一步推動(dòng)創(chuàng)新。然而，長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)制造企業(yè)技術(shù)效率并不令人滿意，尤以全要素生產(chǎn)率為代表的制造企業(yè)技術(shù)能力未取得明顯提升。其中，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新必需的金融資源發(fā)生錯(cuò)配已成為中國(guó)要素市場(chǎng)的典型特征，低效的信貸資源配置是導(dǎo)致制造業(yè)企業(yè)偏離最優(yōu)技術(shù)選擇的重要原因。改革開放以來(lái)，中國(guó)產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)育已經(jīng)趨于成熟［1］，但要素市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度明顯滯后于產(chǎn)品市場(chǎng)，關(guān)鍵生產(chǎn)要素的配置與定價(jià)決策往往與市場(chǎng)供需脫鉤。其中資本要素市場(chǎng)，除了受金融摩擦等市場(chǎng)因素制約以外，還存在一些經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中固有的制度缺陷，使得金融資源在企業(yè)之間未能按照資本邊際產(chǎn)出相等的原則進(jìn)行配置，由此產(chǎn)生金融資源錯(cuò)配［2-4］。基于中國(guó)現(xiàn)實(shí)，不同企業(yè)面臨著不同類型的金融資源錯(cuò)配狀況［5］。盡管以商業(yè)銀行為主的金融機(jī)構(gòu)供給總量龐大，但某些實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的有效供給依然不夠均衡：更多的金融資源流向供應(yīng)鏈中具有絕對(duì)話語(yǔ)權(quán)的大規(guī)模企業(yè)或具有政府信用背書的企業(yè)及項(xiàng)目，而不具備顯著優(yōu)勢(shì)的企業(yè)尤其是民營(yíng)企業(yè)、中小企業(yè)融資難融資貴的問(wèn)題依然突出［6］。一邊是供給過(guò)度，由于企業(yè)杠桿率升高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸積聚，使得過(guò)度供給逐漸轉(zhuǎn)化為無(wú)效供給的概率增加；另一邊是供給不足，由于銀行對(duì)抵質(zhì)押物要求過(guò)高、折扣率過(guò)低，將許多具有資金需求的企業(yè)拒之門外。

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)金融資源錯(cuò)配與創(chuàng)新的關(guān)系相關(guān)研究主要存在以下特點(diǎn)：第一，關(guān)于金融資源錯(cuò)配對(duì)創(chuàng)新影響的研究較多，但區(qū)分不同錯(cuò)配類型的微觀研究很少。關(guān)于資源錯(cuò)配的早期研究更多基于國(guó)家、地區(qū)、行業(yè)層面考察其經(jīng)濟(jì)后果，因此中宏觀研究偏多，考察不同類型的金融資源錯(cuò)配對(duì)微觀企業(yè)創(chuàng)新的研究較為少見。由于不同研究采用的樣本與數(shù)據(jù)不同，彼此之間缺乏可比性，不利于理解不同類型的金融資源錯(cuò)配對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的差異。第二，關(guān)注金融資源錯(cuò)配與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的影響機(jī)制與傳導(dǎo)路徑的微觀研究較少，且結(jié)論未達(dá)成一致。如理論框架差異較大，往往僅針對(duì)其中的某一個(gè)機(jī)制進(jìn)行驗(yàn)證，對(duì)同一機(jī)制的傳導(dǎo)過(guò)程莫衷一是，如融資約束在金融資源錯(cuò)配影響創(chuàng)新的過(guò)程中究竟發(fā)揮著中介效應(yīng)還是調(diào)節(jié)效應(yīng)？［7-8］尋租行為在金融資源錯(cuò)配影響創(chuàng)新的過(guò)程中究竟扮演著中介變量還是前置變量的角色？政治關(guān)聯(lián)可否視作為金融資源錯(cuò)配影響創(chuàng)新的機(jī)制之一？［9］而且更為突出的是現(xiàn)有文獻(xiàn)很少基于偏離方向的不同，將金融資源錯(cuò)配類型進(jìn)行區(qū)分，討論不同錯(cuò)配類型下錯(cuò)配程度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響過(guò)程，結(jié)論大都認(rèn)為影響機(jī)制和結(jié)果相同，或未將某一種錯(cuò)配類型納入考察范疇，這將使其對(duì)影響機(jī)制的探究存在缺失，不利于有針對(duì)性區(qū)別性地尋找解決方案。

本文基于微觀企業(yè)視角分析并揭示不同類型金融資源錯(cuò)配對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入影響。與現(xiàn)有研究相比本文的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在：第一，本文基于中國(guó)現(xiàn)實(shí)情境下所存在的供給不足和供給過(guò)度兩種金融資源錯(cuò)配，從微觀企業(yè)視角入手，構(gòu)建了不同類型金融資源錯(cuò)配對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入影響機(jī)制分析的理論框架。研究發(fā)現(xiàn)供給不足型錯(cuò)配主要通過(guò)加劇融資約束效應(yīng)和尋租擠占效應(yīng)進(jìn)而抑制企業(yè)創(chuàng)新投入，而供給過(guò)度型錯(cuò)配通過(guò)緩解融資約束效應(yīng)促進(jìn)創(chuàng)新投入的同時(shí)還會(huì)通過(guò)加劇投資替代效應(yīng)抑制創(chuàng)新投入，不同錯(cuò)配類型對(duì)創(chuàng)新投入的影響機(jī)制存在差異。第二，本文側(cè)重于分析和比較不同錯(cuò)配類型對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入數(shù)量、質(zhì)量以及經(jīng)濟(jì)后果影響的差異，拓展了金融資源錯(cuò)配影響創(chuàng)新鏈條的研究，為企業(yè)創(chuàng)新影響因素的研究補(bǔ)充了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。研究結(jié)論為理解金融資源錯(cuò)配作用于企業(yè)創(chuàng)新行為的機(jī)制提供全面的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，也為研究不同企業(yè)金融資源錯(cuò)配的矯正機(jī)制提供了可供參考的政策啟示。

二、理論分析與研究假設(shè)

從金融資源供給不足和供給過(guò)度兩種錯(cuò)配類型的不同視角，分別剖析錯(cuò)配程度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，理論框架如圖1所示。

圖1?不同類型金融資源錯(cuò)配對(duì)創(chuàng)新投入的影響

（一）融資約束效應(yīng)

隨著企業(yè)創(chuàng)新投資規(guī)模的增加，技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)對(duì)外部融資渠道的依賴程度也相應(yīng)增加，外源融資逐漸成為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的重要資金來(lái)源。根據(jù)MM理論，當(dāng)企業(yè)處于一個(gè)完全競(jìng)爭(zhēng)的信貸市場(chǎng)中，企業(yè)的融資決策與投資決策并不存在關(guān)聯(lián)度，故而企業(yè)選擇外部債務(wù)融資抑或內(nèi)部收益融資是無(wú)差別的。而如果企業(yè)處于不完全競(jìng)爭(zhēng)的信貸市場(chǎng)中，市場(chǎng)機(jī)制欠佳，尤其是在直接融資市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的情況下，銀行授信成為企業(yè)獲得穩(wěn)定、持續(xù)資金的重要渠道，此時(shí)信貸配置將對(duì)企業(yè)投資行為產(chǎn)生顯著影響。

在資本要素有限且稀缺的條件下，金融資源配置低效會(huì)降低不具備信貸優(yōu)勢(shì)的微觀企業(yè)的資本可得性，增加獲取難度和使用成本。存在金融資源供給不足型錯(cuò)配的企業(yè)，銀行實(shí)際合同利率參照基準(zhǔn)利率向上浮動(dòng)，其債務(wù)融資成本高于市場(chǎng)利率均值，信貸資源對(duì)企業(yè)的支持力度有限，將通過(guò)加劇融資約束抑制企業(yè)創(chuàng)新。政府對(duì)金融資源配置的過(guò)度干預(yù)弱化了市場(chǎng)的擇優(yōu)配置機(jī)制，存在金融資源供給不足型錯(cuò)配的企業(yè)，因所有制和規(guī)模等原因面臨的種種信貸歧視，使其被迫依賴于民間金融和“金融漏損效應(yīng)”［10］，它們獲取的體制外資金成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于銀行貸款利率水平。債務(wù)融資作為中國(guó)企業(yè)研發(fā)投資的重要資金來(lái)源，其成本高低會(huì)影響企業(yè)創(chuàng)新資金投入的規(guī)模和持續(xù)性，債務(wù)融資尤其是帶息債務(wù)利率越低越好，以免企業(yè)因無(wú)力償還債務(wù)而面臨財(cái)務(wù)困境。如果融資成本偏高，企業(yè)所面臨的融資約束加劇，創(chuàng)新成本和創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的積聚，將顯著削弱企業(yè)的創(chuàng)新意愿和動(dòng)力，創(chuàng)新乏力下創(chuàng)新投資和持續(xù)性勢(shì)必會(huì)受到抑制，于是大量企業(yè)被凍結(jié)在勞動(dòng)密集型工藝的低端環(huán)節(jié)，并因此進(jìn)一步壓制了企業(yè)的創(chuàng)新需求。即使企業(yè)主觀上具有自主創(chuàng)新的動(dòng)力，但無(wú)奈受資本要素價(jià)格的限制，一方面缺少足夠的信貸資金支持，被迫更多地依賴內(nèi)源融資；另一方面，難以從市場(chǎng)中獲得創(chuàng)新投資的補(bǔ)償和收益，從而限制了供給不足型錯(cuò)配企業(yè)創(chuàng)新投入。

金融資源供給過(guò)度型錯(cuò)配企業(yè)，往往具有所有制或規(guī)模優(yōu)勢(shì)，這些企業(yè)可以相對(duì)容易地獲得外部信貸資源的支持，享受著低于市場(chǎng)利率均值的貸款利率。信貸資金的使用成本相比股權(quán)融資成本更加低廉，企業(yè)容易獲得相對(duì)穩(wěn)定和持續(xù)的外部信貸資金的支持，可以有效緩解企業(yè)所面臨的融資約束，由此帶來(lái)的直觀影響即企業(yè)可支配的自由現(xiàn)金流增多，企業(yè)通過(guò)對(duì)資金的合理配置，可以產(chǎn)生更多盈余，這將支持擁有創(chuàng)新意愿的企業(yè)積極參與創(chuàng)新，為研發(fā)過(guò)程中的各種支出耗費(fèi)提供保障。此時(shí)銀行作為債權(quán)人如果可以對(duì)貸款企業(yè)進(jìn)行有效的監(jiān)督，還可以對(duì)企業(yè)提高創(chuàng)新投資效率起到積極作用。對(duì)于自身的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)清晰，自主創(chuàng)新意愿強(qiáng)烈的企業(yè)，更廉價(jià)的信貸資源，極有可能通過(guò)有效緩解外部融資約束從而對(duì)技術(shù)創(chuàng)新投入產(chǎn)生激勵(lì)，資金使用成本較低的企業(yè)會(huì)更愿意進(jìn)一步擴(kuò)大創(chuàng)新投入規(guī)模。

（二）尋租擠占效應(yīng)

“一元金融體制”下，資本要素的定價(jià)權(quán)和配置權(quán)由政府主導(dǎo)，政府受到財(cái)政壓力和GDP競(jìng)爭(zhēng)的影響會(huì)對(duì)金融供給進(jìn)行干預(yù)。例如，地方政府官員并不承擔(dān)在任期間的負(fù)債償還，因此在任官員對(duì)資本價(jià)格不以為意，而更專注于借助金融創(chuàng)新釋放更大規(guī)模的資金以支持任期內(nèi)的高增長(zhǎng)。再如，因目前流轉(zhuǎn)稅仍是中國(guó)最主要的稅收來(lái)源，其征稅環(huán)節(jié)為生產(chǎn)環(huán)節(jié)，為了增加地方財(cái)稅，提振地方經(jīng)濟(jì)，地方政府會(huì)設(shè)法尋找融資渠道招募企業(yè)來(lái)投資建設(shè)，這些為沒(méi)有天然優(yōu)勢(shì)的企業(yè)改善融資境遇提供了尋租機(jī)會(huì)［11］。除此，政府還控制著其他政治經(jīng)濟(jì)資源，例如稅收優(yōu)惠［12］、政府補(bǔ)貼［13］、訂單資源［14］等，使得越是流動(dòng)性資金緊張，不確定性因素更多的企業(yè)其尋租動(dòng)機(jī)越為強(qiáng)烈［15-16］。

金融資源供給不足型錯(cuò)配企業(yè)，正因?yàn)樵谒兄苹蛞?guī)模上不一定具備天然的優(yōu)勢(shì)，相比供給過(guò)度型錯(cuò)配企業(yè)，這些企業(yè)對(duì)能夠享受更多的信貸支持、更低的信貸利率以及利用各種替代性渠道尋求超額收益具有更加強(qiáng)烈的需求，從而誘發(fā)金融資源供給不足型企業(yè)選擇參與更多的尋租活動(dòng)，其尋租行為必然會(huì)增加企業(yè)的運(yùn)營(yíng)成本和交易成本。對(duì)供給不足型錯(cuò)配企業(yè)而言，本來(lái)資金就緊張，尋租費(fèi)用支出勢(shì)必對(duì)創(chuàng)新投入造成擠占，使自主創(chuàng)新面臨更高成本。

金融資源供給過(guò)度型錯(cuò)配企業(yè)，雖然也具有尋租動(dòng)機(jī)，但是與供給不足的企業(yè)相比，無(wú)需花費(fèi)過(guò)多人力、物力、財(cái)力卻更容易成為各種傾斜性政策和特殊待遇的受益人。這些企業(yè)憑借天然的所有制或規(guī)模優(yōu)勢(shì)便可以獲得相對(duì)豐富的信貸資源，發(fā)生錯(cuò)配后，企業(yè)對(duì)尋租手段的依賴程度更低［15］。例如，有研究表明非國(guó)有企業(yè)更傾向于通過(guò)政治尋租為自身發(fā)展?fàn)幦「嗟恼叻龀?，而?guó)有企業(yè)的尋租目的則更多表現(xiàn)為滿足政府官員和企業(yè)高管的政治訴求，而非獲取經(jīng)濟(jì)利益［17］。

可見，金融資源錯(cuò)配作為既成事實(shí)，主要會(huì)導(dǎo)致供給不足型錯(cuò)配企業(yè)通過(guò)尋租活動(dòng)的擠占效應(yīng)對(duì)創(chuàng)新投入形成抑制，而對(duì)供給過(guò)度型錯(cuò)配企業(yè)尋租擠占效應(yīng)的影響有限。

（三）投資替代效應(yīng)

合理有序的資本化進(jìn)程對(duì)于擴(kuò)張經(jīng)濟(jì)規(guī)模、促進(jìn)金融深化具有一定作用，一定程度上可以為創(chuàng)新投資分散風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)也為資本擺脫實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門利潤(rùn)率的約束追逐更高利潤(rùn)開辟了運(yùn)作空間［18］。尤其對(duì)與世界技術(shù)前沿仍有一定距離的新興轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體而言，很大程度上會(huì)助推經(jīng)濟(jì)活動(dòng)重心的轉(zhuǎn)移，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門產(chǎn)業(yè)資本的擠出效應(yīng)［19］，削弱技術(shù)創(chuàng)新的基礎(chǔ)，而全要素生產(chǎn)率的提高恰恰依賴實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的支持。技術(shù)創(chuàng)新是一個(gè)需要資金大量投入且回報(bào)具有不確定性的持續(xù)過(guò)程，相比其他資產(chǎn)投資門檻和風(fēng)險(xiǎn)更高，而且創(chuàng)新成果具有很強(qiáng)的溢出效應(yīng)，市場(chǎng)化后容易被模仿，創(chuàng)新收益將受到影響。

金融資源供給過(guò)度型錯(cuò)配企業(yè)，在生產(chǎn)能力快速擴(kuò)張的情況下，很可能會(huì)因有效需求不足而導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩，此時(shí)資本的邊際收益率下降，企業(yè)受逐利動(dòng)機(jī)的驅(qū)使，更愿意將資本抽離轉(zhuǎn)而投入到獲利方式更容易的金融資產(chǎn)投資。當(dāng)企業(yè)管理者進(jìn)行創(chuàng)新決策時(shí)，將面臨在金融資產(chǎn)投資和技術(shù)創(chuàng)新投資之間的抉擇。創(chuàng)新投資，不符合資本化支出的部分，將直接計(jì)入當(dāng)期損益，成為沉沒(méi)成本；符合資本化條件的支出會(huì)形成無(wú)形資產(chǎn)，而無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值往往波動(dòng)較大，在確認(rèn)與計(jì)量上具有很強(qiáng)的不確定性，此外，無(wú)形資產(chǎn)往往需要依附于物質(zhì)實(shí)體才能創(chuàng)造實(shí)現(xiàn)自身收益，而這種收益依然具有很強(qiáng)的不確定性。資本更加廉價(jià)會(huì)使企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新面前更青睞眼前利益，選擇更有利可圖、獲利更容易、周期更短的投資對(duì)象，尤其當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格上漲，管理者將更傾向于投資短期增值能力更強(qiáng)的實(shí)物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)以獲得相對(duì)可觀的租金收入，同時(shí)放大了企業(yè)杠桿，使投資性資產(chǎn)進(jìn)一步膨脹，當(dāng)企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)只能自由支配有限的資金時(shí)，這勢(shì)必會(huì)弱化實(shí)體制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投資的意愿和能力，產(chǎn)生投資替代效應(yīng)［20］，從而阻礙技術(shù)創(chuàng)新的步伐。金融資源供給過(guò)度型錯(cuò)配越嚴(yán)重，其享受的廉價(jià)資本很可能越多，企業(yè)會(huì)考慮密集使用大量廉價(jià)資本，通過(guò)各種手段貼現(xiàn)未來(lái)現(xiàn)金流，以資本要素低成本優(yōu)勢(shì)彌補(bǔ)技術(shù)創(chuàng)新不足。即使有創(chuàng)新意愿，也更傾向于選擇物化的技術(shù)進(jìn)步形態(tài)，以技術(shù)引進(jìn)替代自主創(chuàng)新，進(jìn)一步抑制了技術(shù)創(chuàng)新的內(nèi)生動(dòng)力，致使創(chuàng)新惰性滋生。

金融資源供給不足型錯(cuò)配企業(yè)，由于外部融資渠道受阻，企業(yè)會(huì)將有限的資金優(yōu)先投入到關(guān)系自身發(fā)展命脈的經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域。此外，根據(jù)MM理論，由于企業(yè)資金使用成本偏高，意味著供給不足型錯(cuò)配企業(yè)作為投資者所要求的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率將更高，企業(yè)的資金成本會(huì)影響投資決策［21］。成功的金融資產(chǎn)投資雖然能夠帶來(lái)可觀的經(jīng)濟(jì)回報(bào)，但也不一定保證穩(wěn)賺不賠。雖然供給不足型錯(cuò)配企業(yè)對(duì)高回報(bào)投資收益有著更強(qiáng)烈的渴求，但高回報(bào)也往往意味著高風(fēng)險(xiǎn)，考慮到本金的安全，企業(yè)在金融資產(chǎn)投資方面則會(huì)顯得更加謹(jǐn)慎。

可見，供給過(guò)度型錯(cuò)配企業(yè)會(huì)通過(guò)投資替代效應(yīng)對(duì)創(chuàng)新投入形成抑制，而對(duì)供給不足型錯(cuò)配企業(yè)投資替代效應(yīng)的影響有限。

綜上所述，當(dāng)企業(yè)面臨供給不足型錯(cuò)配時(shí)，將通過(guò)融資約束效應(yīng)和尋租擠占效應(yīng)抑制企業(yè)創(chuàng)新投入；而供給過(guò)度型錯(cuò)配對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響過(guò)程中同時(shí)存在緩解融資約束效應(yīng)和加劇投資替代效應(yīng)兩種反向作用關(guān)系，供給過(guò)度型錯(cuò)配對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的作用方向取決于兩種反向作用力之間的博弈。由此，提出以下假設(shè)：

H1：供給不足型錯(cuò)配程度越高對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的抑制作用越強(qiáng)。

H2a：供給過(guò)度型錯(cuò)配程度越高對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用越強(qiáng)。

H2b：供給過(guò)度型錯(cuò)配程度越高對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的抑制作用越強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量度量與定義

被解釋變量：創(chuàng)新投入（Rd）。創(chuàng)新投入的多寡反映了企業(yè)的創(chuàng)新意愿與能力。本文選擇研發(fā)支出占總資產(chǎn)的比重反映創(chuàng)新投入的數(shù)量［18］。為了保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健，本文同時(shí)采用研發(fā)支出占營(yíng)業(yè)收入比重、研發(fā)支出總額的自然對(duì)數(shù)作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分企業(yè)創(chuàng)新投入的替代變量。

解釋變量：金融資源錯(cuò)配（Fm）。金融資源錯(cuò)配是金融要素資源未能按照效率原則得到配置的表現(xiàn)，可看作為金融資源價(jià)格對(duì)“有效配置”下金融資源價(jià)格的偏離。對(duì)金融資源錯(cuò)配的常見測(cè)度方法有如下考慮的生產(chǎn)函數(shù)法可以計(jì)算出企業(yè)層面的錯(cuò)配程度，但由于需要工業(yè)增加值等指標(biāo)，對(duì)上市公司的測(cè)度的難度較大，而且這種測(cè)度方法難以對(duì)兩種方向相反的扭曲類型進(jìn)行有效識(shí)別。隨機(jī)前沿法可以有效刻畫生產(chǎn)可能性邊際，但計(jì)算過(guò)程復(fù)雜。以基于標(biāo)桿法的相對(duì)價(jià)格指數(shù)法對(duì)原有僅以市場(chǎng)發(fā)育程度作為測(cè)度標(biāo)準(zhǔn)的方法進(jìn)行了改進(jìn)，更能夠反映出各地區(qū)間金融發(fā)展的差異，但這種方法對(duì)地區(qū)市場(chǎng)化指數(shù)的依賴程度較高。也有部分研究采用國(guó)有商業(yè)銀行的信貸情況作為測(cè)度金融資源錯(cuò)配的依據(jù)，但這種方法無(wú)法識(shí)別出企業(yè)層面的錯(cuò)配程度。近年來(lái)，采用超額銀行借款度量微觀企業(yè)的金融資源錯(cuò)配程度正在成為一種選擇［5，22］，這種方法將企業(yè)自身的稟賦因素考慮其中，可以相對(duì)準(zhǔn)確地反映金融資源錯(cuò)配狀況，但回歸過(guò)程較為復(fù)雜，容易受到計(jì)算誤差的干擾。目前以上市公司為研究對(duì)象的微觀研究，主要仍基于邵挺（2010）［23］的方法對(duì)金融資源錯(cuò)配進(jìn)行測(cè)度。根據(jù)新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的一般均衡理論，在“帕累托最優(yōu)”的均衡條件下，不同企業(yè)部門的資本邊際報(bào)酬率不應(yīng)存在差異，金融資源的配置效率越高，各企業(yè)部門的資本邊際報(bào)酬率與行業(yè)內(nèi)資本邊際報(bào)酬率的數(shù)學(xué)期望越為接近。本文使用企業(yè)的債務(wù)資金成本對(duì)所在行業(yè)平均成本偏離百分比的絕對(duì)值來(lái)衡量金融資源錯(cuò)配的程度，取值越大，說(shuō)明金融資源供給過(guò)度型錯(cuò)配或供給不足型錯(cuò)配的程度越高。其中債務(wù)資金成本用企業(yè)利息支出除以扣除應(yīng)付款項(xiàng)后的負(fù)債總額來(lái)表示，所在行業(yè)平均成本用當(dāng)年行業(yè)內(nèi)發(fā)生的利息總支出除以扣除應(yīng)付款項(xiàng)后的負(fù)債總規(guī)模來(lái)表示。本文還以債務(wù)資金使用成本與所在行業(yè)平均資金使用成本的差值反映金融資源錯(cuò)配類型，若該差值大于0，說(shuō)明該企業(yè)債務(wù)資金的使用成本高于均衡狀態(tài)下的利率水平，則認(rèn)為該企業(yè)存在供給不足型錯(cuò)配；反之，則存在供給過(guò)度型錯(cuò)配。

控制變量。根據(jù)微觀企業(yè)創(chuàng)新研究，本文選取了以下控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size，期末資產(chǎn)總額取自然對(duì)數(shù)）、年齡（Age，經(jīng)營(yíng)年份取自然對(duì)數(shù)）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev，期末負(fù)債總額除以總資產(chǎn)）、盈利能力（Roa，資產(chǎn)報(bào)酬率）、自由現(xiàn)金流量（Cf，當(dāng)年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~除以總資產(chǎn)）、銷售費(fèi)用率（Market，銷售費(fèi)用除以營(yíng)業(yè)總收入）、技術(shù)人員比重（Tecstaff，技術(shù)人員占員工總數(shù)比重）。

（二）模型設(shè)定

為了考察金融資源錯(cuò)配對(duì)制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投資的影響，遵照相關(guān)文獻(xiàn)的經(jīng)驗(yàn)，本文構(gòu)建如下模型。

Rdi，t=α0+α1Fmi，t+α2∑Ctrlsi，t+ηYear+λIndustry+εi，t（1）

模型（1）考察金融資源錯(cuò)配對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，用于檢驗(yàn)假設(shè)H1和假設(shè)H2。其中，Rdi，t表示當(dāng)期技術(shù)創(chuàng)新投入，F(xiàn)mi，t表示當(dāng)期金融資源錯(cuò)配程度，Ctrlsi，t表示前文提到的控制變量；同時(shí)，還控制了年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)，來(lái)反映經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)環(huán)境對(duì)回歸結(jié)果的影響。

（三）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

自2010年中國(guó)GDP規(guī)模躍升為全球第二，中國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出明顯不同于前30年的特征：經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下滑，逐步進(jìn)入新常態(tài)發(fā)展，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力由要素驅(qū)動(dòng)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變。為了反映自這一變化以來(lái)制造業(yè)的發(fā)展特征，本文選擇2011—2020年中國(guó)制造業(yè)A股上市公司為研究樣本。公司專利數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，其余數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND金融數(shù)據(jù)庫(kù)。為降低極端值的不良影響，本文除對(duì)金融資源錯(cuò)配變量進(jìn)行1%右側(cè)單邊縮尾處理以外其他連續(xù)變量均進(jìn)行了雙邊縮尾處理。剔除ST類公司和主要變量缺失的樣本后，共涵蓋19106個(gè)樣本觀測(cè)值。

根據(jù)表1中基準(zhǔn)回歸模型中全樣本主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入的最小值為0，最大值為0131，說(shuō)明樣本企業(yè)創(chuàng)新投入程度差異較大，具有良好的研究條件。金融資源錯(cuò)配最大值為34843，最小值為0，可見樣本企業(yè)金融資源錯(cuò)配情況存在一定差異。金融資源錯(cuò)配的中位數(shù)為0508、均值為0631，說(shuō)明金融資源錯(cuò)配在樣本企業(yè)中普遍存在。

表2顯示，存在供給不足型錯(cuò)配的企業(yè)數(shù)量明顯多于供給過(guò)度型錯(cuò)配的企業(yè)數(shù)量。供給不足型錯(cuò)配組中企業(yè)創(chuàng)新投入的均值和中位數(shù)均顯著低于供給過(guò)度型錯(cuò)配組。供給不足型錯(cuò)配組金融資源錯(cuò)配的均值和中位數(shù)均顯著高于供給過(guò)度型錯(cuò)配組取值，說(shuō)明供給不足型錯(cuò)配組比供給過(guò)度型錯(cuò)配組的錯(cuò)配程度更加嚴(yán)重。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）基準(zhǔn)回歸

表3反映了金融資源錯(cuò)配與創(chuàng)新投入的回歸結(jié)果。列（1）顯示全樣本下金融資源錯(cuò)配（Fm）對(duì)制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入（Rd）在1%水平下具有顯著的抑制作用。列（2）顯示，當(dāng)企業(yè)發(fā)生金融資源供給不足型錯(cuò)配時(shí)，金融資源錯(cuò)配（Fm）對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入（Rd）抑制作用在1%水平下顯著，說(shuō)明企業(yè)面臨供給不足型錯(cuò)配時(shí)錯(cuò)配程度越高，企業(yè)創(chuàng)新投入程度越低，假設(shè)H1得到了驗(yàn)證。列（3）顯示，當(dāng)企業(yè)發(fā)生金融資源供給過(guò)度型錯(cuò)配時(shí)，錯(cuò)配程度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入無(wú)顯著影響。說(shuō)明供給過(guò)度型錯(cuò)配在影響創(chuàng)新投入的過(guò)程中很可能同時(shí)存在影響方向不同的作用機(jī)制?？梢?，金融資源錯(cuò)配對(duì)創(chuàng)新投入的負(fù)面效應(yīng)主要表現(xiàn)為供給不足型錯(cuò)配的抑制作用，降低融資成本并非必然抑制創(chuàng)新，關(guān)鍵是同時(shí)建立創(chuàng)新的激勵(lì)機(jī)制。

（二）影響機(jī)制檢驗(yàn)

前文研究表明，當(dāng)企業(yè)面臨金融資源供給不足型錯(cuò)配時(shí)錯(cuò)配程度越高對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的抑制作用越強(qiáng)，而對(duì)于供給過(guò)度型錯(cuò)配企業(yè)而言，錯(cuò)配程度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入無(wú)顯著影響，以上結(jié)果說(shuō)明不同類型的金融資源錯(cuò)配對(duì)創(chuàng)新投入的影響過(guò)程可能存在差異。因此，有必要基于不同錯(cuò)配類型，深入剖析金融資源錯(cuò)配對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響機(jī)制。

1.檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?。為了檢驗(yàn)金融資源錯(cuò)配會(huì)通過(guò)融資約束效應(yīng)、尋租擠占效應(yīng)和投資替代效應(yīng)進(jìn)而影響企業(yè)創(chuàng)新投入，本文參考中介效應(yīng)的檢驗(yàn)程序，除模型（1）以外，再構(gòu)建以下面板固定效應(yīng)模型，逐步檢驗(yàn)回歸系數(shù)的顯著性。

MVi，t=β0+β1Fmi，t+β2∑Ctrlsi，t+ηYeari，t+λIndustryi，t+εi，t（2）

Rdi，t=γ0+γ1Fmi，t+γ2MVi，t+γ3∑Ctrlsi，t+ηYeari，t+λIndustryi，t+εi，t?（3）

模型（2），用于檢驗(yàn)金融資源供給不足型錯(cuò)配或供給過(guò)度型錯(cuò)配分別對(duì)中介變量（MV）的影響，模型（3）用于檢驗(yàn)中介變量（MV）對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的間接效應(yīng)。模型中的控制變量與模型（1）相同，同時(shí)控制了年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)。中介變量分別由融資約束、尋租活動(dòng)和金融資產(chǎn)投資表示，具體度量方式如下。

融資約束（WW）：使用WW指數(shù)，用以衡量制造業(yè)企業(yè)融資約束程度。該指標(biāo)越大，融資約束程度越高。

尋租活動(dòng)（Rent）：使用管理費(fèi)用中與尋租活動(dòng)高度相關(guān)的腐敗支出作為尋租活動(dòng)的代理變量，并參考黃玖立和李坤望（2013）［14］、陳駿和徐捍軍（2019）［24］的做法，下載制造業(yè)上市公司管理費(fèi)用明細(xì)科目下的金額，將凡是明細(xì)科目中出現(xiàn)“辦公費(fèi)、差旅費(fèi)、業(yè)務(wù)招待費(fèi)、交通費(fèi)、車費(fèi)、董事會(huì)費(fèi)、會(huì)議費(fèi)和出國(guó)培訓(xùn)費(fèi)”等關(guān)鍵詞的條目進(jìn)行篩選，按照公司對(duì)應(yīng)年度進(jìn)行加總，得到尋租支出，之后計(jì)算出對(duì)數(shù)化的人均尋租支出，該指標(biāo)越大，尋租程度越高。

金融資產(chǎn)投資（Fi）：投資替代效應(yīng)主要表現(xiàn)為企業(yè)更傾向于投資短期增值能力更強(qiáng)的資產(chǎn)，由于金融資產(chǎn)投資符合這一典型特征，因此將其作為中介變量反映投資替代效應(yīng)。參考彭俞超和黃志剛（2018）［25］對(duì)金融資產(chǎn)投資程度的度量方法，將資產(chǎn)負(fù)債表中的交易性金融資產(chǎn)、買入返售金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、發(fā)放貸款及墊款、金融衍生品、長(zhǎng)期股權(quán)投資和投資性房地產(chǎn)等科目當(dāng)期金額加總，以當(dāng)期資產(chǎn)總額進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，最終將這一比值度量企業(yè)金融資產(chǎn)投資程度，該指標(biāo)越大說(shuō)明企業(yè)金融資產(chǎn)投資的比重越大。

2.供給不足型錯(cuò)配對(duì)創(chuàng)新投入的影響機(jī)制。根據(jù)前文理論分析，本文認(rèn)為供給不足型錯(cuò)配將通過(guò)加劇融資約束效應(yīng)和尋租擠占效應(yīng)進(jìn)而抑制了企業(yè)創(chuàng)新投入。為了保證每種效應(yīng)檢驗(yàn)時(shí)的樣本量相同，每一種效應(yīng)均對(duì)模型（1）、模型（2）和模型（3）的回歸結(jié)果進(jìn)行了列示。此外，雖然理論分析部分認(rèn)為，供給不足型錯(cuò)配并未通過(guò)加劇投資替代效應(yīng)抑制創(chuàng)新投入，但為了與供給過(guò)度型錯(cuò)配的影響機(jī)制進(jìn)行對(duì)比，本文也在表5中最后3列對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行了呈現(xiàn)。

表4列（1）—（3）反映了以融資約束（WW）為中介變量的回歸結(jié)果。列（1）顯示，供給不足型錯(cuò)配對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的總效應(yīng)為-00016，且在1%水平下顯著為負(fù)。列（2）顯示，供給不足型錯(cuò)配企業(yè)其錯(cuò)配程度（Fm）對(duì)融資約束（WW）的影響系數(shù)在1%水平下顯著為正，說(shuō)明供給不足型錯(cuò)配會(huì)加劇企業(yè)所面臨的融資約束。列（3）顯示，融資約束（WW）對(duì)創(chuàng)新投入（Rd）的影響系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明融資約束程度越高對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的抑制作用越強(qiáng)。同時(shí)Sobel檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，融資約束的間接效應(yīng)約為-00004，且在1%水平下顯著?？梢?，供給不足型錯(cuò)配會(huì)通過(guò)加劇企業(yè)的融資約束進(jìn)而對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入產(chǎn)生抑制作用。

表4列（4）顯示，供給不足型錯(cuò)配對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的總效應(yīng)在1%水平下顯著為負(fù)。列（5）顯示，供給不足型錯(cuò)配（Fm）對(duì)尋租活動(dòng)（Rent）的影響系數(shù)在1%水平下顯著為正，說(shuō)明供給不足型錯(cuò)配程度越高越會(huì)增加企業(yè)在尋租活動(dòng)方面的開支。第6列顯示，尋租活動(dòng)（Rent）對(duì)企業(yè)創(chuàng)新（Rd）的影響系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明尋租程度越高，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的抑制作用越強(qiáng)。同時(shí)Sobel檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，尋租活動(dòng)的間接效應(yīng)約為-00002，且在5%水平下顯著?？梢?，供給不足型錯(cuò)配會(huì)通過(guò)增加企業(yè)的尋租費(fèi)用進(jìn)而對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入產(chǎn)生擠占效應(yīng)。

表4列（7）顯示，供給不足型錯(cuò)配對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的總效應(yīng)在1%水平下顯著為負(fù)。但列（8）顯示，供給不足型錯(cuò)配（Fm）對(duì)金融資產(chǎn)投資（Fi）的影響系數(shù)不顯著，說(shuō)明當(dāng)企業(yè)發(fā)生供給不足型錯(cuò)配時(shí)，并不會(huì)增加企業(yè)的金融資產(chǎn)投資，二者之間無(wú)顯著影響關(guān)系。列（9）顯示，金融資產(chǎn)投資（Fi）但對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入（Rd）的影響系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明雖然金融資產(chǎn)投資程度越高對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的替代效應(yīng)越強(qiáng)，供給不足型錯(cuò)配依然無(wú)法通過(guò)加劇投資替代效應(yīng)來(lái)抑制創(chuàng)新投入。同時(shí)Sobel檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，金融資產(chǎn)投資的間接效應(yīng)不顯著，可見供給不足型錯(cuò)配不會(huì)通過(guò)投資替代影響企業(yè)創(chuàng)新投入。

3供給過(guò)度型錯(cuò)配對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響機(jī)制。根據(jù)前文理論分析，本文認(rèn)為供給過(guò)度型錯(cuò)配將同時(shí)通過(guò)緩解融資約束效應(yīng)和加劇投資替代效應(yīng)進(jìn)而對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入產(chǎn)生影響，供給過(guò)度型錯(cuò)配對(duì)創(chuàng)新投入的影響方向取決于兩種反向作用力的博弈。為了保證每種效應(yīng)檢驗(yàn)時(shí)的樣本量相同，每一種效應(yīng)均對(duì)模型（1）、模型（2）和模型（3）的回歸結(jié)果進(jìn)行了列示。此外，為了與供給不足型錯(cuò)配的影響機(jī)制進(jìn)行對(duì)比，本文依然在表5列（7）—（9）對(duì)尋租擠占效應(yīng)的回歸結(jié)果進(jìn)行了呈現(xiàn)。

表5列（1）—（3）反映了以融資約束（WW）為中介變量的回歸結(jié)果。列（1）顯示，供給過(guò)度型錯(cuò)配對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的總效應(yīng)不顯著，這未必說(shuō)明供給過(guò)度型錯(cuò)配對(duì)創(chuàng)新投入不會(huì)產(chǎn)生任何影響，而很有可能由于模型中直接效應(yīng)與間接效應(yīng)符號(hào)相反，或存在兩條影響機(jī)制，這兩條機(jī)制的間接效應(yīng)符號(hào)相反，故而導(dǎo)致模型（1）中的總效應(yīng)不顯著。列（2）顯示，供給過(guò)度型錯(cuò)配（Fm）對(duì)融資約束（WW）的影響系數(shù)在5%水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明供給不足型錯(cuò)配程度越高企業(yè)所面臨的融資約束越能得到緩解。列（3）顯示，金融資源錯(cuò)配（Fm）對(duì)創(chuàng)新投入的直接效應(yīng)在5%水平下顯著為負(fù)，融資約束（WW）對(duì)創(chuàng)新投入（Rd）的影響系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明融資約束程度越高對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的抑制作用越強(qiáng)。結(jié)合模型（2）即列（2）的回歸結(jié)果可知融資約束的間接效應(yīng)顯著為正，此時(shí)直接效應(yīng)與間接效應(yīng)符號(hào)恰好相反，且作用力相當(dāng)，因而導(dǎo)致列（1）金融資源錯(cuò)配對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的總效應(yīng)不顯著。采用Sobel檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，融資約束的間接效應(yīng)為00002，且在5%水平下顯著?？梢?，供給過(guò)度型錯(cuò)配會(huì)通過(guò)緩解企業(yè)面臨的融資約束進(jìn)而對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入產(chǎn)生促進(jìn)作用。由于檢驗(yàn)過(guò)程中，直接效應(yīng)與間接效應(yīng)符號(hào)恰好相反，融資約束的緩解在供給過(guò)度型錯(cuò)配對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響機(jī)制中表現(xiàn)為遮掩效應(yīng)。

表5列（4）顯示，供給過(guò)度型錯(cuò)配對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的總效應(yīng)依然不顯著。列（5）顯示，供給過(guò)度型錯(cuò)配（Fm）對(duì)金融資產(chǎn)投資（Fi）的影響系數(shù)在1%水平下顯著為正，說(shuō)明當(dāng)企業(yè)發(fā)生供給過(guò)度型錯(cuò)配時(shí)，錯(cuò)配程度越高越會(huì)增加企業(yè)對(duì)金融資產(chǎn)的配置。列（6）顯示，金融資源錯(cuò)配（Fm）對(duì)創(chuàng)新投入的直接效應(yīng)在10%水平下顯著為正，金融資產(chǎn)投資（Fi）對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入（Rd）的影響系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明金融資產(chǎn)投資越多，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的替代效應(yīng)越強(qiáng)。結(jié)合模型（2）即列（5）的回歸結(jié)果可知金融資產(chǎn)投資的間接效應(yīng)顯著為負(fù)，此時(shí)直接效應(yīng)與間接效應(yīng)符號(hào)恰好相反，因而導(dǎo)致列（4）金融資源錯(cuò)配對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的總效應(yīng)并不顯著。采用Sobel檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，金融資產(chǎn)投資的間接效應(yīng)為-00002，且在5%水平下顯著。可見，供給過(guò)度型錯(cuò)配會(huì)通過(guò)加劇投資替代效應(yīng)進(jìn)而對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入產(chǎn)生抑制，且金融資產(chǎn)投資加劇在供給過(guò)度型錯(cuò)配影響企業(yè)創(chuàng)新投入的機(jī)制中也表現(xiàn)為遮掩效應(yīng)。

表5列（7）顯示，供給過(guò)度型錯(cuò)配對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的總效應(yīng)不顯著。列（8）顯示，供給過(guò)度型錯(cuò)配（Fm）對(duì)尋租活動(dòng)（Rent）的影響系數(shù)也不顯著，說(shuō)明存在供給過(guò)度型錯(cuò)配的企業(yè)，如具備天然政治優(yōu)勢(shì)的國(guó)有企業(yè)，無(wú)須為了維持目前的信貸優(yōu)惠而進(jìn)行過(guò)度的尋租活動(dòng)［13］。即使列（9）顯示，尋租活動(dòng)（Rent）對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入（Rd）在1%水平下具有抑制作用，依然無(wú)法得到供給過(guò)度型錯(cuò)配可以通過(guò)加劇尋租擠占效應(yīng)進(jìn)而抑制創(chuàng)新投入的結(jié)論。同時(shí)Sobel檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，尋租活動(dòng)的間接效應(yīng)不顯著，可見尋租擠占效應(yīng)并不是供給過(guò)度型錯(cuò)配影響企業(yè)創(chuàng)新投入的機(jī)制。

綜上所述，金融資源供給不足型錯(cuò)配與供給過(guò)度型錯(cuò)配對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響機(jī)制存在差異：供給不足型錯(cuò)配主要通過(guò)加劇融資約束效應(yīng)和尋租替代效應(yīng)，進(jìn)而對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入產(chǎn)生抑制作用的，融資約束和尋租活動(dòng)在供給不足型錯(cuò)配對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響中表現(xiàn)為中介效應(yīng)；而供給過(guò)度型錯(cuò)配主要通過(guò)緩解融資約束效應(yīng)進(jìn)而促進(jìn)了創(chuàng)新投入，同時(shí)通過(guò)加劇投資替代效應(yīng)抑制了創(chuàng)新投入。由于二者的作用力相反，相互抵消后在一定程度上造成總效應(yīng)被遮掩，融資約束和金融資產(chǎn)投資在供給過(guò)度型錯(cuò)配對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響中表現(xiàn)為遮掩效應(yīng)?；诮鹑谫Y源錯(cuò)配的不同類型，剖析并驗(yàn)證錯(cuò)配對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入影響機(jī)制的差異，進(jìn)一步明確了融資約束效應(yīng)、尋租擠占效應(yīng)和投資替代效應(yīng)的作用對(duì)象。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

第一，替換解釋變量。為區(qū)分不同錯(cuò)配類型，本文選取超額銀行貸款視角下的不同方法重新計(jì)算金融資源錯(cuò)配程度。首先參考白俊等（2022）［22］使用的回歸分析法計(jì)算企業(yè)當(dāng)年實(shí)際銀行借款與目標(biāo)銀行借款偏離百分比的絕對(duì)值，若實(shí)際銀行借款小于目標(biāo)銀行借款，則表示存在供給不足型錯(cuò)配；反之，則表示供給過(guò)度型錯(cuò)配。將偏離百分比的絕對(duì)值（Fm1）替代模型（1）的解釋變量重新進(jìn)行回歸。此外，本文還參考了王竹泉（2022）［5］使用殘差法構(gòu)建金融資源錯(cuò)配類型和錯(cuò)配程度的度量方式，將殘差取絕對(duì)值（Fm2）作為金融資源錯(cuò)配的替代變量，若殘差小于0，表示存在供給不足型錯(cuò)配；反之，若殘差大于0，則表示存在供給過(guò)度型錯(cuò)配，將殘差絕對(duì)值重新放入模型（1）進(jìn)行回歸。

第二，替換被解釋變量。本文分別使用研發(fā)支出與營(yíng)業(yè)收入的比值（Rdr）和研發(fā)支出加1的自然對(duì)數(shù)（Lnrd）對(duì)基準(zhǔn)模型中的被解釋變量企業(yè)創(chuàng)新投入進(jìn)行替換后重新回歸。

第三，改變估計(jì)模型?？疾旖鹑谫Y源錯(cuò)配對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響時(shí)，由于企業(yè)研發(fā)支出呈現(xiàn)左側(cè)斷尾分布，因此本文采用Tobit模型重新進(jìn)行檢驗(yàn)。

第四，改變估計(jì)樣本。本文主要考察的是銀行信貸為主的債務(wù)融資方式，隨著中國(guó)要素市場(chǎng)化改革進(jìn)程的加速，發(fā)行債券已成為部分企業(yè)的債務(wù)融資方式之一，為排除債券融資對(duì)基準(zhǔn)回歸結(jié)果可能造成的影響，參考鐘凱等（2017）［26］的做法，剔除“應(yīng)付債券”余額大于0的樣本，僅對(duì)未發(fā)行企業(yè)債券的樣本進(jìn)行重新檢驗(yàn)。此外，剔除研發(fā)支出為0的企業(yè)樣本重新檢驗(yàn)。

第五，傾向得分匹配。由于技術(shù)創(chuàng)新能力更強(qiáng)的企業(yè)可能更不容易出現(xiàn)金融資源嚴(yán)重錯(cuò)配的情況，因此為了避免所存在的選擇性偏誤，緩解金融資源錯(cuò)配高低不同的企業(yè)在觀測(cè)值數(shù)量和特征方面的差異對(duì)回歸結(jié)果造成的干擾，本文采用傾向得分匹配方法，以中位數(shù)為界將金融資源錯(cuò)配程度較高企業(yè)作為控制組匹配錯(cuò)配程度較低的企業(yè)樣本，匹配后所有控制變量間的標(biāo)準(zhǔn)偏差都大幅降低，所有控制變量均不存在顯著差異，匹配效果優(yōu)異。

第六，工具變量法。本文選擇金融資源錯(cuò)配與按行業(yè)和省份計(jì)算的金融資源錯(cuò)配均值差額的三次方作為工具變量［27］。此外，為了進(jìn)一步強(qiáng)化結(jié)論的穩(wěn)健性，本文還借鑒段軍山和莊旭東（2021）［28］以宏觀貨幣政策M(jìn)2的增長(zhǎng)率作為工具變量，使用面板工具變量法進(jìn)行回歸。

此外，本文還采用Bootstrap抽樣法對(duì)金融資源錯(cuò)配對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響機(jī)制進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，抽樣次數(shù)為1000次，檢驗(yàn)結(jié)果與前文結(jié)果無(wú)實(shí)質(zhì)性差異。

六、拓展性分析

創(chuàng)新投入是企業(yè)創(chuàng)新鏈條的起點(diǎn)，明確了不同類型金融資源錯(cuò)配對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入數(shù)量的影響，本文試圖觀測(cè)不同類型金融資源錯(cuò)配對(duì)創(chuàng)新鏈條的后續(xù)影響是否與對(duì)創(chuàng)新投入數(shù)量的影響一致。

（一）金融資源錯(cuò)配對(duì)創(chuàng)新投入質(zhì)量的影響

目前，中國(guó)企業(yè)可申請(qǐng)的專利有發(fā)明專利、實(shí)用新型專利和外觀設(shè)計(jì)專利。不同專利類型承載了創(chuàng)新過(guò)程復(fù)雜程度以及創(chuàng)新成果價(jià)值的差異。發(fā)明專利往往使原有的產(chǎn)品、工藝或服務(wù)性能主要指標(biāo)發(fā)生躍遷，或本身就創(chuàng)造出一種新的產(chǎn)品，它在開拓新市場(chǎng)，激發(fā)潛在應(yīng)用方面更具優(yōu)勢(shì)，從而引發(fā)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)的變化，乃至產(chǎn)業(yè)變革。而實(shí)用新型專利和外觀設(shè)計(jì)專利，通常是充分發(fā)揮已有技術(shù)的潛能對(duì)現(xiàn)有技術(shù)進(jìn)行連續(xù)地、漸進(jìn)地改進(jìn)，這種改進(jìn)對(duì)現(xiàn)有產(chǎn)品的改變相對(duì)較小。參照不同專利類型在研發(fā)投入、周期以及難度等方面特征，不難發(fā)現(xiàn)從發(fā)明專利到實(shí)用新型專利再到外觀設(shè)計(jì)專利，其創(chuàng)新復(fù)雜程度和激進(jìn)程度呈現(xiàn)出依次遞減的特征。發(fā)明專利，具備更高程度的新穎性、創(chuàng)造性和實(shí)用性，反映了企業(yè)通過(guò)技術(shù)進(jìn)步來(lái)獲得商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的強(qiáng)烈渴求，屬于高質(zhì)量的實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新；而實(shí)用新型專利和外觀設(shè)計(jì)專利對(duì)創(chuàng)新的顯著性和商業(yè)價(jià)值要求更低，更多表現(xiàn)為一種追求速度和數(shù)量的策略性創(chuàng)新選擇。中國(guó)“十二五”規(guī)劃綱要中明確提出每萬(wàn)人口發(fā)明專利的擁有量，這是中國(guó)首次將專利指標(biāo)作為五年規(guī)劃目標(biāo)，說(shuō)明專利數(shù)量尤其是發(fā)明專利的數(shù)量體現(xiàn)了自主創(chuàng)新能力和高質(zhì)量創(chuàng)新績(jī)效。對(duì)發(fā)明專利狀況的關(guān)注有助于引導(dǎo)企業(yè)收縮一味在形式上追求數(shù)量與速度的策略性創(chuàng)新行為，而將更多財(cái)力物力積極投放于更能夠推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新上。

為了全面考察金融資源錯(cuò)配對(duì)不同專利類型所代表的創(chuàng)新投入質(zhì)量的影響，本文參考孔東民等（2017）［29］的研究，分別以三種不同質(zhì)量專利的申請(qǐng)數(shù)量加1取對(duì)數(shù)來(lái)度量企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量。其中，Iapply、Uapply和Dapply分別表示發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)、實(shí)用新型專利申請(qǐng)數(shù)和外觀設(shè)計(jì)專利申請(qǐng)數(shù)。

表6顯示，整體而言金融資源錯(cuò)配對(duì)任意一種創(chuàng)新產(chǎn)出均具有顯著的抑制作用，然而，這種抑制作用的大小會(huì)隨創(chuàng)新質(zhì)量的高低依次遞減，金融資源錯(cuò)配（Fm）對(duì)創(chuàng)新質(zhì)量最高、激進(jìn)程度最強(qiáng)的發(fā)明專利（Iapply）的抑制作用最大，對(duì)實(shí)用新型專利（Uapply）的抑制作用居中，而對(duì)含金量最低的外觀設(shè)計(jì)專利（Dapply）的抑制作用最小。金融資源錯(cuò)配對(duì)不同類型創(chuàng)新產(chǎn)出的抑制作用主要體現(xiàn)在供給不足型錯(cuò)配企業(yè)中，而在供給過(guò)度型錯(cuò)配企業(yè)中，錯(cuò)配程度（Fm）對(duì)發(fā)明專利（Iapply）和實(shí)用新型專利（Uapply）均無(wú)顯著作用，但隨著創(chuàng)新質(zhì)量和激進(jìn)程度的下降，錯(cuò)配程度（Fm）對(duì)外觀在設(shè)計(jì)專利（Dapply）具有一定促進(jìn)作用。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中，政府出于某種意圖，會(huì)通過(guò)干預(yù)信貸資源分配的方式扶持特定企業(yè)。這些企業(yè)一旦獲得更多廉價(jià)的信貸資金，可以使企業(yè)面臨的融資約束得到一定程度緩解，企業(yè)相對(duì)擁有更多資金投放于創(chuàng)新項(xiàng)目中，從而提升創(chuàng)新質(zhì)量。然而，越是享受到更多信貸優(yōu)惠政策的企業(yè)，為了迎合政府的監(jiān)管和官員的政治需求，越有可能考慮通過(guò)一定程度的創(chuàng)新行為響應(yīng)政府提質(zhì)增效的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，這種創(chuàng)新行為很可能是一種策略性的創(chuàng)新選擇。由于以發(fā)明專利為代表的實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新對(duì)資金和人力等創(chuàng)新投入的要求更高，企業(yè)在短期內(nèi)難以取得成果，而非發(fā)明專利從投入產(chǎn)出的角度來(lái)看，短期內(nèi)更具操作性和可行性，策略性創(chuàng)新往往是急于創(chuàng)新的企業(yè)快速實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化的更佳選擇。于是，企業(yè)通過(guò)增加技術(shù)含量低、申請(qǐng)周期短的專利申請(qǐng)與授權(quán)數(shù)，來(lái)粉飾創(chuàng)新成果，以展示企業(yè)為創(chuàng)新所作出的努力和政府的政績(jī)［30］，顯然比真正追求實(shí)質(zhì)性的技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)更符合成本收益原則。

（二）金融資源錯(cuò)配影響創(chuàng)新投入的經(jīng)濟(jì)后果

企業(yè)是將創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化為社會(huì)財(cái)富的最終實(shí)現(xiàn)者，然而，企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新的過(guò)程中，從創(chuàng)新投入到產(chǎn)生高質(zhì)量創(chuàng)新成果，再到通過(guò)商業(yè)化將其轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力的過(guò)程不是一蹴即至的，這個(gè)過(guò)程可能艱辛而漫長(zhǎng)。由于未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)與收益的不確定性，創(chuàng)新之初大量的資金投入很可能會(huì)對(duì)創(chuàng)新主體的短期盈利水平造成負(fù)面壓力。但從長(zhǎng)期來(lái)看，高質(zhì)量創(chuàng)新成果將有助于企業(yè)形成核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，提升未來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。然而企業(yè)從資金投入到申請(qǐng)到高質(zhì)量的發(fā)明專利，只是完成了研究開發(fā)歷程的一部分。專利成果轉(zhuǎn)化一直以來(lái)是中國(guó)制造業(yè)企業(yè)的痛點(diǎn)，現(xiàn)階段中國(guó)專利成果申請(qǐng)量和授權(quán)量快速增長(zhǎng)，但是成果轉(zhuǎn)化率卻不盡如人意，大量的專利成果并未實(shí)現(xiàn)其應(yīng)有的價(jià)值，從而造成浪費(fèi)。因此，只有創(chuàng)新投入之后，形成創(chuàng)新成果并成功實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，才會(huì)為企業(yè)乃至整個(gè)社會(huì)創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)效益。2008年，國(guó)務(wù)院印發(fā)的《國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)戰(zhàn)略綱要》明確提出“到2020年將中國(guó)建設(shè)成為知識(shí)產(chǎn)權(quán)創(chuàng)造、運(yùn)用、保護(hù)和管理水平較高的國(guó)家”。本文的實(shí)證研究樣本期與這一戰(zhàn)略實(shí)施期基本吻合，通過(guò)分析創(chuàng)新投入與企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)的敏感性以及金融資源錯(cuò)配在這一關(guān)系中的作用，為認(rèn)識(shí)與評(píng)估知識(shí)產(chǎn)權(quán)戰(zhàn)略的實(shí)施成效提供了一個(gè)視角。

本文構(gòu)建面板固定效應(yīng)模型（4），其中α3度量了金融資源錯(cuò)配與創(chuàng)新投入交乘項(xiàng)（Fm×Rd）對(duì)下一期總資產(chǎn)凈利率（Roa）的影響。同時(shí)考慮到不同行業(yè)、不同年份企業(yè)創(chuàng)新投入對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)的影響差異，模型還控制了年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)，其余控制變量與基準(zhǔn)回歸模型相同。

Roai，t+1=α0+α1Fmi，t+α2Rdit+α3Fmit×Rdit+α4∑Ctrlsi，t+Yeari，t+Industryi，t+εi，t（4）

表7列（1）為全樣本的回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果顯示，總體而言，金融資源錯(cuò)配（Fm）對(duì)企業(yè)未來(lái)盈利能力（Roa）在1%水平下具有顯著的抑制作用，而創(chuàng)新投入（Rd）的增加可以在1%水平下改善企業(yè)未來(lái)的業(yè)績(jī)（Roa），金融資源錯(cuò)配與創(chuàng)新投入的交乘項(xiàng)（Fm×Rd）系數(shù)不顯著。按錯(cuò)配類型分組后，錯(cuò)配程度越高對(duì)供給不足型錯(cuò)配企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)的抑制作用越強(qiáng)，而對(duì)供給過(guò)度型企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)的促進(jìn)作用越強(qiáng)，說(shuō)明企業(yè)信貸資金的可獲得性越強(qiáng)和融資成本越低越有利于企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。兩組中創(chuàng)新投入（Rd）均對(duì)企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)（Roa）具有顯著促進(jìn)作用，但觀測(cè)金融資源錯(cuò)配與創(chuàng)新投入的交乘項(xiàng)（Fm×Rd）對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)的影響卻南轅北轍：金融資源錯(cuò)配與創(chuàng)新投入的交乘項(xiàng)（Fm×Rd）系數(shù)在供給不足型錯(cuò)配組中在5%水平下顯著為正，但在供給過(guò)度型錯(cuò)配組中顯著為負(fù)。說(shuō)明在供給不足型錯(cuò)配企業(yè)中，創(chuàng)新投入每增加一個(gè)單位對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)的促進(jìn)作用更強(qiáng)，創(chuàng)新投入與未來(lái)業(yè)績(jī)的變動(dòng)曲線更加陡峭；而在供給過(guò)度型錯(cuò)配企業(yè)中，創(chuàng)新投入每增加一個(gè)單位對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)的促進(jìn)作用更弱，創(chuàng)新投入與未來(lái)業(yè)績(jī)的變動(dòng)曲線更加平緩?？梢姡?dāng)企業(yè)在面臨金融資源供給不足時(shí)，往往更注重投資效率，將有限的資金用在“刀刃”上，融資約束增強(qiáng)了企業(yè)投資選擇的價(jià)值，因此在投入同樣多創(chuàng)新資金的情況下轉(zhuǎn)化為企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)的能力更強(qiáng)；而當(dāng)企業(yè)面臨金融資源供給過(guò)度時(shí)，更容易造成企業(yè)的無(wú)效率投資，反而降低了企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)提升對(duì)創(chuàng)新投入的敏感性，因此供給過(guò)度型錯(cuò)配在后續(xù)創(chuàng)新成果在商業(yè)化階段產(chǎn)生效益的負(fù)面影響不容忽視。

七、結(jié)論與政策建議

本文以資源配置效率理論為基礎(chǔ)，將金融資源錯(cuò)配分為供給不足和供給過(guò)度兩種類型，基于2011—2020年制造業(yè)上市公司面板數(shù)據(jù)實(shí)證研究了不同類型金融資源錯(cuò)配對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，并對(duì)創(chuàng)新鏈條的后續(xù)影響進(jìn)行了拓展性分析。研究結(jié)論如下：（1）金融資源錯(cuò)配對(duì)制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入的抑制作用主要由供給不足型錯(cuò)配造成，供給不足型錯(cuò)配通過(guò)加劇融資約束和尋租擠占的中介效應(yīng)進(jìn)而抑制了企業(yè)創(chuàng)新投入；而供給過(guò)度型錯(cuò)配因融資約束和投資替代的遮掩效應(yīng)抵消了對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。（2）供給不足型錯(cuò)配對(duì)各類專利具有顯著抑制作用；而供給過(guò)度型錯(cuò)配不但不會(huì)抑制發(fā)明專利和實(shí)用新型專利增長(zhǎng)，反而對(duì)外觀設(shè)計(jì)專利具有促進(jìn)作用。（3）供給不足型錯(cuò)配程度越高，越利于創(chuàng)新投入對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)的提升；而供給過(guò)度型錯(cuò)配程度越高，則越發(fā)降低未來(lái)業(yè)績(jī)對(duì)創(chuàng)新投入的敏感性。

根據(jù)研究結(jié)論，本文提出以下政策建議。第一，矯正金融資源錯(cuò)配。政府應(yīng)進(jìn)一步完善貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率的形成機(jī)制，疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，遵循市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)規(guī)則，依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)確定溢價(jià)，通過(guò)金融激勵(lì)約束機(jī)制倒逼企業(yè)提升經(jīng)營(yíng)管理水平和盈利能力。還應(yīng)盡可能以更廣范圍和更高效率提供融資服務(wù)，提升商業(yè)銀行信貸評(píng)估能力，幫助中小制造業(yè)企業(yè)解決發(fā)展權(quán)問(wèn)題。第二，謹(jǐn)慎使用政策干預(yù)。政府應(yīng)注意金融政策與財(cái)政政策、稅收政策之間的相互配合，設(shè)計(jì)增強(qiáng)創(chuàng)新動(dòng)力和提升創(chuàng)新能力的雙重激勵(lì)機(jī)制。本著不可不干預(yù)也不可過(guò)度干預(yù)的原則，謹(jǐn)慎使用行政手段對(duì)信貸利率進(jìn)行干預(yù)，適當(dāng)通過(guò)財(cái)政補(bǔ)貼、稅收減免、政府擔(dān)保的方式支持制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。對(duì)不同類型的企業(yè)選擇差異化的補(bǔ)貼方式，減少政府失靈的可能性。尤其新冠肺炎疫情以來(lái)應(yīng)格外警惕地方政府直接干預(yù)銀行機(jī)構(gòu)貸款利率。第三，提升企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)能力。企業(yè)作為技術(shù)創(chuàng)新的主體，面臨金融資源錯(cuò)配時(shí)應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)變對(duì)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式和原有發(fā)展模式的依賴，而非將希望更多寄托于外部環(huán)境和政策。一方面，政府聚焦政策、整合資源；另一方面，企業(yè)更應(yīng)專注于自身制度的完善，為滋養(yǎng)創(chuàng)新培育肥沃的土壤。

參考文獻(xiàn)：

［1］?鄒濤，?李沙沙.?要素價(jià)格扭曲阻礙了企業(yè)有效市場(chǎng)退出嗎？——來(lái)自中國(guó)制造業(yè)企業(yè)的微觀證據(jù)［J］．產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究，?2021（6）：87-100.

［2］?陳經(jīng)偉，?姜能鵬.?資本要素市場(chǎng)扭曲對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響：機(jī)制、異質(zhì)性與持續(xù)性［J］．經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)，?2020（12）：106-124.

［3］?張杰.?中國(guó)金融體系偏向性發(fā)展的典型特征、錯(cuò)配效應(yīng)與重構(gòu)路徑［J］．探索與爭(zhēng)鳴，?2018（1）：91-99.

［4］?戰(zhàn)明華.?金融摩擦、貨幣政策銀行信貸渠道與信貸資源的產(chǎn)業(yè)間錯(cuò)配［J］．金融研究，?2015（5）：1-17.

［5］?王竹泉，王惠，王貞潔.杠桿系列錯(cuò)估與信貸資源錯(cuò)配［J］．財(cái)經(jīng)研究，2022，48（11）：154-168.

［6］?林東杰，?崔小勇，?龔六堂.?金融摩擦異質(zhì)性、資源錯(cuò)配與全要素生產(chǎn)率損失［J］．經(jīng)濟(jì)研究，?2022，57（1）：89-106.

［7］?張潔，?唐潔.?資本錯(cuò)配，融資約束與企業(yè)研發(fā)投入——來(lái)自中國(guó)高新技術(shù)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］．科技進(jìn)步與對(duì)策，?2019，36（20）：103-111.

［8］?李曉龍，?冉光和，?鄭威.?金融要素扭曲如何影響企業(yè)創(chuàng)新投資——基于融資約束的視角［J］．國(guó)際金融研究，?2017（12）：25-35.

［9］?冉茂盛，?同小歌.?金融錯(cuò)配，政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出［J］．科研管理，?2020，41（10）：91-99.

［10］李四海，?鄒萍，?宋獻(xiàn)中.?貨幣政策、信貸資源配置與金融漏損——來(lái)自我國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］．經(jīng)濟(jì)科學(xué)，?2015（3）：77-88.

［11］張璇，?劉貝貝，?汪婷，?等.?信貸尋租、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新［J］．經(jīng)濟(jì)研究，?2017，52（5）：161-174.

［12］田彬彬，?范子英.?征納合謀、尋租與企業(yè)逃稅［J］．經(jīng)濟(jì)研究，?2018，53（5）：118-131.

［13］Fang?L，?Lerner?J，?Wu?C，?et?al.?Corruption，?Government?Subsidies，?and?Innovation：?Evidence?from?China［R］．National?Bureau?of?Economic?Research，?2018.

［14］黃玖立，?李坤望.?吃喝、腐敗與企業(yè)訂單［J］．經(jīng)濟(jì)研究，?2013（6）：71-84.

［15］胡志安，?邱智敏.?不確定性會(huì)導(dǎo)致企業(yè)尋租嗎？——基于世界銀行投資環(huán)境調(diào)查的實(shí)證研究［J］．經(jīng)濟(jì)學(xué)報(bào)，?2021，8（2）：129-151.

［16］張志昌，?任淮秀.?政府補(bǔ)貼，尋租與企業(yè)研發(fā)人力資本投入［J］．云南財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，?2020（3）：92-103.

［17］黎文靖.?所有權(quán)類型、政治尋租與公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告：一個(gè)分析性框架［J］．會(huì)計(jì)研究，?2012（1）：81-88+97.

［18］靳來(lái)群，?胡善成，?張伯超.?中國(guó)創(chuàng)新資源結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配程度研究［J］．科學(xué)學(xué)研究，?2019，37（3）：545-555.

［19］Cupertino?S，?Consolandi?C，?Vercelli?A.?Corporate?Social?Performance，?Financialization，?and?Real?Investment?in?US?Manufacturing?firms［J］．Sustainability，?2019，11（1836）：1-15.

［20］王紅建，?曹瑜強(qiáng)，?楊慶，等.?實(shí)體企業(yè)金融化促進(jìn)還是抑制了企業(yè)創(chuàng)新——基于中國(guó)制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)研究［J］．南開管理評(píng)論，?2017，20（1）：155-166.

［21］覃家琦，?楊雪，?陳艷，等.?再融資監(jiān)管促進(jìn)企業(yè)理性投資了嗎？——來(lái)自中國(guó)上市公司的證據(jù)［J］．金融研究，?2020（5）：170-188.

［22］白俊，?宮曉云，?趙向芳.?信貸錯(cuò)配與非金融企業(yè)的影子銀行活動(dòng)——來(lái)自委托貸款的證據(jù)［J］．會(huì)計(jì)研究，?2022（2）：46-55.

［23］邵挺.?金融錯(cuò)配、所有制結(jié)構(gòu)與資本回報(bào)率：來(lái)自1999—2007年我國(guó)工業(yè)企業(yè)的研究［J］．金融研究，?2010（9）：47-63.

［24］陳駿，?徐捍軍.?企業(yè)尋租如何影響盈余管理［J］．中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，?2019（12）：171-18.

［25］彭俞超，?黃志剛.?經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的成因與治理：理解十九大金融體制改革［J］．世界經(jīng)濟(jì)，?2018（9）：3-25.

［26］鐘凱，?程小可，?肖翔，?等.?宏觀經(jīng)濟(jì)政策影響企業(yè)創(chuàng)新投資嗎——基于融資約束與融資來(lái)源視角的分析［J］．南開管理評(píng)論，?2017，20（6）：4-14.

［27］李唐，?李青，?陳楚霞.?數(shù)據(jù)管理能力對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率的影響效應(yīng)——來(lái)自中國(guó)企業(yè)—?jiǎng)趧?dòng)力匹配調(diào)查的新發(fā)現(xiàn)［J］．中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，?2020（6）：174-192.

［28］段軍山，?莊旭東.?金融投資行為與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新——?jiǎng)訖C(jī)分析與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］．中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，?2021（1）：155-173.

［29］孔東民，?徐茗麗，?孔高文.?企業(yè)內(nèi)部薪酬差距與創(chuàng)新［J］．經(jīng)濟(jì)研究，?2017，10（10）：144-157.

［30］Walsh?J?P，?Lee?Y，?Jung?T.?Win，?lose?or?draw？?The?Fate?of?Patented?Inventions［J］．Research?Policy，?2016，45（7）：1362-1373.

The?Impact?of?Different?Financial?Resource?Misallocation?on?Innovation

Input??of?Companies

LU?Jiaxuan1，?2，WANG?Shouyi2

（1.School?of?Business?and?Tourism?Management?of?Yunnan?University，?Kunming?650500，?China;

2.School?of?Accounting?Dongbei?University?of?Finance?and?Economics，?Dalian?116025，?China）

Abstract：?Under?the?background?of?the?side?structural?reform?to?enhance?the?financial?service?entity?economy，?the?paper?takes?the?panel?data?of?listed?manufacturing?companies?from?2011?to?2020?as?the?sample.?The?empirical?study?finds?that，?in?general，?the?financial?resource?misallocation?has?an?inhibitory?effect?on?the?innovation?input?of?enterprises，?and?this?inhibitory?effect?is?mainly?caused?by?the?under?supply?misallocation.?The?influence?mechanism?of?different?types?of?financial?resource?misallocation?on?innovation?input?is?different.?Financing?constraint?and?rent-seeking?activity?have?mediating?effect?on?the?influence?of?under?supply?misallocation?on?innovation?input.?However，?the?influence?of?financing?constraint?and?financial?asset?investment?have?cover?effect?on?the?influence?of?over?supply?misallocation?on?innovation?input.?Under?supply?misallocation?has?a?significant?inhibitory?effect?on?the?quality?of?innovation?input?reflected?by?different?types?of?patents.?The?over?supply?misallocation?has?no?significant?inhibiting?effect?on?invention?patents?and?utility?model?patents，?but?it?has?a?promoting?effect?on?design?patents.?The?higher?the?degree?of?under?supply?misallocation，?the?more?conducive?to?the?improvement?of?innovation?input?on?future?performance;?The?higher?the?degree?of?over?supply?misallocation，?the?lower?the?sensitivity?of?future?performance?to?innovation?input.

Key?words：financial?resource?misallocation;under?supply?misallocation;over?supply?misallocation;innovation?input

（責(zé)任編輯：李江）