劉巖 秦海林

收稿日期：2023-07-30

基金項目：國家自然科學基金面上項目“基于利差結(jié)構(gòu)的信用違約互換研究”（71371136）

作者簡介：劉巖，男，河北邢臺人，博士，研究方向為宏觀金融、公司金融；秦海林，男，四川南充人，博士，教授，碩士生導師，研究方向為公司金融。

摘? ?要：綠色信貸政策能否提升企業(yè)財務績效影響“雙碳”目標的實現(xiàn)。本文基于環(huán)境社會責任承擔視角，使用我國2009—2021年非金融類上市公司數(shù)據(jù)，以2012年印發(fā)的《綠色信貸指引》為準自然實驗，構(gòu)造雙重差分模型檢驗了綠色信貸政策對企業(yè)財務績效的影響及其作用機制?；鶞蕶z驗發(fā)現(xiàn)，綠色信貸政策顯著提升了企業(yè)的財務績效。影響機制檢驗發(fā)現(xiàn)，綠色信貸政策可以通過促進企業(yè)承擔環(huán)境社會責任的途徑提升企業(yè)的財務績效。調(diào)節(jié)效應檢驗發(fā)現(xiàn)，融資約束在綠色信貸政策提升企業(yè)財務績效的過程中起到負向調(diào)節(jié)作用；新《環(huán)保法》在綠色信貸政策提升企業(yè)財務績效的過程中起到正向調(diào)節(jié)作用。因此，銀行應該以綠色信貸政策為契機，通過金融資源配置功能引導企業(yè)進行綠色轉(zhuǎn)型；企業(yè)應該積極履行環(huán)境社會責任，加強事前治理和事后治理，努力在環(huán)境治理中提升財務績效。

關(guān)? 鍵? 詞：綠色信貸；環(huán)境社會責任；社會責任補償收益；財務績效；融資約束

中圖分類號：F830；F271? ? ?文獻標識碼：Ａ? ? ? ? ?文章編號：2096-2517（２０23）０6－0０48－10

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2023.06.006

一、引言

中國經(jīng)濟在經(jīng)歷了快速發(fā)展階段之后， 能源、資源和環(huán)境約束日益凸顯，打好污染防治攻堅戰(zhàn)和促進企業(yè)進行綠色轉(zhuǎn)型已經(jīng)成為實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的必然選擇。制度創(chuàng)新是推動環(huán)境治理體系現(xiàn)代化的關(guān)鍵，也是有效解決環(huán)境污染外部成本難以內(nèi)部化問題的根本方法。綠色信貸政策兼具環(huán)境規(guī)制和金融資源配置功能，在信貸市場中加入“環(huán)境保護”的規(guī)則可以有效扭轉(zhuǎn)市場主體對節(jié)能環(huán)保等行為的預期，從而解決污染投資過剩而綠色投資不足的癥結(jié)[1]。根據(jù)環(huán)境規(guī)制的波特假說，合適的環(huán)境政策除了能夠?qū)崿F(xiàn)環(huán)境保護的目標外，也可以提升企業(yè)的盈利能力。那么，綠色信貸政策能否實現(xiàn)環(huán)境治理和企業(yè)績效提升的“雙贏”效果呢？探究綠色信貸政策對企業(yè)財務績效的影響及其作用不僅可以拓展綠色信貸政策的微觀效應研究，還可以為如何提高企業(yè)環(huán)境社會責任和財務績效提供經(jīng)驗證據(jù)。

有關(guān)綠色信貸政策的研究已經(jīng)取得了頗豐的成果。一方面，專家學者關(guān)注綠色信貸政策對企業(yè)行為的影響。首先，由于綠色信貸政策會增加重污染企業(yè)的融資約束，這會增加管理層的盈余管理活動[1]和投資者的退出風險[2]。其次，綠色信貸政策實施后， 高污染高排放企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)得到有效改善，其二氧化硫排放量和工業(yè)廢水排放量呈現(xiàn)顯著下降的趨勢[3]。最后，綠色信貸政策還可以提升高污染企業(yè)的投資效率[4]、激勵高污染企業(yè)進行綠色創(chuàng)新[5]，提高高污染企業(yè)的全要素生產(chǎn)率[6]。另一方面，部分學者聚焦綠色信貸政策對銀行財務績效的影響。孫紅梅等（2021）研究發(fā)現(xiàn)，綠色貸款業(yè)務績效存在滯后性，綠色業(yè)務雖然會降低商業(yè)銀行當期財務績效，但會提升企業(yè)長期的財務績效[7]。此外，綠色信貸業(yè)務對不同商業(yè)銀行財務績效的影響也存在異質(zhì)性，比如綠色信貸的投放雖然可以提高國有銀行財務績效，但卻會降低股份制銀行的財務績效[8]；綠色信貸對銀行財務績效的改善效果在規(guī)模較小、流動性水平較高的銀行中更為顯著[9]。

從已有文獻來看，關(guān)于綠色信貸政策影響財務績效的研究主要集中在銀行層面，鮮有人探究綠色信貸政策對企業(yè)財務績效的影響。為此，本文使用我國2009—2021年非金融類上市公司數(shù)據(jù)，以2012年印發(fā)的《綠色信貸指引》為準自然實驗，基于環(huán)境社會責任承擔視角，通過構(gòu)造雙重差分模型實證檢驗了綠色信貸政策對企業(yè)財務績效的影響及其作用機制。本文的邊際貢獻如下：（1）通過探究綠色信貸政策對企業(yè)財務績效的影響，拓展了綠色信貸政策微觀效應研究，豐富了綠色信貸政策經(jīng)濟效果研究的文獻。（2）基于環(huán)境社會責任承擔視角，豐富了綠色信貸政策影響企業(yè)財務績效的作用機制?，F(xiàn)有文獻討論綠色信貸政策的微觀效應主要聚焦在融資約束的傳導機制，但是評估一項政策的實施效果，不僅要看政策的引導作用，更要看企業(yè)的行為選擇。（3）補充了融資約束和新《環(huán)保法》的調(diào)節(jié)效應研究，拓展了綠色信貸政策影響企業(yè)財務績效的作用鏈條，提高了理論分析的可靠性。

二、政策背景與研究假說

（一）政策背景

根據(jù)環(huán)境污染負外部效應內(nèi)部化的解決方法，可以把環(huán)境規(guī)制分為“命令—控制”型環(huán)境規(guī)制和“市場—激勵”型環(huán)境規(guī)制，其中，后者又可以分為庇古手段和科斯手段。“命令—控制”型環(huán)境規(guī)制主要是通過行政命令的方式迫使企業(yè)參與環(huán)境治理，雖然具備外部效應內(nèi)部化能力強和環(huán)境治理效果好等優(yōu)勢，但也存在干預成本高、效率低的不足[10]。相比于行政手段，通過制度創(chuàng)新和利用市場化方法解決環(huán)境污染負外部性問題才是推動環(huán)境治理體系現(xiàn)代化的關(guān)鍵。庇古認為，根據(jù)環(huán)境污染所造成的危害程度對企業(yè)征稅，并通過環(huán)境稅彌補污染企業(yè)生產(chǎn)的私人成本和社會成本之間的差距，便可以使資源配置達到帕累托最優(yōu)狀態(tài)[11]?！氨庸哦悺彪m然可以很大程度將污染的負外部性內(nèi)部化，但也存在無法準確計算污染成本的困難，當稅收成本不足以抵消環(huán)境污染帶來的收益時，企業(yè)可能并不會減少污染行為?？扑箘t認為只要產(chǎn)權(quán)是明確的，并且交易成本為零或者很小時，環(huán)境污染的負外部性可以通過市場機制得到糾正，從而實現(xiàn)資源的最優(yōu)配置，達到社會利益最大化。雖然科斯方法具有更強的激勵作用，但是也存在交易費用和產(chǎn)權(quán)難以界定的問題。

綠色信貸政策是金融杠桿在環(huán)保領(lǐng)域內(nèi)的具體化。一方面，由于綠色信貸政策的具體內(nèi)容由政府外生給定，銀行業(yè)金融機構(gòu)可以根據(jù)環(huán)保要求等政策規(guī)定直接拒絕污染企業(yè)的融資需求。 另一方面，銀行業(yè)金融機構(gòu)可以通過市場化手段實行有差別、動態(tài)的授信政策，積極調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)，引導資金進入有利于環(huán)保的企業(yè)[12]。可以說，綠色信貸政策同時具備了“命令—控制”型環(huán)境規(guī)制和“市場—激勵”型環(huán)境規(guī)制的優(yōu)勢特征，有助于環(huán)保部門和銀行業(yè)金融機構(gòu)聯(lián)手抵御企業(yè)環(huán)境違法行為，促進節(jié)能減排。與此同時，綠色信貸政策通過金融資源配置功能將以往慣用的事后污染治理轉(zhuǎn)變?yōu)槭虑爸卫?，這可以有效避免“庇古稅”無法準確計算污染成本和科斯法產(chǎn)權(quán)難以界定的問題，而其高效低成本地實現(xiàn)企業(yè)污染成本內(nèi)部化也是簡單的行政手段所無法實現(xiàn)的。2007年7月，原環(huán)保總局、中國人民銀行、原銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于落實環(huán)保政策法規(guī)防范信貸風險的意見》， 標志著綠色信貸這一經(jīng)濟手段全面進入我國污染減排的主戰(zhàn)場。在此基礎上，原銀監(jiān)會于2012年發(fā)布了《關(guān)于印發(fā)綠色信貸指引的通知》， 進一步為銀行業(yè)金融機構(gòu)有效開展綠色信貸，大力促進節(jié)能減排和環(huán)境保護提供了充分的依據(jù)。

（二）研究假說

1.綠色信貸政策對企業(yè)財務績效的影響

綠色信貸政策兼具負向約束和正向激勵作用。一方面，它要求銀行業(yè)金融機構(gòu)在信貸發(fā)放全流程中識別、 評估企業(yè)和項目潛在的環(huán)境與社會風險，對于不符合環(huán)境檢測標準、污染治理效果和生態(tài)保護的項目，銀行可以實行“環(huán)保一票否決制”；另一方面，它鼓勵銀行業(yè)金融機構(gòu)將信貸資金向綠色經(jīng)濟、循環(huán)經(jīng)濟和生態(tài)經(jīng)濟等重點領(lǐng)域投放，促進綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展。從短期來看，綠色信貸政策的負向約束機制最先發(fā)揮作用，它會迫使企業(yè)承擔環(huán)境社會責任[13]。斯麗娟等（2022）研究發(fā)現(xiàn)，綠色信貸政策能夠通過融資約束的成本效應和渠道效應改善企業(yè)的環(huán)境社會責任表現(xiàn)[14]。從長期來看，綠色信貸政策的正向激勵機制可以顯著提升企業(yè)承擔環(huán)境社會責任的積極性。將綠色金融目標融入宏觀審慎評估顯著提升了銀行業(yè)金融機構(gòu)參與綠色信貸的動力，這有助于發(fā)揮綠色信貸政策對企業(yè)承擔環(huán)境社會責任的正向激勵作用。當企業(yè)積極參與環(huán)境治理和滿足環(huán)境保護的要求后便更容易獲得銀行的綠色信貸支持， 在負向約束機制發(fā)揮作用的基礎上，實施正向激勵更能夠促使企業(yè)在長期內(nèi)承擔環(huán)境社會責任[15]。

在綠色信貸政策影響下，企業(yè)承擔環(huán)境社會責任雖然會付出一定的環(huán)境治理成本，但也會獲得環(huán)境社會責任補償收益，且從長期來看，企業(yè)承擔環(huán)境社會責任獲得的補償收益遠大于環(huán)境治理成本，因此， 綠色信貸政策可以提升企業(yè)的財務績效。首先，負向約束機制帶來的融資約束會促使企業(yè)提高投資效率[4]；其次，正向激勵促使企業(yè)在參與環(huán)境治理的過程中進行技術(shù)創(chuàng)新[5]；最后，根據(jù)社會影響假說，企業(yè)可以通過承擔環(huán)境社會責任改善自身的聲譽，進而降低企業(yè)融資成本[16]。無論是有益于提高企業(yè)的投資效率和促進企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，還是能夠降低企業(yè)的融資成本，環(huán)境社會責任承擔能夠顯著提升企業(yè)的財務績效。

綜上所述，基于環(huán)境社會責任承擔帶來的補償收益，綠色信貸政策不僅可以提升企業(yè)的環(huán)境社會責任表現(xiàn)，還有效提升了企業(yè)的財務績效。基于以上分析，本文提出如下研究假設。

H1：長期來看，綠色信貸政策可以顯著提升企業(yè)的財務績效。

如圖1所示，在綠色信貸政策影響下，企業(yè)環(huán)境社會責任承擔行為對財務績效的影響表現(xiàn)為學習曲線。短期內(nèi)，企業(yè)的財務績效隨著環(huán)境治理成本的增加而降低；但從長期來看，當企業(yè)的環(huán)境社會責任補償收益大于環(huán)境治理成本后，隨著時間的持續(xù)，綠色信貸政策可以顯著提升企業(yè)的財務績效。

2.融資約束和新《環(huán)保法》的調(diào)節(jié)效應分析

為了進一步理清綠色信貸政策對企業(yè)財務績效的影響機制，補充融資約束和新《環(huán)保法》的調(diào)節(jié)效應分析。一方面，在綠色信貸政策的影響下，企業(yè)想要獲得綠色信貸資金支持，必須承擔環(huán)境社會責任，而在環(huán)境保護上的投入會降低企業(yè)的財務績效[17]。當企業(yè)面臨較大的融資約束時，企業(yè)承擔環(huán)境社會責任的成本對企業(yè)財務績效的負向影響更為顯著。另一方面，伴隨著新《環(huán)保法》的出臺，企業(yè)承擔環(huán)境社會責任的收益對企業(yè)財務績效的正向影響更為顯著。楊友才等（2021）研究發(fā)現(xiàn)，《環(huán)保法》可以顯著提高我國重污染行業(yè)上市公司效率和促進企業(yè)的綠色創(chuàng)新，并且在政策窗口期內(nèi)隨著實施時間的延長其政策效果更加顯著[18]。此外，受新《環(huán)保法》的影響，資本市場對企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)變得更為關(guān)注，那么企業(yè)承擔環(huán)境社會責任的信號作用將更為明顯，它有助于降低企業(yè)的融資成本?；谝陨戏治?，本文提出如下研究假設。

H2： 融資約束在綠色信貸政策提升企業(yè)財務績效的過程中起到負向調(diào)節(jié)作用；新《環(huán)保法》在綠色信貸政策提升企業(yè)財務績效的過程中起到正向調(diào)節(jié)作用。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2009—2021年我國Ａ股上市公司數(shù)據(jù)為初始樣本，并進行如下處理：（1）剔除金融類上市公司和所有ST、ST*類股票的樣本數(shù)據(jù)；（2）考慮到主要變量的完整性， 剔除2009年及之后上市公司和主要變量缺失嚴重的上市公司的樣本；（3） 對主要連續(xù)變量在1%和99%的水平上進行縮尾處理。經(jīng)過處理后， 本文共得到包含1508家上市公司的15 095個樣本數(shù)據(jù)。以上數(shù)據(jù)均來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。

（二）模型設計與主要變量定義

本文借鑒劉巖等（2022）[19]研究，以2012年出臺的《綠色信貸指引》作為一項準自然實驗，通過構(gòu)造雙重差分模型來實證檢驗綠色信貸政策對企業(yè)財務績效的影響。本文構(gòu)造的雙重差分模型如下：

ROAi，t=？琢0+？茁1DIDi，t+？茁j■Controlj，t+？滓i+？啄i+？著i，t（1）

其中，ROAi，t為被解釋變量，反映了t時期i企業(yè)的總資產(chǎn)收益率；DIDi，t為解釋變量，代表了綠色信貸政策；Controli，t為本文一系列的相關(guān)控制變量，σi和δi分別為時間固定效應和個體固定效應，εi，t為隨機誤差項。

1.解釋變量。DIDi，t為處理組虛擬變量（Treated）與政策識別虛擬變量（Time）的交互項，若為政策頒布后涉及企業(yè)記為1，反之則記為0。其中，政策識別虛擬變量（Time）在2012年及其以后的年份記為1，2012年之前的年份記為0。處理組虛擬變量（Treated）以是否屬于污染行業(yè)為標準設置確定處理組和對照組，借鑒于波（2021）[20]的研究，如果上市企業(yè)屬于鋼鐵、煤炭、化工等相關(guān)企業(yè)則確定為處理組，記為1；反之則確定為對照組，記為0。

2.被解釋變量。實證研究中衡量財務績效的方式有多種，本文借鑒王雙進等（2022）[21]研究成果，選擇以主流指標總資產(chǎn)收益率（ROA）衡量企業(yè)財務績效，并作為核心被解釋變量進行基準回歸；此外，以凈資產(chǎn)收益率（ROE）和投資收益率（ROIC）作為替換被解釋變量進行穩(wěn)健性檢驗。

3.中介變量。借鑒斯麗娟等（2022）[14]的研究設計，本文分別從前端治理（FG）和末端治理（EG）兩個維度共同測量企業(yè)的環(huán)境社會責任承擔情況（ESR）。具體而言，以企業(yè)是否具有“環(huán)保理念、環(huán)保目標、環(huán)保管理制度體系、環(huán)保教育與培訓、環(huán)保專項行動”等指標度量其前端治理情況，每個細分指標是則為1，否則為0，并對其各個指標加總求和，其數(shù)值越大表明企業(yè)的環(huán)境保護前端治理投入越大；以企業(yè)的“廢氣減排治理情況、廢水減排治理情況、粉塵煙塵治理情況”等指標度量其末端治理情況，每個細分指標是則為1，否則為0，并對其各個指標加總求和，其數(shù)值越大表明企業(yè)的后端治理投入越大。在此基礎上，以前端治理得分與后端治理得分之和反映企業(yè)的環(huán)境社會責任承擔情況，該數(shù)值越大，說明企業(yè)越重視環(huán)境社會責任。

4.控制變量。參考王雙進等（2022）[21]研究，加入如下控制變量：企業(yè)規(guī)模（SIZE）、企業(yè)年齡（AGE）和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（NOPR）、固定資產(chǎn)占比（ROFA）、流動比例（LR）和財務杠桿率（ALR）。

本文主要變量及其定義如表1所示。

四、實證結(jié)果及其分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計。 可以看到，企業(yè)資產(chǎn)收益率（ROA）均值為0.033，標準差為0.077， 最大值和最小值分別為0.192和-0.217；凈資產(chǎn)收益率（ROE）均值為0.057，最大值和最小值分別為0.330和-0.153； 而投資收益率（ROIC）的均值為0.054，最大值和最小值分別為0.337和

-0.230，以上三種反映企業(yè)財務績效的分布情況與已有研究發(fā)現(xiàn)趨同，不同企業(yè)間的財務績效差異明顯。企業(yè)環(huán)境社會責任得分（ESR）均值為7.300，標準差為6.845， 這說明企業(yè)的環(huán)境社會責任承擔情況也存在較大的差異。其余控制變量的分布與已有研究趨同。

（二）平行趨勢檢驗

使用雙重差分模型需滿足平行趨勢假設，即在政策頒布之前處理組與控制組之間不存在顯著差異。由圖2可知，2012年之前，DID動態(tài)趨勢在0上下波動，這說明處理組和控制組企業(yè)的財務績效并無顯著區(qū)別；而2012—2017年，DID動態(tài)趨勢位于0以下。 這說明本文以2012年作為政策時點是合理的， 綠色信貸政策顯著影響企業(yè)財務績效，本文構(gòu)造的雙重差分模型滿足平行趨勢檢驗。2012年《綠色信貸指引》的出臺迫使企業(yè)增加環(huán)境治理支出，因此，短期內(nèi)綠色信貸政策顯著降低了企業(yè)的財務績效。然而，2012—2017年，綠色信貸政策對企業(yè)財務績效的影響整體上呈現(xiàn)向上的趨勢?？赡艿脑蚴?，伴隨著環(huán)境社會責任補償收益大于環(huán)境治理成本，綠色信貸政策會顯著提升企業(yè)的財務績效。

需要解釋的是，2012—2017年，綠色信貸政策對企業(yè)財務績效的影響雖然呈現(xiàn)整體向上的趨勢，但都在0以下，可能的原因是受到整體經(jīng)濟下行的影響。 圖3反映了2009年以來處理組和控制組企業(yè)的財務績效情況。2010—2015年，處理組和控制組企業(yè)的總資產(chǎn)收益率均呈現(xiàn)下降趨勢； 從2016年開始，處理組和控制組企業(yè)的總資產(chǎn)收益率均呈現(xiàn)上升趨勢，2017年處理組的總資產(chǎn)收益率超過了控制組；2018年開始，處理組和控制組企業(yè)的總資產(chǎn)收益率均呈現(xiàn)下降趨勢。

此外，比較圖2和圖3可知，綠色信貸政策提升企業(yè)財務績效的整體向上趨勢在2015年出現(xiàn)了中斷?？赡艿脑蚴?，新《環(huán)保法》的出臺進一步暴露了在建項目潛在的環(huán)境與社會風險，這會迫使企業(yè)增加環(huán)境保護投入或者減少投資，從而再次對企業(yè)財務績效產(chǎn)生負面影響。

（三）基準回歸結(jié)果

表3報告了基于雙重差分模型的回歸結(jié)果。為保證基準回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用依次加入控制變量的方法進行實證檢驗。由列（1）可知，在不加入控制變量時，DID系數(shù)在5%統(tǒng)計水平下顯著為正；由列（2）和列（3）可知，在依次加入控制變量后，DID系數(shù)仍是在5%統(tǒng)計水平下顯著為正。以上結(jié)果表明綠色信貸政策可以顯著提升企業(yè)的財務績效，驗證了研究假設H1。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.三重差分模型檢驗

簡單的以企業(yè)是否屬于重污染行業(yè)為標準設置處理組和對照組，進而構(gòu)造的雙重差分模型可能并不嚴謹。雖然雙重差分模型通過了平行趨勢檢驗，但為了提高研究結(jié)論的可靠性，本文參考秦海林等（2022）[22]、任勝鋼等（2019）[23]做法，在雙重差分模型的基礎上構(gòu)造三重差分模型。首先，以企業(yè)是否被環(huán)境監(jiān)測為依據(jù)設置另一個處理組虛擬變量（Treated1），如果企業(yè)為被環(huán)境監(jiān)測的記為1，反之記為0；其次，以DID和Treated1的交互項生成三重差分模型的解釋變量（DDD）。本文構(gòu)造的三重差分模型如下：

ROAi，t=？琢0+？茁1DDDi，t+？茁j■Controlj，t+？滓i+？啄i+？著i，t（2）

表4報告了基于三重差分模型的回歸結(jié)果。列（1）為不加入控制變量時的回歸結(jié)果，DDD回歸系數(shù)在5%統(tǒng)計水平下顯著為正；列（2）和列（3）為依次加入控制變量后的回歸結(jié)果，DDD回歸系數(shù)仍在5%統(tǒng)計水平下顯著為正。以上結(jié)果說明綠色信貸政策可以顯著提升企業(yè)的財務績效。三重差分回歸結(jié)果進一步提高了研究結(jié)論的可靠性。

2.更換被解釋變量后的回歸檢驗

表5為更換被解釋變量后的回歸結(jié)果。 列（1）和列（2）以凈資產(chǎn)收益率（ROE）為被解釋變量，DID和DDD回歸系數(shù)分別在5%和1%統(tǒng)計水平下顯著為正；列（3）和列（4）以投資收益率（ROIC）為被解釋變量，DID和DDD回歸系數(shù)仍然均在5%統(tǒng)計水平下顯著為正。以上回歸結(jié)果進一步驗證了研究假設H1。

3.安慰劑檢驗

參考石大千等（2018）[24]、劉巖等（2022）[25]，首先對處理組變量進行1000次隨機抽樣， 然后再觀測隨機抽樣后的DID項系數(shù)或觀測值的核密度圖是否集中分布于0附近，以及是否顯著偏離其真實值。圖4、圖6和圖5分別繪制了系數(shù)和t值的核密度分布圖以及P值-系數(shù)散點圖。 由圖4和圖6可知，隨機化處理后DID項系數(shù)與t值的核密度估計值的均值都遠偏離其真實值；由圖5可知，隨機化處理后多數(shù)系數(shù)的P值位于P=0.1線以上，這表明多數(shù)系數(shù)至少在10%的水平下不顯著。以上結(jié)果排除了不可觀測因素（或遺漏變量）對企業(yè)財務績效的干擾，說明綠色信貸政策確實可以顯著提升企業(yè)的財務績效。

五、進一步研究

（一）影響機制分析

為了驗證環(huán)境社會責任承擔在綠色信貸政策提升企業(yè)財務績效過程中的作用，本文參考江艇（2022）[26]的做法，建立計量模型如下：

Zi，t=？琢0+？茁1DIDi，t+？茁j■Controlj，t+？滓i+？啄i+？著i，t（3）

其中，Zi，t為機制變量（FG、EG和ESR），用于檢驗核心解釋變量與機制變量之間的關(guān)系，如果β1顯著，符號符合預期，且已有文獻證明Zi，t影響企業(yè)財務績效，則說明綠色信貸政策能夠通過Zi，t影響企業(yè)的財務績效。

表6報告了影響機制檢驗的回歸結(jié)果。列（1）至列（3）顯示，DID系數(shù)均在1%統(tǒng)計水平下顯著為正，這表明綠色信貸政策可以顯著促使企業(yè)承擔環(huán)境社會責任。并且根據(jù)已有研究可知，企業(yè)良好的環(huán)境表現(xiàn)可以減少企業(yè)非效率投資[25，27]、促進企業(yè)綠色創(chuàng)新[28]和降低企業(yè)的融資成本[29]，這均有助于提升企業(yè)的財務績效。影響機制檢驗進一步驗證了研究假設H1。

（二）調(diào)節(jié)效應分析

為了驗證研究假設H2，本文構(gòu)造如下調(diào)節(jié)效應檢驗：

ROAi，t=？琢0+？茁1DIDi，t+？茁2KZi，t+？茁3DIDi，t×KZi，t+

？茁j■Controlj，t+？滓i+？啄i+？著i，t（4）

ROAi，t=？琢0+？茁1DIDi，t+？茁2EPLi，t+？茁3DIDi，t×EPLi，t+

？茁j■Controlj，t+？滓i+？啄i+？著i，t（5）

其中，式（4）中的KZi，t為反映企業(yè)融資約束的調(diào)節(jié)變量；式（5）中的EPLi，t為反映新《環(huán)保法》的調(diào)節(jié)變量，本文以2015年新《環(huán)保法》的實施為依據(jù)設置虛擬變量，即2015年及其之后的年份記為1，2015年之前的年份則記為0。

表7報告了融資約束和新《環(huán)保法》調(diào)節(jié)效應檢驗的回歸結(jié)果。其中，列（1）為基準回歸結(jié)果，即綠色信貸政策可以在5%統(tǒng)計水平下顯著提升企業(yè)的財務績效；列（2）為模型（4）的回歸結(jié)果，DID×KZ的系數(shù)在1%統(tǒng)計水平下顯著為負，這表明融資約束在綠色信貸政策提升企業(yè)財務績效的過程中起到負向調(diào)節(jié)作用；列（3）為模型（5）的回歸結(jié)果，DID×EPL的系數(shù)在1%統(tǒng)計水平下顯著為正，這表明新《環(huán)保法》在綠色信貸政策提升企業(yè)財務績效的過程中起到正向調(diào)節(jié)作用。以上回歸結(jié)果驗證了研究假設H2。

六、結(jié)論與建議

本文運用我國2009—2021年非金融類上市公司面板數(shù)據(jù)，以2012年印發(fā)的《綠色信貸指引》為準自然實驗，通過構(gòu)造雙重差分模型實證檢驗了綠色信貸政策對企業(yè)財務績效的影響及其作用機制。主要得出如下研究結(jié)論：（1）長期來看，綠色信貸政策顯著提升了企業(yè)的財務績效。（2）影響機制檢驗表明，環(huán)境社會責任承擔在綠色信貸政策提升企業(yè)財務績效的過程中起到中介作用。（3）調(diào)節(jié)效應檢驗發(fā)現(xiàn)，融資約束在綠色信貸政策提升企業(yè)財務績效的過程中起到負向調(diào)節(jié)作用；新《環(huán)保法》在綠色信貸政策提升企業(yè)財務績效的過程中起到正向調(diào)節(jié)作用。

基于以上研究結(jié)論，提出如下政策建議：

1.完善綠色信貸政策，促進企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型和提升企業(yè)財務績效。由于綠色信貸政策在促進企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型和提升企業(yè)財務績效方面發(fā)揮著重要的制度作用， 政策制定者應該建立綠色信貸政策長效機制，重點通過完善綠色信貸相關(guān)法律及實施細則明確各主體的責任，監(jiān)管部門主動推進綠色信貸監(jiān)管模式創(chuàng)新，銀行業(yè)金融機構(gòu)不斷加強綠色信貸識別能力，企業(yè)主動披露環(huán)境和社會風險。只有各司其職通力合作，才能最大限度地發(fā)揮綠色信貸政策制度優(yōu)勢，促進企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型和提升企業(yè)財務績效。

2. 充分發(fā)揮綠色信貸的負向約束和正向激勵作用。 銀行業(yè)金融機構(gòu)應該以綠色信貸為抓手，通過數(shù)字化轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新信貸產(chǎn)品等途徑有效識別、計量、監(jiān)測、控制信貸業(yè)務活動中的環(huán)境和社會風險。不僅要通過負向約束限制重污染企業(yè)的信貸規(guī)模，還要積極發(fā)揮綠色信貸的正向激勵作用。比如借助碳減排支持工具、煤炭清潔高效利用專項再貸款等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的精準滴灌作用，加大對綠色低碳重點領(lǐng)域的信貸投放，促使企業(yè)積極主動承擔環(huán)境社會責任。

3.企業(yè)應積極承擔環(huán)境社會責任。雖然增加環(huán)境保護投資會降低企業(yè)短期利潤，但合理而嚴格的環(huán)境規(guī)制可以促使企業(yè)增加綠色創(chuàng)新活動和提高企業(yè)的投資效率，良好的環(huán)境社會責任也可以降低企業(yè)的融資成本，長期來看，企業(yè)環(huán)境社會責任承擔的補償收益遠大于由環(huán)境保護額外帶來的成本。因此，企業(yè)應該以綠色信貸政策和新《環(huán)保法》的出臺為契機，積極承擔環(huán)境社會責任，加強事前治理和事后治理， 減少非效率投資和加大綠色創(chuàng)新力度，努力實現(xiàn)環(huán)境治理和提升財務績效的“雙贏”結(jié)果。

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Green Credit Policy’s Impact on Corporate Financial Performance

from the Perspective of Environmental Social Responsibility

Liu Yan1， Qin Hailin2

（1. School of Finance， Tianjin University of Finance and Economics， Tianjin 300222， China;

2. School of Economics and Management， Tianjin Polytechnic University， Tianjin 300387， China）

Abstract： Whether the green credit policy can improve the financial performance of enterprises affects the realization of the“double carbon” goal. Based the perspective of environmental social responsibility and undertaking the data of China’s A-share listed companies from 2009 to 2021， this paper uses the“Green Credit Guidelines” issued in 2012 as a natural experiment to test the impact of green credit policies on corporate financial performance and its mechanism. The benchmark test finds that green credit policy significantly improves the financial performance of enterprises. The influencing mechanism test finds that the undertaking of environmental and social responsibility plays an intermediary role in the process of improving the financial performance of enterprises by green credit policies. The test of regulation effect finds that financing constraints play a negative regulatory role in the process of green credit policies improving corporate financial performance; the new Environmental Protection Law plays a positive regulating role in the process of green credit policy improving the financial performance of enterprises. Therefore， banking financial institutions should take green credit as the starting point， guide enterprises to conduct green transformation by using the function of financial resources allocation; enterprises should actively fulfill their environmental social responsibilities， strengthen pre-management and post-management， and strive to improve financial performance in environmental management.

Key words： green credit policy; environmental social responsibility; social responsibility compensation income; financial performance; financing constraints

（責任編輯：龍會芳；校對：盧艷茹）