周 浩

（長春大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，吉林 長春 130022）

隨著國民經(jīng)濟和國民資產(chǎn)的增長，人們的理財投資意識不斷提高。全國范圍內(nèi)高凈值客戶群體日益增加，對資產(chǎn)管理的需求也在增加，資管業(yè)務(wù)的發(fā)展前景廣闊。大多數(shù)金融機構(gòu)都涉足資管業(yè)務(wù)，包括銀行、證券公司、保險公司、信托公司、基金公司等?！按筚Y管”的格局在急速加劇。［1］然而，這些金融機構(gòu)的資管業(yè)務(wù)也存在著一些問題。對此，國家制定并頒布了資管新規(guī)等一系列政策和制度，以建立全新的資產(chǎn)管理標準和行業(yè)規(guī)范。研究上述問題，不僅對券商資管業(yè)務(wù)后續(xù)轉(zhuǎn)型和自身業(yè)務(wù)的規(guī)范化具有益處，而且可以為政府進一步完善資管新規(guī)提供參考。同時，這也有利于金融市場的穩(wěn)定，推動金融市場的健康發(fā)展。

一、券商資管業(yè)務(wù)的發(fā)展歷程

（一）起源：混沌中的經(jīng)濟業(yè)務(wù)附屬品與產(chǎn)品驅(qū)動階段（2001—2012年）

在20世紀90年代，我國出現(xiàn)了資產(chǎn)管理服務(wù)，當時處于萌芽階段［2］的股市和投資者的增加促使資管業(yè)務(wù)誕生。《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》的發(fā)布確定了券商資管業(yè)務(wù)的類型，我國券商資管業(yè)務(wù)的框架逐漸形成。具體包括證券公司開展定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)（針對單一客戶）；證券公司開展集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)（涉及多個客戶），其中集合資管業(yè)務(wù)包括限定性和非限定性；證券公司為客戶辦理特定目的的專項資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。

（二）爆發(fā)：監(jiān)管松綁，資金驅(qū)動以通道業(yè)務(wù)為主的大躍進（2012—2017年）

證監(jiān)會修正了相關(guān)文件并放寬了監(jiān)管要求，同時券商創(chuàng)新大會的召開也增強了創(chuàng)新的力度。由此，券商資管業(yè)務(wù)開始與銀行合作，從而出現(xiàn)了通道業(yè)務(wù)。［3］在資管新規(guī)落地之前，證券公司會替銀行代銷理財產(chǎn)品（券商資管通道業(yè)務(wù)）。對銀行來說，此方法不僅可以逃避監(jiān)管，還可以增加自己的收入。對券商來說，與銀行合作，不僅可以增加自己的收入，還可以通過銀行的資信提高自己的知名度和信譽。

（三）轉(zhuǎn)型：資管新規(guī)的落實促使其回歸本源，主動管理型業(yè)務(wù)占據(jù)優(yōu)勢，大資管布局開啟（2017年至今）

資管新規(guī)落地至今，在“去通道，去剛兌，去杠桿”的背景下，不少證券公司不得不通過轉(zhuǎn)型為主動管理模式［4］來提高其核心競爭力（投資管理能力）。那些核心競爭力強并且風險控制制度健全的證券公司受到的沖擊較小，且未來的發(fā)展優(yōu)勢會更加明顯。然而，那些核心競爭力弱并且風險控制制度不健全的證券公司則承受較大的沖擊。

二、券商資管業(yè)務(wù)存在的問題

（一）資產(chǎn)多層嵌套

根據(jù)資管新規(guī)，狹義的嵌套關(guān)系具備三個特點。首先，嵌套是指具有投資關(guān)系的理財產(chǎn)品，但是投資于非理財產(chǎn)品（如ABS，即資產(chǎn)證券化）并不會構(gòu)成嵌套關(guān)系。其次，兩種嵌套的產(chǎn)品在最下層產(chǎn)品層面應(yīng)該表現(xiàn)為信托或者委托法律關(guān)系，而獨立于最下層產(chǎn)品合同之外的法律關(guān)系并不會構(gòu)成嵌套關(guān)系。最后，任何兩種類型的產(chǎn)品依據(jù)上面描述的形式進行投資都會形成嵌套，但公募基金除外。

資產(chǎn)多層嵌套中可以看出其危害。首先，資本在金融系統(tǒng)內(nèi)空轉(zhuǎn)，即資本在金融機構(gòu)之間不停地循環(huán)流動，很難進入實體經(jīng)濟中，這類似于同業(yè)間或非同業(yè)間金融機構(gòu)互相投資的怪現(xiàn)象。其次，資本脫實向虛，即因為資本在金融體系中空轉(zhuǎn)所導(dǎo)致的第二個問題：本應(yīng)該流向?qū)嶓w經(jīng)濟的資本卻通過各種渠道進入股票市場、衍生品市場等，例如房地產(chǎn)泡沫現(xiàn)象。最后，為什么這種問題會存在這么長時間而沒人去管？這又會導(dǎo)致第三個問題的產(chǎn)生，即逃避金融監(jiān)管。當資本從銀行通過信托渠道進入到基金或證券市場后，就可以規(guī)避銀監(jiān)會的監(jiān)管。

（二）剛性兌付

剛性兌付是指無論金融產(chǎn)品的實際投資業(yè)績和底層資產(chǎn)的表現(xiàn)如何，發(fā)行該產(chǎn)品的金融機構(gòu)都會實際兌付給投資人其投資本金，并承諾或隱含承諾一定標準的收益［2］。其特征主要包括分離定價和債務(wù)屬性。分離定價指的是理財產(chǎn)品的收益分配與底層資產(chǎn)的風險收益表現(xiàn)并不完全相關(guān)。債務(wù)屬性則意味著這類理財產(chǎn)品或資產(chǎn)管理產(chǎn)品所募集的資金更類似于發(fā)行機構(gòu)的債務(wù)，而不是資產(chǎn)管理規(guī)模。

銀行、信托、基金等理財產(chǎn)品均有此類問題出現(xiàn)?？傊灰前l(fā)售預(yù)期收益類產(chǎn)品，都會出現(xiàn)不同程度的剛性兌付問題。具有剛性兌付特征的產(chǎn)品，表面上看提高了資金的安全性，實際上對金融市場有很大的危害。首先，這種產(chǎn)品會增加金融市場所承擔的實際風險。由于具有剛性兌付特征的理財產(chǎn)品對于金融機構(gòu)來說具有債務(wù)屬性，其中的風險會在金融機構(gòu)內(nèi)部聚集，不利于金融機構(gòu)的發(fā)展。其次，剛性兌付可能干擾金融市場風險收益的定價功能。對于風險收益不同的產(chǎn)品，如果都采取統(tǒng)一標準進行無差別的剛性兌付，金融市場風險辨別的能力會被減弱，不利于金融市場發(fā)揮功能和有效配置資源。最后，剛性兌付可能促使普通投資者逆向選擇。如果實力強勁的金融機構(gòu)對風險收益不同的產(chǎn)品進行無差別的剛性兌付，投資者可能會失去辨別風險的能力，從而進行逆向選擇，即選擇風險較高的產(chǎn)品以追求高收益。這可能導(dǎo)致金融機構(gòu)和金融市場的風險增加，形成惡性循環(huán)。另外，由于投資者辨別風險的能力較低，對風險的意識模糊，一些不法分子可能會趁機從中獲利。

剛性兌付之所以難打破，是因為它對投資者和金融機構(gòu)來說是一把“雙刃劍”。一方面，投資者將風險轉(zhuǎn)移給金融機構(gòu)，而金融機構(gòu)則承擔了不斷積累的系統(tǒng)性風險。投資者將資金投向金融機構(gòu)的同時，也不得不承受金融機構(gòu)累積的系統(tǒng)性風險。另一方面，金融機構(gòu)通過剛性兌付可以降低獲客成本，但同時也要承擔壞賬的風險。然而，投資者對目前收益更加敏感，對延遲性的系統(tǒng)性風險相對麻木。同時，金融機構(gòu)也面臨相似的情況，獲客成本的降低可以抵消壞賬帶來的困擾。因此，剛性兌付形成了一個循環(huán)的“怪圈”。

（三）杠桿不清

杠桿不清是指金融機構(gòu)（券商或銀行），將資金放給其他企業(yè)，而這些企業(yè)又將資金進一步放出去，導(dǎo)致加杠桿的倍數(shù)不清晰。為什么會出現(xiàn)這類問題呢？原因在于中國實體經(jīng)濟受到疫情的影響而不景氣，金融機構(gòu)不愿承擔過大的風險，因此提高了貸款門檻或不愿向風險較大的券商提供貸款。然而，大量的資金不貸出會增加經(jīng)營壓力，導(dǎo)致資金閑置。為了解決這個問題，銀行的信貸機構(gòu)會將資金貸給信用較高的企業(yè)（如國企）?？墒?，國企并不真正需要資金，因此它們將貸來的資金購買理財產(chǎn)品或委托給券商、信托公司等以獲取增值收益。結(jié)果，金融機構(gòu)原本貸給信用較高企業(yè)的資金流向了風險較高的企業(yè)，使得本來清晰的杠桿關(guān)系變得模糊不清。一旦發(fā)生某項資金流斷裂的情況，過大的杠桿作用將使參與的各方損失慘重，甚至破產(chǎn)。

造成杠桿模糊不清的原因有兩方面。首先，資金鏈變長，信用等級相對較高的機構(gòu)或企業(yè)被稱為“信用中介”，由于信用中介的增多，導(dǎo)致了使用資金的終端和最初提供貸款資金的機構(gòu)之間的中間環(huán)節(jié)增多，使得資金鏈變得復(fù)雜。其次，由于存在風險不明，金融機構(gòu)本身的杠桿增加，資金投向的風險也加大。這主要是因為信用中介不能被穿透，例如，某企業(yè)可能通過某個中介作為其交易通道，向非合意機構(gòu)放款，從而增加了其信用風險。因此，信用中介充當了嵌套功能，實現(xiàn)了降信用和加杠桿等目的，最后導(dǎo)致風險變得不明確。然而，這些風險很大可能仍然由金融機構(gòu)自己承擔，所以本質(zhì)上是金融機構(gòu)增加了自己的杠桿。

（四）監(jiān)管套利

監(jiān)管套利是指金融機構(gòu)利用金融監(jiān)督管理制度上的差異和不完善，惡意逃避合規(guī)監(jiān)管的行為。其特點表現(xiàn)為三個方面：零風險、零凈投資、有正收益。套利者將業(yè)務(wù)由一個監(jiān)管主體轉(zhuǎn)移到另一個監(jiān)管主體的監(jiān)管之下，實則實現(xiàn)了從一種監(jiān)管制度向另一種監(jiān)管制度的轉(zhuǎn)變。這使得金融市場的風險增加，監(jiān)管制度的有效性下降。監(jiān)管套利導(dǎo)致監(jiān)管無法達到最優(yōu)水平，使得某些金融行為更加隱蔽，不利于金融監(jiān)管。監(jiān)管套利與金融創(chuàng)新相結(jié)合，打破了金融機構(gòu)地域和業(yè)務(wù)上的固有限制，不同類型的金融活動混合在一起，使得金融企業(yè)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)變得越來越復(fù)雜，增加了監(jiān)管的難度。監(jiān)管套利使國際監(jiān)管制度失去了意義，并對資本監(jiān)管提出了新的要求。監(jiān)管機構(gòu)不僅需要修訂監(jiān)管條例以應(yīng)對監(jiān)管套利，還需要防止金融機構(gòu)逃避金融監(jiān)管，以促進金融市場的健康發(fā)展。

（五）期限錯配

所謂期限錯配［1］是指金融產(chǎn)品的資產(chǎn)端久期和負債端久期不相配，通常是負債端剩余久期短于資產(chǎn)端剩余久期。實踐中，期限錯配經(jīng)常通過借助資金池來完成。在金融行業(yè)中的表現(xiàn)是資金來源（即負債端）短期化、資金運用（即資產(chǎn)端）長期化，即“短存長貸”。以券商理財產(chǎn)品為例，資金池的運作機制通常為：首先券商建造一個資金池，將種類、期限和預(yù)期收益率不相同的理財產(chǎn)品所募集的資金匯聚到同一個資金池管理，構(gòu)成其資金源頭（即負債端）；券商將該資金池中的資金投資于契合該類型理財產(chǎn)品的各種投資標的中，這些投資標的一起構(gòu)成了資產(chǎn)池。期限錯配會加大金融機構(gòu)管理流動性的難度。后續(xù)的資金一旦跟不上，資金的流動性會緊張，從而增加其系統(tǒng)性風險。最終會導(dǎo)致資金鏈條斷裂，甚至會使金融機構(gòu)倒閉破產(chǎn)。

資管新規(guī)未發(fā)布之前，資管機構(gòu)一般會采用以下幾種方式應(yīng)對流動性問題：一是滾動發(fā)行。它是指資金端的資產(chǎn)管理計劃不能在短期內(nèi)產(chǎn)生收益，若此時作為負債端的資管計劃需要償付，管理人會用后期的資金向前期支付其收益，也可滾動發(fā)行資管計劃由后期投資者“接盤”。此種方法很類似于“龐氏騙局”。但這種方式過度依賴于后期投資者不斷投入資金，一旦后期投資者不足而資金端資產(chǎn)又無法在短期產(chǎn)生收益時，前期投資者的風險敞口會被打開并無限放大，作為資金端的資產(chǎn)管理計劃就面臨著不能兌付的危險。二是集合操作。所謂集合操作又稱混同操作，即在資管機構(gòu)管理的不同資管計劃間多次拆借流動性，資金與資產(chǎn)不能一一對應(yīng)，又或者多個資管計劃沒有單獨入賬和單獨核算，而是共同使用同一份報表。三是分離定價。它是指資管計劃在滾動發(fā)行、加入或者退出資管計劃時沒有正確地進行估值，人為地定價，使得其真實的收益率偏離所對應(yīng)標的資產(chǎn)的報酬率和凈值。以上這些方法在資管新規(guī)實施后被禁止使用，因為它們存在風險和不透明性。最終，資產(chǎn)池業(yè)務(wù)也被監(jiān)管部門叫停。

三、推動券商資管業(yè)務(wù)發(fā)展的對策

（一）縮短資管業(yè)務(wù)的資金鏈條

首先，金融資產(chǎn)的多層嵌套主要通過通道業(yè)務(wù)實現(xiàn)，所以只需限制通道業(yè)務(wù)即可從根本上解決此問題。其次，要明確限制最終資管產(chǎn)品與底層資產(chǎn)之間的受托機構(gòu)，確保只存在一層嵌套關(guān)系。最后，簡化和透明化資管產(chǎn)品［3］，可以遏制復(fù)雜結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的發(fā)展；同時，控制杠桿可以減少金融機構(gòu)對杠桿的過度依賴，縮短資金鏈，最終達到抑制復(fù)雜產(chǎn)品發(fā)展的目的。這樣做既可以減少資產(chǎn)多層嵌套，也可以減少杠桿不清的問題。

（二）加強投資者保護，有序打破剛兌

由于剛性兌付是保本型理財產(chǎn)品特有的問題，即使造成損失也由發(fā)行該產(chǎn)品的機構(gòu)兜底。所以，自資管新規(guī)實施以來，一切的保本型產(chǎn)品不準在市場上流通，從根本上解決了剛性兌付問題。其次，將資管產(chǎn)品全部轉(zhuǎn)化成凈值型理財產(chǎn)品［1］。之前的理財產(chǎn)品都是基于預(yù)設(shè)利率，而不是真實利率，若有虧損的狀況，會由金融機構(gòu)剛性兌付。在新規(guī)實施之后，保本型產(chǎn)品被禁止進入金融市場，剩下的產(chǎn)品也會逐漸被凈值型產(chǎn)品取代。最后，由于剛性兌付被打破，金融機構(gòu)不再保證本金和收益，損失由投資者承擔。因此，投資者今后更需要提高自己的風險識別能力。

（三）降杠桿把風控

首先，依法依規(guī)實施企業(yè)破產(chǎn)重組，從源頭打破高杠桿。其次，通過減少金融機構(gòu)負債的方式降低杠桿率。例如，可以適當提高銀行利率，增加舉債成本，遏制加杠桿動力。同時，銀行也要把好風控，提高貸款門檻，將貸款提供給有能力償還債務(wù)的企業(yè)，防止違約情況的發(fā)生。最后，創(chuàng)新多元化融資方式，減少債務(wù)融資比重，增加權(quán)益融資比重，創(chuàng)造新型融資工具，比如探索金融市場債轉(zhuǎn)股模式。

（四）對不同資管業(yè)務(wù)實施不同的監(jiān)管規(guī)則

首先，要將功能性監(jiān)管和金融機構(gòu)的監(jiān)管結(jié)合在一起，根據(jù)不同種類的理財產(chǎn)品而非金融機構(gòu)的種類來實施功能性監(jiān)管。相同種類的金融理財產(chǎn)品應(yīng)該采取相同的監(jiān)管標準，這樣做既可以避免監(jiān)管套利［1］的產(chǎn)生，也可以降低監(jiān)管的盲區(qū)。其次，監(jiān)管機構(gòu)可以通過實施穿透式監(jiān)管［1］的方法，向下要全面了解并明確產(chǎn)品的最底層資產(chǎn)（公募基金除外），向上要徹底了解并明確產(chǎn)品的最終投資者。

（五）投融資相匹配，建立健全資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)

提高長期負債比重，使其負債結(jié)構(gòu)合理化。期限錯配是指負債端與資產(chǎn)端的期限不匹配，表現(xiàn)為負債端資金期限短于資金端。因此，券商應(yīng)積極籌集長期資金，以實現(xiàn)負債端與資金端的期限匹配，從而有效應(yīng)對流動性風險。同時，券商還需加強對負債結(jié)構(gòu)的管理，特別是針對負債到期時間過于集中的情況，應(yīng)采取分散化措施。將同一時間的負債與到期收回本金和收益的現(xiàn)金流一一對應(yīng)，這樣做的好處是鞏固了證券公司的資金成本，不但降低了兌付風險，也增強了其風險承受能力。此外，期限錯配導(dǎo)致流動性問題具有周期性，券商可以通過多次測算資金的流動性缺口的時點，提前采取預(yù)防措施，使流動性缺口轉(zhuǎn)移，緩解償債壓力。［5］