□黃慶成

一、引言與文獻綜述

公司作為促進經(jīng)濟發(fā)展重要的微觀主體，增強可持續(xù)發(fā)展意識不僅是提高公司長期價值的核心所在，也是宏觀經(jīng)濟與微觀企業(yè)共同實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的重要銜接點。作為公司戰(zhàn)略的“大腦中樞”，管理者的特質(zhì)會決定其行為決策，并影響公司戰(zhàn)略目標的選擇與實現(xiàn)，進而影響公司的可持續(xù)發(fā)展。[1]管理者短視主義是影響公司可持續(xù)發(fā)展的重要因素，表現(xiàn)為最大化短期財務(wù)業(yè)績或股票價格而犧牲了公司的長期利益。[2]管理者短視主義會給公司帶來嚴重的負外部性[3]，因此如何緩解管理者短視主義是一個兼具理論價值和現(xiàn)實意義的問題。

伴隨著我國資本市場的不斷發(fā)展和各項制度的日益完善，VC 的市場規(guī)模呈現(xiàn)出“井噴式”發(fā)展。尤其是隨著全面注冊制度的推行，股權(quán)融資的規(guī)模將不斷擴大，不僅為VC 提供了更為順暢的退出渠道，也能夠增強VC 投資的信心，從而吸引更多的長線資金進入VC 領(lǐng)域，進一步促進股票市場繁榮發(fā)展，為我國實現(xiàn)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新發(fā)展提供了充足的動力。然而，由于股權(quán)存在禁售期或持股可繼續(xù)獲利等原因，許多VC 在公司IPO 后仍然選擇繼續(xù)持有股份[4]，股票市場呈現(xiàn)出越來越多的VC 持有上市公司股票的現(xiàn)象。羅煒等（2017）[5]研究發(fā)現(xiàn)，只有約23.97%的VC在禁售期結(jié)束后選擇立即減持。VC 作為一類積極的機構(gòu)投資者，其對公司治理的作用受到各界的關(guān)注。

從理論上分析，機構(gòu)投資者改善公司治理的效應(yīng)與其內(nèi)在屬性密切相關(guān)。短期的機構(gòu)投資者交易比較頻繁，主要是通過短期內(nèi)的股票價差獲利，其改善公司治理的效應(yīng)不高。而VC 作為具有專業(yè)投資經(jīng)驗的長期股權(quán)投資者，其投資的目的是促使被投資公司實現(xiàn)價值增值進而獲取超額退出收益，而并非通過頻繁的股票交易以獲利，故VC 更看重公司的長期價值增值。然而，公司的價值增值存在一定不確定性，如研發(fā)創(chuàng)新失敗率高、商業(yè)模式不成熟、市場推廣不深入等。VC 與被投資公司之間也存在較為嚴重的信息不對稱和委托代理問題[6]，因此VC 存在積極參與公司治理的內(nèi)在動因。已有大量文獻表明，VC 對于提高公司治理具有積極作用。如錢燕和范從來（2021）[7]研究發(fā)現(xiàn)，VC 通過降低代理成本和盈余管理進而提高的公司信息披露質(zhì)量；李越冬和嚴青（2019）[8]研究發(fā)現(xiàn)，VC 能夠抑制公司的內(nèi)部控制缺陷，且其持股比例越高，抑制作用越顯著；王秀軍等（2016）[9]從高管薪酬視角剖析VC 對公司治理的影響，發(fā)現(xiàn)VC 的進入能夠顯著降低高管對貨幣薪酬績效的敏感性。馬寧（2019）[10]研究發(fā)現(xiàn)，VC 能夠?qū)镜膬?nèi)部治理和管理運營產(chǎn)生監(jiān)督效應(yīng)，表現(xiàn)為降低代理成本和緩解信息不對稱程度；馮怡恬和楊柳勇（2019）[11]研究發(fā)現(xiàn)，具有VC 的上市公司其治理水平更高，高管產(chǎn)生辭職套現(xiàn)行為的概率顯著降低。此外，其余的文獻主要從VC 對上市公司的投資行為[12-13]、并購行為[14-15]、IPO 表現(xiàn)[16-17]、創(chuàng)新行為[18-19]、客戶穩(wěn)定性[20]、生產(chǎn)率[21]、股利政策[22]等方面展開研究。然而，目前鮮有文獻研究VC 對管理者短視主義的影響。

基于上述分析，本文基于年報文本分析視角研究VC 對管理者短視主義的影響。本文的潛在貢獻如下：（1）本文深入探討了VC 對管理者短視主義的影響及作用機制，不僅豐富了關(guān)于VC 治理效應(yīng)的研究領(lǐng)域，也為公司聘用高層次管理人才、監(jiān)管部門制定政策以促進上市公司高質(zhì)量發(fā)展提供了實證依據(jù)。此外，本文從“管理者長期行為”的視角進一步分析VC 影響管理者短視行為的經(jīng)濟后果，發(fā)現(xiàn)VC 抑制管理者短視主義有利于提高公司的研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出，表現(xiàn)為“長期價值增值效應(yīng)”，豐富了VC 公司治理效應(yīng)的經(jīng)濟后果研究。（2）隨著機器學(xué)習(xí)和文本分析技術(shù)的不斷發(fā)展，針對年報的文本分析成為學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點。作為年報中最有價值的一部分，管理者討論與分析（以下簡稱“MD&A”）是管理者對于公司經(jīng)營狀況的總結(jié)以及對未來的展望，深入分析MD&A 的內(nèi)容能夠有效捕獲管理者的潛意識認知和特質(zhì)性。[23]本文通過年報文本分析來捕獲VC 參與公司治理對管理者行為的影響，這是對年報文本分析在VC 研究領(lǐng)域進一步地嘗試和擴展。

二、理論分析與研究假說

管理學(xué)中的時間導(dǎo)向是指管理者在戰(zhàn)略決策過程中對過去、現(xiàn)在和未來的主觀偏好。[1]管理者短視主義則是時間現(xiàn)在導(dǎo)向的重要表現(xiàn)，會促使其更多地關(guān)注短期財務(wù)業(yè)績或者股價表現(xiàn)等當下利益，卻忽視了企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，進而導(dǎo)致管理者的決策視野較短。[2]因此，如何抑制管理者短視主義是一個兼具理論價值和現(xiàn)實意義的問題。

機構(gòu)投資者是改善公司治理的重要力量。然而，機構(gòu)投資者在多元投資策略和風(fēng)險偏好等方面存在異質(zhì)性，導(dǎo)致其在公司治理中的表現(xiàn)也存在差異。[24]VC 是典型的、具有專業(yè)投資經(jīng)驗的長期股權(quán)投資者，在提高公司治理水平的作用尤為突出。[25]VC 積極參與公司治理的原因如下：其一，公司在研發(fā)創(chuàng)新、商業(yè)模式、市場推廣等方面存在不確定性。其二，VC 與被投資公司之間存在較為嚴重的信息不對稱和委托代理問題。[6]其三，為獲取超額退出收益進而幫助公司實現(xiàn)價值增值。因此，本文認為VC 能夠抑制管理者短視主義，具體如下：

首先，VC 能夠緩解公司的融資約束，減小管理者因資金使用量不足、資金使用期限錯配而產(chǎn)生的短視主義行為。其一，作為資本市場重要的參與力量，VC 本身就能夠為公司提供項目所需的長期資金，從而改善企業(yè)的現(xiàn)金流狀況。其二，被VC 選中的公司往往被市場貼上具有較好發(fā)展?jié)摿Φ臉撕?，能夠產(chǎn)生“認證效應(yīng)”，有助于緩解公司與外部投資者、債權(quán)人等主體的信息不對稱[26-27]，進而獲得更多的融資資源。其三，VC具有豐富的金融資源網(wǎng)絡(luò)，能夠幫助公司獲得更多股權(quán)融資和債券融資的便利。[12]因此，豐富的資金使用來源能夠緩解管理者所面臨的資金壓力，進而有助于抑制管理者短視主義。

其次，VC 能夠降低代理成本，全面改善公司治理水平，弱化管理者短視主義的動機。其一，VC 通常會要求增加獨立董事的比例或直接獲取董事會席位，甚至直接介入管理層，以便更好地參與公司重大戰(zhàn)略的制定和日常經(jīng)營的監(jiān)督與管理。[28]其二，VC 可通過推動制定股權(quán)激勵計劃、優(yōu)化高管薪酬契約等方式來激勵和約束管理者損害公司的短視主義行為[29]，如VC 可構(gòu)建現(xiàn)金流量權(quán)、投票權(quán)、控制權(quán)和未來融資權(quán)等權(quán)利來實施投資后的風(fēng)險識別與監(jiān)控[30]。因此，多方位的監(jiān)督治理方式能夠降低代理成本，進而有效緩解管理者的短視主義行為。

最后，VC 豐富的“增值服務(wù)”能夠提高公司的競爭力，進而緩解管理者因壓力過大而產(chǎn)生的短視主義行為。其一，VC 通常具有強大的資源整合能力，能夠為公司提供包括供應(yīng)商、銀行、獵頭公司、客戶等豐富的供商網(wǎng)絡(luò)，公司可基于此來獲取包括資金、關(guān)鍵零部件供應(yīng)、商業(yè)合同訂單、高質(zhì)量管理團隊等核心資源，有利于提高公司的附加價值。[31]其二，VC 可幫助公司制定長期化的戰(zhàn)略，如制定長期的業(yè)務(wù)規(guī)劃、產(chǎn)品研發(fā)計劃、市場拓展計劃等[32]，這能夠促使管理者將注意力集中在公司的長期發(fā)展上，進而有利于公司塑造可持續(xù)的競爭優(yōu)勢和創(chuàng)造出更多的附加價值。其三，VC 具有較強的技術(shù)背景和專業(yè)經(jīng)營管理知識，掌握了較多的關(guān)于市場、行業(yè)、技術(shù)等關(guān)鍵信息，并能夠基于信息優(yōu)勢幫助公司挖掘出更多的商業(yè)機會，推動公司快速發(fā)展。[33]因此，VC 所提供豐富的“增值服務(wù)”能夠提升公司的競爭力，進而緩解管理者因壓力過大而產(chǎn)生的短視主義行為?；谏鲜龇治?，本文的理論分析框架如圖1 所示，并提出以下研究假說：

圖1 理論框架圖

H1：在其他條件不變的情況下，VC 的進入能夠顯著降低管理者短視主義。

三、實證設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)說明

本文以2009—2021 年滬深兩市A 股上市公司的面板數(shù)據(jù)為樣本，VC 原始數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）中的十大股東數(shù)據(jù)，并通過清科私募通數(shù)據(jù)庫（PEDATA）、投中數(shù)據(jù)庫（CVSOURCE）、萬德（WIND）數(shù)據(jù)庫、《中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報告》逐一查詢加以確認。上市公司文本分析數(shù)據(jù)來源于WinGO 財經(jīng)文本數(shù)據(jù)平臺，其余數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。為保證實證分析的合理性，本文剔除了ST 類上市公司，并對連續(xù)性變量做1%和99%的縮尾處理。

（二）主要變量定義

1.管理層短視主義

借鑒胡楠等（2021）[34]的研究，首先在年報中的MD&A 部分確定“短期主義”的直接類和間接類的種子詞，直接類種子詞包括“盡快”“立刻”“馬上”“天內(nèi)”“數(shù)月”“年內(nèi)”，間接類種子詞包括“壓力”“考驗”“契機”“之際”；其次，采用Word2Vec 中的CBOW 模型訓(xùn)練中文年度財務(wù)報告語料，獲得拓充詞集，包括“嚴峻”“考驗”“之時”“之際”“關(guān)頭”“前夕”“即刻”“壓力”“雙重壓力”“困境”“在即”“天內(nèi)”“契機”“盡快”“年內(nèi)”“恰逢”“數(shù)天”“數(shù)月”“日內(nèi)”“最晚”“最遲”“來臨之際”“正逢”“立刻”“考驗”“適逢”“通脹壓力”“遇上”“隨即”“難度”“馬上”等。最后，將管理者短視主義的詞頻總和除以MD&A 部分的總詞頻數(shù)后擴大100 倍得到MYOPIA。

2.風(fēng)險投資

借鑒吳超鵬等（2012）[12]關(guān)于VC 關(guān)鍵詞的定義方法，首先確定VC 的潛名單，即上市公司前十大股東的名稱中是否包含以下關(guān)鍵詞，包括“創(chuàng)業(yè)投資”“風(fēng)險投資”“創(chuàng)業(yè)資本投資”“高科技投資”“高新投資”“創(chuàng)新投資”“科技投資”“技術(shù)改造投資”“信息產(chǎn)業(yè)投資”“科技產(chǎn)業(yè)投資”“高科技股份投資”“高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資”“技術(shù)投資”“投資公司”“投資有限公司”等。其次，將潛在VC 名單與清科私募通數(shù)據(jù)庫（PEDATA）、投中數(shù)據(jù)庫（CVSOURCE）、萬德（WIND）數(shù)據(jù)庫、《中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報告》進行匹配，并通過手工查閱潛在VC 名單的主營業(yè)務(wù)進一步加以確認。最后，選擇公司是否具有VC（VCD）和具有VC 的數(shù)量（VCN）來作為解釋變量。

3.作用機制變量

借鑒甄紅線等（2015）[35]的研究，采用管理費用與營業(yè)收入的比值（AGCOST）來測度代理成本。借鑒魏志華等（2014）[36]的研究，采用KZ 指數(shù)以測度公司的融資約束。借鑒金碚（2003）[37]、盛安琪等（2018）[38]的研究，從規(guī)模因素、增長因素和效率因素三個維度賦予權(quán)重計算出公司的競爭力評價指數(shù)，具體如表1：

表1 企業(yè)競爭力計算方法

（三）模型設(shè)計

1.基準回歸模型

其中，下標i 表示公司，t 表示年份。MYOPIA 為管理者短視主義。VC 為風(fēng)險投資的測度變量，包括VCD和VCN。Ind 為行業(yè)固定效應(yīng)，Year 為年份固定效應(yīng)，α0為常數(shù)項，ε 為隨機擾動項。Control 為控制變量集，具體定義詳見表2。

表2 主要變量定義表

2.作用機制模型

本文選用中介效應(yīng)模型來檢驗VC 影響管理層短視主義的作用機制。其中，中介效應(yīng)模型的第一階段為本文的基準回歸結(jié)果，余下第二、第三階段的回歸方程具體如下：

其中，MEDIAN 為中介變量，包括代理成本（AGCOST）、融資約束（KZ）、公司競爭力（COM），其余部分與基準回歸保持一致。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表3 為主要變量的描述性統(tǒng)計。MYOPIA 均值為0.0933，最小值為0，最大值為0.3423，表明樣本中上市公司的管理者短視主義存在異質(zhì)性。VCD 的均值為0.1711，表明樣本中具有VC 背景的上市公司占比為17.11%。VCN 的均值為0.2467，表明樣本中具有VC 背景的平均股東數(shù)量為0.2467 個。其他控制變量均保持在合理區(qū)間。

表3 描述性統(tǒng)計

（二）基準回歸結(jié)果

基準回歸結(jié)果如表4 所示，列（1）（2）僅控制了行業(yè)固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)，VCD 和VCN 均在1%的水平上顯著為負；列（3）（4）在此基礎(chǔ)上加入控制變量，VCD 和VCN 均在1%的水平上顯著為負。上述結(jié)果表明，VC 能夠顯著抑制管理者短視主義。故研究假說H1 得以驗證。

表4 基準回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗

為緩解可能存在選擇性偏差問題，本文選用Heckman 兩階段進行穩(wěn)健性檢驗。首先，選擇省級層面具有VC 的上市公司數(shù)量占該省上市公司總數(shù)的比重（PRVC）作為工具變量[22]，并將其帶入Heckman 第一階段計算出逆米爾斯比率（imr）。其次，將imr 帶入Heckman 第二階段的回歸模型，回歸結(jié)果如表5 所示，列（1）中PRVC 在1%的水平上顯著為正，表明該工具變量與內(nèi)生變量具有很強的相關(guān)性；列（2）（3）中VCD 和VCN均在1%的水平上顯著為負。此外，本文采用傾向得分匹配（PSM）做了進一步的內(nèi)生性檢驗，將處理組（具有VC 背景的公司）和控制組（把不具有VC 背景的公司）按照卡之內(nèi)0.05 最近鄰1:1 的法則進行匹配。表5 列（4）（5）為PSM 匹配后的結(jié)果，VCD 和VCN 均在1%的水平上顯著為負。綜上所述，經(jīng)過內(nèi)生性檢驗后，本文的結(jié)論依然穩(wěn)健。

表5 穩(wěn)健性檢驗

（四）異質(zhì)性檢驗

1.管理層持股的異質(zhì)性

管理層持股數(shù)量代表著私人財富與公司股價的緊密程度。管理者持股數(shù)量越多，其對股價變動越敏感，越有動機出現(xiàn)短視主義行為以提高短期業(yè)績和維持股價在高位，而忽視了公司的長期發(fā)展。為驗證管理層持股的異質(zhì)性，本文選用董事、監(jiān)事、高級管理人員持股數(shù)與公司A 股流通股總數(shù)之比（HOLD）來測度管理層持股大小，然后按照中位數(shù)將HOLD 進行分組，若公司管理層持股數(shù)量大于中位數(shù)，則HOLD_DUM 取值為1，否則為0。回歸結(jié)果如表6 列（1）（2）所示，VCD*HOLD_DUM 和VCN*HOLD_DUM 均在1%的水平上顯著為負。該結(jié)果表明，VC 抑制管理者短視主義的效應(yīng)在管理層持股比例較高的公司更大。

表6 異質(zhì)性檢驗

2.債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的異質(zhì)性。

與權(quán)益融資不同，債權(quán)人會要求公司按時還本付息，特別是當公司持有過多的短期負債時，管理者將面臨較大的資金壓力，其更有可能作出追求短期利益的短視決策，而放棄了對公司可持續(xù)發(fā)展有益的長期投資。為驗證債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的異質(zhì)性，本文采用短期債務(wù)占總資產(chǎn)的比值（DEBT）來測度債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，然后按照中位數(shù)將DEBT 進行分組，若公司的短期債務(wù)大于中位數(shù)，則DEBT_DUM 取值為1，否則為0。回歸結(jié)果如表6 列（3）（4）所示，VCD*DEBT_DUM 和VCN*DEBT_DUM 均在1%的水平上顯著為負。該結(jié)果表明，VC 抑制管理者短視主義的作用在持有短期債務(wù)較大的公司更大。

（五）中介效應(yīng)檢驗

本文運用中介效用模型進一步剖析VC 影響管理者短視主義的作用機制。前文的基準回歸已證實，VC能夠顯著抑制管理者短視主義，故進行中介效應(yīng)模型的第二、第三階段檢驗。表7 列（1）（2）中VCD 和VCN均在1%的水平上顯著為負，表明VC 能夠顯著降低公司的融資約束；列（3）（4）中VCD 和VCN 均在1%的水平上顯著為負，KZ 均在5%的水平上顯著為正。上述結(jié)果表明融資約束構(gòu)成VC 影響管理者短視主義的中介變量。類似的結(jié)果可以從表7 的列（5）-（12）得出，即代理成本、公司競爭力構(gòu)成VC 影響管理者短視主義的中介變量。

表7 作用機制檢驗

（六）經(jīng)濟后果分析

高層梯隊理論認為，管理者短視主義會導(dǎo)致其決策視野較短，他們寧愿選擇期限短、風(fēng)險小的項目進行投資，也不愿選擇那些投資期限長、資金耗費大、風(fēng)險高、收益不確定性大的投資項目。為進一步探究VC 抑制管理者短視主義是否會給公司帶來“長期價值增值”效應(yīng)，本文做了進一步的經(jīng)濟后果研究，回歸模型如下：

其中：INVEST 為長期投資的代理變量，包括研發(fā)投入（RD）和創(chuàng)新產(chǎn)出（INNO），RD 等于研發(fā)投入除以營業(yè)收入，INNO 等于發(fā)明專利數(shù)量加一后取自然對數(shù)；NMYOPIA_DUM 為管理者短視主義的啞變量，若公司的管理者短視主義小于中位數(shù)則取值1，否則為0；其余部分與基準回歸一致。表8 為經(jīng)濟后果的檢驗結(jié)果，VCD*NMYOPIA_DUM 和VCN*NMYOPIA_NUM 均至少在10%的水平上顯著為正，表明VC 抑制管理者短視主義有助于擴大公司的研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出，表現(xiàn)為“長期價值增值”效應(yīng)。

表8 經(jīng)濟后果檢驗

五、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

隨著我國資本市場的不斷發(fā)展和完善，股票市場呈現(xiàn)出越來越多的VC 持有上市公司股票的現(xiàn)象，VC對上市公司的影響也成為各界關(guān)注的熱點。本文基于文本分析視角研究VC 對管理者短視主義的影響，發(fā)現(xiàn)VC 能夠顯著抑制管理者短視主義，這一抑制作用在管理者持股比例高、債務(wù)期限短的公司更大。通過機制檢驗發(fā)現(xiàn)，VC 通過緩解融資約束、降低代理成本和提高公司競爭力進而降低管理者短視主義。通過經(jīng)濟后果檢驗發(fā)現(xiàn)，VC 抑制管理者短視主義有利于擴大公司的研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出，表現(xiàn)為 “長期價值增值”效應(yīng)。

（二）政策建議

1.完善高級管理人員的聘用和考核機制

一方面，公司在聘用高級管理人才時，不僅要關(guān)注管理者的學(xué)歷、年齡、背景等特征，更要應(yīng)重點考察管理者對時間認知的特質(zhì)和可持續(xù)發(fā)展意識，防止因管理者短視主義給公司長期發(fā)展戰(zhàn)略造成的不利影響。在決定聘用管理者后，應(yīng)合理設(shè)置管理者的任期，使之與公司的戰(zhàn)略規(guī)劃和發(fā)展目標相匹配，讓管理者有足夠的時間來實施所制定的計劃，防止因任期過短所導(dǎo)致管理者產(chǎn)生短視化的行為決策。另一方面，應(yīng)完善管理者的考核機制，可以從戰(zhàn)略、創(chuàng)新、領(lǐng)導(dǎo)、團隊、客戶、財務(wù)等多個維度來考察管理者的能力和表現(xiàn)，避免依賴單一的指標或數(shù)據(jù)來考核管理者。

2.提高內(nèi)部治理水平

一方面，公司應(yīng)進一步完善內(nèi)部控制，約束管理者產(chǎn)生損害公司長期價值的短視主義行為，制定長短期有機結(jié)合的激勵機制，讓管理者的決策更多聚焦于公司的可持續(xù)發(fā)展。另一方面，應(yīng)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，使大股東的利益和公司長期利益有機結(jié)合，約束和制衡因大股東追求短期利益而導(dǎo)致管理者產(chǎn)生決策短視化的行為。

3.完善促進VC 發(fā)展的政策機制

有關(guān)部門應(yīng)不斷完善VC 行業(yè)發(fā)展的政策環(huán)境，加大支持VC 發(fā)展的政策力度，鼓勵更多的理財資金、保險資金、社?；鸬乳L線資本進入風(fēng)險資本領(lǐng)域，充分發(fā)揮VC 在緩解公司融資約束、改善公司治理、提高公司競爭力等方面的作用，尤其是發(fā)揮VC 抑制公司管理者短視主義以提高可持續(xù)發(fā)展意識的作用，以微觀企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展對接國家層面的經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。