■劉 淏 江西理工大學

一、前言

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)早期興起于20 世紀80 年代的美國，以其獨有的集中控制權(quán)優(yōu)勢來抵御大量的惡意并購。隨著經(jīng)濟市場的發(fā)展，一大批創(chuàng)新型企業(yè)涌入我國市場，以“同股同權(quán)”為核心的公平理念不再是唯一。2018 年，港交所同意雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市，次年3 月，上交所允許“同股不同權(quán)”注冊制，表明雙重股權(quán)制度在國內(nèi)市場正式落地，此舉對于我國經(jīng)濟市場來說是一種進步，更是一種挑戰(zhàn)。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國企業(yè)中仍然處于初始發(fā)展階段，因此整理國內(nèi)外關(guān)于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理及績效影響的研究綜述，能夠為我國企業(yè)發(fā)展提供參考并對后續(xù)完善雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的相關(guān)研究體系提供理論支撐。

二、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)實施動因的研究

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的存在是否合理是學術(shù)界一直以來都在爭議的論題，企業(yè)實施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的動因主要為以下三點：穩(wěn)定公司控制權(quán)、避免被惡意收購、實施長期戰(zhàn)略。至于國內(nèi)早期經(jīng)濟市場強調(diào)“同股同權(quán)”而遲遲不引進雙重股權(quán)制度的原因也是因為對國內(nèi)經(jīng)濟市場而言，企業(yè)實施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的可行性一直都有待考究，很多學者也是對此表達了各種觀點和研究結(jié)論。

1.穩(wěn)定公司控制權(quán)

林楷斌（2019）認為初創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)始人需要穩(wěn)定控制權(quán)的原因一方面是希望企業(yè)能夠按照自己的戰(zhàn)略眼光發(fā)展，并依托自身社會資源降低企業(yè)交易成本；另一方面則是創(chuàng)始人始終維持著較高水平的心理所有權(quán)。Aggarwal等（2022）通過實證研究發(fā)現(xiàn)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)日益流行的驅(qū)動原因是創(chuàng)始人對企業(yè)控制權(quán)的足夠重視，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下企業(yè)發(fā)展得越好，創(chuàng)始人團隊對外議價能力和籌集資本的能力就越強。

2.避免被惡意收購

一般而言，初創(chuàng)企業(yè)很難通過銀行借款等外債渠道獲得債券融資，因此股權(quán)融資成了唯一選擇，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)打破了“同股同權(quán)”的原則，創(chuàng)始人可以通過較少的股份控制企業(yè)的生產(chǎn)運營，既能避免企業(yè)控制權(quán)被投資者稀釋或者被惡意收購，還能籌集到快速發(fā)展所需要的大量資金，實現(xiàn)投資者與創(chuàng)始人雙贏的局面。仇德超（2021）認為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠維持企業(yè)創(chuàng)始人團隊的控制權(quán)進行高效的決策，有助于專注企業(yè)核心技術(shù)與產(chǎn)品的研發(fā)，提高企業(yè)競爭力，促進企業(yè)長期價值的增加，避免企業(yè)被惡意收購。

3.實施長期戰(zhàn)略

Thomas（2012）通過對比分析雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)和單一股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)戰(zhàn)略投資決策的區(qū)別得出結(jié)論，單一股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)管理者會受到中小股東的影響，偏好短期收益去選擇低風險低收益的投資項目，而雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)會使得企業(yè)管理者有足夠的控制權(quán)，會考慮企業(yè)長遠的發(fā)展去選擇高風險高收益的投資項目。羅漢卿和姜超夫（2021）基于公眾股東的視角，認為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠在滿足企業(yè)大規(guī)模融資需求的同時，保留創(chuàng)始人團隊對企業(yè)的控制權(quán)，從而保證企業(yè)戰(zhàn)略方向的一致性和經(jīng)營的穩(wěn)定性，特別是對科創(chuàng)型企業(yè)這種需要控制決策權(quán)保證穩(wěn)定發(fā)展的企業(yè)來說，在實施長期戰(zhàn)略穩(wěn)定性方面具有一定的正向促進作用。

三、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)本土化的研究

最初大部分國內(nèi)學者對于將雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)引入國內(nèi)市場持慎重態(tài)度。苗靜穎（2016）基于中小股東的視角，認為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)會對普通股東產(chǎn)生利益侵害，主要表現(xiàn)為控股股東會通過非法手段轉(zhuǎn)移或侵占公司資金，控股股東對公司信息披露不及時、不完善，控股股東傾向于債務融資影響投資市場資本配置效率，從而得出結(jié)論，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的引進需要有保護中小股東利益的制度配套。魏港南（2018）以京東在美股上市為例，運用SWOT分析法得出結(jié)論，國內(nèi)市場尚不成熟，無法直接引進國外雙重股權(quán)制度，需要從市場、公司、股東三者的責任與義務方面完善資本市場股權(quán)制度，充分調(diào)動市場積極性及監(jiān)督作用，才能對雙重股權(quán)制度做適應性嘗試。

但隨著中國經(jīng)濟的高速發(fā)展和資本市場環(huán)境的不斷變化，國內(nèi)學者開始對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)進行深入的探討和研究，并將其倡導引進國內(nèi)市場。朱文莉等（2021）從雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)形成與發(fā)展的角度切入，根據(jù)雙重股權(quán)制度在各個國家市場受到支持或否定的態(tài)度，將施行過雙重股權(quán)制度的國家分為傳統(tǒng)型、保守型、禁止型、新興型四類，并通過對比分析得出結(jié)論，國內(nèi)上交所科創(chuàng)板雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)上市遇冷的主要原因是準入條件過高、監(jiān)管制度嚴格以及企業(yè)自身認知不足，并據(jù)此提出降低門檻標準、適當寬松監(jiān)管、加強企業(yè)宣傳和扶持等有效建議，促進雙重股權(quán)制度的本土化進程。徐躍（2021）以辯證的角度看待雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，認為不同國家、不同時期以及不同企業(yè)所面臨的法律制度、監(jiān)管力度和公司治理水平等差異導致了不同企業(yè)實施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的成本與收益以及效果有所不同，也就是說，雙重股權(quán)制度對公司的治理既沒有嚴重的危害性，也沒有特別的利好性，其適用條件才是決定雙重股權(quán)制度是否合適的決定因素。

企業(yè)實施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的動因與其獨有的優(yōu)勢密切相關(guān)，雖然從辯證的角度來看，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的缺點對國內(nèi)經(jīng)濟市場有著不容忽視的消極作用，但隨著國內(nèi)經(jīng)濟市場的發(fā)展和相關(guān)制度的完善，這種消極作用可以得到明顯的抑制，因此雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對國內(nèi)市場來說是切實可行的。

四、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效影響路徑的研究

公司績效是用于衡量企業(yè)經(jīng)營效果的重要指標，然而，影響公司績效的因素有很多，而最直接的影響因素就是能夠制定企業(yè)戰(zhàn)略決策的董事和高級管理人員，董事、高管的領(lǐng)導風格、獨立性、異質(zhì)性以及兩者之間的權(quán)力配置都對公司績效有不同程度的影響。

從控制權(quán)理論的角度來說，如圖1 所示，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的實施導致股票現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離，隨著分離程度增加，控股股東手中的控制權(quán)愈發(fā)集中，能夠?qū)ζ髽I(yè)投資行為直接產(chǎn)生影響，而企業(yè)的投資行為能夠直接影響公司績效。任玉珠（2021）認為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)實現(xiàn)了企業(yè)的權(quán)益請求權(quán)和控制權(quán)的分離，通過形成集中控制權(quán)的公司治理結(jié)構(gòu)進而影響公司的經(jīng)濟行為，導致績效發(fā)生變化。蔣冬梅和付燕（2018）以2008—2017 年赴美上市的中國企業(yè)為樣本，對比分析單一股權(quán)和雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)的投資效率差異，實證研究表明，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下控股股東投票權(quán)對過度投資有促進作用，現(xiàn)金流權(quán)和兩權(quán)分離程度對過度投資的抑制作用都比單一股權(quán)公司更加明顯，意味著在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下企業(yè)的投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離會顯著增加企業(yè)投資效率，進而影響公司績效。

圖1 影響路徑（基于控制權(quán)理論）

從委托代理理論的角度來說，如圖2 所示，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)會產(chǎn)生兩種對公司績效影響截然相反的勾塹效應和激勵效應，債務融資比例作為中介作用可以實現(xiàn)對這兩種效應的調(diào)節(jié)和約束，合理的債務融資比例可以促進雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的提升。Nuesch（2016）通過實證研究同樣發(fā)現(xiàn)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)在進行外部融資時，可以有效地緩解控股股東和中小股東之間的代理沖突，進而提升公司績效水平，但當雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)不需要外部融資時，公司績效提升水平不明顯甚至有所降低。

圖2 影響路徑（基于委托代理理論）

五、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效影響的研究

大部分學者認為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效呈正相關(guān)。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，創(chuàng)始人團隊手握更多的控制權(quán)，保證了公司的穩(wěn)定發(fā)展，能讓職業(yè)經(jīng)理人不必擔心投資項目會被隨時否定，而更加專注于對公司長期發(fā)展更有價值的項目，資源的投入能夠獲得較為穩(wěn)定的回報，被認為是雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)促進公司長期績效增長的主要原因。Jordan（2016）通過實證分析比較雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)和單一股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)的績效數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)從長期的角度來看，在發(fā)展規(guī)模相似的情況下，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)業(yè)績增長率明顯高于單一股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)，這一結(jié)果驗證了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可以幫助管理者專注于企業(yè)長遠發(fā)展，從而對公司績效起到正向作用的假設(shè)。Abdullah 等（2017）以在美國上市的33 家雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)和85 家單一股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)作為樣本數(shù)據(jù)，通過實證研究發(fā)現(xiàn)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)資產(chǎn)增長率、銷售收入增長率具有顯著的正向影響，得出雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)的長遠發(fā)展具有一定促進作用的結(jié)論。葛攀云（2020）以阿里巴巴為研究對象，將ROE 等財務指標作為評價績效的有效指標，結(jié)合京東、蘇寧集團的橫向?qū)Ρ?，發(fā)現(xiàn)實施了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的阿里巴巴、京東的績效增長率遠勝于傳統(tǒng)股權(quán)模式下的蘇寧集團，得出雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于提升公司績效的結(jié)論。胡國暉和趙一銘（2021）選取125 家在美國上市的中概股企業(yè)為樣本，選擇資產(chǎn)收益率和每股收益作為解釋變量用于衡量公司績效，通過多元線性回歸模型進行實證研究，分析發(fā)現(xiàn)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的正向影響顯著，得出雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效有正相關(guān)的結(jié)論。

然而，部分學者持有相反的觀點，認為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效有負相關(guān)關(guān)系。魏勇強（2012）從多倫多證券交易所選取了35 家雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司和165 家單一股權(quán)結(jié)構(gòu)公司，通過對比成長性、杠桿率、營業(yè)收入及公司市值等參數(shù)，研究分析發(fā)現(xiàn)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司較少舉借外債，能夠更好地避免財務風險，但其在成長性和經(jīng)營業(yè)績方面的表現(xiàn)要略差于單一股權(quán)結(jié)構(gòu)公司，得出雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效提升有抑制作用的結(jié)論。王桂英和烏日罕（2018）認為雙重股權(quán)制度雖然維護了創(chuàng)始人的權(quán)益，但是違背了“同股同權(quán)”的公平原則，權(quán)力的過度集中會使管理層傾向于機會主義，造成代理成本的上升，長此以往不利于企業(yè)健康發(fā)展，從而對企業(yè)的績效產(chǎn)生負面影響。許晶（2021）以2014—2018 年在美國上市的132 家中國企業(yè)為樣本，以總資產(chǎn)報酬率作為衡量公司績效的財務指標，通過面板數(shù)據(jù)模型進行實證分析，得出雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間呈負相關(guān)的結(jié)論。

還有一部分學者認為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效并不相關(guān)或者從比較綜合的角度看待雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系。Yafeh（2011）將1990—2000 年在以色列上市的由雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換為單一股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)作為實驗組，將同時期未變更股權(quán)結(jié)構(gòu)的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)作為對照組進行對比，研究發(fā)現(xiàn)實驗組的公司績效和股票價格并沒有顯著提升或者降低，得出雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效不相關(guān)的結(jié)論。Justin（2017）通過實證研究發(fā)現(xiàn)并不是所有企業(yè)在實施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)后都對公司績效提升有明顯的幫助，管理能力差和成長性低的公司采取單一股權(quán)結(jié)構(gòu)的績效比采取雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的更好，因此不能一概而論。

在研究雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響路徑上，主要是基于控制權(quán)理論和委托代理理論，從兩種不同的影響路徑來看，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的實施對企業(yè)績效的影響不盡相同；在學術(shù)界，對于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效之間關(guān)系的研究結(jié)論并不統(tǒng)一，主要有正相關(guān)、負相關(guān)、不相關(guān)等。造成學者間不同觀點和結(jié)論的原因可能是因為研究方法、樣本企業(yè)所處行業(yè)、所在時期、市場和法律制度完善度等因素的差異。

六、結(jié)語

通過上述文獻梳理，本文可以得出雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的相關(guān)文獻主要有以下四個特點：其一，選擇實施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)大多為科創(chuàng)型企業(yè)或互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，因為這類企業(yè)對于創(chuàng)始人手中的控制權(quán)非常重視，并且一般這類企業(yè)的初創(chuàng)期都有外部融資需求，符合雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)實施動因；其二，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對于公司治理和企業(yè)績效的影響具有兩面性，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠有效提升治理效率，但是也可能損害中小股東權(quán)益，導致非效率投資等風險；其三，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)研究領(lǐng)域從最初的以實施動因、制度、適用性等討論為主的研究逐漸擴展到對公司治理、企業(yè)績效影響的研究，并且得出的結(jié)論不一致，卻鮮少有學者將這類情況進行歸納對比并分析原因，說明國內(nèi)關(guān)于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究體系尚處于初始階段，很多方面不夠完善；其四，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在國內(nèi)的研究較為遲緩，可供探究的案例很多集中在國外，相對來說國外學者對其研究得更加豐富和透徹，國內(nèi)絕大部分學者都是結(jié)合我國經(jīng)濟制度，在國外研究的基礎(chǔ)上拓寬了研究維度。