閆坤 張曉珉

日本在經(jīng)濟增速換擋期出現(xiàn)的變化

在20世紀80年代，日本經(jīng)濟增速高達4.6%，其中1988年增速更是高達7.1%，此后日本經(jīng)濟增速逐步下滑，期間資產(chǎn)泡沫破裂，1994年經(jīng)濟增速下探至低谷-4.3%。但日本經(jīng)濟并未從此一蹶不振，反而在20世紀90年代末和21世紀初逐漸走出危機陰霾，GDP增速長期處于1.5%左右的水平，較同期德國、法國、意大利等國，日本經(jīng)濟增速并未出現(xiàn)系統(tǒng)性偏低。在經(jīng)歷數(shù)十年的經(jīng)濟追趕后，日本在20世紀90年代初人均GDP就已突破3萬美元大關，增速換擋至2%左右水平是符合經(jīng)濟規(guī)律的。通過分析日本在世紀之交經(jīng)濟增速換擋期的貨幣政策變化，可以為我國提供一些可供參考的經(jīng)驗與教訓。

日本經(jīng)濟增速在20世紀80年代末至90年代中出現(xiàn)劇烈波動。1985年廣場協(xié)議后，日元對美元開啟了升值之路，國際資本蜂擁流入日本，追逐樓市和股市等日元資產(chǎn)。同時，日本央行為擴大內(nèi)需，長期推行寬松貨幣政策，加劇了本已過熱的國內(nèi)投資，助推了國內(nèi)資產(chǎn)的泡沫化。

1989年，日本央行收緊貨幣政策，資產(chǎn)泡沫破滅。之后日本央行忌憚再次助推泡沫，貨幣政策偏于保守，未能對沖經(jīng)濟下滑勢頭。1997年亞洲金融危機爆發(fā)后，日本經(jīng)濟出現(xiàn)兩年負增長。延至21世紀初，日本經(jīng)濟增速完成換擋，其后20年間經(jīng)濟增速中樞未有明顯改變。

我國經(jīng)濟增長過程中并未出現(xiàn)類似日本的“大起大落”，但存在明顯的增速換擋現(xiàn)象。2013年7月，中共中央政治局常委會議明確提出我國經(jīng)濟處于“三期疊加”期，排序首位的就是“增長速度換擋期”。我國經(jīng)濟增速已從21世紀第一個十年的兩位數(shù)水平下降至第二個十年的6%-8%，再到當前的5%到6%，增速換擋正在進行中。

經(jīng)濟增速換擋后日本開啟寬松貨幣政策

1998年9月，日本央行表示：當前日本經(jīng)濟持續(xù)惡化，物價呈現(xiàn)下降態(tài)勢，將對貨幣政策保持寬松，以減緩經(jīng)濟惡化速度，防止經(jīng)濟陷入通貨緊縮的惡性循環(huán)。同年11月，日本央行擴大了公開市場操作業(yè)務的回購范圍，希望以此促進企業(yè)融資并提供充足流動性。同時，日本央行探索建立“支持公司融資的臨時再貸款機制”，要求商業(yè)銀行以貸款、債券等債務作為抵押品向日本銀行申請再貸款，抵押品中私營企業(yè)債務必須超過再貸款金額的50%，再貸款利率低至0.5%，以此鼓勵金融機構為企業(yè)貸款。

1999年，日本推出了史無前例的“零利率政策”。同年2月，日本央行指出，當前日本居民和企業(yè)部門預期悲觀，私營部門活力不足且物價持續(xù)下降，日元對美元持續(xù)升值。為應對通縮和經(jīng)濟下行壓力，日本央行決定進一步放松貨幣政策，宣布將通過回購操作向市場提供更多的流動性，并將無抵押隔夜拆借利率進一步降低至0.15%左右，并對隔夜拆借利率進一步下跌保持了開放態(tài)度，事實上采取了史無前例的零利率政策。隨后，又將“支持公司融資的臨時再貸款機制”的利率從0.5%降至0.25%。同年5月和10月，日本央行進一步擴大抵押品范圍，甚至涵蓋了美國國庫券。在此期間，由于金融機構可以近乎免費獲得資金，其持有資金的動機下降，70%-80%的超額資金集中在了基金經(jīng)紀公司。

2000年，日本央行對經(jīng)濟形勢出現(xiàn)誤判。該年6月，日本央行認為，企業(yè)利潤和固定投資有所恢復，需求下行對通縮的壓力正在減弱，故認為日本經(jīng)濟已經(jīng)走出通縮，因此結束零利率政策的條件，但仍需確保經(jīng)濟復蘇已足夠穩(wěn)固。同年8月，日本央行認為，自1999年2月以來，實行近一年半的零利率政策已經(jīng)取得了積極效果，日本經(jīng)濟出現(xiàn)明顯的復蘇跡象，基于此判斷，隨即終止了零利率政策，并將無擔保隔夜拆借利率上調(diào)至0.25%。

2001年，日本央行引入量化寬松政策（QE），并不斷突破傳統(tǒng)貨幣政策框架。2001年3月，日本央行修正了2000年對于經(jīng)濟形勢有所好轉的判斷，認為當前日本經(jīng)濟陷入停頓，需求下行且物價走勢疲軟；盡管貨幣和財政政策采取了相當強有力的舉措，但仍然面臨經(jīng)濟惡化的威脅，有必要采取非常規(guī)的大幅貨幣寬松政策。故日本央行將貨幣政策操作目標，從隔夜拆借利率修訂為央行經(jīng)常賬戶未償余額，并決定繼續(xù)執(zhí)行零利率政策；將增加對長期國債的直接購買規(guī)模和范圍，延長所購票據(jù)的到期日，并增加央行購票的合格交易對手數(shù)量；該政策將執(zhí)行直至CPI穩(wěn)定（≥0）。

2001年4月，日本央行宣布，如金融市場存在不穩(wěn)定風險，隨著流動性需求的快速飆升，日本央行將繼續(xù)提供大量流動性。

5月，日本央行通過延長購買票據(jù)期限、放寬交易對手數(shù)量、降低債券競拍利率出價單位、擴大日本國債購買范圍等方式進一步對貨幣市場釋放流動性。

6月，日本央行修訂了補充貸款機制，允許電子貸款等更多貸款適用該機制。

9月，日本央行將貼現(xiàn)率從0.15%下調(diào)至0.1%，并宣布針對美國9.11事件后造成的流動性需求激增，決定進一步釋放流動性。

整體來看，日本央行在施行QE后，貨幣政策底線愈發(fā)走低。一方面日本央行不斷調(diào)整其經(jīng)常賬戶未清余額目標，另一方面還不斷強調(diào)如流動性需求激增，可繼續(xù)突破該目標。

避免患上日本的貨幣政策“依賴癥”

在運作架構方面，日本銀行是日本的中央銀行（成立于1882年），1949年成立貨幣政策委員會，負責日本貨幣政策的決定和執(zhí)行。1997年修訂并于1998年正式實施《日本銀行法》。日本銀行有15個內(nèi)設部門，32個分支機構和7個海外代表處，最高決策機構為貨幣政策委員會，負責制定日本銀行的貨幣政策和業(yè)務準則，并負有對行內(nèi)業(yè)務的監(jiān)督權。貨幣政策委員會由9人組成，分別是1名行長、2名副行長和6名執(zhí)行董事。貨幣政策由貨幣政策委員會9名成員中的多數(shù)票作出。

對比之下，我國的中央銀行即中國人民銀行，總行設有26個業(yè)務司局，并在各省份有相應分支機構和部分海外代表處。中國人民銀行在1997年設立了貨幣政策委員會，其職責是對貨幣政策相關事項的制定和調(diào)整進行討論并提出建議。該委員會現(xiàn)有成員14名，除了來自中國人民銀行以外，還包括經(jīng)濟金融領域相關國家部委和部分高校智庫等。

政策目標方面，根據(jù)《日本銀行法》，日本銀行的職責在于貨幣發(fā)行與貨幣管理，其政策目標在于實現(xiàn)價格穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟發(fā)展。日本央行將價格穩(wěn)定設為首要目標，并明確指出價格波動將使個人和企業(yè)難以作出合意的消費和投資決定，不利于資源的有效配置，并將扭曲收入分配。《日本銀行法》規(guī)定，一方面，要尊重日本央行在貨幣政策方面的自主權，另一方面強調(diào)貨幣政策作為公共政策的一部分，必須與政府密切溝通，與政府政策的基本立場相兼容。為提高貨幣政策的透明度，日本央行強化貨幣當局與市場的溝通，采取了發(fā)布貨幣政策會議記錄、經(jīng)濟及金融發(fā)展月度報告等多種措施。

與日本相似，根據(jù)《中國人民銀行法》，中國貨幣政策的目標是保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長。在獨立性方面，中國人民銀行在國務院領導下依法獨立執(zhí)行貨幣政策，不受地方政府、各級政府部門、社會團體和個人的干涉。此外，中國人民銀行不斷強化市場溝通，通過貨幣政策委員會例會紀要、貨幣政策執(zhí)行報告、新聞發(fā)布會、數(shù)據(jù)公開等方式不斷提高貨幣政策透明度。

日本經(jīng)濟增速換擋后，推出了多種貨幣政策工具。我國可以借鑒其利率操作、再貸款工具、國債質(zhì)押范圍、交易對手方變動等多種機制。需要重視的是，日本逐步患上了“寬松貨幣政策依賴癥”，并未改變?nèi)毡窘?jīng)濟增速的中速水平。自1999年日本推出零利率政策后，日本央行又在2001年推出量化寬松（QE）、2010年施行全面量化寬松、2013年引入量化質(zhì)化寬松、2016年引入收益率曲線控制政策（YCC）。盡管日本超寬松貨幣政策花樣百出，但日本經(jīng)濟增速并未出現(xiàn)明顯抬升。

事實上，經(jīng)濟學理論和多國實踐已經(jīng)論證，長期來看，貨幣政策無法改變經(jīng)濟的潛在增長率，希望以寬松貨幣政策讓日本經(jīng)濟重回高速增長無異于緣木求魚。日本央行在2001年就已多次表示，為了日本重回穩(wěn)定和可持續(xù)道路，金融體系、經(jīng)濟結構和工業(yè)等方面的結構性改革不可或缺。

同時，央行并沒有“水晶球”可以準確預知未來，不應過分依賴央行。日本央行在2000年曾高估了經(jīng)濟形勢好轉程度，從邊際收緊了貨幣政策，但在2001年又不得不為應對經(jīng)濟惡化而繼續(xù)放寬貨幣政策并推出量化寬松。此外，結合日本從泡沫時期政策運作中學習到的教訓，外匯匯率本身并不是貨幣政策的直接目標，穩(wěn)匯率的核心在于穩(wěn)經(jīng)濟。

（編輯 季節(jié)）