■牛飛翔 姜海禹 黃 誠 董雨冉 朱婭萱 安徽大學(xué)商學(xué)院

一、引言

近年來，由于新冠疫情影響以及紛繁復(fù)雜的國際局勢沖擊，我國市場主體接連受到各類挑戰(zhàn)，經(jīng)營風(fēng)險對企業(yè)發(fā)展的長遠(yuǎn)利益造成不良影響。高質(zhì)量營商環(huán)境有助于企業(yè)規(guī)避各類風(fēng)險，為市場經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長和打造企業(yè)的長期競爭力提供先決條件。梳理相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，學(xué)術(shù)界鮮有將營商環(huán)境作為自變量，研究營商環(huán)境與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險之間的關(guān)系。因此，優(yōu)化營商環(huán)境是否可以顯著影響企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險值得研究。

本文選用中國A 股資本市場相關(guān)上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)作為初始研究樣本，選取營商環(huán)境為解釋變量，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險為被解釋變量，資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金流等企業(yè)微觀層面指標(biāo)為控制變量，將其納入同一個分析框架，檢驗營商環(huán)境與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險之間的關(guān)系。

本文的邊際貢獻(xiàn)主要包括：實證檢驗了營商環(huán)境與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)優(yōu)化營商環(huán)境在降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險方面作用顯著，為政府通過優(yōu)化營商環(huán)境引導(dǎo)企業(yè)實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展和企業(yè)控制自身經(jīng)營風(fēng)險拓展了現(xiàn)實依據(jù)；進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，對于企業(yè)不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和規(guī)模，優(yōu)化營商環(huán)境對于經(jīng)營風(fēng)險的降低起異質(zhì)性作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

營商環(huán)境是指區(qū)域內(nèi)影響市場主體經(jīng)濟(jì)活動的綜合外在環(huán)境，良好的營商環(huán)境能夠打破資源配置的市場壁壘，促進(jìn)生產(chǎn)要素的合理聚集，促進(jìn)企業(yè)健康發(fā)展，帶動城市經(jīng)濟(jì)增長。

從企業(yè)層面來看，營商環(huán)境的改善有助于減少信息不對稱，降低交易性制度成本（Branstetter et al，2014）。企業(yè)全要素生產(chǎn)率在營商環(huán)境優(yōu)化的過程中得到進(jìn)一步提升，為企業(yè)注入了更多活力（申爍 等，2021）。

從行業(yè)層面來看，行政審批制度改革與部分企業(yè)管制的放松，在提升市場的競爭程度的同時減少了市場集中度，有利于讓市場機制發(fā)揮主導(dǎo)作用（畢青苗 等，2018），進(jìn)而引導(dǎo)大企業(yè)實現(xiàn)組織變革，減少官僚主義，解決中小企業(yè)面臨的融資困難、抵御風(fēng)險能力弱等問題（白俊紅，2011），精準(zhǔn)推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，促進(jìn)轉(zhuǎn)型升級，為行業(yè)的健康穩(wěn)定發(fā)展注入更多源頭活水。

從城市層面來看，董志強等（2012）證實了有利的制度軟環(huán)境可以顯著加速城市的經(jīng)濟(jì)增長。區(qū)域營商環(huán)境改善有助于提升企業(yè)的獲得感，引導(dǎo)本地產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級（吳義爽 等，2021），促進(jìn)企業(yè)加大科研力度，充分利用各類投資主體的競爭優(yōu)勢優(yōu)化城市層面的要素資源配置，從而提高城市競爭力水平。

在投資環(huán)境方面，有研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)對外直接投資沒有增加反而降低了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，主要在于企業(yè)國際多元化提升了企業(yè)對外直接投資的經(jīng)營風(fēng)險弱化效應(yīng)（方慧 等，2021）；在政策環(huán)境方面，有學(xué)者從成本黏性視角出發(fā)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)去產(chǎn)能、去杠桿、降成本三項任務(wù)能夠顯著抑制企業(yè)成本黏性、降低經(jīng)營風(fēng)險（邵文武 等，2020）；在客戶層面，良好的營商環(huán)境下客戶持有較高的認(rèn)可度，企業(yè)對于風(fēng)險的適應(yīng)能力相對得到提升，從而對于降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險起積極作用（Johnstone，2000）。

基于此，本文提出以下假設(shè)。

H1：其他條件控制下，優(yōu)化營商環(huán)境可以降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。

三、研究設(shè)計

1.樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文選取中國A 股資本市場2010—2018 年上市公司數(shù)據(jù)為初始研究樣本。參考相關(guān)研究，按順序剔除以下對回歸結(jié)果產(chǎn)生影響的因素：①資產(chǎn)負(fù)債率異常大于1 的觀測樣本；②處于ST、*ST 等狀態(tài)的觀測樣本；③相關(guān)研究變量數(shù)據(jù)缺失的觀測樣本。本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行雙側(cè)1%的縮尾，并與省級層面營商環(huán)境數(shù)據(jù)匹配，最終得到10463 個年度—企業(yè)樣本觀測值。研究數(shù)據(jù)來自CSMAR 與WIND 數(shù)據(jù)庫。

2.模型設(shè)定與變量選取

為了考察地區(qū)營商環(huán)境作用于企業(yè)全要素生產(chǎn)率的關(guān)系，本文構(gòu)建以下基準(zhǔn)回歸模型：

考慮營商環(huán)境作為宏觀變量的作用滯后性，本文使用上一年度的市場化指數(shù)來衡量營商環(huán)境，MARi,t表示企業(yè)i所在地區(qū)t年的營商環(huán)境水平；Riski,t表示企業(yè)i在t年的經(jīng)營風(fēng)險程度；Controli,t表示控制變量；YEAR和INDUS分別是年份和行業(yè)固定效應(yīng)；ε為擾動項。本文基準(zhǔn)回歸關(guān)注核心解釋變量的系數(shù)，若顯著且為正，則表示地區(qū)營商環(huán)境優(yōu)化能顯著降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，H1 成立。

（1） 被解釋變量：企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險（Risk）

已有研究主要從兩個角度對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)能力進(jìn)行度量：盈利波動性和股票回報率波動性。企業(yè)的風(fēng)險越高，兩個角度的指標(biāo)波動性也越高。周澤將等（2019）選用了總資產(chǎn)收益率標(biāo)準(zhǔn)差與極差來衡量。參考以往研究（王竹泉 等，2017），本文采用企業(yè)盈利的波動程度來衡量經(jīng)營風(fēng)險。

利用第t-4 年至第t-1 年的息稅折舊攤銷前利潤率滾動取值的標(biāo)準(zhǔn)差計算出經(jīng)營風(fēng)險，鑒于計算結(jié)果不服從正態(tài)分布，本文采用了代表經(jīng)營風(fēng)險的息稅折舊攤銷前利潤率標(biāo)準(zhǔn)差的累積分布概率，并以此衡量經(jīng)營風(fēng)險。

（2） 解釋變量：營商環(huán)境（MAR）

營商環(huán)境（MAR）借鑒馬駱茹等（2017）的做法，用樊綱和王小魯編制的“市場化指數(shù)”表示。

（3） 控制變量

參考周澤將等（2022）的研究，本文選取以下變量作為控制變量：資產(chǎn)負(fù)債率LEV、盈利能力ROA、企業(yè)規(guī)模SIZE、成長能力GROW、股權(quán)集中度FIRST、董事會規(guī)模BOARD、現(xiàn)金流CASH、獨立董事比例INDR、兩職合一DUAL、公司上市年限LISTY、人力資本投入WAGE、高管持股比例MS、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)SOE。

四、實證研究與結(jié)果分析

1.多元回歸分析

表1 匯報了營商環(huán)境（MAR）與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險（Risk）之間關(guān)系的多元回歸分析結(jié)果，主效應(yīng)列顯示控制行業(yè)年度固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，營商環(huán)境MAR回歸系數(shù)為負(fù)且在1%的水平上顯著，說明地區(qū)的營商環(huán)境越好，當(dāng)?shù)仄髽I(yè)所承擔(dān)的經(jīng)營風(fēng)險就越小，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，驗證了H1。

表1 營商環(huán)境（MAR）與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險（Risk）

2.穩(wěn)健性檢驗

本文通過豪斯曼檢驗來檢驗核心解釋變量營商環(huán)境是否存在內(nèi)生性問題，但由于在異方差情況下，豪斯曼檢驗不成立，于是采用了異方差穩(wěn)健的德賓-吳-豪斯曼檢驗進(jìn)行檢驗，結(jié)果chi2 （1） = 9.4607（P= 0.0021），在1%的水平上拒絕了“營商環(huán)境外生”的原假設(shè)，結(jié)果顯示核心解釋變量具有內(nèi)生性。本文還參考申爍（2021）的研究，先采用運用兩階段最小二乘法（2SLS）進(jìn)行回歸，用地形起伏度作為營商環(huán)境的工具變量，從而克服回歸模型的內(nèi)生性，回歸結(jié)果中營商環(huán)境的系數(shù)顯著為正，所以良好的營商環(huán)境對企業(yè)全要素生產(chǎn)率提升的影響依然為促進(jìn)作用，證明本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

3.異質(zhì)性分析

以上分析表明，良好的營商環(huán)境可以助力企業(yè)降低經(jīng)營風(fēng)險，然而企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、規(guī)模大小等差異在一定程度上會影響營商環(huán)境降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的效果，為此本文從這些角度展開異質(zhì)性分析，結(jié)果如表2 所示。

表2 營商環(huán)境與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的異質(zhì)性分析結(jié)果

企業(yè)間產(chǎn)權(quán)的差異性源于中國獨特的制度背景。相比于民營企業(yè)，國有企業(yè)具有資源稟賦等一系列優(yōu)勢，本身經(jīng)營較為穩(wěn)定，承擔(dān)的經(jīng)營風(fēng)險相對較小?？紤]到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)導(dǎo)致的企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)與理念上的差異，風(fēng)險不僅意味著經(jīng)營活動的穩(wěn)定性，同樣意味著更多的機會收益，本文預(yù)計民營企業(yè)在地區(qū)營商環(huán)境優(yōu)化降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險方面的效果不明顯，而國有企業(yè)在地區(qū)營商環(huán)境優(yōu)化降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險方面的效果較為明顯?；貧w①的結(jié)果在10%的程度上顯著為負(fù)，而回歸②的結(jié)果在1%的程度上顯著為負(fù)，同時回歸②的系數(shù)小于回歸①，說明相比于民營企業(yè)，國有企業(yè)在地區(qū)營商環(huán)境優(yōu)化過程中能明顯降低更多的經(jīng)營風(fēng)險，符合本文的預(yù)期結(jié)論。

“船大壓風(fēng)浪”，企業(yè)的規(guī)模越大，調(diào)整經(jīng)營所付出的成本也就越大，在難以做出大規(guī)模調(diào)整、整體盈利比率較小的同時，收獲的是較小的經(jīng)營風(fēng)險承擔(dān)水平，考慮到中小企業(yè)更容易通過承擔(dān)風(fēng)險獲取高比例收益，本文預(yù)計中小企業(yè)在地區(qū)營商環(huán)境優(yōu)化降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的過程中效果不明顯，而大型企業(yè)較為明顯。表2 中的③、④展示了基于企業(yè)規(guī)模進(jìn)行分組回歸的結(jié)果。回歸③中MAR的系數(shù)為負(fù)但不顯著，回歸④中MAR的系數(shù)在1%的程度上顯著為負(fù)，表明相比于中小企業(yè)，地區(qū)優(yōu)化營商環(huán)境降低經(jīng)營風(fēng)險的效果在大型企業(yè)中更為顯著，可以進(jìn)一步提高大型企業(yè)經(jīng)營的穩(wěn)定性。

4.結(jié)論與政策啟示

本文篩選并選用中國A 股資本市場相關(guān)上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，實證分析營商環(huán)境優(yōu)化對企業(yè)風(fēng)險的影響。主要研究結(jié)論可以概括為：營商環(huán)境與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險顯著負(fù)相關(guān)，地區(qū)擁有越好的營商環(huán)境，當(dāng)?shù)仄髽I(yè)所承擔(dān)的經(jīng)營風(fēng)險就越小。營商環(huán)境對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的影響具有異質(zhì)性，在營商環(huán)境優(yōu)化降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的效果方面，國有企業(yè)優(yōu)于民營企業(yè)，大型企業(yè)優(yōu)于中小型企業(yè)。結(jié)果具有良好的穩(wěn)健性。

本文的研究結(jié)論將為通過優(yōu)化營商環(huán)境來降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險提供相關(guān)政策性建議：第一，實時把握住營商環(huán)境的變動趨勢和區(qū)域狀態(tài)并維持提升的態(tài)勢，為發(fā)展遲緩的地區(qū)及時做出調(diào)整，維護(hù)好區(qū)域聯(lián)動機制，以更好發(fā)揮營商環(huán)境的效應(yīng)；第二，將重點更多地投入完善企業(yè)內(nèi)部控制上，提升內(nèi)控水平，可以從營造良好內(nèi)控環(huán)境、強化內(nèi)部控制風(fēng)險評估能力、強化人才培養(yǎng)與激勵機制等方面入手；第三，發(fā)揮國有企業(yè)和大型企業(yè)在優(yōu)化營商環(huán)境、降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險方面的優(yōu)勢，并根據(jù)中小、民營企業(yè)的薄弱環(huán)節(jié)進(jìn)行有針對性的強化與政策扶持，糾正落地執(zhí)行偏差等問題，發(fā)揮溯源治理機制、市場準(zhǔn)入機制、政企雙向信息交流機制、鼓勵創(chuàng)新機制等的作用。