周子怡

摘?要：隨著我國資本市場的不斷發(fā)展，金融資本市場的良性變化使得企業(yè)融資方式更加多元化。在新形勢之下，融資是企業(yè)實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的必要環(huán)節(jié)。公司首次公開發(fā)行股票之后的股權(quán)再融資行為引發(fā)了許多學(xué)者的深入研究。首先，文章充分考慮了股權(quán)再融資的內(nèi)外部環(huán)境，梳理國內(nèi)外學(xué)者的相關(guān)研究，分別對上市公司股權(quán)再融資普遍選擇的方式和特點進行分析，總結(jié)股權(quán)再融資過程中可能會面臨的問題；其次，通過對P公司股權(quán)再融資的案例進行解讀，對其融資偏好的動機進行大膽的猜想并提出質(zhì)疑；最后，針對當(dāng)前股權(quán)再融資的未來發(fā)展方向和政策提出自己的建議和思考，豐富相關(guān)的研究，對于實踐具有一定的借鑒意義。

關(guān)鍵詞：股權(quán)再融資；市場競爭；資本結(jié)構(gòu)；融資溢價

中圖分類號：F038.1文獻標(biāo)識碼：A文章編號：1005-6432（2024）03-0040-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2024.03.010

1?引言

近年來，隨著社會的高速發(fā)展和經(jīng)濟的迅速騰飛，我國資本市場上的股權(quán)再融資行為呈現(xiàn)“井噴式”發(fā)展，截至2012年，根據(jù)統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，股權(quán)再融資的總額實際上超過了IPO市場貢獻總值。甚至在2006年和2007年，趕上了“牛市”的大浪潮，股權(quán)再融資的增幅達到了262%和194%。然而，上市公司在進行股權(quán)再融資時，往往有多種方式選擇，集團決策者都有不同的融資偏好，通常與企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)、融資成本、自由現(xiàn)金流、凈資產(chǎn)收益率、控股股東持股比例和發(fā)展戰(zhàn)略密切相關(guān)，同時也和我國資本市場的發(fā)展緊密相連。經(jīng)典的融資優(yōu)序理論認為，內(nèi)源融資、債券融資應(yīng)當(dāng)優(yōu)于股權(quán)再融資，但是這與我國資本市場是完全相悖的，我國市場參與者往往更傾向于選擇股權(quán)融資。毋庸置疑，金融工具的不斷創(chuàng)新使資本市場上逐利的參與者受益匪淺，為上市公司籌資提供了多種方式，在當(dāng)前資金帶動性經(jīng)濟發(fā)展的趨勢下，很多公司在經(jīng)歷初次IPO上市后，進行股權(quán)再融資成為其籌措資金的重要手段。文章以此為背景，從我國上市公司股權(quán)再融資現(xiàn)狀出發(fā)，并且列舉實際案例進行分析，進一步發(fā)現(xiàn)企業(yè)股權(quán)再融資中存在融資過度、違規(guī)背信和阻礙資本市場發(fā)展等情況，大膽猜測公司進行股權(quán)再融資的動因，拓寬相關(guān)理論研究的同時，也為上市公司進行股權(quán)再融資活動提供一定的實踐參考。

現(xiàn)有研究中，國外學(xué)者的研究結(jié)論普遍認為上市公司在進行再融資時更傾向于選擇債券融資方式，導(dǎo)致上市公司選擇再融資方式的原因也是多種多樣；而我國學(xué)者的研究則普遍認為在眾多融資方式中，進行股權(quán)再融資更符合我國資本市場的運作規(guī)律，即我國企業(yè)融資偏好與著名的融資優(yōu)序是背離的。當(dāng)前比較主流的觀點認為，形成原因如下：①?資本市場效率因素：過分強調(diào)資本市場的融資功能，且股權(quán)融資沒有債務(wù)融資的硬約束（債務(wù)投資必須還本付息），管理者憑借信息優(yōu)勢做股權(quán)融資，且不受債務(wù)人監(jiān)督，導(dǎo)致股權(quán)融資成本低于債券融資；②?內(nèi)部治理因素：國有企業(yè)居多，控制權(quán)穩(wěn)定，不擔(dān)心股權(quán)稀釋；③?融資制度變遷導(dǎo)致流動性需求上升：國有企業(yè)高負債，資金效率低下，形成的流動性缺口只能通過股權(quán)融資來彌補；④?資本市場融資條件：股價指數(shù)和監(jiān)管政策為股權(quán)融資打開“機會之窗”；⑤?其他因素，比如：投融資體制、產(chǎn)權(quán)制度、內(nèi)部人控制現(xiàn)象。

2?上市公司股權(quán)再融資現(xiàn)狀及存在的問題

2.1?上市公司股權(quán)再融資的現(xiàn)狀

經(jīng)典的融資優(yōu)序理論認為，上市公司的融資決策取決于與投資者之間的互相博弈，發(fā)展前景良好時，更傾向于進行債權(quán)融資，避免外部投資者分享經(jīng)營收益。從理性角度出發(fā)，只有經(jīng)營狀況變差時，才不得不進行股權(quán)融資，與投資者共享收益，因此，股權(quán)融資是一種消極信號。但是我國上市公司則與其完全相背離，更多的依賴外源股權(quán)融資?；诖?，雖然大多數(shù)上市公司保持了較低的資產(chǎn)負債率，但仍把股權(quán)再融資（secondary?equity?offering，SEO）作為首要融資方式。

可以總結(jié)為：即使當(dāng)前公司并沒有真實可靠的投資項目或者資金需求，但公司實際控制人仍選擇股權(quán)融資，盡可能多地從金融市場“拿錢”表現(xiàn)出強烈的股權(quán)再融資偏好，確保自己的競爭優(yōu)勢不被掠奪。與初始IPO相比，在上市公司經(jīng)營期間進行的股權(quán)再融資發(fā)行門檻低，條件較為寬松，方式多樣。最常見的就是配股，增發(fā)和可轉(zhuǎn)換公司債券三種方式。

2.2?上市公司股權(quán)再融資的突出問題

2.2.1?融資過度，侵害中小股東利益

由于上市公司通常進行股權(quán)再融資是出于投資好項目的動機，以投定籌原則為主要原則。而在實務(wù)中進行股權(quán)再融資后的企業(yè)往往現(xiàn)金流充沛，超過實際的資金需求，企業(yè)將會把剩余資金進一步流轉(zhuǎn)。比如：放高利貸、購買理財產(chǎn)品和擔(dān)保貸款金融行為，可能會出現(xiàn)過度投資現(xiàn)象。從這個角度來說，可以認為上市公司的股權(quán)再融資行為存在“圈錢”動機或者干脆稱為“提款機”，極大程度上損害了中小股東的權(quán)益，實現(xiàn)對大股東或者機構(gòu)投資者的“利益輸送”，進而使得投資者信心大幅下降，資本市場的資源配置效率大打折扣。融資過度成為當(dāng)前股權(quán)再融資中的突出問題，長此以往會出現(xiàn)融資約束問題。

2.2.2?信用水平不高，存在違規(guī)背信現(xiàn)象

近年來，由于我國政府出臺了一系列政策法規(guī)對上市公司的股權(quán)再融資行為進行約束，但仍有一些公司出于投機動機在發(fā)起股權(quán)再融資申請時，披露虛假財務(wù)信息，從而強行達到政策法規(guī)所要求的硬性條件，更有甚者還會購買審計意見，蓄意歪曲真實準(zhǔn)確的信息，誤導(dǎo)財務(wù)報告使用者和社會公眾實體的判斷，甚至構(gòu)成欺詐。有的會毫無根據(jù)地肆意夸大公司的發(fā)展前景，瘋狂給投資者“畫大餅”，損害投資者利益，在融資完成后“攜款跑路”，抽逃資金，背信棄義，信用風(fēng)險極差，從而給不知情投資者造成財產(chǎn)損失。這些可能存在的違規(guī)信息披露、內(nèi)幕交易和操縱市場等惡性行為對市場參與者造成傷害，違背了資本市場上“公開、公平、公正”的基本原則。

2.2.3?融資方案單一，資本市場結(jié)構(gòu)扭曲

現(xiàn)有的研究表明，由于我國資本市場上普遍使用的融資方案傾向于股權(quán)融資，與經(jīng)典的融資優(yōu)序理論相背離，長此以往，我國的資本市場會顯失平衡，資源結(jié)構(gòu)也無法得到合理的配置。因此，資本市場主體應(yīng)當(dāng)合理地確定資本結(jié)構(gòu)，股權(quán)過度的集中或分散都不是利好的信號。一方面，如果股權(quán)過度集中，容易形成“一股獨大”的局面，大股東會有意或者無形中侵害中小股東的切身利益，獨斷專行，無法實現(xiàn)多數(shù)人的共同意志，中小股民觀望后大多選擇“用腳投票”，進行大量拋售；另一方面，如果股權(quán)分散，所謂“三個和尚沒水喝”，股民意見眾多，難以達成共識，會給有心人以可乘之機，試圖通過“搭便車”來無償分享企業(yè)利益，無法形成對內(nèi)部控制人行為的有效約束。

3?股權(quán)再融資案例研究

3.1?背景資料

P公司是一家創(chuàng)業(yè)板上市的主要從事軟件制造的高新技術(shù)企業(yè)，主營業(yè)務(wù)為軟件制造和后臺維護以及產(chǎn)品研發(fā)。公司的控股股東為Q先生，持有18.19%的股份，其他持有5%以上股份的股東為自然人股東，其中一人為公司的董事，另一人為監(jiān)事。公司近三年的資產(chǎn)負債率約為12.28%～15.75%，流動比率和速動比率均維持在較高水平。2021年，公司計劃通過非公開發(fā)行股票的方式募集大約80000萬元的資金。

3.2?股權(quán)再融資偏好問題探討

3.2.1?資產(chǎn)負債率偏低，債券融資主觀動機不足

由資料可知，企業(yè)2021年之前兩年的資產(chǎn)負債率約為12.28%～15.75%，相較于同行業(yè)大約40%的均值水平來說，確實有較大差距。進一步測算，股權(quán)再融資會使企業(yè)的所有者權(quán)益增加，負債比例進一步減少，使企業(yè)的資產(chǎn)負債率降低到10%的水平之下，導(dǎo)致企業(yè)的資產(chǎn)負債率無論是在同行業(yè)還是在整個市場中均處于較低水平；基于此，公司在當(dāng)年選擇了進行30000萬元的債券融資和50000萬元的股權(quán)融資組合之后，可以使得資產(chǎn)負債率達到35%左右。

分析融資方式的原因，有學(xué)者給出解釋為：由于新政策的出臺，銀行不能毫無限制地給予公司高額貸款，資產(chǎn)比較薄弱的公司無法提供給銀行足額的抵押物和質(zhì)押物，貸款行為無人擔(dān)保，取得足額貸款較為不易，難以獲取足額的現(xiàn)金流，難以滿足企業(yè)當(dāng)年的資金需求，所以不得不選擇股權(quán)再融資。可在金融市場高速發(fā)展的今天，銀行的授信額度是可以通過其他方式進一步爭取的，證券監(jiān)管部門放寬了對很多中小企業(yè)、小微企業(yè)等輕資產(chǎn)公司的融資方式和渠道的限制，試圖進一步降低債權(quán)融資的門檻，不再受到當(dāng)期審計凈資產(chǎn)的硬約束，可以高速便捷地獲取更多資金用于企業(yè)進一步經(jīng)營。但是本案例中的P公司即便在這樣的環(huán)境下，仍選擇進行大量的股權(quán)再融資，所以有理由認為該公司的債券融資動機不夠強烈，而是更加傾向于進行股權(quán)再融資，從而優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)，體現(xiàn)出強烈的股權(quán)再融資偏好。

3.2.2?利潤空間較大，債權(quán)投資作用顯著

假設(shè)以2021年度公司當(dāng)年的經(jīng)營現(xiàn)狀為參考，P公司分別選擇1億元、2億元和3億元的債券融資，剩余部分使用股權(quán)融資的方式進行補足。分別計算出三種不同的融資搭配對于當(dāng)年每股收益和資產(chǎn)負債率的影響，將全額使用股權(quán)再融資方式作為參照組進一步測算。

結(jié)果為：隨著企業(yè)債務(wù)融資的比例逐漸提高，企業(yè)每股收益由單純的股權(quán)融資下的0.2699元/股降到最終3億債權(quán)融資和5億股權(quán)融資組合下的0.2425元/股。同時，由于債券融資可能會產(chǎn)生大量的利息費用，導(dǎo)致企業(yè)當(dāng)年的凈利潤較低，每股收益隨之降低。除此之外，相關(guān)資料顯示，企業(yè)2020年的每股收益為0.17元/股，市盈率為92.34倍，估值水平處于較高的等級，同等募集資金的數(shù)量情況下，進行股權(quán)再融資需要發(fā)行的股數(shù)較少。因此，對于股權(quán)的稀釋作用也就不明顯。

但是這個表述也是存在爭議的，有學(xué)者認為股權(quán)再融資和債券融資無形中會影響企業(yè)的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率（ROE）。當(dāng)上市公司進一步加大股權(quán)融資的比例時，每股收益（EPS）雖然增加了，但是ROE卻呈現(xiàn)出降低的趨勢。由于EPS比ROE更直接反映企業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，所以這一融資決策的合理性有待進一步討論。但是，根據(jù)已有學(xué)者的研究，如果該募集資金項目后期增加了企業(yè)的凈利潤，可以進一步追加杠桿，更多地采用債券融資提高企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率水平，即債券融資有利于公司股東獲取回報。

3.2.3?初次IPO募集資金有剩余

由于P公司首次公開發(fā)行股票，并在創(chuàng)業(yè)板進行上市時，初次IPO時獲取了大量的上市溢價，募集到的資金凈額大約為3億元，截至2021年年中仍然有大約8000萬元左右的剩余資金投向尚未明確。通常，發(fā)行人進行股權(quán)再融資的動機都是想要投資好項目，但是本案例中發(fā)行人在仍有未確定投向的首次IPO資金有剩余的情況下仍然選擇進行股權(quán)再融資，融資偏好有待討論。

針對這種情況，學(xué)者們給出的解釋為：當(dāng)公司面臨較為動蕩的經(jīng)濟環(huán)境時，多數(shù)企業(yè)為求穩(wěn)定，更加傾向于獲取更多的資金流來實現(xiàn)預(yù)防性儲備的目的，一旦資金鏈斷裂，會對企業(yè)的日常經(jīng)營活動造成不可挽回的損失。因此，即使企業(yè)在當(dāng)下無法達到股權(quán)再融資的硬條件或者沒有合適的投資項目，仍然表現(xiàn)出強烈的股權(quán)再融資偏好。

3.3??P公司股權(quán)再融資偏好的成因

3.3.1?兩權(quán)分立程度較差，管理層不被約束

資料顯示，P公司的實際控制人Q先生，盡管持股比例僅為17%，但是對于企業(yè)的日常經(jīng)營活動參與度較高，持有5%以上股份的股東為公司高管或者部門經(jīng)理。從這方面來說，P公司的所有權(quán)和控制權(quán)實質(zhì)上重疊度很高，分離程度較差，呈現(xiàn)出典型的內(nèi)部人控制的局面。

而如果企業(yè)進行債務(wù)融資的話，難免要面對到期還本付息的硬約束以及諸多限制性條款和時間要求，而股權(quán)融資視為投資者入股，不存在還本付息的壓力，僅在利潤較好時可以進行分紅，或者贖回。在這種內(nèi)部人控制的局面下，管理層與治理層的經(jīng)營目標(biāo)不同，治理層希望企業(yè)長久發(fā)展，而管理層為了避免債券融資可能帶來的風(fēng)險，避免限制性條款的約束，可以繼續(xù)享受在職消費等一系列便利，拒絕采用財務(wù)上更自由、對公司價值再創(chuàng)造更有利的債券融資，進而更傾向于進行股權(quán)再融資。

3.3.2?股東大規(guī)模減持，利用二級市場實現(xiàn)套利

由于Q先生是P公司的創(chuàng)始人兼董事長，持有的股份為17.22%，但是近年來由于股權(quán)稀釋嚴重，同時Q先生也在進一步減持股份。2020年通過大宗交易將持有的約450萬股進行拋售，共計占到股本總額的2.12%。在2021年進行股權(quán)再融資之前，又大量減持了約700萬股，大約占到總股本的3.36%。除此之外，Q先生更明確表示不參加定向發(fā)行股票，沒有表現(xiàn)出增持的意向。

根據(jù)會計知識，當(dāng)控股股東將股權(quán)一點點轉(zhuǎn)讓后，最終會對企業(yè)喪失控制權(quán)，在會計處理上，也會由“長期股權(quán)投資”轉(zhuǎn)變?yōu)椤敖鹑谫Y產(chǎn)”來進行核算，在IPO承諾的限售期屆滿之時會實現(xiàn)解禁，控股股東可以在活躍的二級市場進行買賣，資產(chǎn)大量溢價變現(xiàn)，從而成功套利。從這個角度出發(fā)，出于自利動機的大股東或者機構(gòu)投資者可以在公司股價高位時，進行股權(quán)再融資行為，通過二級市場的溢價表現(xiàn)來做高發(fā)行價格，利用時間差在資本市場上以小博大，以少量股份攫取大量資金，巧妙地利用金融資產(chǎn)的自身屬性侵占中小股東的利益，破壞金融秩序，實現(xiàn)短期套利的目的。

3.3.3?控股股東不喪失控制權(quán)前提下以小博大

由于本次募集到的資金已經(jīng)明確表明P公司此次的融資方案不會使得Q先生喪失控制權(quán)，盡管其控股比例僅為17.22%，絕對水平并不高，甚至沒有達到會計上劃分為權(quán)益法核算的長期股權(quán)投資20%的參考標(biāo)準(zhǔn)。但是由于當(dāng)前P公司的股價處于高位水平，在募集同等數(shù)量資金的前提下，得到的股數(shù)較少。且充分考慮到Q先生創(chuàng)始人兼董事長的身份，大股東及其股份持有數(shù)量相對來說較為穩(wěn)定。

由于當(dāng)前上市公司大多數(shù)的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)也是分離的狀態(tài)，增發(fā)股票往往會使得企業(yè)的現(xiàn)金流權(quán)得到稀釋，而相對范圍內(nèi)對控制權(quán)影響不大。公司進行股權(quán)再融資后，雖然現(xiàn)金流權(quán)被稀釋，但是不影響控股股東在公司的領(lǐng)導(dǎo)地位，反而給股東創(chuàng)造了更為便利的機會，即可以使用較小的持股比例，更加低廉的成本享受未來公司發(fā)展所帶來的紅利，以小博大，巧妙地利用杠桿獲取收益，這或許才是P公司更傾向于使用股權(quán)再融資進行籌資的根本原因。

4?解決對策和未來展望

4.1?設(shè)計適當(dāng)?shù)陌l(fā)行條款和選擇合適的時機

由于進行股權(quán)再融資的發(fā)行時機對于風(fēng)險的把控極其重要，理性的管理者應(yīng)當(dāng)綜合考量多方因素，避免出于機會主義投資，瞅準(zhǔn)時機進行股權(quán)再融資活動，從而實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。相比于股市低迷，股市高漲時可以在相同的額度內(nèi)籌集到更多的資金，股權(quán)再融資的效益也就越好；同時二級市場也較為活躍，投資者認購的熱情較為高漲，可以在短期內(nèi)籌措到更多資金。除此之外，上市公司進行融資時，不僅要考慮股價問題，還需要考慮金融監(jiān)管政策的動態(tài)變化過程，設(shè)計合理的票面利率，轉(zhuǎn)換價格，贖回和回售等發(fā)行條款，確保在籌集資金的同時，最大程度保障雙方參與者的利益。

4.2?謹慎選擇股權(quán)再融資方式

當(dāng)前世界主要證券市場可以選擇的股權(quán)再融資方式多種多樣，給予投資者多重選擇，資本市場主體更是以開放包容的心態(tài)謹慎選擇引進其他新的股權(quán)再融資方式，充分考慮了企業(yè)所處的發(fā)展階段和外部環(huán)境。那么如何選擇適合企業(yè)自身的股權(quán)再融資方式呢？首先，一定要從企業(yè)自身出發(fā)，比較股權(quán)融資方式與企業(yè)自身的適配性；其次，要保證金融創(chuàng)新過程中有著足夠清醒和冷靜的思考和判斷能力，結(jié)合資本市場的特殊環(huán)境，謹慎選擇融資方式。因為金融產(chǎn)品的價格、利率和市場波動緊密相關(guān)，如果一味生搬硬套模板，而不考慮現(xiàn)實，貿(mào)然使用其他國際上認可的股權(quán)再融資方式有可能起到負面作用。

4.3?選擇合格的機構(gòu)投資者，保護大股東權(quán)益

在我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)改革下，機構(gòu)投資者的持股比例逐年上升，其對管理層的監(jiān)督作用也越發(fā)明顯，機構(gòu)投資者更加愿意積極地參與企業(yè)日常管理，對于改善公司的治理結(jié)構(gòu)和戰(zhàn)略決策起到了積極作用。同時為了更好地發(fā)揮機構(gòu)投資者的作用，相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)加快法治建設(shè)，保證機構(gòu)投資者的利益。

與此同時，經(jīng)過IPO成功上市或者股權(quán)社會化之后的上市公司，在引入外部資本之后，原有股東和創(chuàng)始人的股權(quán)份額必定會受到影響，在面對重大決策時難免會受到職業(yè)經(jīng)理人和管理層的掣肘。對此，我國應(yīng)當(dāng)強調(diào)規(guī)則的重要性，防止董事會濫用權(quán)力導(dǎo)致?lián)p害企業(yè)的價值，建立大股東保護機制，引進創(chuàng)始人保護條款，保護其經(jīng)營理念和控制權(quán)，防止創(chuàng)始人的原始權(quán)利被侵害，為企業(yè)進行股權(quán)再融資創(chuàng)造良好的經(jīng)營環(huán)境。

5?結(jié)論

當(dāng)前，我國資本市場的股權(quán)再融資已經(jīng)成為上市公司普遍采用的融資手段，作為市場的參與主體，只有遵循市場規(guī)則，加強自身監(jiān)督，及時進行信息披露，才能保證全過程順利，合理實現(xiàn)商業(yè)目的。而政府和國家則應(yīng)當(dāng)制定和出臺相應(yīng)的政策對股權(quán)再融資行為進一步實施約束，保證資本市場資源的合理配置；監(jiān)管部門也應(yīng)當(dāng)保證全過程監(jiān)督，出臺相應(yīng)的政策方案，點對點精準(zhǔn)實施，建立一個開放包容、穩(wěn)定可持續(xù)發(fā)展的市場經(jīng)濟環(huán)境。

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