張倩玉 王國(guó)俊

內(nèi)容提要：基于信息披露質(zhì)量的視角,探討了上市公司回購(gòu)股份對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的影響機(jī)理和效果。股份回購(gòu)是向投資市場(chǎng)傳遞信號(hào)的一種方式,通過提高信息披露質(zhì)量來引導(dǎo)投資者決策,實(shí)現(xiàn)被低估股價(jià)的價(jià)值回歸。研究結(jié)果顯示:股份回購(gòu)行為對(duì)股價(jià)波動(dòng)有抑制作用;較之于場(chǎng)外回購(gòu),場(chǎng)內(nèi)回購(gòu)對(duì)信息披露的要求更高,對(duì)股價(jià)波動(dòng)的抑制效果更顯著;信息披露質(zhì)量發(fā)揮了顯著的中介作用。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn):非國(guó)有控股企業(yè)的股價(jià)波動(dòng)抑制效果比國(guó)有控股企業(yè)顯著;擁有高持股比例機(jī)構(gòu)投資者的企業(yè),其股份回購(gòu)行為的股價(jià)穩(wěn)定效果不如低持股比例機(jī)構(gòu)投資者的企業(yè)。這項(xiàng)研究為中國(guó)股份回購(gòu)領(lǐng)域的理論和實(shí)踐提供了有益啟示,也能為監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供政策視角。

一、 引 言

股票價(jià)格波動(dòng)是股市的主要特征之一,其正常波動(dòng)可以促進(jìn)資源的優(yōu)化配置和股市總量的均衡。然而,由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng),股市經(jīng)常出現(xiàn)過度波動(dòng),導(dǎo)致價(jià)格機(jī)制失效,無法反映上市公司真實(shí)價(jià)值。許多研究表明,中國(guó)股市長(zhǎng)期以來一直存在股價(jià)波動(dòng)程度過高的特點(diǎn)(辛清泉等,2014),這可能與資本市場(chǎng)發(fā)展的階段性特征、制度不完善以及投資者行為等多方面因素有關(guān)。近年來,股份回購(gòu)已成為上市公司重要的資本運(yùn)作方式和公司治理手段,它是一種主動(dòng)買盤行為,可以促進(jìn)股價(jià)處于低位的股票價(jià)值回歸。企業(yè)可以靈活運(yùn)用資金,將過剩的現(xiàn)金流用于購(gòu)回股票,減少股本量,優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),提高盈利能力。

隨著股票市場(chǎng)的不斷發(fā)展和改革,市場(chǎng)制度和結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大變化。為了滿足市場(chǎng)需求和提高市場(chǎng)效率,更好地規(guī)范上市公司股份回購(gòu)行為,我國(guó)于2018年頒布了《回購(gòu)股份實(shí)施細(xì)則》,豐富了股份回購(gòu)的情形并簡(jiǎn)化實(shí)施回購(gòu)決策的程序。這為公司提供了更便捷且市場(chǎng)化的選擇,以維護(hù)企業(yè)價(jià)值、保障股東權(quán)益和推行長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制。由此可見股份回購(gòu)可作為宏觀調(diào)控的著力點(diǎn),幫助穩(wěn)定市場(chǎng)行情。然而,2020年爆發(fā)的新冠肺炎疫情以及國(guó)際形勢(shì)復(fù)雜多變等因素的影響使得A股市場(chǎng)呈現(xiàn)出顯著的波動(dòng)趨勢(shì)。為了應(yīng)對(duì)這種情況,監(jiān)管機(jī)構(gòu)多次釋放信號(hào)并出臺(tái)相關(guān)政策,以鼓勵(lì)和引導(dǎo)上市公司進(jìn)行股份回購(gòu)和增持,促進(jìn)股市穩(wěn)定。在我國(guó),比較有代表性的案例是2021年美的集團(tuán)股份回購(gòu)事件,在市值連續(xù)暴跌約1200億元的情形下,公司決定通過場(chǎng)內(nèi)交易的方式,以不超過140億元的金額回購(gòu)股份,這些股份將全數(shù)用于實(shí)施公司的股權(quán)激勵(lì)或員工持股計(jì)劃,以傳遞對(duì)發(fā)展前景的信心和對(duì)公司價(jià)值的高度認(rèn)可,此舉對(duì)市場(chǎng)起到了積極作用,提振投資者信心,使股價(jià)在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)了大幅反彈。

根據(jù)信號(hào)傳遞理論,Dittmar(2000)認(rèn)為股份回購(gòu)是一種有效的股利信號(hào)傳遞方式。如果上市公司股價(jià)被低估,企業(yè)愿意以股份回購(gòu)的方式向市場(chǎng)傳遞信號(hào),引導(dǎo)投資決策,影響股價(jià)波動(dòng)。委托代理理論認(rèn)為,當(dāng)管理者與股東利益不一致時(shí),管理者可能不愿意披露公司的所有信息,因?yàn)檫@可能會(huì)削弱他們的決策權(quán)力。而股份回購(gòu)則可以通過提高信息透明度來約束管理者,從而抑制股價(jià)波動(dòng)。信息披露在證券市場(chǎng)中發(fā)揮著供需雙方溝通的重要橋梁作用。李翔和林樹(2007)通過構(gòu)建信息披露指數(shù),研究發(fā)現(xiàn)信息披露的信息量和頻次有助于減少股價(jià)的波動(dòng)幅度。股份回購(gòu)的信息披露內(nèi)容包括回購(gòu)計(jì)劃公告、定期公告回購(gòu)進(jìn)展情況、回購(gòu)結(jié)果公告以及相關(guān)的重大事項(xiàng),如財(cái)務(wù)、市場(chǎng)和法律風(fēng)險(xiǎn),股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)以及回購(gòu)計(jì)劃變動(dòng)等。辛清泉等(2014)認(rèn)為高透明度的信息披露可以提供更加豐富和準(zhǔn)確的企業(yè)特性信息,有助于投資者預(yù)測(cè)企業(yè)的未來發(fā)展趨勢(shì),并且這些信息能夠被提前整合到當(dāng)下股價(jià)之中,進(jìn)而抑制股價(jià)的異常波動(dòng)幅度。

根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)的梳理,我們可以發(fā)現(xiàn),國(guó)外學(xué)者對(duì)股份回購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)以及動(dòng)機(jī)和經(jīng)濟(jì)后果等方面進(jìn)行了深入研究,形成了多種理論假說,如市值低估假說、自由現(xiàn)金流假說、信號(hào)傳遞假說等。然而,由于我國(guó)的資本市場(chǎng)還不夠成熟,西方的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)是否適合我國(guó)市場(chǎng)行情還需要進(jìn)一步檢驗(yàn)和分析。從國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的研究來看,主要集中于股份回購(gòu)的動(dòng)因和短期市場(chǎng)反應(yīng),考察對(duì)象對(duì)回購(gòu)的方式和期限等其他重要要素缺乏足夠的關(guān)注。目前大部分研究都是基于公開市場(chǎng)的股份回購(gòu)行為,也稱為“場(chǎng)內(nèi)回購(gòu)”,這種方式交易過程相對(duì)透明,對(duì)信息披露的要求更高,投資者能更準(zhǔn)確地評(píng)估回購(gòu)行為對(duì)公司價(jià)值的影響,并做出合理的投資決策。本文通過對(duì)場(chǎng)內(nèi)外兩種回購(gòu)方式的對(duì)比分析,探討信息披露質(zhì)量的關(guān)鍵作用。

因此本文以2020年初為時(shí)間分界點(diǎn),選取了其前后各兩年(2018-2021年)的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析,試圖探討在有明顯差異的市場(chǎng)環(huán)境下,回購(gòu)行為對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響程度。本文發(fā)現(xiàn):第一,股份回購(gòu)是企業(yè)傳遞積極信號(hào)的渠道,可以抑制股價(jià)異常波動(dòng)幅度。第二,較之于場(chǎng)外回購(gòu),場(chǎng)內(nèi)回購(gòu)方式對(duì)股價(jià)波動(dòng)的抑制效果更為顯著。第三,信息披露質(zhì)量起到了重要的中介作用。進(jìn)一步地,我們還發(fā)現(xiàn)非國(guó)有控股企業(yè)的股份回購(gòu)行為通常表現(xiàn)出更顯著的股價(jià)波動(dòng)抑制效果,這可能是因?yàn)榉菄?guó)有控股企業(yè)面臨更大的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力,股份回購(gòu)被視為一種增加投資者信心、穩(wěn)定股價(jià)的策略;機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低的企業(yè)在進(jìn)行股份回購(gòu)時(shí)具有更好的股價(jià)穩(wěn)定效果,這可能是因?yàn)楦叱止杀壤龣C(jī)構(gòu)投資者決策影響力更強(qiáng),從而減弱了回購(gòu)行為對(duì)股價(jià)的穩(wěn)定作用。

本文的邊際貢獻(xiàn)可能在于以下幾個(gè)方面:首先,從信息披露質(zhì)量角度切入,探究了股權(quán)回購(gòu)與股價(jià)波動(dòng)性的關(guān)系,有助于深化理解股份回購(gòu)作用發(fā)揮的機(jī)理,填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界在相關(guān)領(lǐng)域的實(shí)證研究相對(duì)較少的空缺。其次,對(duì)不同的股份回購(gòu)方式所要求的信息披露質(zhì)量差異進(jìn)行了分析,并進(jìn)一步探討了這種差異對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響。這不僅凸顯了信息披露質(zhì)量在股份回購(gòu)過程中的關(guān)鍵作用,還拓展了股份回購(gòu)經(jīng)濟(jì)后果的研究框架,為今后的研究提供了新的思路和方法。再次,還探討了在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市企業(yè)中,股份回購(gòu)對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響是否存在差異,以及機(jī)構(gòu)投資者的持股比例不同時(shí),股份回購(gòu)對(duì)股價(jià)的穩(wěn)定效果有何不同。這不僅增加了我們對(duì)股份回購(gòu)作用機(jī)制的理解,也為投資者提供了優(yōu)化決策的新視角。最后,通過實(shí)證研究直接評(píng)價(jià)了放寬股份回購(gòu)政策的政策目標(biāo)效果。這有助于完善我國(guó)股份回購(gòu)監(jiān)管制度,為政策制定者提供了有益的參考,具有一定的政策啟示意義。

二、 文獻(xiàn)回顧

1. 股份回購(gòu)和股價(jià)波動(dòng)

股份回購(gòu)是一種常見的資本運(yùn)作和理財(cái)行為,通常會(huì)帶來積極的市場(chǎng)反應(yīng),主要表現(xiàn)在對(duì)股價(jià)的波動(dòng)影響上。多個(gè)研究支持這一觀點(diǎn),Dann(1981)的研究發(fā)現(xiàn)回購(gòu)公告后的第一天,回購(gòu)公司的普通股股東通常能夠獲得顯著的正回報(bào),這表明股份回購(gòu)公告對(duì)股價(jià)具有正向激勵(lì)效應(yīng)。此外,股份回購(gòu)的目的主要是為了提升股票價(jià)格和控制現(xiàn)金流等,這一發(fā)現(xiàn)揭示了回購(gòu)行為背后的動(dòng)機(jī)(何瑛等,2014)。另一項(xiàng)以美國(guó)和馬來西亞的股份回購(gòu)公司為樣本的研究結(jié)果表明,股份回購(gòu)可以作為一種信號(hào)工具和價(jià)格支撐,來促進(jìn)更有效的股價(jià)表現(xiàn)(Chen等,2018)。隨著我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)股份回購(gòu)政策的放寬,上市公司的公開市場(chǎng)股份回購(gòu)活動(dòng)不斷增加,徐晟和闞沂偉(2022)的研究表明這種回購(gòu)活動(dòng)可以顯著減少股票價(jià)格的波動(dòng)率和振幅,從而提高股價(jià)的穩(wěn)定性。其他研究者也發(fā)現(xiàn),在短期內(nèi)股份回購(gòu)會(huì)造成一定程度的股價(jià)波動(dòng),但波動(dòng)幅度相對(duì)較小且持續(xù)時(shí)間較短(潘倩婷,2020);然而從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看,股份回購(gòu)可以明顯減弱股市的整體波動(dòng)性(汪濤,2020)。因此,股份回購(gòu)作為資本運(yùn)作的重要形式之一,在穩(wěn)定股價(jià)和促進(jìn)市場(chǎng)健康成長(zhǎng)方面具有重大價(jià)值。

2. 股份回購(gòu)和信息披露質(zhì)量

Vermaelen(1981)和Dann(1981)曾提出股份回購(gòu)可以作為與股東溝通和傳遞信息的手段的觀點(diǎn),他們認(rèn)為,通過回購(gòu)股份,企業(yè)向資本市場(chǎng)傳遞股價(jià)被低估的信號(hào),幫助投資者發(fā)現(xiàn)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值,從而更好地評(píng)估公司的業(yè)績(jī)和前景。當(dāng)管理者發(fā)現(xiàn)投資者無法準(zhǔn)確把握企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值時(shí),會(huì)采取股份回購(gòu)的方式,以此來彌補(bǔ)他們之間信息不對(duì)稱的缺陷,從而更好地了解企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營(yíng)情況。陳曉榮和韓俊仕(2005)、馬明和運(yùn)懷立(2009)同樣發(fā)現(xiàn)公司為了向市場(chǎng)發(fā)送公司價(jià)值被低估的信號(hào),往往進(jìn)行股份回購(gòu),來穩(wěn)定公司股價(jià)。韓立巖和王曉萌(2007)發(fā)現(xiàn)股價(jià)水平在回購(gòu)公告前后會(huì)呈現(xiàn)出顯著差異,由于股份回購(gòu)是一個(gè)過程性的資本運(yùn)作方式,在股份回購(gòu)方案發(fā)布和股份回購(gòu)實(shí)操過程中,公司的信息披露展示的業(yè)績(jī)預(yù)告極為關(guān)鍵。上市公司自愿披露的信息可以高效率地傳遞至資本市場(chǎng),上市企業(yè)的股票價(jià)格與自愿披露的水平呈正相關(guān)關(guān)系。這意味著股份回購(gòu)所披露的信息往往會(huì)帶來股價(jià)的上漲,由此帶來的利益,會(huì)驅(qū)使公司在回購(gòu)過程中自愿披露更為詳細(xì)真實(shí)的公司信息。從委托代理的角度來看,股份回購(gòu)是一種有效的公司治理機(jī)制,協(xié)調(diào)管理者與投資者之間的利益沖突,迫使企業(yè)披露更為準(zhǔn)確和全面的信息,更有利于企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展與績(jī)效提升(高敬忠等,2013)。綜上所述,這些文獻(xiàn)研究表明,股份回購(gòu)與信息披露質(zhì)量之間存在密切關(guān)聯(lián)。股份回購(gòu)作為一種信號(hào)傳遞機(jī)制,可以向市場(chǎng)傳達(dá)股價(jià)被低估的信號(hào),促使投資者重新評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。同時(shí),股份回購(gòu)也能夠促使公司自愿披露更多、更高質(zhì)量的信息,提升信息披露水平。

3. 信息披露質(zhì)量與股價(jià)波動(dòng)

OECD(經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織)認(rèn)為,信息披露的質(zhì)量是衡量上市公司整體表現(xiàn)的重要指標(biāo),并指出提高信息披露的透明度是優(yōu)化公司治理的必要手段。Ball等(2003)的研究發(fā)現(xiàn),相對(duì)透明和規(guī)范的信息披露制度能夠有效減少股價(jià)波動(dòng),提高市場(chǎng)效率。Verrecchia(1983)的研究指出,適時(shí)、準(zhǔn)確和充分的自主信息披露有助于減少投資者的不安情緒,抑制股價(jià)波動(dòng)。Bamber等(1997)的研究表明,充分披露且易于理解的信息可以降低股價(jià)波動(dòng),提高投資者對(duì)公司價(jià)值的準(zhǔn)確判斷。Hail和Leuz(2009)的研究發(fā)現(xiàn),信息披露程度較高的公司在交叉上市后,股價(jià)波動(dòng)性降低,市場(chǎng)對(duì)其增長(zhǎng)預(yù)期更為準(zhǔn)確。Loughran和McDonald(2011)的研究通過文本分析發(fā)現(xiàn),積極的語言表述能夠降低股價(jià)波動(dòng),反映了信息披露對(duì)市場(chǎng)情緒和股價(jià)波動(dòng)的影響。與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比,中國(guó)資本市場(chǎng)目前階段仍處于不夠完善的狀態(tài),尤其是上市公司不及時(shí)披露信息或提前泄露內(nèi)部信息,導(dǎo)致股票市場(chǎng)建立以來股價(jià)波動(dòng)較大。那些準(zhǔn)備進(jìn)行股份回購(gòu)的企業(yè)往往更愿意披露好于預(yù)期的信息,以增強(qiáng)投資者信心,穩(wěn)定股價(jià)(顏逢和任鶴,2022)。從研究結(jié)果來看,信息披露質(zhì)量與股價(jià)波動(dòng)的相關(guān)性研究結(jié)論并不唯一。信息披露質(zhì)量的提高可以抑制非理性因素對(duì)股價(jià)的影響,更準(zhǔn)確地體現(xiàn)公司基本價(jià)值,穩(wěn)定股價(jià)同步性。自愿性信息披露與股價(jià)同步性之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系,這是由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的優(yōu)化提高了自愿性信息披露的質(zhì)量,披露質(zhì)量的提高可以減少非理性因素對(duì)股價(jià)的影響,使股價(jià)波動(dòng)更加體現(xiàn)公司的真實(shí)價(jià)值(張本照和李國(guó)棟,2021)。綜上所述,優(yōu)化信息披露質(zhì)量對(duì)于降低股價(jià)波動(dòng)、提高市場(chǎng)效率以及投資者對(duì)公司價(jià)值的準(zhǔn)確判斷都具有重要作用。完善的披露制度和高質(zhì)量的披露能夠提升市場(chǎng)透明度,引導(dǎo)投資者在做決策時(shí)更加冷靜和理性,促進(jìn)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。

4. 文獻(xiàn)評(píng)析

綜上所述,國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)股權(quán)回購(gòu)、股價(jià)波動(dòng)、信息披露質(zhì)量的相關(guān)研究雖然比較豐富,但是研究結(jié)果并不一致,特別是在信息披露質(zhì)量和股價(jià)波動(dòng)上,相關(guān)研究結(jié)論可以說截然相反。王國(guó)俊等(2019)也指出:股份回購(gòu)的相關(guān)研究中,發(fā)達(dá)國(guó)家目前已形成較為完備的理論體系,但還主要集中在其動(dòng)因、影響路徑及經(jīng)濟(jì)后果等方面。而對(duì)于結(jié)合我國(guó)新的制度背景,尚處于初期階段的中國(guó)資本市場(chǎng),股份回購(gòu)和股價(jià)波動(dòng)的實(shí)證研究相對(duì)較少,大多數(shù)為案例分析。本文將結(jié)合委托代理理論和信號(hào)傳遞理論研究我國(guó)上市公司股份回購(gòu)對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)的影響。

三、 制度背景與研究假設(shè)

1. 制度背景

自2018年以后,隨著《回購(gòu)股份實(shí)施細(xì)則》等政策相繼頒布,股份回購(gòu)的環(huán)境逐漸變得更加寬松,這為上市企業(yè)提供了支持,使其能夠借助回購(gòu)手段來進(jìn)行價(jià)值管理和財(cái)富分配。這些政策的實(shí)施為企業(yè)提供了更多的自主權(quán),使其能夠更靈活地運(yùn)用股份回購(gòu)來優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、提升股東權(quán)益,并且更好地應(yīng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)和不確定性。股份回購(gòu)的靈活性使得企業(yè)能夠更好地回應(yīng)股東的需求和市場(chǎng)的變化,有效地平衡現(xiàn)金流和投資,降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),增強(qiáng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力和穩(wěn)定性。近年來,在政府和投資者的共同努力下,上市公司開始以更加謹(jǐn)慎的態(tài)度來制定和執(zhí)行回購(gòu)計(jì)劃,在遵守相關(guān)法律政策的前提下,股票回購(gòu)持續(xù)增長(zhǎng),企業(yè)數(shù)量和規(guī)模也在穩(wěn)步擴(kuò)大,市場(chǎng)反應(yīng)相對(duì)比較樂觀。然而,由于市場(chǎng)環(huán)境的不確定性和投資者的多樣性,有些股份回購(gòu)的要求仍然相對(duì)苛刻,未能真正起到保障上市公司價(jià)值的作用。2022年1月,股份回購(gòu)政策基于2018年規(guī)定進(jìn)行了松綁,后續(xù)發(fā)布《上市公司股份回購(gòu)規(guī)則》修訂意見,積極優(yōu)化回購(gòu)的相關(guān)規(guī)范,將收跌30%調(diào)整到25%;放寬新上市公司回購(gòu)實(shí)施條件,由上市“滿一年”縮短為“滿六個(gè)月”;明確回購(gòu)與再融資交叉時(shí)的限制區(qū)間,規(guī)定僅在再融資取得核準(zhǔn)或者注冊(cè)并啟動(dòng)發(fā)行至新增股份完成登記前,不得實(shí)施股份回購(gòu);優(yōu)化了禁止回購(gòu)窗口期的規(guī)定,將季度報(bào)告、業(yè)績(jī)預(yù)告或業(yè)績(jī)快報(bào)的窗口期由公告“前十個(gè)交易日內(nèi)”縮短為“前五個(gè)交易日內(nèi)”等。由此可見,中國(guó)資本市場(chǎng)目前正在經(jīng)歷史上規(guī)模最大、頻率最為活躍的股票回購(gòu)熱潮。從這一視角的解讀,似乎能佐證股份回購(gòu)能夠穩(wěn)定股票市場(chǎng),避免股價(jià)異常波動(dòng)給各類投資者帶來的損失。

2. 研究假設(shè)

根據(jù)信號(hào)傳遞理論,上市公司回購(gòu)股份可以向投資者傳遞出當(dāng)前股票價(jià)值被低估的信息(Vermaelen,1981),這種回購(gòu)行為從長(zhǎng)期來看也能帶來更多的投資機(jī)會(huì)(Dann,1981; Almeida等,2016)。股份回購(gòu)具有一定的“信息效應(yīng)”,可以改變投資者預(yù)期。王國(guó)俊等(2019)則認(rèn)為股份回購(gòu)在我國(guó)被視為現(xiàn)金分紅,并被納入現(xiàn)金分紅相關(guān)比例的計(jì)算,從而發(fā)揮出與現(xiàn)金股利相同的信號(hào)傳遞功能。正如我國(guó)不斷修訂關(guān)于股份回購(gòu)的放寬政策,也是在向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào),進(jìn)而穩(wěn)定股價(jià)波動(dòng)。企業(yè)通過自愿披露信息來引導(dǎo)市場(chǎng)關(guān)注,也能塑造良好的公司聲譽(yù)。

提高信息披露質(zhì)量也是優(yōu)化公司治理的手段之一,可以減輕非理性因素對(duì)股價(jià)的影響。根據(jù)委托代理理論,管理者擁有的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)使其掌握的信息資源多于股東,當(dāng)存在信息不對(duì)稱時(shí),代理問題就會(huì)出現(xiàn),管理者可能不愿意披露所有關(guān)于公司的信息,由此產(chǎn)生的機(jī)會(huì)主義行為可能會(huì)導(dǎo)致資源配置失靈和股價(jià)下跌。因此,完善信息披露機(jī)制是降低代理成本的必要措施。而股份回購(gòu)可以敦促公司管理者依照國(guó)家相關(guān)法律法規(guī),披露更為全面和可信的信息內(nèi)容,以減少信息不對(duì)稱,這些信息能反映內(nèi)部管理者對(duì)于公司價(jià)值的判斷,對(duì)于穩(wěn)定投資者的預(yù)期、提高投資者的決策力有重要的作用。

股份回購(gòu)按照不同的交易方式和地點(diǎn),分為場(chǎng)內(nèi)/場(chǎng)外兩種形式。相較而言,場(chǎng)內(nèi)回購(gòu)的交易透明度更高,需要披露更加詳細(xì)的信息,如回購(gòu)計(jì)劃的具體內(nèi)容、期限、數(shù)量、價(jià)格等,并且這類信息必須在交易所的信息披露平臺(tái)發(fā)布,并通過市場(chǎng)競(jìng)價(jià)或委托的方式執(zhí)行。場(chǎng)外回購(gòu)是一種協(xié)議回購(gòu)方式,只需披露簡(jiǎn)潔信息并提交備案材料后,即可進(jìn)行。這種回購(gòu)方式的透明度較低,信息披露不全面,會(huì)導(dǎo)致內(nèi)幕交易和操縱市場(chǎng)等不法行為的發(fā)生,破壞市場(chǎng)的公平性和透明度。投資者可能無法準(zhǔn)確評(píng)估回購(gòu)行為對(duì)公司價(jià)值的影響,從而增加投資風(fēng)險(xiǎn),不利于股價(jià)穩(wěn)定。

基于上述理論分析,本文提出以下假設(shè):

H1:股份回購(gòu)行為能夠抑制股價(jià)的異常波動(dòng)。

H2:較之場(chǎng)外回購(gòu),場(chǎng)內(nèi)回購(gòu)方式對(duì)股價(jià)波動(dòng)的抑制效果更為顯著。

H3:股份回購(gòu)行為會(huì)通過提升信息披露質(zhì)量,進(jìn)而抑制股價(jià)波動(dòng)。

四、 研究設(shè)計(jì)

1. 樣本數(shù)據(jù)

本研究選取了2018年至2021年所有在A股市場(chǎng)上市的企業(yè)的股票數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象,并且所有的數(shù)據(jù)來源均為CSMAR數(shù)據(jù)庫,以確保數(shù)據(jù)的可信度和全面性。在數(shù)據(jù)處理過程中,排除了實(shí)際為ST、PT與*ST的企業(yè),以及關(guān)鍵變量數(shù)據(jù)不足的企業(yè),并對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了1%的縮尾處理,以消除極端值的影響。經(jīng)過篩選和處理后,總計(jì)獲得了13323個(gè)觀測(cè)值,這些數(shù)據(jù)將用于后續(xù)的分析。

2. 模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)上市公司的股份回購(gòu)行為對(duì)股價(jià)波動(dòng)程度的影響,本文構(gòu)建了雙向固定效應(yīng)模型,如下:

Var_adjit=α0+α1Rnumit+α2Controls+ε1

(1)

方程(1)中,參考辛清泉等(2014),被解釋變量Var_adjit表示t年股票i的股價(jià)波動(dòng)性,衡量方式為t年公司i的股價(jià)回報(bào)的方差,等于(t年到t+1年各個(gè)月度股票回報(bào)方差的平均值)×100,月度股票回報(bào)方差為日個(gè)股回報(bào)方差乘交易天數(shù),Var_adjit更高即波動(dòng)更加顯著;解釋變量Rnumit表示時(shí)間t時(shí)股票i的累計(jì)股份回購(gòu)比例,其衡量方式是用累計(jì)回購(gòu)股份數(shù)量/總股本數(shù);Controls表示控制變量;ε1為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

為了檢驗(yàn)信息質(zhì)量披露在股份回購(gòu)對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的抑制作用時(shí)的中介效應(yīng),擬構(gòu)建如下模型:

Absda=β0+β1Rnumit+β2Controls+ε2

(2)

Var_adjit=θ0+θ1Rnumit+θ3Absda+θ4Controls+ε3

(3)

方程(2)、方程(3)中,被解釋變量Absda表示信息披露質(zhì)量,解釋變量Rnumit表示股份回購(gòu)行為,是t時(shí)股票i的累計(jì)股份回購(gòu)比例,其衡量方式是用累計(jì)回購(gòu)股份數(shù)量/總股本數(shù)。

3. 變量定義與度量

被解釋變量:股票價(jià)格波動(dòng)性。文中Var_adjit表示股票價(jià)格波動(dòng)性,t年公司i的股價(jià)回報(bào)的方差,等于(t年到t+1年各個(gè)月度股票回報(bào)方差的平均值)×100,其中的“月度股票回報(bào)方差”為日個(gè)股回報(bào)方差×交易天數(shù),Var_adjit更高即波動(dòng)更加顯著;作為后續(xù)的額外測(cè)試,文中使用個(gè)股原始回報(bào)計(jì)算的方差Var_raw來替換Var_adjit。

解釋變量:股份回購(gòu)行為。文中用累計(jì)股份回購(gòu)比例(Rnumit)表示股份回購(gòu)行為,其衡量方式是用累計(jì)回購(gòu)股份數(shù)量/總股本數(shù);作為后續(xù)的額外測(cè)試,文中使用股份回購(gòu)意愿(Rdum)來作為替換指標(biāo),上市公司在發(fā)布股份回購(gòu)公告后,如果實(shí)施了股份回購(gòu)取1,否則為0。

中介變量:信息披露質(zhì)量。本文將基于盈余質(zhì)量、信息披露考評(píng)指數(shù)、分析師盈余預(yù)測(cè)、分析師跟蹤人數(shù)和審計(jì)師是否聘請(qǐng)國(guó)際“四大”這五個(gè)維度構(gòu)建一個(gè)綜合信息透明度指標(biāo)來判斷Absda(Lang等,2012)。

控制變量:Controls為一系列控制變量。為了控制信息不對(duì)稱的影響,本文將公司規(guī)模(Size)作為控制變量;為了控制資本結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)股份回購(gòu)的影響,加入資產(chǎn)負(fù)債率(Lev);為了控制股價(jià)被低估的程度,加入市值賬面比(BM);加入凈現(xiàn)金流占比(Cashflow)來控制剩余現(xiàn)金流對(duì)公司股份回購(gòu)行為的影響。為了控制可能產(chǎn)生的其他影響,文中還添加了額外的公司財(cái)務(wù)與治理變量,如總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(ATO)、董事會(huì)規(guī)模(Board)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(Growth)、托賓Q值(TobinQ)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例(Inst)、獨(dú)立董事比例(Indep)、兩職合一(Dual)、第一大股東持股比例(Top1)、控股股東性質(zhì)(SOE)、公司成立年限(FirmAge)、月均超額換手率(Dturn)、管理層持股比例(Mshare)、管理費(fèi)用率(Mfee)等(王國(guó)俊 等,2021)。詳見表1。

表1 變量定義表

五、 實(shí)證結(jié)果分析

1. 描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)表2可知,Rdum變量均值為0.239,說明在樣本期間,平均有2.4%的企業(yè)有回購(gòu)意愿,并進(jìn)行了股份回購(gòu)公告。Rnumit變量均值為3.443,說明在樣本期間內(nèi),企業(yè)累計(jì)回購(gòu)股份占企業(yè)總股本的比例達(dá)到34%,這也證明了2018年后股份回購(gòu)的放寬政策的實(shí)施,對(duì)股票市場(chǎng)的發(fā)展有一定的正向促進(jìn)作用。各控制變量的極差值較大,表明不同上市公司在規(guī)模、市值、負(fù)債水平、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等方面差異較大。因此,控制這些變量對(duì)于研究公司股份回購(gòu)行為的影響具有重要意義。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

2. 相關(guān)性檢驗(yàn)

通過對(duì)表3中的主要變量進(jìn)行分析,我們發(fā)現(xiàn),上市公司的股票價(jià)格波動(dòng)性(Var_adjit)與股份回購(gòu)(Rnumit)、現(xiàn)金流水平(Cashflow)之間存在負(fù)相關(guān),而與企業(yè)的價(jià)值(TobinQ)之間存在正相關(guān)關(guān)系?？傮w看來,各主要變量的相關(guān)系數(shù)都較小,最高的是0.485,低于0.60,這個(gè)值處于可接受的水平,因此我們可以判斷這些變量之間沒有多重共線性。接下來,將進(jìn)行多元回歸分析和進(jìn)一步檢驗(yàn)。

3. 回歸分析

(1) 股份回購(gòu)行為與股價(jià)波動(dòng)性。首先,表4列示了股份回購(gòu)對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的影響,列(1)報(bào)告了僅加入公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債水平(Lev)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(ATO)的回歸結(jié)果,因變量與自變量的系數(shù)為-0.0209且在10%的水平上顯著,說明股份回購(gòu)行為對(duì)股價(jià)波動(dòng)起到了一定抑制效應(yīng);在列(2)列(3)中逐步加入一系列其他控制變量后,結(jié)果顯示股份回購(gòu)行為對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的抑制影響依然顯著,且系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù),這與上文的假設(shè)H1一致。此外,根據(jù)控制變量的回歸分析,可看出,規(guī)模(Size)和賬面市值比(BM)較小的、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)和股權(quán)集中程度較高(Top1)的這類上市企業(yè),其對(duì)應(yīng)的股價(jià)波動(dòng)性更高,而兩權(quán)分離(SOE)和現(xiàn)金流量比(Cashflow),對(duì)于股價(jià)的波動(dòng)未產(chǎn)生明顯的影響。

表4 股份回購(gòu)行為與股價(jià)波動(dòng)性回歸結(jié)果

(2) 不同的回購(gòu)交易方式與股價(jià)波動(dòng)。本文按照公告中的股份回購(gòu)交易方式,將樣本分為場(chǎng)內(nèi)回購(gòu)和場(chǎng)外回購(gòu)兩組,并分別進(jìn)行檢驗(yàn)。表5的結(jié)果顯示,場(chǎng)外回購(gòu)對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的抑制效果并不顯著,而受嚴(yán)格信息披露質(zhì)量約束的場(chǎng)內(nèi)回購(gòu),其回歸系數(shù)為-0.0194,在5%的水平上顯著,這表明該回購(gòu)方式對(duì)股價(jià)穩(wěn)定具有一定作用,與我們的假設(shè)H2一致。這兩種回購(gòu)方式對(duì)信息披露的質(zhì)量和數(shù)量要求均不相同,場(chǎng)內(nèi)回購(gòu)的交易透明度要求更高,需要披露更加詳細(xì)的信息,如回購(gòu)計(jì)劃的具體內(nèi)容、期限、數(shù)量、價(jià)格等,且必須在交易所的信息披露平臺(tái)發(fā)布,并通過市場(chǎng)競(jìng)價(jià)或委托的方式執(zhí)行。而場(chǎng)外回購(gòu)只需披露簡(jiǎn)潔信息,提交備案材料后經(jīng)過私下協(xié)議即可回購(gòu)?？梢?不同交易方式對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響存在明顯差異,而差異的原因主要在于操作透明度和信息披露的水平上。然而,通過對(duì)樣本數(shù)量的比較可以發(fā)現(xiàn),場(chǎng)外回購(gòu)似乎比場(chǎng)內(nèi)回購(gòu)更受到公司的青睞,其原因可能在于這種回購(gòu)方式的時(shí)間成本相對(duì)較低,可操縱性強(qiáng),但存在一定的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

表5 股份回購(gòu)交易方式與股價(jià)波動(dòng)性

(3) 股份回購(gòu)、信息披露質(zhì)量與股價(jià)波動(dòng)性。在此部分,試圖檢驗(yàn)假設(shè)H3:信息披露質(zhì)量在股份回購(gòu)與股價(jià)波動(dòng)性的關(guān)系中是否發(fā)揮中介效應(yīng)。按照溫忠麟等(2004)中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序,文中參考Lang等(2012)的方法,構(gòu)建綜合信息透明度指標(biāo)來衡量信息披露質(zhì)量Absda。具體實(shí)證結(jié)果見表6,解釋變量股份回購(gòu)Rnumit與被解釋變量股價(jià)波動(dòng)性Var_adjit保持在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān),其系數(shù)為-0.0246;股份回購(gòu)行為與信息披露質(zhì)量(Absda)在1%水平上顯著正相關(guān),可見股份回購(gòu)行為能夠有效提高信息披露質(zhì)量;在列(3)中可以看到,信息披露質(zhì)量與股價(jià)波動(dòng)的系數(shù)為-0.9161,在1%水平上顯著,說明信息披露質(zhì)量的提高能夠幫助抑制股價(jià)波動(dòng)的幅度。此部分采用逐步法進(jìn)行了中介效應(yīng)回歸,上述結(jié)果表明,股份回購(gòu)可以通過信息披露質(zhì)量的提高來抑制股價(jià)的波動(dòng)性。

表6 中介效應(yīng)——信息披露質(zhì)量

4. 進(jìn)一步分析

(1) 根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分為兩組檢驗(yàn)。與西方資本市場(chǎng)有所區(qū)別的是,基于我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制的獨(dú)特性,目前存在著大量國(guó)有控股企業(yè)。非國(guó)有控股企業(yè)相較于國(guó)有控股企業(yè),管理者受到的政治約束和應(yīng)承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任相對(duì)較少,企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)價(jià)值更容易被投資者低估。有研究表明,股權(quán)回購(gòu)可能會(huì)被視為管理層在追求自身利益而非股東利益,從而降低投資者對(duì)公司的認(rèn)可程度,股票價(jià)格受到負(fù)面影響。隨著市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)日益激烈,非國(guó)有控股企業(yè)是否會(huì)為了保證競(jìng)爭(zhēng)力而更有動(dòng)力提高信息披露質(zhì)量,進(jìn)行股份回購(gòu),穩(wěn)住股價(jià)呢?因此,本文根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同,將樣本分為國(guó)有控股企業(yè)(SOE=1)和非國(guó)有控股企業(yè)(SOE=0),進(jìn)一步檢驗(yàn)股權(quán)回購(gòu)與股價(jià)波動(dòng)性的關(guān)聯(lián)性。在回歸結(jié)果表7中,我們發(fā)現(xiàn)股權(quán)回購(gòu)行為對(duì)國(guó)有控股企業(yè)的股價(jià)波動(dòng)影響并不顯著,股價(jià)波動(dòng)的抑制效果在非國(guó)有控股企業(yè)中表現(xiàn)更為明顯,其回歸系數(shù)為-0.009,在1%的水平上顯著,且公司規(guī)模越大,對(duì)股價(jià)波動(dòng)的抑制效果越優(yōu)?？赡艿脑蚴欠菄?guó)有控股企業(yè)高管受到的激勵(lì)約束條件更加復(fù)雜且市場(chǎng)化,促使其信息披露質(zhì)量更高,進(jìn)而降低股價(jià)波動(dòng)幅度。

表7 異質(zhì)性檢驗(yàn)——產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

(2) 根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者持股比例分兩組檢驗(yàn)。有分析指出,機(jī)構(gòu)投資者為公司治理監(jiān)管的核心,其為保障自身利益,會(huì)以介入董事會(huì)的方式試圖干涉決策,提高財(cái)務(wù)績(jī)效。這會(huì)對(duì)企業(yè)的股份回購(gòu)產(chǎn)生一定影響:一是作為監(jiān)督管理者,通過自身的專業(yè)知識(shí)能力和資源,監(jiān)督并優(yōu)化企業(yè)的內(nèi)部治理,降低了代理成本問題,有利于股份回購(gòu)的順利實(shí)現(xiàn),進(jìn)而影響股價(jià)波動(dòng);二是能高效識(shí)別企業(yè)價(jià)值是否被低估,當(dāng)股價(jià)被低估時(shí),由于信息不對(duì)稱的問題,中小股東可能更偏愛現(xiàn)金分紅而非股權(quán)回購(gòu),決策行為與機(jī)構(gòu)投資者相反(王國(guó)俊等,2019)。文中將機(jī)構(gòu)投資者按持股比例中位數(shù)分為高低兩個(gè)組別,回歸結(jié)果表8表明,高持股比例的機(jī)構(gòu)投資者樣本的回購(gòu)行為對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的抑制影響并不顯著,而在低持股比例的機(jī)構(gòu)投資者的樣本中,公司的回購(gòu)行為會(huì)有效降低股價(jià)波動(dòng),其系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù);且公司規(guī)模越大,股價(jià)波動(dòng)的抑制性效果越好,這更加佐證了低持股比例的抑制效果。這是由于在我國(guó)資本市場(chǎng)中,大部分機(jī)構(gòu)投資者對(duì)當(dāng)前盈余信息更為敏感,戰(zhàn)略目光不夠長(zhǎng)遠(yuǎn),投資時(shí)間較短,持股比例較低,投機(jī)心理較重,這就導(dǎo)致企業(yè)管理層采取短視投資行為,以追求快速績(jī)效,而忽略企業(yè)的高質(zhì)量持續(xù)發(fā)展,從而增加了委托代理成本。此外,機(jī)構(gòu)投資者可能出于獲取優(yōu)質(zhì)信息和資源的動(dòng)機(jī),會(huì)默許或偏袒高管進(jìn)行尋租行為,從而給企業(yè)帶來不良影響。機(jī)構(gòu)投資者可能成為高管薪酬激勵(lì)操縱的“保護(hù)傘”,從而導(dǎo)致委托代理沖突加劇,進(jìn)而破壞市場(chǎng)信息環(huán)境,影響投資者利益(胡蓉寧和張慧明,2020)。

表8 異質(zhì)性檢驗(yàn)——機(jī)構(gòu)投資者持股比例

六、 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 替換變量

通過穩(wěn)健性檢驗(yàn),我們可以更加可靠地評(píng)估股權(quán)回購(gòu)行為對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的影響,從而更有說服力地支持本文的研究結(jié)果。上文中通過進(jìn)行分組檢驗(yàn),我們可以更好地了解股權(quán)回購(gòu)對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的負(fù)面影響,為了確保回歸結(jié)果的可靠性,我們還采用了替換解釋變量和被解釋變量的方法。

在表9列(1)列(2)中,被解釋變量股價(jià)波動(dòng)性用個(gè)股原始回報(bào)計(jì)算的方差Var_raw代替Var_adjit,解釋變量股份回購(gòu)比例Rnumit用股份回購(gòu)意愿Rdum代替,Rdum為虛擬變量,即上市公司在股份回購(gòu)公告后,如果實(shí)施了股份回購(gòu),則Rdum取1,否則為0。在回歸結(jié)果中可以看到,更換變量衡量方式后,結(jié)果依然是股份回購(gòu)行為與股價(jià)波動(dòng)性顯著負(fù)相關(guān),與原假設(shè)保持一致。

表9 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

2. 傾向得分匹配法(PSM)

在資本市場(chǎng)中,有些企業(yè)可能會(huì)選擇在股價(jià)波動(dòng)性比較大的時(shí)候,通過股份回購(gòu)來穩(wěn)定股價(jià),這就產(chǎn)生了反向因果的內(nèi)生性問題。因此,本文進(jìn)行了豪斯曼檢驗(yàn),結(jié)果表明股權(quán)回購(gòu)和股價(jià)波動(dòng)性之間可能存在內(nèi)生性。為了確保本文的核心結(jié)論的可信度,并且更加清晰地展現(xiàn)出它們之間的因果關(guān)系,我們采用了傾向得分匹配方法(PSM)來進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。本研究對(duì)所有觀測(cè)值進(jìn)行隨機(jī)排序后,我們將企業(yè)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(Growth)作為配對(duì)標(biāo)準(zhǔn),進(jìn)行卡尺內(nèi)1∶1最近鄰匹配,最終獲得處理組和對(duì)照組樣本數(shù)量各13323個(gè),匹配效果良好,通過平衡性檢驗(yàn)。

根據(jù)PSM回歸的結(jié)果表9列(3):股份回購(gòu)與股價(jià)波動(dòng)性的系數(shù)為-0.00409,且在10%的水平上顯著,這一結(jié)果證實(shí)了在考慮內(nèi)生因素的情況下,原有結(jié)論的可靠性和可信度。

3. 新冠肺炎疫情前后分組檢驗(yàn)

新冠肺炎疫情于2020年初爆發(fā),引發(fā)了全球范圍內(nèi)的健康危機(jī)和經(jīng)濟(jì)不確定性。這種不確定性導(dǎo)致了信息披露不及時(shí),投資者情緒波動(dòng),進(jìn)而可能引發(fā)股價(jià)的劇烈波動(dòng)。經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的減緩導(dǎo)致多個(gè)行業(yè)的市場(chǎng)發(fā)展受到限制,面臨著收入下降、利潤(rùn)減少等挑戰(zhàn),但在一些特殊行業(yè),如衛(wèi)生醫(yī)療類等行業(yè),市場(chǎng)可能做出積極反應(yīng),從而提振股價(jià)。如果疫情再次爆發(fā)或控制不力,市場(chǎng)可能對(duì)此感到擔(dān)憂,導(dǎo)致股價(jià)下跌。本文以2020年1月1日作為時(shí)間分界點(diǎn),將樣本分為兩組,分析股份回購(gòu)對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響效果。在表10的回歸結(jié)果中,我們可以發(fā)現(xiàn),自從疫情爆發(fā)后,進(jìn)行股份回購(gòu)的公司數(shù)量有所減少。盡管股份回購(gòu)對(duì)股價(jià)波動(dòng)的抑制效果依然顯著,但與疫情前相比,其顯著性水平明顯降低。

表10 新冠肺炎疫情前后分組檢驗(yàn)

七、 結(jié)論與建議

經(jīng)過上述研究,我們得出以下結(jié)論:第一,股份回購(gòu)行為與股價(jià)波動(dòng)性之間存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這一發(fā)現(xiàn)經(jīng)過了內(nèi)生性及其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)的嚴(yán)格驗(yàn)證,為我們主效應(yīng)假設(shè)提供了有力的支持。表明在目前股市環(huán)境動(dòng)蕩不定、暴跌風(fēng)險(xiǎn)日益增加的背景下,股份回購(gòu)確實(shí)對(duì)抑制股價(jià)波動(dòng)起到了積極作用。第二,相對(duì)而言,場(chǎng)內(nèi)回購(gòu)由于其較高的透明度,對(duì)上市公司的信息約束條件更多,因此其對(duì)股價(jià)波動(dòng)的抑制效果也更為顯著。然而,實(shí)際中選擇場(chǎng)外回購(gòu)的上市公司數(shù)量卻多于場(chǎng)內(nèi)回購(gòu),這可能是因?yàn)閳?chǎng)外回購(gòu)在操作上具有更大的靈活性和優(yōu)勢(shì),例如較低的交易成本、更高的保密性以及更好地保護(hù)公司的商業(yè)機(jī)密和財(cái)務(wù)狀況等因素。第三,公司的信息披露質(zhì)量起到了非常關(guān)鍵的中介作用。股份回購(gòu)能夠促使信息披露質(zhì)量的提升,進(jìn)而抑制股價(jià)的異常波動(dòng)。在進(jìn)一步分析中,我們發(fā)現(xiàn)股權(quán)回購(gòu)對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的抑制效果在非國(guó)有控股企業(yè)中表現(xiàn)得更為顯著。這表明相較于國(guó)有控股企業(yè),非國(guó)有控股企業(yè)在高度市場(chǎng)化的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中,其管理者受到的政治約束較少,同時(shí)應(yīng)承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任也相對(duì)減輕。因此,為了保持企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力以及避免價(jià)值被低估,非國(guó)有控股企業(yè)更有動(dòng)力進(jìn)行股份回購(gòu),并傾向于提高信息披露質(zhì)量,從而有效抑制股價(jià)波動(dòng)。此外,我們還發(fā)現(xiàn)當(dāng)機(jī)構(gòu)持股比例較低時(shí),上述負(fù)相關(guān)關(guān)系會(huì)變得更加強(qiáng)烈。這在一定程度上說明,在我國(guó)資本市場(chǎng)中,基于機(jī)會(huì)主義行為,機(jī)構(gòu)投資者并未能很好地發(fā)揮其應(yīng)有的監(jiān)督職能。這一現(xiàn)象值得引起監(jiān)管部門的重視,并需要采取相應(yīng)措施來改善機(jī)構(gòu)投資者的行為,以促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。

由此可見,2018年《回購(gòu)股份實(shí)施細(xì)則》的頒布極大地激發(fā)了上市公司實(shí)施股份回購(gòu)的熱情,維護(hù)了資本市場(chǎng)的穩(wěn)定性,并且為2022年末的股份回購(gòu)新修訂提案的制定提供了理論依據(jù)。但是本文也發(fā)現(xiàn),在現(xiàn)實(shí)回購(gòu)實(shí)施過程中,仍然存在著諸多亟待完善之處,基于上述研究結(jié)論,我們提出以下政策建議:

一是上市公司在考慮進(jìn)行股份回購(gòu)時(shí),應(yīng)充分結(jié)合自身的股權(quán)結(jié)構(gòu)、市值管理需求以及市場(chǎng)環(huán)境等因素,選擇合適的時(shí)機(jī)和方式進(jìn)行回購(gòu)。同時(shí),上市公司應(yīng)注重提高信息披露質(zhì)量,以增強(qiáng)投資者的信心和減少股價(jià)波動(dòng)性。

二是監(jiān)管部門應(yīng)完善相關(guān)政策和規(guī)定,防止股份回購(gòu)成為股價(jià)操縱的手段。同時(shí),要加強(qiáng)對(duì)上市公司信息披露的管控,提高信息披露的質(zhì)量和數(shù)量。還可以通過簡(jiǎn)政放權(quán)和深化改革等措施,加強(qiáng)對(duì)國(guó)有控股企業(yè)管理層的激勵(lì),并根據(jù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異,積極引導(dǎo)其股份回購(gòu)行為,以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)進(jìn)步。

三是機(jī)構(gòu)投資者作為資本市場(chǎng)的重要參與者,應(yīng)積極履行其監(jiān)督職能,以促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。為了鼓勵(lì)和引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者更好地發(fā)揮其監(jiān)督作用,監(jiān)管部門可以采取一系列措施,加大監(jiān)管力度。此外,還應(yīng)充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的信息資源優(yōu)勢(shì),引導(dǎo)市場(chǎng)理性投資決策,以保障中小投資者的合法利益。這不僅有利于完善我國(guó)的資本市場(chǎng),也將為投資者帶來更多機(jī)會(huì)和保障。