李玲

【摘 要】 成分股調(diào)整對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)行為存在重要影響，為探究成分股調(diào)入對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響，選取2010年12月至2020年6月滬深300指數(shù)成分股調(diào)入企業(yè)作為實(shí)驗(yàn)組，同期公布的備選股企業(yè)作為對(duì)照組，通過(guò)雙重差分法構(gòu)建模型，對(duì)成分股調(diào)入與企業(yè)研發(fā)投入的關(guān)系進(jìn)行驗(yàn)證分析，并檢驗(yàn)商業(yè)信用融資在其中的中介作用以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果表明：相比于備選股企業(yè)，成分股調(diào)入的企業(yè)研發(fā)投入水平顯著提高，即成分股調(diào)入可以提高企業(yè)研發(fā)投入水平，作用機(jī)制檢驗(yàn)表明，成分股調(diào)入通過(guò)提高商業(yè)信用融資對(duì)企業(yè)研發(fā)投入產(chǎn)生影響；隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的加劇，成分股調(diào)入對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的促進(jìn)作用有所減弱，即市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)弱化成分股調(diào)入對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的促進(jìn)作用。

【關(guān)鍵詞】 成分股調(diào)整； 研發(fā)投入； 商業(yè)信用融資； 滬深300指數(shù)

【中圖分類號(hào)】 F279.23；F273.1? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2023）24-0107-08

一、引言

隨著企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的日益加劇，不斷提高自身的研發(fā)創(chuàng)新水平已成為企業(yè)提高競(jìng)爭(zhēng)力的重要?jiǎng)恿Α６渥愕难邪l(fā)投入可以為企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)開(kāi)展提供必需的資金保障，在一定程度上也是衡量企業(yè)創(chuàng)新能力的基礎(chǔ)指標(biāo)。研發(fā)創(chuàng)新最大的特點(diǎn)便是資金耗費(fèi)較大和較高的不確定性，現(xiàn)實(shí)中許多企業(yè)都因?yàn)檠邪l(fā)資金不足而終止研發(fā)，很大程度上削弱了企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新能力。因此如何提高企業(yè)研發(fā)投入一直以來(lái)都是理論和實(shí)踐關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題。

滬深300指數(shù)成分股是從滬深兩市選擇出的優(yōu)質(zhì)股票，企業(yè)業(yè)績(jī)優(yōu)良，經(jīng)營(yíng)狀況良好，是國(guó)內(nèi)企業(yè)發(fā)展的主力軍，行業(yè)創(chuàng)新研發(fā)的風(fēng)向標(biāo)。滬深300指數(shù)由滬深證券交易所2005年4月聯(lián)合發(fā)布，規(guī)模和流動(dòng)性是其選取樣本的兩個(gè)根本標(biāo)準(zhǔn)，滬深300指數(shù)反映的是流動(dòng)性強(qiáng)和規(guī)模較大的代表性股票的股價(jià)綜合變動(dòng)情況，可以給投資者提供權(quán)威的投資方向，便于投資者進(jìn)行跟蹤以及投資組合，保證指數(shù)的穩(wěn)定性、代表性和可操作性。滬深300指數(shù)每年6月與12月會(huì)進(jìn)行調(diào)整，并在中證指數(shù)官網(wǎng)公布調(diào)整股票以及備選調(diào)整股。股指成分股調(diào)整對(duì)資本市場(chǎng)以及企業(yè)自身會(huì)產(chǎn)生重要的影響，學(xué)者們就此也展開(kāi)了分析，早期的研究更多關(guān)注于短期產(chǎn)生的市場(chǎng)影響，例如：成分股調(diào)整造成企業(yè)股票價(jià)格[1]、股票交易量短期內(nèi)的波動(dòng)等[2]。如今學(xué)者們開(kāi)始關(guān)注成分股調(diào)整對(duì)被調(diào)整企業(yè)的經(jīng)營(yíng)行為、長(zhǎng)期活動(dòng)產(chǎn)生的影響，如企業(yè)融資約束[3]、企業(yè)現(xiàn)金持有[4]、盈余管理等[5]，對(duì)于長(zhǎng)期效應(yīng)的相關(guān)研究正逐漸成為學(xué)者們關(guān)注的重點(diǎn)，而企業(yè)的研發(fā)投入正是企業(yè)重要的長(zhǎng)期行為之一?；诖?，本文以滬深300指數(shù)成分股調(diào)整事件為研究對(duì)象，從企業(yè)研發(fā)投入這一視角入手，選擇滬深300指數(shù)2010年12月至2020年6月20次成分股調(diào)整事件中的調(diào)入股和備選股的企業(yè)為樣本，采用雙重差分法來(lái)考察成分股調(diào)入對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的影響。

本文的貢獻(xiàn)主要為：第一，在如今以技術(shù)創(chuàng)新推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大背景下，從企業(yè)研發(fā)投入切入，研究發(fā)現(xiàn)成分股調(diào)入可以顯著提高企業(yè)研發(fā)投入，進(jìn)一步豐富了成分股調(diào)整對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期行為的影響研究。第二，通過(guò)作用機(jī)制檢驗(yàn)，引入商業(yè)信用融資，分析其與成分股調(diào)入和企業(yè)研發(fā)投入之間的關(guān)系，再次驗(yàn)證了商業(yè)信用融資對(duì)研發(fā)投入的促進(jìn)作用，也拓寬了成分股調(diào)入與企業(yè)研發(fā)投入之間關(guān)系研究的視野。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）成分股調(diào)入對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響

成分股調(diào)入作為一個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)事件，是影響企業(yè)研發(fā)投入的外部重要因素之一。企業(yè)研發(fā)具有金額大、周期長(zhǎng)和風(fēng)險(xiǎn)高等特點(diǎn)，往往需要大量的持續(xù)性資金投入做保障。為了獲取充足的資金，企業(yè)通常會(huì)采取多種方式進(jìn)行融資。但是企業(yè)在融資過(guò)程中往往會(huì)面臨銀行的信貸配給以及歧視造成的困境[6]。并且由于目前資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱問(wèn)題和代理問(wèn)題，也在很大程度上導(dǎo)致銀行不愿輕易發(fā)放貸款，從而造成企業(yè)外部融資成本過(guò)高，研發(fā)資金不足[7]。成分股調(diào)入后，首先，調(diào)入企業(yè)公開(kāi)信息在市場(chǎng)上流動(dòng)，交易量增加，交易費(fèi)用減少，從而導(dǎo)致股票流動(dòng)性增加，投資者股票交易成本降低，外部融資成本降低[8]。其次，由于分析師與外部投資者關(guān)注度的增加，調(diào)入企業(yè)及其管理層面臨外部監(jiān)督壓力，需保證對(duì)外提供高質(zhì)量財(cái)務(wù)報(bào)告等相關(guān)披露報(bào)告，可以有效降低內(nèi)外部信息不對(duì)稱問(wèn)題，減少管理層機(jī)會(huì)主義行為，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率[9]。這些都會(huì)使得企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題以及代理問(wèn)題得以緩解，提高企業(yè)融資能力，為研發(fā)投入提供充足的資金。

此外，滬深300指數(shù)成分股的選取標(biāo)準(zhǔn)是在剔除不良股票，滿足基本條件后，將日均交易額排名前50%的股票根據(jù)日均總市值排名選擇前300只股票作為最終成分股樣本，能夠入選成分股的股票，其企業(yè)規(guī)模大、股票流動(dòng)性好，且經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)報(bào)告以及股票交易均無(wú)異常。并且成分股每半年進(jìn)行一次調(diào)整，表現(xiàn)不佳的企業(yè)會(huì)被表現(xiàn)更好的優(yōu)秀企業(yè)替代，成分股身份是證明企業(yè)經(jīng)營(yíng)良好的強(qiáng)有力證據(jù)，而半年調(diào)整機(jī)制更能發(fā)揮監(jiān)督成分股企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的作用，面臨隨時(shí)可能被調(diào)出成分股的壓力，入選企業(yè)需要在保持已有業(yè)績(jī)水平的基礎(chǔ)上繼續(xù)開(kāi)展研發(fā)活動(dòng)，加大研發(fā)投入，滿足更多客戶需求，防止競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手超越?；诖?，提出假設(shè)1。

H1：成分股調(diào)入對(duì)企業(yè)研發(fā)投入產(chǎn)生正向影響。

（二）成分股調(diào)入對(duì)商業(yè)信用融資的影響

商業(yè)信用融資通過(guò)買賣商品提供借貸服務(wù)，作為一種短期債務(wù)融資方式在世界范圍內(nèi)被廣泛使用[10]。企業(yè)獲得商業(yè)信用融資的基本條件是上下游企業(yè)之間會(huì)計(jì)信息透明度較高，即商業(yè)信用融資提供方可以有效掌握另一方企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況以及財(cái)務(wù)狀況[11]。買方市場(chǎng)理論認(rèn)為商業(yè)信用是由于買方企業(yè)處于強(qiáng)勢(shì)方而存在的。研究發(fā)現(xiàn)，獲得大量商業(yè)信用融資的企業(yè)通常市場(chǎng)地位較高，談判能力更強(qiáng)，即供應(yīng)商企業(yè)更偏向于給市場(chǎng)信譽(yù)良好、行業(yè)地位較高的企業(yè)提供商業(yè)信用融資[12]。商業(yè)信用融資也會(huì)受到內(nèi)外部各種因素的影響，其中對(duì)商業(yè)信用融資產(chǎn)生影響的主要內(nèi)部因素包括企業(yè)性質(zhì)、企業(yè)所處地位、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)狀況以及信譽(yù)水平等[12]。成分股調(diào)入則是企業(yè)所處地位的重要標(biāo)志，根據(jù)選股標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)入選成分股是企業(yè)綜合能力處于A股所有上市公司前端的象征，向市場(chǎng)傳遞該企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好、無(wú)異常狀況的信息。一方面，入選成分股代表企業(yè)市場(chǎng)地位較高，愿意與其合作的供應(yīng)商企業(yè)也會(huì)增加，可供選擇合作方企業(yè)增加，進(jìn)一步強(qiáng)化了供應(yīng)商提供商業(yè)信用融資的意愿[13]。同時(shí)，由于成分股身份是對(duì)企業(yè)綜合實(shí)力的肯定，其合作單位會(huì)對(duì)企業(yè)未來(lái)的收益與市場(chǎng)發(fā)展情況持有樂(lè)觀態(tài)度，并且希望與其保持長(zhǎng)久合作關(guān)系，這種情況下就會(huì)愿意承擔(dān)一定的商業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)以及預(yù)期收益風(fēng)險(xiǎn)?；诖?，提出假設(shè)2。

H2：成分股調(diào)入對(duì)企業(yè)商業(yè)信用融資產(chǎn)生正向影響。

（三）商業(yè)信用融資對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響

首先，來(lái)自供應(yīng)商企業(yè)的商業(yè)信用融資可以在一定程度上替代來(lái)自銀行等金融機(jī)構(gòu)的貸款。在面臨信貸約束時(shí)，企業(yè)往往更依靠商業(yè)信用融資[14]。由于商業(yè)信用融資具有成本低、限制條件少、籌資便利等特點(diǎn)，是傳統(tǒng)信貸的補(bǔ)充，可以有效緩解企業(yè)融資約束問(wèn)題[15]。面對(duì)研發(fā)投入金額大、周期長(zhǎng)以及風(fēng)險(xiǎn)高等特點(diǎn)，僅靠企業(yè)內(nèi)源融資無(wú)法滿足研發(fā)投入要求，而銀行機(jī)構(gòu)出于謹(jǐn)慎性原則導(dǎo)致企業(yè)融資成本過(guò)高，商業(yè)信用融資可以作為企業(yè)研發(fā)投入的重要資金來(lái)源[16]。其次，商業(yè)信用融資也具有一定的治理效應(yīng)[10]。供應(yīng)商企業(yè)提供了商業(yè)信用融資，作為企業(yè)債權(quán)人，希望債務(wù)方企業(yè)能夠長(zhǎng)久發(fā)展，以保障自身利益以及后續(xù)合作機(jī)會(huì)，由于雙方之間已經(jīng)建立了一定的信任基礎(chǔ)，既掌握了債務(wù)企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)狀況以及行業(yè)發(fā)展信息，也對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展方向有一定了解，可以更好地預(yù)判可能的研發(fā)機(jī)會(huì)并投資研發(fā)活動(dòng)，為債務(wù)方企業(yè)提供有效信息，幫助企業(yè)抓住市場(chǎng)機(jī)會(huì)，選擇最佳創(chuàng)新方向，提高研發(fā)效率，進(jìn)而使得債務(wù)方企業(yè)提高研發(fā)創(chuàng)新的積極性，加大研發(fā)投入。同時(shí)，為了債務(wù)方企業(yè)能夠不斷進(jìn)步發(fā)展，長(zhǎng)期合作并獲得更好的服務(wù)與產(chǎn)品，提供商業(yè)信用融資的一方在簽訂合約時(shí)，可以就企業(yè)創(chuàng)新決策、研發(fā)投入以及產(chǎn)出方面提出約束要求，干預(yù)債務(wù)方投資決策?；诖?，提出假設(shè)3。

H3：商業(yè)信用融資對(duì)企業(yè)研發(fā)投入產(chǎn)生正向影響。

（四）成分股調(diào)入對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響機(jī)制

規(guī)模大、經(jīng)營(yíng)良好是發(fā)生成分股調(diào)入企業(yè)的基本特征，調(diào)入股通常已屬于同行業(yè)中發(fā)展成熟的企業(yè)，而研究表明成熟期的企業(yè)研發(fā)投入會(huì)隨著商業(yè)信用融資的增加而不斷提高[17]。企業(yè)研發(fā)投入需要持續(xù)不斷的資金支持，而銀行以及金融機(jī)構(gòu)融資成本高、難度大，通常面臨融資約束造成的研發(fā)資金不足，因此，企業(yè)研發(fā)投入需要有穩(wěn)定持續(xù)的資金保障創(chuàng)新活動(dòng)的開(kāi)展。商業(yè)信用融資作為銀行以及金融機(jī)構(gòu)的替代，安全穩(wěn)定成本低，是研發(fā)投入的重要資金來(lái)源，有助于緩解融資約束帶來(lái)的資金不足問(wèn)題，進(jìn)而增加企業(yè)研發(fā)投入[18]。成分股調(diào)入后，由于分析師對(duì)企業(yè)關(guān)注度的增加，內(nèi)外部信息不對(duì)稱程度減少，企業(yè)外部聲譽(yù)及知名度得以提升，不僅可以穩(wěn)固現(xiàn)有客戶群體，還可以獲得更多新客戶群體。同時(shí)，由于成分股這一身份對(duì)企業(yè)的認(rèn)可，其在合作中的議價(jià)能力有所提高，在供應(yīng)商之間占據(jù)主導(dǎo)地位，可以選擇愿意提供商業(yè)信用融資的一方合作，也在一定程度上增加了供應(yīng)商企業(yè)提供商業(yè)信用融資的意愿，通過(guò)與供應(yīng)商的賒購(gòu)活動(dòng)以及購(gòu)買方的預(yù)付行為，可以獲得更多范圍、更多額度的商業(yè)信用融資，獲得更多穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流，進(jìn)而增加研發(fā)投入。對(duì)于提供大額商業(yè)信用融資的供應(yīng)商，有權(quán)通過(guò)合同約束接受商業(yè)信用融資企業(yè)的研發(fā)投入。基于此，提出假設(shè)4。

H4：成分股調(diào)入以商業(yè)信用融資為作用機(jī)制正向影響企業(yè)研發(fā)投入。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

研究樣本來(lái)自中證指數(shù)有限公司2010年12月至2020年6月公布的滬深300指數(shù)調(diào)整名單，由于成分股調(diào)整對(duì)企業(yè)研發(fā)投入等影響作用存在一定的滯后性，且調(diào)整時(shí)間為每年的6月與12月，因此研究將12月的調(diào)整視為次年調(diào)整，即2011—2020年成分股調(diào)整記錄。相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)由Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)整理所得。剔除已退市、ST企業(yè)，剔除樣本期間重復(fù)調(diào)入調(diào)出的成分股樣本，剔除樣本期間入選過(guò)成分股的備選股，最終共得到調(diào)入股355個(gè)，備選股104個(gè)。

（二）變量定義與模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)入選成分股對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響，參照Beck et al.[19]和葉康濤等[20]的做法構(gòu)建雙重差分回歸模型，構(gòu)造如下回歸模型對(duì)假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證。首先，Treat變量用以區(qū)分是否為成分股，成分股為1，備選股為0；Post為事件期變量，股票入選為成分股或備選股之前期間取值0，之后期間取值1，研究控制了行業(yè)和時(shí)間固定效應(yīng)，因此模型中不再單獨(dú)加入Post變量，主要關(guān)注即DID的系數(shù)[19]：式1檢驗(yàn)成分股調(diào)整對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響，式2、式3檢驗(yàn)商業(yè)信用融資的中介作用。具體變量定義見(jiàn)表1。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)和單變量檢驗(yàn)

1.描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)表2描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果所示，全樣本研發(fā)投入指標(biāo)存在0投入，最大值24.10，R&D均值14.64，可知樣本企業(yè)在樣本期間內(nèi)研發(fā)投入水平差距較大，但整體研發(fā)投入處于較高水平。DID均值0.40，說(shuō)明成分股樣本調(diào)入之后的觀測(cè)值占全部樣本觀測(cè)值40%。Treat均值0.77，說(shuō)明全樣本中成分股樣本觀測(cè)值占比77%，則對(duì)照組樣本觀測(cè)值占比23%。Post均值0.53，說(shuō)明成分股調(diào)入后樣本觀測(cè)值占全部樣本觀測(cè)值的53%。商業(yè)信用融資（TCS）最大值0.89，最小值0，說(shuō)明樣本企業(yè)之間商業(yè)信用融資水平相差較大，企業(yè)的商業(yè)信用融資額最大值為當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的0.89倍，最小值基本為0，均值0.15，說(shuō)明樣本企業(yè)整體商業(yè)信用融資水平偏低。

2.單變量檢驗(yàn)

在進(jìn)行多元回歸分析之前，首先對(duì)成分股與備選股在發(fā)生成分股調(diào)入前后主要相關(guān)變量均值進(jìn)行差異性檢驗(yàn)。表3為成分股調(diào)入前后各特征變量均值差異，可以發(fā)現(xiàn)調(diào)入后成分股研發(fā)投入均值顯著提高，且在1%水平顯著；商業(yè)信用融資與現(xiàn)金流量均值差異不明顯，其余特征變量均存在顯著差異。

表4為調(diào)入之前成分股與備選股的特征變量差異，除企業(yè)規(guī)模均值在1%水平上存在顯著差異之外，其余特征變量均不存在顯著差異，說(shuō)明在調(diào)入之前，備選股與成分股之間無(wú)顯著差異，也一定程度上滿足對(duì)照組與實(shí)驗(yàn)組的共同趨勢(shì)假設(shè)。表5為成分股調(diào)入之后，備選股與成分股特征變量的均值差異情況，與成分股調(diào)入之前的情況相比較，調(diào)入之后兩組之間特征變量均值差異顯著增加。綜合而言，成分股調(diào)入事件對(duì)調(diào)入股產(chǎn)生了顯著影響，并且使得調(diào)入股與備選股之間的差異發(fā)生了顯著變化。

（二）成分股調(diào)入與企業(yè)研發(fā)投入

根據(jù)模型1對(duì)H1進(jìn)行驗(yàn)證，表6中，列（1）僅對(duì)解釋變量與被解釋變量進(jìn)行回歸，列（2）加入會(huì)對(duì)核心變量產(chǎn)生影響的相關(guān)特征變量進(jìn)行回歸，兩次回歸結(jié)果中DID系數(shù)均在1%水平顯著且為正相關(guān)。H1得以驗(yàn)證，即成分股調(diào)入可以顯著提升企業(yè)研發(fā)投入。

（三）成分股調(diào)入、商業(yè)信用融資與企業(yè)研發(fā)投入

選擇三步回歸法對(duì)商業(yè)信用融資進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)，第一步為主效應(yīng)回歸，即成分股調(diào)入與研發(fā)投入回歸，結(jié)果與表6中列（2）一致，列（3）為成分股調(diào)入與商業(yè)信用融資的回歸結(jié)果；結(jié)果顯示，成分股調(diào)入對(duì)商業(yè)信用融資在5%水平顯著正相關(guān)，即成分股調(diào)入后，相比較于備選股企業(yè)而言，成分股企業(yè)在行業(yè)中的商業(yè)信用有所提升，商業(yè)信用融資額顯著提升，企業(yè)可以通過(guò)日常經(jīng)營(yíng)在供應(yīng)商公司獲得更多的應(yīng)付款額度，在客戶方獲得更多的預(yù)收款額度，避免了采購(gòu)活動(dòng)中大額現(xiàn)金流支出帶來(lái)的壓力，也提高了通過(guò)預(yù)售等交易活動(dòng)得到預(yù)收資金的能力，且這種籌資行為不僅成本較低，也促進(jìn)了企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。列（4）為加入商業(yè)信用融資之后，成分股調(diào)入與研發(fā)投入的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示：商業(yè)信用融資對(duì)企業(yè)研發(fā)投入存在顯著的促進(jìn)作用，在1%的水平上顯著，說(shuō)明成分股調(diào)入是通過(guò)提高企業(yè)的商業(yè)信用融資進(jìn)而提高企業(yè)研發(fā)投入。

（四）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)調(diào)節(jié)作用

激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)導(dǎo)致目標(biāo)客戶存在多個(gè)選擇，市場(chǎng)份額瓜分嚴(yán)重，企業(yè)會(huì)增加廣告投入等銷售費(fèi)用以取得更多銷售額，同時(shí)對(duì)于銷售賬款的回收期包容度增加，資金占用情況較多，企業(yè)對(duì)于研發(fā)活動(dòng)則會(huì)持有謹(jǐn)慎態(tài)度，導(dǎo)致研發(fā)投入不足，研究構(gòu)建式4用以檢驗(yàn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的調(diào)節(jié)作用。

表6中列（5）結(jié)果顯示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)（COM）與DID交乘項(xiàng)系數(shù)為-2.93，在10%水平顯著，說(shuō)明市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)顯著抑制了成分股調(diào)入對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的促進(jìn)作用，即市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，成分股調(diào)入對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的促進(jìn)作用越弱。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，研究采用以下方法對(duì)假設(shè)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：一是改變研發(fā)投入計(jì)量方法；二是將“合同負(fù)債”計(jì)入商業(yè)信用融資變量。

1.改變研發(fā)投入計(jì)量方法

根據(jù)以往研究多種不同的研發(fā)投入衡量方式，研究將研發(fā)投入指標(biāo)由原始的研發(fā)支出的自然對(duì)數(shù)更換為研發(fā)支出除資產(chǎn)。結(jié)果如表7所示，DID項(xiàng)與企業(yè)研發(fā)投入及商業(yè)信用融資依然顯著正相關(guān)，中介效應(yīng)依然顯著，通過(guò)穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

2.將“合同負(fù)債”計(jì)入商業(yè)信用融資

從2018年開(kāi)始施行的新收入準(zhǔn)則新增了“合同負(fù)債”科目，是指企業(yè)已收或應(yīng)收客戶對(duì)價(jià)而應(yīng)向客戶轉(zhuǎn)讓商品的義務(wù)。企業(yè)在向客戶轉(zhuǎn)讓商品之前，如果客戶已經(jīng)支付了合同對(duì)價(jià)或企業(yè)已經(jīng)取得了無(wú)條件收取合同對(duì)價(jià)的權(quán)利，則企業(yè)應(yīng)當(dāng)在客戶實(shí)際支付款項(xiàng)與到期應(yīng)支付款項(xiàng)之前，將該已收或應(yīng)收的款項(xiàng)列示為合同負(fù)債。類似于預(yù)收賬款，也屬于一種商業(yè)信用融資行為，因此研究將合同負(fù)債納入商業(yè)信用融資計(jì)算，對(duì)研究結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表7中列（4）、列（5）所示，成分股調(diào)入對(duì)商業(yè)信用融資影響依然顯著正相關(guān)，中介效應(yīng)依然顯著，通過(guò)穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

五、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

關(guān)于成分股調(diào)整事件的研究已經(jīng)從短期信息效應(yīng)研究發(fā)展到對(duì)企業(yè)活動(dòng)產(chǎn)生的長(zhǎng)期影響研究。滬深300指數(shù)成分股是投資者重點(diǎn)關(guān)注的對(duì)象，研究選擇2011—2020年滬深300指數(shù)成分股調(diào)入樣本為研究對(duì)象，利用備選股制度提供的最佳對(duì)照組，采用雙重差分法探究成分股調(diào)入對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響及其作用機(jī)制。

研究結(jié)果表明：調(diào)入滬深300指數(shù)成分股這一市場(chǎng)事件，對(duì)提高相應(yīng)企業(yè)商業(yè)信用融資，促進(jìn)研發(fā)投入存在顯著作用，企業(yè)調(diào)入成分股之后，分析師關(guān)注度增加，商業(yè)信譽(yù)提升，企業(yè)外部融資成本降低，內(nèi)外部籌資能力都得以增強(qiáng)，研發(fā)資金得以保障，管理者機(jī)會(huì)主義行為減少，研發(fā)意愿增強(qiáng)。由此可見(jiàn)，滬深300指數(shù)成分股企業(yè)是最具有創(chuàng)新能力的群體，最有希望獲得突破性、根本性創(chuàng)新的群體；也意味著入選成分股是促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入、提高自身競(jìng)爭(zhēng)力的重要途徑。作用機(jī)制檢驗(yàn)表明，成分股調(diào)入是通過(guò)提高商業(yè)信用融資這一路徑提高企業(yè)研發(fā)投入，即入選成分股后，企業(yè)在供應(yīng)商與客戶中的議價(jià)能力提高，客戶群體擴(kuò)大，商業(yè)信用融資能力增強(qiáng)，面臨可能被調(diào)出成分股的壓力以及債務(wù)方的合同約束，企業(yè)有動(dòng)力且有義務(wù)持續(xù)開(kāi)展研發(fā)，增加研發(fā)投入。

研究還發(fā)現(xiàn)：當(dāng)企業(yè)面對(duì)較高程度的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，成分股調(diào)入對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的促進(jìn)作用會(huì)有所減弱，面對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，難以保證已有市場(chǎng)份額不被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手占有。為此，企業(yè)會(huì)投入更多資金在產(chǎn)品銷售而非研發(fā)投入，企業(yè)現(xiàn)金流沒(méi)有穩(wěn)定保障，因此對(duì)研發(fā)創(chuàng)新持有保守態(tài)度。

（二）政策建議

根據(jù)研究結(jié)論，本文就成分股調(diào)整與企業(yè)研發(fā)提出以下政策建議，以供企業(yè)、投資者及政府部門參考：

第一，對(duì)于企業(yè)而言，已入選的成分股企業(yè)股票流動(dòng)性良好，股價(jià)穩(wěn)定，融資能力強(qiáng)，應(yīng)當(dāng)充分利用自身優(yōu)勢(shì)，發(fā)揮創(chuàng)新帶頭作用，不僅要提升企業(yè)自身競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，穩(wěn)定行業(yè)地位，也應(yīng)充分履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任，提高企業(yè)聲譽(yù)；同時(shí)應(yīng)當(dāng)注重保障客戶權(quán)益，及時(shí)了解消費(fèi)者需求，不斷更新產(chǎn)品，提高企業(yè)客戶集中度，才能進(jìn)一步發(fā)揮成分股優(yōu)勢(shì)。非成分股企業(yè)普遍面臨融資約束問(wèn)題導(dǎo)致的研發(fā)不足，鑒于入選成分股可以有效提高商業(yè)信用融資進(jìn)而緩解企業(yè)融資約束問(wèn)題，非成分股企業(yè)應(yīng)當(dāng)充分了解選股標(biāo)準(zhǔn)，了解入選成分股給企業(yè)帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)，提升自身管理水平，努力達(dá)到入選標(biāo)準(zhǔn)。

第二，對(duì)于投資者而言，成分股股價(jià)的波動(dòng)通常是股市變化的重要信號(hào)，因此投資者幾乎都會(huì)持有部分股票，為了更好地了解追蹤成分股特征，投資者需要關(guān)注到此類企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)的開(kāi)展情況，分析企業(yè)是否充分利用成分股優(yōu)勢(shì)提升管理水平，提高企業(yè)價(jià)值，是否值得繼續(xù)投資。

第三，對(duì)于政府部門而言，成分股調(diào)入后，企業(yè)研發(fā)投入顯著提高，且成分股企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)優(yōu)良，股價(jià)波動(dòng)平緩，規(guī)模普遍較大，加之高水平的研發(fā)投入，更有可能獲得根本性創(chuàng)新成果，政府應(yīng)該高度關(guān)注并支持此類企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)，幫助更快實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破和根本性創(chuàng)新，成分股企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效優(yōu)良，研發(fā)活動(dòng)受到的資金約束較少，因此研發(fā)補(bǔ)貼對(duì)其研發(fā)投入的促進(jìn)作用可能較弱，而加計(jì)扣除等稅收優(yōu)惠政策的效果對(duì)研發(fā)活動(dòng)的促進(jìn)作用可能會(huì)更明顯。而非成分股企業(yè)研發(fā)活動(dòng)往往受到資金約束的影響較大，研發(fā)補(bǔ)貼類政策對(duì)研發(fā)活動(dòng)的促進(jìn)作用可能會(huì)更加明顯。因此，政府可以根據(jù)是否屬于成分股企業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)，針對(duì)企業(yè)特征，營(yíng)造穩(wěn)定的政策環(huán)境。

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