周 蘭 肖思慧

（湖南大學(xué)工商管理學(xué)院，長(zhǎng)沙 410000）

引言

《證券法》 的修訂強(qiáng)化了信息披露要求，加大了違規(guī)信息披露行為的行政處罰力度，明確了上市公司董事、監(jiān)事、高管（簡(jiǎn)稱董監(jiān)高）信息披露義務(wù)的責(zé)任。對(duì)于違規(guī)信息披露行為，董監(jiān)高不僅要承擔(dān)相應(yīng)的行政處罰，還需承擔(dān)民事?lián)p害賠償責(zé)任，由此引發(fā)董監(jiān)高對(duì)職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的重新思考。在瑞幸咖啡、康美藥業(yè)、大智慧等財(cái)務(wù)造假案例的催化下，上市公司掀起投保董事高管責(zé)任保險(xiǎn)（簡(jiǎn)稱董責(zé)險(xiǎn)）的高潮，其中2023年1 ～5月，超200 家上市公司披露投保董責(zé)險(xiǎn)的計(jì)劃。因此，探究董責(zé)險(xiǎn)能否防范董監(jiān)高的職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)以及優(yōu)化公司治理是亟待破解的重大現(xiàn)實(shí)難題?，F(xiàn)有研究表明董責(zé)險(xiǎn)能夠發(fā)揮監(jiān)督和激勵(lì)作用，董責(zé)險(xiǎn)將保險(xiǎn)公司這一外部主體納入上市公司的監(jiān)督治理，借助保險(xiǎn)公司的監(jiān)督提升公司治理水平［1－3］；另外，董責(zé)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移董監(jiān)高的執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，激勵(lì)其大膽創(chuàng)新［4－6］。

已有的董責(zé)險(xiǎn)研究主要集中在公司治理［7－9］、社會(huì)責(zé)任［10，11］、資本成本［12，13］、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)［14］等視角，尚無(wú)研究深入至自愿性信息披露領(lǐng)域，然而，在國(guó)家“雙碳”戰(zhàn)略目標(biāo)的背景下，上市公司緊跟國(guó)家政策導(dǎo)向，有動(dòng)機(jī)自愿性披露碳信息以獲得稅收優(yōu)惠、財(cái)政補(bǔ)貼等稀缺資源和優(yōu)惠措施［15，16］，但受公司治理水平的影響，可能導(dǎo)致管理層迎合國(guó)家“雙碳”戰(zhàn)略需求［17］。我國(guó)碳信息披露以自愿性披露為主，尚未形成披露規(guī)范和統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)［18］，仍存在監(jiān)管環(huán)境薄弱、披露內(nèi)容不完善、第三方獨(dú)立機(jī)構(gòu)審驗(yàn)比例較低等問(wèn)題［19］。在相關(guān)法律法規(guī)未要求強(qiáng)制性披露碳信息的背景下，管理層有動(dòng)機(jī)利用其信息優(yōu)勢(shì)選擇性披露碳排放信息，獲取配套的稀缺資源和優(yōu)惠措施，迎合國(guó)家“雙碳”戰(zhàn)略需求，同時(shí)為向外界傳遞價(jià)值信號(hào)和誠(chéng)信信號(hào)，加劇企業(yè)與利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱程度［20］，導(dǎo)致企業(yè)的碳信息披露質(zhì)量不盡人意。在“雙碳”戰(zhàn)略下，董責(zé)險(xiǎn)的引入作為公司治理的補(bǔ)充，是否能夠提高企業(yè)的碳信息披露質(zhì)量？

本文以2015～2022年中國(guó)A 股上市公司為研究對(duì)象，采用文本分析的方法構(gòu)造碳信息披露質(zhì)量的指標(biāo)，實(shí)證檢驗(yàn)董責(zé)險(xiǎn)對(duì)碳信息披露質(zhì)量的影響，并探討其作用機(jī)制、異質(zhì)性和經(jīng)濟(jì)后果。本文拓展了董責(zé)險(xiǎn)治理效應(yīng)的研究框架。已有研究主要關(guān)注董責(zé)險(xiǎn)如何發(fā)揮監(jiān)督或激勵(lì)效應(yīng)以緩解代理沖突，鮮有文獻(xiàn)關(guān)注保險(xiǎn)學(xué)的基本原理和董責(zé)險(xiǎn)的信號(hào)傳遞效應(yīng)。本文基于最大誠(chéng)信原則的保險(xiǎn)文化，從監(jiān)督效應(yīng)、信號(hào)傳遞兩個(gè)維度考察董責(zé)險(xiǎn)如何影響碳信息披露質(zhì)量，有助于對(duì)投保董責(zé)險(xiǎn)的行為進(jìn)行更深入的理解和評(píng)價(jià)，為進(jìn)一步推廣董責(zé)險(xiǎn)提供了理論依據(jù)；本文首次基于保險(xiǎn)學(xué)視角探討碳信息披露質(zhì)量的影響因素。已有文獻(xiàn)主要從環(huán)境規(guī)制［21］、碳績(jī)效［22，23］、政治關(guān)聯(lián)［24］等視角展開(kāi)研究，鮮有學(xué)者關(guān)注董責(zé)險(xiǎn)對(duì)碳信息披露的影響；由于目前我國(guó)的董責(zé)險(xiǎn)市場(chǎng)尚未成熟，本文的研究結(jié)論為構(gòu)建更完善的保險(xiǎn)服務(wù)體系、深化綠色低碳轉(zhuǎn)型的治理體系提供了理論依據(jù)，將有助于形成減污降碳的激勵(lì)約束機(jī)制、實(shí)現(xiàn)國(guó)家“雙碳”目標(biāo)、構(gòu)建人類命運(yùn)共同體。

1 理論分析與研究假設(shè)

最大誠(chéng)信原則的保險(xiǎn)文化和保險(xiǎn)公司的持續(xù)監(jiān)督，抑制了企業(yè)夸大碳排放信息的動(dòng)機(jī)。（1）最大誠(chéng)信原則要求投保企業(yè)將與保險(xiǎn)標(biāo)的有關(guān)的重要事實(shí)如實(shí)向保險(xiǎn)公司陳述，進(jìn)而抑制管理層操縱碳信息披露的傾向。在保險(xiǎn)合同訂立和履行期間，投保企業(yè)擁有保險(xiǎn)標(biāo)的的信息優(yōu)勢(shì)［25］，履行如實(shí)陳述與保險(xiǎn)標(biāo)的有關(guān)的重要事實(shí)、定期支付保險(xiǎn)費(fèi)的義務(wù)。與此同時(shí)，保險(xiǎn)公司依照投保企業(yè)的告知和陳述來(lái)確定是否承保和保險(xiǎn)費(fèi)率［26，27］。碳信息披露以自愿性披露為主，管理層有動(dòng)機(jī)利用其對(duì)碳信息披露方式、內(nèi)容和數(shù)量的自由裁量權(quán)［20，28］，操縱碳信息披露的內(nèi)容和深度以打造綠色減排的形象、囤積壞消息以及獲取稀缺資源和優(yōu)惠措施［29］。此行為既不能揭示企業(yè)碳減排的戰(zhàn)略目標(biāo)、治理結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)機(jī)遇等信息［30］，又不能滿足隱形社會(huì)契約的要求［31］；（2）保險(xiǎn)公司將碳信息披露納入風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和持續(xù)監(jiān)督的范圍，并要求投保企業(yè)依照最大誠(chéng)信原則履行碳信息披露義務(wù)。董責(zé)險(xiǎn)的保險(xiǎn)合同屬于射幸合同，即保險(xiǎn)公司的賠償保險(xiǎn)金遠(yuǎn)大于投保企業(yè)支付的保險(xiǎn)費(fèi)，兩者并不對(duì)等。保險(xiǎn)公司作為分?jǐn)倱p失和補(bǔ)償損失的責(zé)任方，需要為管理層披露低質(zhì)量的碳信息所帶來(lái)的訴訟索賠買(mǎi)單，承擔(dān)巨額的訴訟費(fèi)用［3］，故保險(xiǎn)公司將碳信息披露納入持續(xù)監(jiān)督的范圍，促使上市公司完善內(nèi)部控制評(píng)價(jià)體系。具體地，在出售董責(zé)險(xiǎn)前，保險(xiǎn)公司需要借助大量非強(qiáng)制性披露信息［8］，評(píng)估投保公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、社會(huì)標(biāo)準(zhǔn)的遵守情況、管理能力等信息［7］。保險(xiǎn)公司出于自身利益的考慮將碳信息披露納入風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估范圍，進(jìn)而抑制管理層借助碳信息披露粉飾環(huán)境績(jī)效的動(dòng)機(jī)，促使管理層依照最大誠(chéng)信原則履行碳信息披露義務(wù)。操縱碳信息披露的行為不僅暴露出投保公司低碳經(jīng)營(yíng)管理中存在的缺陷［32］，而且會(huì)推動(dòng)保險(xiǎn)公司通過(guò)收取更高的保費(fèi)溢價(jià)、簽訂更苛刻的保險(xiǎn)條款和縮小賠償范圍等方式，降低自身的賠償風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)約束管理層的行為［3］。此外，在承保期限內(nèi)，保險(xiǎn)公司收取少量保費(fèi)卻承擔(dān)巨額賠償責(zé)任，理性的保險(xiǎn)公司會(huì)更積極地履行持續(xù)監(jiān)督碳信息披露的職責(zé)以降低自身的賠償風(fēng)險(xiǎn)［33］，促使企業(yè)提高內(nèi)部控制質(zhì)量；另外，保險(xiǎn)公司通過(guò)告知義務(wù)條款和除外責(zé)任條款對(duì)管理層的行為進(jìn)行監(jiān)督和約束［34］，倒逼企業(yè)改善其碳信息披露質(zhì)量，改善公司治理水平。

投保董責(zé)險(xiǎn)的企業(yè)主動(dòng)披露更高質(zhì)量的碳信息披露以向外部傳遞積極的信號(hào)。碳信息披露是低碳減排理念與生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)等環(huán)節(jié)的有機(jī)融合［35］，由于投保董責(zé)險(xiǎn)的企業(yè)受到更多媒體關(guān)注和公眾監(jiān)督［10］，投保企業(yè)為自發(fā)地向外界傳遞更積極的信號(hào)，通過(guò)披露更高質(zhì)量的碳信息向外部傳遞價(jià)值信號(hào)和誠(chéng)信信號(hào)，改善公司形象和聲譽(yù)［20，36］。在康美藥業(yè)、大智慧等案例的催化下，外界對(duì)于保險(xiǎn)公司在董責(zé)險(xiǎn)業(yè)務(wù)線的承保與理賠情況較為關(guān)注。雖然投保董責(zé)險(xiǎn)的行為向外部傳遞公司審慎合法經(jīng)營(yíng)的信號(hào)［37］，但因碳信息披露違規(guī)而申請(qǐng)董責(zé)險(xiǎn)理賠可能會(huì)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)該公司的不信任，對(duì)該公司施加威懾力和外部壓力［38］，甚至引發(fā)廣泛的負(fù)面輿情［39］。為杜絕負(fù)面社會(huì)輿論的發(fā)生，董責(zé)險(xiǎn)助推投保企業(yè)主動(dòng)提高碳信息披露質(zhì)量，以告知外界企業(yè)采取的低碳減排的積極治理活動(dòng)。

綜上所述，企業(yè)投保董責(zé)險(xiǎn)后，最大誠(chéng)信原則的保險(xiǎn)文化和保險(xiǎn)公司的持續(xù)監(jiān)督能夠有效抑制企業(yè)夸大碳排放信息以迎合“雙碳”戰(zhàn)略的動(dòng)機(jī)，以及企業(yè)自發(fā)傳遞更積極的信號(hào)以主動(dòng)告知外部企業(yè)采取的低碳減排活動(dòng)，進(jìn)而提高企業(yè)的碳信息披露質(zhì)量?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H1：在其他條件相同的情況下，投保董責(zé)險(xiǎn)有助于提高企業(yè)的碳信息披露質(zhì)量。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2015～2022年我國(guó)A 股上市公司為初始研究樣本，原因如下：中共中央、國(guó)務(wù)院于2015年9月印發(fā)《生態(tài)文明體制改革總體方案》，在該方案的指導(dǎo)下，近年來(lái)國(guó)內(nèi)企業(yè)碳信息披露得到了快速發(fā)展。在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步對(duì)原始數(shù)據(jù)按照以下原則處理：剔除金融類行業(yè)上市公司；剔除ST、?ST、PT 上市公司；剔除有關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本；對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%的水平上進(jìn)行縮尾處理。最終得到23121 個(gè)公司——年度觀測(cè)值。董責(zé)險(xiǎn)數(shù)據(jù)來(lái)源于CNRDS，碳信息披露質(zhì)量的數(shù)據(jù)來(lái)源于上市公司年報(bào)，并通過(guò)Python 文本分析處理所得，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR。

2.2 變量的選擇與定義

（1）被解釋變量。本文借鑒Karim 等（2021）［40］、Ma 等（2023）［41］的研究，通過(guò)統(tǒng)計(jì)年報(bào)碳信息關(guān)鍵詞的頻率來(lái)衡量碳信息披露質(zhì)量。碳信息披露質(zhì)量（CID）構(gòu)建步驟如下：①借鑒Tang 等（2022）［42］、宋曉華等（2019）［43］的研究成果，采用內(nèi)容分析法將碳信息劃分為低碳戰(zhàn)略、低碳治理和低碳核算3 個(gè)評(píng)估維度；②基于樣本期內(nèi)國(guó)家發(fā)布的碳相關(guān)政策提取3 個(gè)評(píng)估維度的關(guān)鍵詞，并以碳信息披露為研究?jī)?nèi)容的文獻(xiàn)為補(bǔ)充①；③利用Python 對(duì)上市公司年報(bào)進(jìn)行文本分析，統(tǒng)計(jì)三類關(guān)鍵詞在年報(bào)中出現(xiàn)的總頻數(shù)；④參考熊明良和于鵬（2023）［44］的研究，采用熵權(quán)法對(duì)三類碳信息的關(guān)鍵詞的總頻數(shù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，并對(duì)各維度賦予權(quán)重，進(jìn)而得到碳信息披露質(zhì)量的衡量指標(biāo)CID。

（2）解釋變量。借鑒胡國(guó)柳和胡珺（2017）［14］、李英和梁日新（2023）［2］的做法，本文以虛擬變量來(lái)度量董責(zé)險(xiǎn)（DOI），若上市公司投保董責(zé)險(xiǎn)，取值為1，否則取值為0。

（3）控制變量。借鑒李慧云等（2021）［24］、鄒玉友等（2022）［45］的研究，本文從公司特征、公司治理選取控制變量。公司財(cái)務(wù)特征包括公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、賬面市值比（BM）、公司上市年限（Firmage）。公司治理特征包括兩職合一（Dual）、第一大股東持股比例（Top1）、高管持股比例（Mhold）、獨(dú)董比例（Indd）、董事會(huì)人數(shù)（Board）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）。此外，本文還控制了年份（Year）和行業(yè)（Industry）的固定效應(yīng)。主要變量具體定義如表1 所示。

表1 變量定義和說(shuō)明

2.3 模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)研究假設(shè)，本文構(gòu)建如下模型：

其中，i為公司，t為年份，α0為模型的常數(shù)項(xiàng)，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，Controls代表一組控制變量。

3 實(shí)證結(jié)果分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)性檢驗(yàn)

表2 Panel A 報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。碳信息披露質(zhì)量（CID）的均值為0.016，而最大值為0.546，表明樣本企業(yè)的碳信息披露質(zhì)量存在較大的差異；董責(zé)險(xiǎn)（DOI）的均值為0.140，大約14.0%的樣本企業(yè)投保董責(zé)險(xiǎn)。表2 Panel B 列示了單變量分組檢驗(yàn)結(jié)果。投保董責(zé)險(xiǎn)的樣本企業(yè)碳信息披露質(zhì)量（CID）的均值和中位數(shù)均高于未投保企業(yè)，說(shuō)明投保董責(zé)險(xiǎn)的公司碳信息披露質(zhì)量整體高于未投保董責(zé)險(xiǎn)的公司，初步驗(yàn)證了本文假設(shè)H1。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)分析

3.2 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表3 列示了董責(zé)險(xiǎn)與碳信息披露質(zhì)量的回歸結(jié)果。列（1）為僅控制年度和行業(yè)虛擬變量的回歸結(jié)果，列（2）為進(jìn)一步控制公司特征變量的回歸結(jié)果，列（3）為同時(shí)控制公司特征變量和公司治理變量的回歸結(jié)果。由表3 可知，無(wú)論是否加入控制變量，DOI的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明投保董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)的碳信息披露質(zhì)量的提升作用這一結(jié)論是較為穩(wěn)健的，從而驗(yàn)證了本文的假設(shè)H1。

表3 董責(zé)險(xiǎn)對(duì)碳信息披露質(zhì)量的影響

3.3 內(nèi)生性與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）Heckman 兩階段法。本文采用Heckman兩階段模型以避免樣本自選擇偏差偏誤。參考袁蓉麗等（2018）［3］的做法，選取同行業(yè)其他上市公司購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)的均值（DOI＿mean）作為外生工具變量。同行業(yè)企業(yè)具有類似的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)環(huán)境，其投保情況可能影響本公司的投保意愿，但并不能影響碳信息披露質(zhì)量，滿足外生工具變量的要求。未列示的結(jié)果支持假設(shè)H1。

（2）傾向得分匹配方法（PSM）。由于樣本中僅14.3%的企業(yè)投保董責(zé)險(xiǎn)，為避免樣本選擇偏差問(wèn)題，本文采用半徑匹配和核匹配的方法分別進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。未列示的結(jié)果表明基于PSM 回歸后，研究結(jié)論保持不變。

（3）工具變量法。借鑒袁蓉麗等（2018）［3］的做法，本文選擇同行業(yè)其他上市公司購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)的均值（DOI＿mean）作為工具變量，并使用二階段最小二乘法（2SLS）開(kāi)展回歸。未列示的結(jié)果再次支持本文的假設(shè)H1。

（4）公司固定效應(yīng)模型。為避免遺漏公司特征等變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題，本文進(jìn)一步控制不隨時(shí)間變化的個(gè)體層面影響因素，采用公司固定效應(yīng)模型再次檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果再次支持假設(shè)H1。

（5）滯后1 期解釋變量?？紤]到董責(zé)險(xiǎn)對(duì)碳信息披露的影響可能存在滯后效應(yīng)，本文將解釋變量滯后1 期進(jìn)行重新估計(jì)。未列示的實(shí)證結(jié)果進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)H1。

（6）替換被解釋變量。本文采用碳信息的關(guān)鍵詞在年報(bào)中出現(xiàn)的頻數(shù)取自然對(duì)數(shù)（lnCID）來(lái)衡量碳信息披露質(zhì)量。未列示的實(shí)證結(jié)果表明研究結(jié)果仍然成立。

4 機(jī)制分析

前文結(jié)果表明，投保董責(zé)險(xiǎn)有助于提高企業(yè)的碳信息披露質(zhì)量。為了明確董責(zé)險(xiǎn)影響碳信息披露質(zhì)量的作用渠道，本文進(jìn)一步從內(nèi)部控制質(zhì)量的角度進(jìn)行分析。董責(zé)險(xiǎn)之所以能夠提高碳信息披露質(zhì)量，可能的原因在于引入最大誠(chéng)信原則的保險(xiǎn)文化和保險(xiǎn)公司的持續(xù)監(jiān)督，促使上市公司完善內(nèi)部控制評(píng)價(jià)體系。具體地，在承接保險(xiǎn)業(yè)務(wù)前，保險(xiǎn)公司通過(guò)收取更高的保費(fèi)溢價(jià)、簽訂更苛刻的保險(xiǎn)條款等方式，促使投保公司提高內(nèi)部控制質(zhì)量［46］。在承保期限內(nèi)，出于維護(hù)自身利益，保險(xiǎn)公司通過(guò)合同條款持續(xù)監(jiān)督投保公司和管理層，促使管理層強(qiáng)化內(nèi)部監(jiān)督，提高公司治理水平，進(jìn)而提高內(nèi)部控制質(zhì)量。內(nèi)部控制質(zhì)量的提升能夠抑制上市公司通過(guò)操縱碳信息披露的內(nèi)容和深度來(lái)迎合國(guó)家“雙碳”戰(zhàn)略的動(dòng)機(jī)，促使上市公司主動(dòng)披露高質(zhì)量的碳信息，緩解利益相關(guān)者的信息不對(duì)稱問(wèn)題，進(jìn)而保證碳信息披露的真實(shí)性和可靠性。

本文將迪博內(nèi)部控制指數(shù)取自然對(duì)數(shù)作為上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）的代理變量，并借鑒溫忠麟等（2004）［47］的做法，在模型（1）的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步構(gòu)建模型（2）、（3），采用逐步回歸法進(jìn)行中介路徑檢驗(yàn)。

表4 報(bào)告了機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果。列（1）結(jié)果顯示，DOI的回歸系數(shù)為0.001，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明投保董責(zé)險(xiǎn)顯著提升碳信息披露質(zhì)量。列（2）結(jié)果顯示，DOI的回歸系數(shù)0.056，在5%的水平上顯著，說(shuō)明投保董責(zé)險(xiǎn)提高了內(nèi)部控制質(zhì)量。列（3）結(jié)果顯示，加入內(nèi)部控制這一中介變量后，DOI的回歸系數(shù)為0.002，且在1%的水平上顯著，同時(shí)，β1?γ2與γ1的符號(hào)一致。此外，Sobel 檢驗(yàn)Z 值為－1.646，且在10%的水平上顯著，且Bootstrap 檢驗(yàn)在95%的置信區(qū)間水平上不包含0，說(shuō)明內(nèi)部控制質(zhì)量能夠發(fā)揮中介作用，即董責(zé)險(xiǎn)通過(guò)影響內(nèi)部控制質(zhì)量影響企業(yè)的碳信息披露質(zhì)量。

表4 機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

5 異質(zhì)性檢驗(yàn)與經(jīng)濟(jì)后果分析

5.1 異質(zhì)性檢驗(yàn)

（1）重點(diǎn)排污單位的異質(zhì)性檢驗(yàn)

2016年和2021年證監(jiān)會(huì)先后修訂上市公司的定期報(bào)告格式與準(zhǔn)則，強(qiáng)制重點(diǎn)排污單位依照準(zhǔn)則和格式披露環(huán)境信息的同時(shí)，鼓勵(lì)非重點(diǎn)排污單位披露在報(bào)告期內(nèi)為減少其碳排放所采取的措施及效果。納入重點(diǎn)排污單位意味著企業(yè)的排放行為需要嚴(yán)格符合國(guó)家規(guī)定的各項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)，并受到監(jiān)管部門(mén)的定期核查，而非重點(diǎn)排污單位則不會(huì)受到環(huán)保部門(mén)的定期核查［48］。在重點(diǎn)排污單位中，監(jiān)管部門(mén)的定期核查與董責(zé)險(xiǎn)的監(jiān)督作用產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)而對(duì)碳信息披露質(zhì)量的提升效果更明顯。本文將生態(tài)環(huán)境部發(fā)布的國(guó)家重點(diǎn)監(jiān)控企業(yè)名單與上市公司進(jìn)行匹配，得到屬于重點(diǎn)排污單位的A 股上市公司（KeyUnit＝1），并生成交互項(xiàng)DOI×KeyUnit。根據(jù)表5 的列（1）、（2），DOI×KeyUnit的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明董責(zé)險(xiǎn)對(duì)碳信息披露質(zhì)量的提升作用在重點(diǎn)排污單位中更明顯。

表5 異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果

（2）低碳城市試點(diǎn)的異質(zhì)性檢驗(yàn)

低碳試點(diǎn)政策是推動(dòng)綠色低碳轉(zhuǎn)型的重要政策，在企業(yè)減污降碳過(guò)程中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。截至2022年末，國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)共開(kāi)展了3 批低碳城市試點(diǎn)工作，2010年7月，確定首先在廣東、遼寧、湖北、陜西、云南五省和天津等八市開(kāi)展試點(diǎn)工作；2012年12月，確定在北京市、上海市、海南省3 個(gè)省市和石家莊市等26 個(gè)地級(jí)市開(kāi)展低碳城市試點(diǎn)；2017年1月，確定在烏海市等45 個(gè)城市（區(qū)、縣）開(kāi)展第三批低碳城市試點(diǎn)。低碳試點(diǎn)政策實(shí)施后，地方政府通過(guò)制定減排目標(biāo)、建立低碳考核機(jī)制、市場(chǎng)激勵(lì)等規(guī)制手段針對(duì)性約束企業(yè)行為，積極引導(dǎo)企業(yè)開(kāi)展優(yōu)化能源結(jié)構(gòu)、節(jié)能減排的工作［49］。

是否處于低碳試點(diǎn)城市的企業(yè)在低碳戰(zhàn)略、低碳治理和低碳核算方面存在較大差異，這些差異可能會(huì)影響董責(zé)險(xiǎn)的治理效應(yīng)。鑒于此，參考張華（2020）［50］的研究，引入低碳城市試點(diǎn)變量（LC），某一城市實(shí)施低碳試點(diǎn)的當(dāng)年及之后各年取值為1，否則為0。在表5 的列（3）、（4）中，DOI×LC的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明董責(zé)險(xiǎn)對(duì)碳信息披露質(zhì)量的促進(jìn)作用在非低碳試點(diǎn)城市更明顯。原因可能是：當(dāng)企業(yè)位于非低碳試點(diǎn)城市時(shí)，企業(yè)投保董責(zé)險(xiǎn)后，保險(xiǎn)公司對(duì)投保公司的碳信息披露質(zhì)量施加的持續(xù)監(jiān)督力度更強(qiáng)，故碳信息披露質(zhì)量的提升效應(yīng)更顯著。

（3）市場(chǎng)化程度的異質(zhì)性檢驗(yàn)

根據(jù)本文邏輯分析，董責(zé)險(xiǎn)借助保險(xiǎn)公司發(fā)揮監(jiān)督作用、自發(fā)地向外界釋放積極信號(hào)以作用于碳信息披露質(zhì)量。換言之，企業(yè)的碳信息披露質(zhì)量取決于低碳減排理念與生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)等環(huán)節(jié)的融合程度；也取決于企業(yè)所處地區(qū)的市場(chǎng)化程度。地區(qū)市場(chǎng)化程度高，信息更容易被快速、全面地獲取、利用［51］，企業(yè)與外部利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱現(xiàn)象更為緩和［52］，投保董責(zé)險(xiǎn)后，保險(xiǎn)公司的持續(xù)監(jiān)督有效抑制企業(yè)故意夸大碳排放信息以迎合“雙碳”戰(zhàn)略的動(dòng)機(jī)，以及增強(qiáng)因操縱碳信息披露引發(fā)的外部威懾力。為此，本文預(yù)期，當(dāng)企業(yè)所處地區(qū)的市場(chǎng)化程度越高時(shí)，董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)碳信息披露質(zhì)量的提升效果將越為明顯。

本文根據(jù)王小魯?shù)龋?021）［53］編制的《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告》 中的“市場(chǎng)中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境”指數(shù)構(gòu)造地區(qū)法制環(huán)境水平的變量（Market）。根據(jù)表5 的列（5）、（6），DOI×Market的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，這表明在市場(chǎng)化程度高的情形下，董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)碳信息披露質(zhì)量的提升作用更顯著。

5.2 經(jīng)濟(jì)后果分析

上述結(jié)論表明，董責(zé)險(xiǎn)借助保險(xiǎn)公司施加持續(xù)監(jiān)督，并主動(dòng)向外界釋放積極信號(hào)以提升碳信息披露質(zhì)量。已有研究中碳信息披露對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響存在分歧，企業(yè)披露碳信息需付出專有化成本［24］，低碳管理會(huì)占用大量的人力和物力，不利于業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)；另外，碳信息披露能夠彌補(bǔ)投資者信息劣勢(shì)，使低碳減排與高質(zhì)量的碳管理行為融入股價(jià)［43］，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。那么董責(zé)險(xiǎn)對(duì)碳信息披露質(zhì)量的影響能否真正提升企業(yè)價(jià)值呢？為回答這一問(wèn)題，本文構(gòu)造如下模型：

在模型（4）中，以Tobin衡量企業(yè)價(jià)值，并對(duì)其進(jìn)行中心化處理，TobinQi，t＋j（j＝1，2，3，4）分別代表未來(lái)4 期的企業(yè)價(jià)值，重點(diǎn)關(guān)注董責(zé)險(xiǎn)與碳信息披露質(zhì)量交互項(xiàng)（DOI×CID）的回歸系數(shù)。由表6 可知，兩者的交互項(xiàng)在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明董責(zé)險(xiǎn)對(duì)碳信息披露質(zhì)量的改善作用能夠提升企業(yè)價(jià)值，并且具有持續(xù)性。

表6 經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)結(jié)果

6 研究結(jié)論與啟示

以往研究指出董責(zé)險(xiǎn)將保險(xiǎn)公司納入上市公司的監(jiān)督治理，對(duì)公司治理產(chǎn)生積極影響。但鮮有文獻(xiàn)探討在國(guó)家“雙碳”戰(zhàn)略的背景下，董責(zé)險(xiǎn)是否會(huì)對(duì)碳信息披露質(zhì)量產(chǎn)生影響。本文利用上市公司投保董責(zé)險(xiǎn)的相關(guān)信息及其年報(bào)中碳信息披露的相關(guān)數(shù)據(jù)，考察董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)的碳信息披露質(zhì)量的影響。研究發(fā)現(xiàn)董責(zé)險(xiǎn)有助于提升企業(yè)的碳信息披露質(zhì)量，揭示了董責(zé)險(xiǎn)在監(jiān)督治理中能夠產(chǎn)生積極的治理效應(yīng)，換言之，在企業(yè)夸大碳排放信息以獲取優(yōu)惠措施和迎合國(guó)家“雙碳”戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)的背景下，保險(xiǎn)公司對(duì)企業(yè)碳信息披露的持續(xù)監(jiān)督作用和投保董責(zé)險(xiǎn)后引發(fā)的更多社會(huì)關(guān)注，促使企業(yè)如實(shí)披露碳信息，倒逼企業(yè)提高碳信息披露質(zhì)量。此外，本文進(jìn)一步研究還發(fā)現(xiàn)：董責(zé)險(xiǎn)對(duì)碳信息披露質(zhì)量的提升作用在非重點(diǎn)排污單位、非低碳試點(diǎn)城市、市場(chǎng)化程度高時(shí)更為明顯；董責(zé)險(xiǎn)對(duì)碳信息披露質(zhì)量的改善作用能夠持續(xù)提升企業(yè)價(jià)值，并為企業(yè)發(fā)展?fàn)I造持續(xù)良好的環(huán)境。

本文的政策啟示在于：（1）在上市公司掀起投保董責(zé)險(xiǎn)高潮的背景下，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和證監(jiān)會(huì)應(yīng)當(dāng)對(duì)董責(zé)險(xiǎn)給予必要的關(guān)注，明確董事、監(jiān)事和高管在履職期間的責(zé)任和義務(wù)，劃清保險(xiǎn)公司的賠償界限，據(jù)此進(jìn)一步構(gòu)建起更完善的董責(zé)險(xiǎn)的保險(xiǎn)服務(wù)體系，以更好地達(dá)到強(qiáng)化監(jiān)管效果的目的，為公司的風(fēng)險(xiǎn)管理和控制保駕護(hù)航；（2）監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)持續(xù)推進(jìn)上市公司碳信息披露制度的建設(shè)，構(gòu)建具有中國(guó)特色的碳信息披露框架，在不同類型的企業(yè)中分別形成披露規(guī)范和統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，以保證碳信息披露的可比性和可靠性，實(shí)現(xiàn)政府和社會(huì)公眾等利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)碳排放的動(dòng)態(tài)監(jiān)控，助力資本市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展，落實(shí)國(guó)家“雙碳”政策和深化綠色低碳轉(zhuǎn)型。此外，鑒于低碳治理涉及到低碳減排中付出的大量碳管理的投資，會(huì)占用企業(yè)大量的人力和物力，地方政府應(yīng)在政策上加大對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新、資源配置、污染防治的激勵(lì)，確保企業(yè)有能力順利過(guò)渡到綠色低碳轉(zhuǎn)型階段，實(shí)現(xiàn)綠色可持續(xù)發(fā)展。

注釋：

①限于篇幅，碳信息披露文本檢索關(guān)鍵詞未列示，備索。