白 俊 陳師雯 喬 君

一、引言

供應(yīng)鏈關(guān)系的存在使得企業(yè)間聯(lián)系日益緊密，將企業(yè)間的對(duì)抗競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系轉(zhuǎn)變成環(huán)環(huán)相扣的合作關(guān)系。經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)和資金上的雙重關(guān)聯(lián)致使“一榮俱榮，一損俱損”成為供應(yīng)鏈的突出特征(Ute，1991[1])。當(dāng)客戶盈余較好時(shí)，供應(yīng)商股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越低(彭旋和王雄元，2018a[2])。而客戶財(cái)務(wù)困境和股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)則會(huì)加劇供應(yīng)商的風(fēng)險(xiǎn)(Jarrow和Yu，2001[3]；Hertzel等，2007[4]；彭旋和王雄元，2018b[5])。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作為衡量企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的重要依據(jù)，表征企業(yè)資金周轉(zhuǎn)困難、面臨資金鏈斷裂危機(jī)的可能性?？蛻舾哓?cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)影響供應(yīng)鏈穩(wěn)定性進(jìn)而危及供應(yīng)商諸多方面的表現(xiàn)。因此，客戶財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是供應(yīng)商決策的重要考慮因素。

作為賣方維系供應(yīng)鏈關(guān)系的一種手段，“超額”商業(yè)信用是供應(yīng)商應(yīng)對(duì)客戶狀況調(diào)整自身策略的內(nèi)在表現(xiàn)。超額商業(yè)信用本質(zhì)上是脫離了真實(shí)交易往來(lái)后供應(yīng)商提供的商業(yè)信用，作為營(yíng)運(yùn)資金決策的重要組成部分，直接影響企業(yè)的資金使用效率(王竹泉和孫蘭蘭，2016[6])?；诠┙o方角度，商業(yè)信用提供動(dòng)機(jī)可概括為：經(jīng)營(yíng)性動(dòng)機(jī)和資金再配置動(dòng)機(jī)。經(jīng)營(yíng)性動(dòng)機(jī)下，商業(yè)信用是提供產(chǎn)品質(zhì)量保證的重要方式，減少銷售摩擦(Hill等，2012[7])。資金再配置動(dòng)機(jī)下，由于金融資源在企業(yè)間的配置呈現(xiàn)顯著的“馬太效應(yīng)”，具有融資優(yōu)勢(shì)的供應(yīng)商通過(guò)商業(yè)信用將信貸轉(zhuǎn)讓給急需融資的客戶符合雙方利益最大化原則(王彥超，2014[8])。盡管現(xiàn)有研究提供了供應(yīng)鏈企業(yè)之間績(jī)效聯(lián)動(dòng)效應(yīng)的證據(jù)(彭旋和王雄元，2018a[2]；Pandit等，2011[9]；Jarrow和Yu，2001[3]；Hertzel等，2007[4]；彭旋和王雄元，2018b[5])，對(duì)于具體情境下，供應(yīng)鏈企業(yè)間的具體互動(dòng)機(jī)制仍是未解的。超額商業(yè)信用供給為研究供應(yīng)商如何應(yīng)對(duì)客戶的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提供了一個(gè)有趣且可觀測(cè)的研究場(chǎng)景。那么，客戶的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)究竟如何影響供應(yīng)商企業(yè)的超額商業(yè)信用供給決策呢？

理論上而言，客戶財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于供應(yīng)商的超額商業(yè)信用供給決策具有正反兩方面的作用。一方面，供應(yīng)鏈的存在使得客戶與供應(yīng)商企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)?？蛻裘媾R嚴(yán)重風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，供應(yīng)商也無(wú)法獨(dú)善其身，形成傳染效應(yīng)(Garleanu等，2015[10])。為了防范供應(yīng)鏈帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)傳染，供應(yīng)商有動(dòng)機(jī)減少(停止)超額商業(yè)信用供給以降低(阻隔)風(fēng)險(xiǎn)傳染。另一方面，供應(yīng)鏈關(guān)系使得供應(yīng)商和客戶成為利益共同體。供應(yīng)鏈關(guān)系給供應(yīng)鏈成員帶來(lái)存貨管理效率提升等諸多益處(王勇和劉志遠(yuǎn)，2016[11])，是企業(yè)在激烈產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中保持持續(xù)增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素?；诖耍?yīng)商有風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的動(dòng)機(jī)，可能對(duì)風(fēng)險(xiǎn)客戶提供超額商業(yè)信用加以救助。由此產(chǎn)生本文的關(guān)鍵設(shè)問(wèn)：當(dāng)客戶財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，供應(yīng)商會(huì)如何反應(yīng)？會(huì)減少超額商業(yè)信用供給，防止其風(fēng)險(xiǎn)傳染；還是會(huì)增加超額商業(yè)信用供給，分擔(dān)其資金風(fēng)險(xiǎn)？

本文匹配2003—2021年客戶和供應(yīng)商均為上市公司的供應(yīng)商-客戶關(guān)系對(duì)，研究發(fā)現(xiàn)，客戶財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高，供應(yīng)商超額商業(yè)信用供給越多，表現(xiàn)為供應(yīng)商對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)客戶的救助。并且，高主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和存貨周轉(zhuǎn)率的客戶發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)；供應(yīng)商是非國(guó)有企業(yè)、盈利能力較低時(shí)，供應(yīng)商的救助意愿更大。進(jìn)一步機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，客戶財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與供應(yīng)商超額商業(yè)信用供給的正相關(guān)關(guān)系在轉(zhuǎn)換成本較高的組中更顯著。經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)表明，風(fēng)險(xiǎn)情境下的超額商業(yè)信用供給降低了供應(yīng)商和客戶之間的風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)，且顯著增加了供應(yīng)商的企業(yè)價(jià)值。

本文的研究貢獻(xiàn)如下：第一，補(bǔ)充了供應(yīng)鏈企業(yè)間風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的相關(guān)研究。雖然客戶與供應(yīng)商企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)已有研究涉及，客戶風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于供應(yīng)商企業(yè)行為的影響仍是一個(gè)“黑箱”。與關(guān)注供應(yīng)鏈傳染效應(yīng)的研究不同(Hertzel等，2007[4]；彭旋和王雄元，2018a[2])，本文在其研究基礎(chǔ)上，進(jìn)一步考慮供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)情境下上游企業(yè)對(duì)下游企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)行為，有助于深入了解供應(yīng)鏈成員的行為互動(dòng)。第二，補(bǔ)充了供應(yīng)鏈溢出效應(yīng)的相關(guān)文獻(xiàn)?？蛻舭斯?yīng)商未來(lái)業(yè)績(jī)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)信息，是供應(yīng)商的重要資源，對(duì)供應(yīng)商的盈利能力、現(xiàn)金持有、創(chuàng)新活動(dòng)、審計(jì)費(fèi)用、審計(jì)意見(jiàn)等方面產(chǎn)生影響(Hui等，2019[12]；底璐璐等，2020[13]；Tan等，2019[14]；王雄元等，2014[15]；Dhaliwal等，2020[16])。本文探究客戶財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于供應(yīng)商超額商業(yè)信用供給決策的影響，為進(jìn)一步理解供應(yīng)鏈溢出效應(yīng)提供了重要的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第三，補(bǔ)充了超額商業(yè)信用供給影響因素的研究。商業(yè)信用供給決策影響因素的現(xiàn)有研究涉及宏觀層面、行業(yè)層面以及企業(yè)自身層面(陳勝藍(lán)和劉曉玲，2019[17]；白俊等，2020[18]；王竹泉和孫蘭蘭，2016[6])，較少考慮供應(yīng)鏈上下游特征對(duì)于企業(yè)商業(yè)信用供給(尤其是超額商業(yè)信用供給)決策的影響。本文發(fā)現(xiàn)供應(yīng)商為救助風(fēng)險(xiǎn)客戶會(huì)增加超額商業(yè)信用供給，這說(shuō)明中國(guó)研究情境下，供應(yīng)鏈關(guān)系是供應(yīng)商超額商業(yè)信用決策的重要考慮因素。

二、理論分析與研究假說(shuō)

超額商業(yè)信用是企業(yè)實(shí)際提供的商業(yè)信用水平超過(guò)正常經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)往來(lái)本應(yīng)提供的部分，因此超額商業(yè)信用剝離了真實(shí)交易往來(lái)的影響。自古以來(lái)，中國(guó)的文化習(xí)俗促使公司間商業(yè)貿(mào)易以“關(guān)系”為基礎(chǔ)，關(guān)系型交易可以降低制度環(huán)境形成的交易成本(薛爽等，2018[19])。加之對(duì)上市公司而言，不存在名義上的融資約束問(wèn)題，企業(yè)超額商業(yè)信用供給更可能旨在實(shí)現(xiàn)“關(guān)系”構(gòu)建和“關(guān)系”維系的意圖(白俊等，2020[18])，即企業(yè)通過(guò)超額商業(yè)信用構(gòu)建與優(yōu)質(zhì)客戶的關(guān)聯(lián)關(guān)系、維系供應(yīng)鏈和價(jià)值鏈。尤其當(dāng)一些客戶陷入融資困境時(shí)，為了穩(wěn)定與客戶的關(guān)系，維持供應(yīng)鏈的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，一些實(shí)力雄厚的企業(yè)通過(guò)增加商業(yè)信用供給的規(guī)模和次數(shù)并延長(zhǎng)應(yīng)收賬款支付時(shí)間，向陷入困境的客戶提供信用支持(屈耀輝和黃連琴，2012[20])。由于是供應(yīng)商-客戶業(yè)務(wù)往來(lái)產(chǎn)生的商業(yè)信用“超額”部分，因而可以純凈地觀測(cè)到企業(yè)“關(guān)系”維系的動(dòng)機(jī)。

一方面，供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)傳染降低企業(yè)超額商業(yè)信用的供給意愿。供應(yīng)鏈關(guān)系致使供應(yīng)商和客戶產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)，具體表現(xiàn)在：第一，客戶的購(gòu)買能力關(guān)乎供應(yīng)商企業(yè)的產(chǎn)品價(jià)值(黃曉波等，2015[21])。高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)客戶的購(gòu)買力下降，無(wú)法重復(fù)和穩(wěn)定購(gòu)買供應(yīng)商企業(yè)的產(chǎn)品，這會(huì)增加供應(yīng)商企業(yè)的銷售風(fēng)險(xiǎn)。第二，客戶的還款能力關(guān)乎供應(yīng)商企業(yè)的現(xiàn)金流穩(wěn)定性。高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)客戶在資金周轉(zhuǎn)方面存在困難，這會(huì)導(dǎo)致供應(yīng)商企業(yè)提供的商業(yè)信用延遲收付，甚至形成壞賬，最終增加供應(yīng)商企業(yè)的資金風(fēng)險(xiǎn)。第三，客戶財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是供應(yīng)鏈融資的重要考慮因素。供應(yīng)鏈關(guān)系給企業(yè)帶來(lái)一種信息甄別的溢出效應(yīng)(王迪等，2016[22])，即銀行在評(píng)估企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)給企業(yè)授信時(shí)，會(huì)將企業(yè)的供應(yīng)鏈關(guān)系作為一項(xiàng)信息來(lái)源。供應(yīng)鏈關(guān)系越穩(wěn)定，銀行越容易形成供應(yīng)商企業(yè)具有平穩(wěn)未來(lái)業(yè)績(jī)的正向預(yù)期(王迪等，2016[22])。高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)客戶可能惡化供應(yīng)鏈交易行為，加劇供應(yīng)鏈關(guān)系的脆弱性，這降低了供應(yīng)商企業(yè)獲取銀行信貸等外部融資的可得性，進(jìn)而加劇供應(yīng)商企業(yè)潛在風(fēng)險(xiǎn)。因此，為降低供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)傳染的負(fù)面影響，供應(yīng)商有動(dòng)機(jī)減少超額商業(yè)信用供給。

另一方面，供應(yīng)鏈利益協(xié)同增加企業(yè)超額商業(yè)信用的供給意愿。供應(yīng)鏈關(guān)系作為一項(xiàng)重要的關(guān)系資源，當(dāng)客戶存在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，供應(yīng)商可能并非簡(jiǎn)單地充當(dāng)袖手旁觀的角色。供應(yīng)鏈關(guān)系促使供應(yīng)商和客戶成為利益共同體。一旦客戶破產(chǎn)，供應(yīng)商除了生產(chǎn)和銷售活動(dòng)受到負(fù)面影響外，還需要轉(zhuǎn)向其他客戶，產(chǎn)生高昂的轉(zhuǎn)換成本。相反，供應(yīng)鏈交易的穩(wěn)定性則有助于供應(yīng)商與客戶之間產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)協(xié)同作用。穩(wěn)定的供應(yīng)鏈關(guān)系促進(jìn)供應(yīng)商和客戶信息共享，這既有助于供應(yīng)商生產(chǎn)符合客戶規(guī)格要求的高質(zhì)量產(chǎn)品，也有助于供應(yīng)商獲知產(chǎn)品需求量的真實(shí)信息，降低供應(yīng)商產(chǎn)品銷售和存貨管理中面臨的不確定性，以便合理安排生產(chǎn)和銷售活動(dòng)，獲取可觀收益。信息共享還能建立供應(yīng)商和客戶之間的嵌入式聯(lián)系，為新進(jìn)入的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手創(chuàng)造壁壘(Dhaliwal等，2020[16])。不難預(yù)見(jiàn)，為穩(wěn)定供應(yīng)鏈、盡量減少銷售過(guò)程的中斷，供應(yīng)商有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)救助風(fēng)險(xiǎn)客戶，分擔(dān)客戶資金風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)信用是供應(yīng)鏈企業(yè)之間最直接和頻繁的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系。如果企業(yè)計(jì)劃通過(guò)商業(yè)信用救助客戶、分擔(dān)其資金風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)從數(shù)量方面放寬信用政策，給予更大金額的商業(yè)信用讓渡。此外，在密切的商業(yè)往來(lái)中，供應(yīng)商對(duì)客戶的行業(yè)前景與發(fā)展?jié)摿τ兴私?，?duì)于有增長(zhǎng)后勁而暫時(shí)陷入財(cái)務(wù)困境的客戶，供應(yīng)商會(huì)有較強(qiáng)的救助意愿。基于此，本文認(rèn)為，供應(yīng)商有動(dòng)機(jī)對(duì)高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的客戶進(jìn)行救助，增加超額商業(yè)信用供給。

綜上分析，客戶財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，供應(yīng)商究竟做出何種選擇尚不明晰。因此，本文提出并檢驗(yàn)以下假設(shè)：

H1a：客戶財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與供應(yīng)商超額商業(yè)信用供給顯著正相關(guān)。

H1b：客戶財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與供應(yīng)商超額商業(yè)信用供給顯著負(fù)相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2003—2021年滬深A(yù) 股上市公司為研究樣本，基于前五大客戶和供應(yīng)商的公司名稱信息，匹配均上市的“供應(yīng)商-客戶”二級(jí)供應(yīng)鏈條，共得到3 936組供應(yīng)商-客戶關(guān)系對(duì)。去除金融行業(yè)、ST、主要變量數(shù)據(jù)缺失的樣本后，共得到1 641組“供應(yīng)商-客戶-年度”數(shù)據(jù)。本文的數(shù)據(jù)均源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。此外，本文對(duì)連續(xù)變量在1%處縮尾以控制極端值對(duì)結(jié)果的干擾，實(shí)證分析采用Stata16.0完成。

(二)模型設(shè)計(jì)

ETCi,t=α0+α1CRiski,t+α2Controlsi,t+α3Ind
+α4Year+εi,t

(1)

(三)變量定義

1.被解釋變量：供應(yīng)商超額商業(yè)信用供給(ETC)。

借鑒陸正飛和楊德明(2011)[23]估算超額商業(yè)信用的思想，根據(jù)下述步驟計(jì)算供應(yīng)商超額商業(yè)信用供給。

(1)估算最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

OCSi,t=α0+α1Size+α2Growthi,t+α3ROE+α4MORTi,t
+α5Riski,t+α6NDTSi,t+α7UNIQi,t+α8Liqi,t
+α9DIVi,t+α10FDITi,t+α11Statei,t+α12Ind+εi,t

(2)

其中：ROE為凈資產(chǎn)收益率；MORT等于(固定資產(chǎn)凈值+存貨)/總資產(chǎn)；Risk為營(yíng)業(yè)毛利率的標(biāo)準(zhǔn)差；NDTS為累計(jì)折舊/總資產(chǎn)；UNIQ等于(銷售費(fèi)用+管理費(fèi)用)/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入；DIV為虛擬變量，發(fā)放現(xiàn)金股利為1，否則為0；FDIT等于股利支付+資本支出+營(yíng)運(yùn)資本凈增加-息稅后經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流；Ind為行業(yè)；Size、Growth、Liq、State的定義見(jiàn)表1。

(2)計(jì)算最優(yōu)資產(chǎn)。

OASSETi，t=DEBTi，t/OCSi，t，DEBTi，t是公司i第t年的總負(fù)債。

(3)計(jì)算公司提供商業(yè)信用的合理水平。

(3)

QASSETi，t是扣除商業(yè)信用外公司其他資產(chǎn)的行業(yè)中位數(shù)。

(4)計(jì)算超額商業(yè)信用供給。

超額商業(yè)信用供給(ETC)的計(jì)算如下：ETCi，t=TCi，t-DTCi，t，即超額商業(yè)信用供給為企業(yè)當(dāng)年提供的商業(yè)信用與合理商業(yè)信用的差值。

2.解釋變量：客戶財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(CRisk)。

本文參考李建軍和韓珣(2019)[24]的做法，以客戶的Z指數(shù)度量其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，計(jì)算方法為：Z指數(shù)=(1.2×營(yíng)運(yùn)資金+1.4×留存收益+3.3×息稅前利潤(rùn)+0.999×銷售收入)/總資產(chǎn)+0.6×股票總市值/負(fù)債賬面價(jià)值，數(shù)值越大，代表客戶財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低。為了方便直接理解結(jié)果，本文取其相反數(shù)度量。

3.控制變量。

借鑒陳勝藍(lán)和劉曉玲(2019)[17]等已有商業(yè)信用供給的研究，本文在回歸模型中加入如下控制變量：(1)供應(yīng)商企業(yè)特征：供應(yīng)商的公司規(guī)模(Size)、流動(dòng)性(Liq)、總資產(chǎn)收益率(ROA)、銷售收入(YYSR)、成長(zhǎng)性(Growth)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流(CFO)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)、成立年限(Age)、第一大股東持股(First)；(2)客戶企業(yè)特征：客戶的企業(yè)規(guī)模(Size_C)、杠桿率(LEV_C)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流(CFO_C)；(3)供應(yīng)鏈關(guān)系特征：客戶集中度(Con_C)、供應(yīng)商議價(jià)能力(Share_S)。在回歸中控制了行業(yè)和年份(Ind/Year)。詳細(xì)計(jì)算方式見(jiàn)表1。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了各變量描述性統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)?？梢钥闯?，供應(yīng)商企業(yè)商業(yè)信用供給占總資產(chǎn)比例(TC)的均值是18.10%，且企業(yè)間差異較大，最大值高達(dá)公司總資產(chǎn)的一半以上。供應(yīng)商企業(yè)超額商業(yè)信用供給(ETC)的均值為-13.69%，反映未提供超額商業(yè)信用的供應(yīng)商企業(yè)占大多數(shù)?？蛻舻呢?cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)(CRisk)均值為-1.344 6，最小值為-3.376，最大值為0.478，表明客戶之間財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有較大的差異。此外，供應(yīng)商企業(yè)規(guī)模均值為22.799 2、年齡均值為16.569 2，說(shuō)明供應(yīng)商企業(yè)規(guī)模較大、成立年限較長(zhǎng)。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)均值是0.500 3，說(shuō)明在匹配的供應(yīng)商-客戶關(guān)系對(duì)中約有51%的供應(yīng)商是國(guó)有企業(yè)。各變量的值與現(xiàn)有研究基本一致。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

(二)基本回歸分析

表3列示了假說(shuō)H1的檢驗(yàn)結(jié)果。列(1)未控制行業(yè)和年度固定效應(yīng)，CRisk的回歸系數(shù)是0.066，在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正。該結(jié)果說(shuō)明，客戶財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高，供應(yīng)商的超額商業(yè)信用供給越多，表現(xiàn)為供應(yīng)商對(duì)高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的客戶企業(yè)進(jìn)行救助。列(2)進(jìn)一步控制了行業(yè)固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)，CRisk的回歸系數(shù)是0.032，在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正。該結(jié)果同樣表明，客戶財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高，供應(yīng)商超額商業(yè)信用供給越多。后文均采用模型(2)進(jìn)行進(jìn)一步的討論與分析。

表3 客戶財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與供應(yīng)商超額商業(yè)信用供給

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)。

基本回歸表明，客戶財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與供應(yīng)商超額商業(yè)信用供給存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，即供應(yīng)商為穩(wěn)定供應(yīng)鏈會(huì)救助風(fēng)險(xiǎn)客戶。然而，這一因果關(guān)系還受到內(nèi)生性問(wèn)題的干擾。首先，截至目前，證監(jiān)會(huì)仍只是鼓勵(lì)企業(yè)披露前五大供應(yīng)商和客戶的信息，本文使用的“供應(yīng)商-客戶”關(guān)系對(duì)可能是樣本自選擇的結(jié)果。為控制披露前五大供應(yīng)商客戶信息與未披露前五大供應(yīng)商客戶信息的公司特征差異對(duì)基本結(jié)論的可能影響，本文進(jìn)行Heckman兩階段檢驗(yàn)。第一階段，借鑒底璐璐等(2020)[13]的做法，以供應(yīng)商是否披露前五大客戶(PL_dum)作為被解釋變量，供應(yīng)商的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)、成長(zhǎng)性(Growth)、總資產(chǎn)收益率(ROA)、杠桿率(Lev)、成立年限(Age)、公司規(guī)模(Size)作為解釋變量，執(zhí)行Probit回歸。結(jié)果如表4所示，列(1)逆米爾斯比率(IMR)系數(shù)顯著，說(shuō)明樣本存在自選擇問(wèn)題。第二階段控制逆米爾斯比率(IMR)，列(2)中客戶財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(CRisk)系數(shù)仍顯著為正，說(shuō)明上文結(jié)論具有穩(wěn)健性。其次，有高風(fēng)險(xiǎn)客戶和沒(méi)有高風(fēng)險(xiǎn)客戶的供應(yīng)商可能本身特征存在差異，而這些公司特征可能同時(shí)對(duì)供應(yīng)商發(fā)放超額商業(yè)信用的能力產(chǎn)生影響。為緩解可觀測(cè)遺漏變量的影響，本文進(jìn)行傾向得分匹配(PSM)檢驗(yàn)。具體做法：通過(guò)Logit模型對(duì)客戶風(fēng)險(xiǎn)的高低進(jìn)行打分，解釋變量為供應(yīng)商企業(yè)特征(見(jiàn)表1)，然后根據(jù)1∶3匹配原則進(jìn)行最近鄰匹配。表4第(3)列顯示，客戶財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(CRisk)的系數(shù)顯著為正，證實(shí)了前文的結(jié)論。

表4 內(nèi)生性檢驗(yàn)

2.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

第一，替換因變量。前文采用供應(yīng)商超額商業(yè)信用的實(shí)際供給量衡量，此處更換供應(yīng)商超額商業(yè)信用供給的衡量指標(biāo)(ETC2)。如果ETC>0，則令ETC2=ETC，否則為0。第二，為了緩解反向因果問(wèn)題的干擾，本文將被解釋變量滯后一期。表5結(jié)果顯示，客戶財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(CRisk)的系數(shù)顯著為正，支持了前文的結(jié)論。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(四)異質(zhì)性檢驗(yàn)

1.什么樣的客戶更可能被救助？

基本回歸結(jié)果表明，供應(yīng)商有動(dòng)機(jī)發(fā)放超額商業(yè)信用對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)客戶進(jìn)行救助。那么隨之而來(lái)的問(wèn)題是，什么樣的客戶面臨風(fēng)險(xiǎn)時(shí)更容易得到供應(yīng)商的救助？已有的研究表明，由于供應(yīng)鏈上下游企業(yè)存在經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)往來(lái)，供應(yīng)商在與客戶的頻繁交易中充分掌握客戶所在行業(yè)和公司內(nèi)部信息(顏恩點(diǎn)和謝佳佳，2021[25])，擁有關(guān)于客戶增長(zhǎng)前景的相關(guān)信息優(yōu)勢(shì)(Smith，1987[26])。具備信息優(yōu)勢(shì)的供應(yīng)商借助商業(yè)信用維系供應(yīng)鏈關(guān)系的穩(wěn)定，從而獲取優(yōu)質(zhì)客戶的未來(lái)業(yè)務(wù)(Petersen和Rajan，1997[27]；Goto等，2015[28])。陸正飛和楊德明(2011)[23]表明，供應(yīng)商之所以愿意提供超額商業(yè)信用，是因?yàn)楣?yīng)商憑借信息優(yōu)勢(shì)全面地掌握客戶的各項(xiàng)信息。加之具有較高的銷售潛力的客戶，可以為供應(yīng)商帶來(lái)更多的未來(lái)盈利業(yè)務(wù)，彌補(bǔ)供應(yīng)商目前所承受的風(fēng)險(xiǎn)(Petersen和Rajan，1997[27])。不難預(yù)見(jiàn)，供應(yīng)商借助自身的信息優(yōu)勢(shì)，更有可能對(duì)具有高未來(lái)銷售潛力的客戶進(jìn)行救助。

為了檢驗(yàn)客戶未來(lái)銷售潛力對(duì)于客戶財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與供應(yīng)商超額商業(yè)信用供給二者的影響，本文依據(jù)客戶的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和存貨周轉(zhuǎn)率來(lái)代理客戶銷售潛力?？蛻糇鳛楣?yīng)商的下游，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和存貨周轉(zhuǎn)率越高，這意味著他們的產(chǎn)品被市場(chǎng)認(rèn)可、消費(fèi)者需求大，具備強(qiáng)勁的銷售潛力，即客戶公司的增長(zhǎng)前景越好。此時(shí)客戶對(duì)供應(yīng)商提供的產(chǎn)品的需求隨之越大。當(dāng)高銷售潛力的客戶面臨風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，供應(yīng)商更愿意增加超額商業(yè)信用供給以維系供應(yīng)鏈關(guān)系。表6列(1)～列(4)根據(jù)客戶主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和存貨周轉(zhuǎn)率中值分組，客戶財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)供應(yīng)商超額商業(yè)信用供給的促進(jìn)作用在客戶主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和存貨周轉(zhuǎn)率較高組中更顯著。上述結(jié)果揭示：高銷售潛力的客戶面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，供應(yīng)商越可能救助。

表6 客戶財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與供應(yīng)商超額商業(yè)信用供給：基于客戶銷售潛力的分組

2.什么樣的供應(yīng)商更可能救助其風(fēng)險(xiǎn)客戶？

供應(yīng)商自身的外部融資能力和盈利能力對(duì)其超額商業(yè)信用供給決策產(chǎn)生顯著影響。盡管理論上而言，當(dāng)供應(yīng)商外部融資便利或者自身盈利能力較強(qiáng)時(shí)，供應(yīng)商更有能力對(duì)風(fēng)險(xiǎn)客戶進(jìn)行救助扶持。但是就供應(yīng)商的主觀救助意愿而言，相比于資金充裕的企業(yè)，受到信貸市場(chǎng)歧視的企業(yè)和盈利較低的企業(yè)更可能通過(guò)超額商業(yè)信用供給來(lái)實(shí)現(xiàn)“關(guān)系維系”，以謀求企業(yè)發(fā)展。尤其在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體的中國(guó)情境，企業(yè)間交易方式深受制度環(huán)境的影響，關(guān)系型交易是節(jié)約交易成本的重要方式。對(duì)于資源稟賦較差的企業(yè)而言，為達(dá)到“抱團(tuán)取暖”的目的，維系供應(yīng)鏈關(guān)系的意愿更為迫切。因此，供應(yīng)商融資能力和盈利能力較差時(shí)，供應(yīng)商為維系與客戶的供應(yīng)鏈關(guān)系，救助的意愿更強(qiáng)烈，超額商業(yè)信用供給水平越高。

為了檢驗(yàn)供應(yīng)商維系供應(yīng)鏈關(guān)系的意愿對(duì)于客戶財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與供應(yīng)商超額商業(yè)信用供給二者的影響，本文根據(jù)供應(yīng)商的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和盈利能力分組回歸。以銀行為主導(dǎo)的金融體系下，國(guó)有企業(yè)在信貸資金獲取方面具有天然的優(yōu)勢(shì)，而非國(guó)有企業(yè)則面臨信貸歧視。盈利能力是企業(yè)內(nèi)部產(chǎn)生現(xiàn)金流的前提，盈利能力越差，企業(yè)越依賴“關(guān)系構(gòu)建”來(lái)實(shí)現(xiàn)資源互換。供應(yīng)商是非國(guó)有企業(yè)或者盈利能力較差時(shí)，供應(yīng)商更有意愿增加超額商業(yè)信用供給以維系供應(yīng)鏈關(guān)系。表7列(1)～列(4)是根據(jù)供應(yīng)商產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和資產(chǎn)收益率(ROA)中值分組的回歸結(jié)果，客戶財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)供應(yīng)商超額商業(yè)信用供給的促進(jìn)作用在非國(guó)企供應(yīng)商和資產(chǎn)收益率較低組更顯著。這一結(jié)果說(shuō)明，非國(guó)企供應(yīng)商和盈利能力較差的供應(yīng)商有更強(qiáng)烈的救助動(dòng)機(jī)。

表7 客戶財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與供應(yīng)商超額商業(yè)信用供給：基于供應(yīng)商維系意愿的分組

五、進(jìn)一步分析

(一)機(jī)制分析：基于轉(zhuǎn)換成本的解釋

由上文分析得知，銷售潛力較高的客戶發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，更可能得到供應(yīng)商的超額商業(yè)信用。面臨融資約束和盈利能力較差的供應(yīng)商更可能發(fā)放超額商業(yè)信用。那么，供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)情境下，供應(yīng)商為何要繼續(xù)提供超額商業(yè)信用維系這段供應(yīng)鏈關(guān)系，而非直接中斷與高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)客戶的供應(yīng)鏈關(guān)系呢？原因在于：供應(yīng)鏈交易形成的轉(zhuǎn)換成本限制了企業(yè)隨意更換客戶(陳勝藍(lán)和劉曉玲，2020[29])。供應(yīng)商與客戶之間通常以專有投資當(dāng)作彼此進(jìn)行長(zhǎng)期交易的承諾(Williamson，1983[30]；薛爽等，2018[19])。一旦進(jìn)行了特定于關(guān)系的投資，該項(xiàng)投資在特定的供應(yīng)商-客戶關(guān)系之外的價(jià)值就越低(Williamson，1983[30])。加上專有性投資的不可逆性，供應(yīng)商更換客戶面臨較高的沉沒(méi)成本(Raman和Shahrur，2008[31]；Hui等，2012[12]；薛爽等，2018[19])。除了放棄原來(lái)的供應(yīng)鏈投資形成的沉沒(méi)成本外，供應(yīng)商尋找并建立新客戶還需大量新投入成本(Raman和Shahrur，2008[31])，兩者均為供應(yīng)商更換客戶需承擔(dān)的轉(zhuǎn)換成本。轉(zhuǎn)換成本越高，供應(yīng)商企業(yè)越有動(dòng)機(jī)維持現(xiàn)在的供應(yīng)鏈關(guān)系，從而與高風(fēng)險(xiǎn)客戶共克時(shí)艱。故本文預(yù)期，客戶財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與供應(yīng)商超額商業(yè)信用供給的正向關(guān)系在供應(yīng)商企業(yè)轉(zhuǎn)換成本較大的組中更顯著。

參考已有的研究，本文對(duì)供應(yīng)鏈的轉(zhuǎn)換成本從以下三個(gè)方面進(jìn)行定義：首先，參考彭旋和王雄元(2018b)[2]的做法，用供應(yīng)商的研發(fā)投入定義供應(yīng)商的轉(zhuǎn)換成本，然后根據(jù)其中位數(shù)分組回歸。研發(fā)投入作為一種專有投資，區(qū)別于企業(yè)的其他投資活動(dòng)，具有復(fù)雜且不可逆的特征。供應(yīng)商研發(fā)投入越大，意味著生產(chǎn)的產(chǎn)品獨(dú)特性更強(qiáng)，與客戶的相互依存度更高(肖作平和劉辰嫣，2017[32])，表現(xiàn)為：供應(yīng)商依賴于客戶對(duì)于這些專用產(chǎn)品的采購(gòu)，同時(shí)客戶也依賴于供應(yīng)商給予的專用零件等原材料以及后續(xù)裝配、維修及改良升級(jí)等專項(xiàng)服務(wù)(Titman和Wseesls，1988[33])。因此，研發(fā)投入常被用以衡量轉(zhuǎn)換成本，研發(fā)投入越大，轉(zhuǎn)換成本越高。

其次，借鑒況學(xué)文等(2019)[34]的做法，根據(jù)供應(yīng)商所處行業(yè)特征區(qū)分供應(yīng)商的轉(zhuǎn)換成本。盡管供應(yīng)商與客戶之間的專有投資無(wú)法直接觀測(cè)，但是現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，耐用品行業(yè)的企業(yè)相對(duì)于非耐用品行業(yè)的企業(yè)，普遍投入更多的關(guān)系專有性投資程度(Titman，1984[35]；Titman和Wessels，1988[33]；王勇和劉志遠(yuǎn)，2016[11])。因此，耐用品行業(yè)的企業(yè)構(gòu)建新供應(yīng)鏈關(guān)系面臨的轉(zhuǎn)換成本更高(彭旋和王雄元，2018b[5])。供應(yīng)商位于耐用品行業(yè)，意味著供應(yīng)商銷售的產(chǎn)品獨(dú)特性較強(qiáng)。供應(yīng)商失去特定的客戶可能會(huì)產(chǎn)生毀滅性損失。反之，供應(yīng)商處于非耐用品行業(yè)時(shí)，客戶所需的原材料供應(yīng)源渠道多樣，供應(yīng)商生產(chǎn)的產(chǎn)成品銷售渠道多樣，雙方能夠較為輕易地更換供需關(guān)系，面臨較低的轉(zhuǎn)換成本。因此，行業(yè)特征可以表征轉(zhuǎn)換成本，供應(yīng)商處于耐用品行業(yè)時(shí)，轉(zhuǎn)換成本越高。

最后，以供應(yīng)商對(duì)客戶的依賴度定義供應(yīng)商的轉(zhuǎn)換成本。本文根據(jù)客戶的采購(gòu)金額劃分供應(yīng)商對(duì)客戶的依存度，客戶采購(gòu)金額越大，說(shuō)明供應(yīng)商的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)越依賴于客戶(薛爽等，2018[19])。一方面，一旦高采購(gòu)金額的客戶放棄采購(gòu)，直接影響到供應(yīng)商的庫(kù)存和利潤(rùn)，加劇供應(yīng)商生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的不確定性。另一方面，供應(yīng)商向其客戶銷售金額和比例越高，意味著自身議價(jià)能力越低。議價(jià)能力的高低決定了雙方依存程度和關(guān)系中斷后面臨的轉(zhuǎn)換成本的大小(Porter，1998[36])。因此，供應(yīng)商越依賴于客戶，相應(yīng)地轉(zhuǎn)換成本越高?；貧w結(jié)果如表8所示，客戶財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)供應(yīng)商超額商業(yè)信用供給的促進(jìn)作用在供應(yīng)商研發(fā)投入較高、供應(yīng)商為耐用品行業(yè)和供應(yīng)商對(duì)客戶依賴度較高的組中顯著。這些結(jié)果說(shuō)明，供應(yīng)商的轉(zhuǎn)換成本越高，供應(yīng)商越傾向于增加超額商業(yè)信用供給對(duì)風(fēng)險(xiǎn)客戶進(jìn)行救助。

表8 客戶財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與供應(yīng)商超額商業(yè)信用供給：基于轉(zhuǎn)換成本的解釋

(二)經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)：基于供應(yīng)商財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)價(jià)值的視角

前文分析認(rèn)為，由于轉(zhuǎn)換成本的存在，供應(yīng)商選擇承受客戶的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)放超額商業(yè)信用供給與客戶共克時(shí)艱。那么，提供超額商業(yè)信用以維系供應(yīng)鏈關(guān)系能給供應(yīng)商帶來(lái)何種收益呢？首先，本文檢驗(yàn)超額商業(yè)信用能否降低供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)性。供應(yīng)商的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(SRisk)以Z指數(shù)的相反數(shù)計(jì)量。其次，本文檢驗(yàn)供應(yīng)鏈困境下的超額商業(yè)信用供給是否有助于提升公司價(jià)值。本文以供應(yīng)商的托賓Q值作為供應(yīng)商企業(yè)價(jià)值(STobinQ)的替代變量。表9列(1)顯示，交乘項(xiàng)CRisk×ETC系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明供應(yīng)商超額商業(yè)信用供給顯著抑制了供應(yīng)商和客戶風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)性。列(2)顯示，交乘項(xiàng)CRisk×ETC系數(shù)顯著為正，說(shuō)明供應(yīng)商超額商業(yè)信用供給顯著增加了供應(yīng)商的企業(yè)價(jià)值。

表9 供應(yīng)商超額商業(yè)信用供給的經(jīng)濟(jì)后果分析

六、結(jié)論與啟示

本文基于供應(yīng)商和客戶均為上市公司的“供應(yīng)商-客戶-年度”層面數(shù)據(jù)，探析客戶財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于供應(yīng)商超額商業(yè)信用供給的作用，并得出如下結(jié)論：客戶財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高，供應(yīng)商的超額商業(yè)信用供給越多，表現(xiàn)為供應(yīng)商對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)客戶的救助?？蛻舻匿N售潛力越高，供應(yīng)商維系供應(yīng)鏈關(guān)系的意愿越強(qiáng)烈，客戶財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)供應(yīng)商超額商業(yè)信用供給的正向作用越顯著。機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，客戶財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與供應(yīng)商超額商業(yè)信用供給的正相關(guān)關(guān)系在轉(zhuǎn)換成本較高的組別中更顯著，說(shuō)明轉(zhuǎn)換成本是供應(yīng)商選擇救助(而非逃離)的內(nèi)在行為動(dòng)因。經(jīng)濟(jì)后果還發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)情境下的超額商業(yè)供給降低了供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)，而且能夠顯著提高供應(yīng)商的企業(yè)價(jià)值。本文的研究為超額商業(yè)信用供給決策提供了供應(yīng)鏈層面的理論和實(shí)證依據(jù)。

本文研究具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。供應(yīng)鏈關(guān)系是企業(yè)生存發(fā)展的“穩(wěn)定劑”。供應(yīng)鏈中的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)有利于提高單一企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，增強(qiáng)企業(yè)的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，弱化風(fēng)險(xiǎn)在微觀層面的積聚，從而推動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)和技術(shù)進(jìn)步。尤其在新冠病毒感染疫情對(duì)企業(yè)生產(chǎn)銷售產(chǎn)生不利沖擊的現(xiàn)實(shí)背景下，有的放矢制定措施，恢復(fù)供應(yīng)鏈穩(wěn)定、塑造供應(yīng)鏈韌性至關(guān)重要。本文研究發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)商發(fā)放超額商業(yè)信用在穩(wěn)定供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，提升了自身價(jià)值。研究結(jié)論為積極維護(hù)供應(yīng)鏈穩(wěn)定、加強(qiáng)供應(yīng)鏈管理并促進(jìn)供應(yīng)鏈發(fā)展壯大提供了理論依據(jù)。因此，本文提出如下政策啟示：第一，企業(yè)之間應(yīng)加強(qiáng)聯(lián)系，依托供應(yīng)鏈關(guān)系充分進(jìn)行資源互換和資源調(diào)劑，以幫助上下游企業(yè)在面臨風(fēng)險(xiǎn)時(shí)達(dá)成抵御風(fēng)險(xiǎn)、共渡難關(guān)的一致行為，控制供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)。第二，超額商業(yè)信用供給是供應(yīng)鏈企業(yè)間救助的形式和途徑之一。尤其當(dāng)高銷售潛力的客戶發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，供應(yīng)商可以通過(guò)讓渡超額商業(yè)信用，幫助客戶渡過(guò)難關(guān)，維系與客戶的供應(yīng)鏈關(guān)系，減少供應(yīng)鏈波動(dòng)，從而降低單一企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)、增加企業(yè)價(jià)值。第三，對(duì)于政策制定者而言，應(yīng)繼續(xù)推進(jìn)“六保”中“保產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)定”工作，鼓勵(lì)企業(yè)建立穩(wěn)定持續(xù)的供應(yīng)鏈關(guān)系，從而幫助企業(yè)抵御和應(yīng)對(duì)供應(yīng)鏈內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展。