楊林 黃小軍 吳鴻瀾

收稿日期：2023-04-12

基金項(xiàng)目：教育部人文社科青年基金“創(chuàng)新投資金融供給不充分的機(jī)理與實(shí)證研究”（18YJC790198）

作者簡介：楊林，男，安徽桐城人，副研究員，碩士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)閯?chuàng)新金融與效率測度；黃小軍（通訊作者），男，江西贛州人，副教授，博士，研究方向?yàn)閯?chuàng)新管理與創(chuàng)新效率測度；吳鴻瀾，女，廣東廣州人，研究方向?yàn)閯?chuàng)新金融。

摘? ?要：本文在運(yùn)用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型測度融資約束的基礎(chǔ)上，運(yùn)用雙向固定效應(yīng)模型研究金融分權(quán)對企業(yè)融資約束的影響。實(shí)證結(jié)果表明，我國企業(yè)的融資約束普遍存在，而金融分權(quán)對企業(yè)融資約束具有緩解作用。異質(zhì)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，金融分權(quán)對企業(yè)融資約束的作用存在地區(qū)差異性、企業(yè)所有制屬性差異性及企業(yè)規(guī)模差異性，金融分權(quán)對中部地區(qū)企業(yè)、國有企業(yè)及中小規(guī)模企業(yè)融資約束的緩解作用比較顯著，對東部和西部地區(qū)企業(yè)、非國有企業(yè)和大規(guī)模企業(yè)的緩解作用并不明顯。因此，中央政府應(yīng)有序推進(jìn)中央與地方之間的金融分權(quán)改革，協(xié)同提升各省份金融發(fā)展水平，并鼓勵中小金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新發(fā)展，緩解企業(yè)融資約束。

關(guān)? 鍵? 詞：金融分權(quán)；融資約束；現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型

中圖分類號：F832.35? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：Ａ? ? ? ? ?文章編號：2096-2517（２０23）０6－0０36－12

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2023.06.005

一、引言

改革開放40多年來，我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長，其中以財(cái)政分權(quán)和金融分權(quán)為核心的經(jīng)濟(jì)分權(quán)制改革起到了非常關(guān)鍵的推動作用。在經(jīng)濟(jì)分權(quán)制和政治錦標(biāo)賽體制的激勵下，地方政府不遺余力地獲取并控制對經(jīng)濟(jì)增長有益的要素資源，通過資源等要素投入驅(qū)動經(jīng)濟(jì)增長，創(chuàng)造了經(jīng)濟(jì)增長的“中國奇跡”。 然而隨著要素成本的不斷上升和資源環(huán)境約束的趨緊， 這種粗放式的經(jīng)濟(jì)增長方式難以為繼。進(jìn)入經(jīng)濟(jì)新常態(tài)后， 我國經(jīng)濟(jì)增長模式和增長動能由要素投資驅(qū)動型向創(chuàng)新驅(qū)動型轉(zhuǎn)變，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要途徑是通過加大研發(fā)投入實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新發(fā)展， 而金融是經(jīng)濟(jì)的血液，金融對研發(fā)創(chuàng)新乃至經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的積極推動作用毋庸置疑。 但由于金融市場信息不對稱、金融產(chǎn)品供需結(jié)構(gòu)錯配等原因，我國企業(yè)普遍面臨著較強(qiáng)的融資約束，且研發(fā)投資相比固定資產(chǎn)投資更容易受到融資約束[1]，影響到我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的進(jìn)度。那么，曾經(jīng)推動“中國增長奇跡”的金融分權(quán)，是否對企業(yè)融資約束有緩解作用？這種作用是否具有區(qū)域和企業(yè)屬性差異？如果有，是什么原因?qū)е鲁霈F(xiàn)這種差異？這些都有待進(jìn)一步研究。本文將在剖析金融分權(quán)對融資約束影響機(jī)理的基礎(chǔ)上，運(yùn)用面板數(shù)據(jù)回歸模型來探究金融分權(quán)對融資約束的影響效應(yīng)。

論文余下部分安排如下：第一部分首先梳理金融分權(quán)和融資約束方面的相關(guān)文獻(xiàn)，為后續(xù)的研究提供理論支撐和方法借鑒；第二部分是金融分權(quán)對融資約束的影響機(jī)理分析；第三部分是模型構(gòu)建和數(shù)據(jù)選擇；第四部分是實(shí)證分析；第五部分是結(jié)論和政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述

在以市場競爭為主的西方經(jīng)濟(jì)體中，金融機(jī)構(gòu)相對獨(dú)立，政府對金融機(jī)構(gòu)的干預(yù)能力也受到相當(dāng)?shù)南拗?，討論金融分?quán)的文獻(xiàn)較少。而我國的金融分權(quán)具有較強(qiáng)的隱性制度安排，長期以來未能引起主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的足夠關(guān)注，研究起步相對較晚。近些年，國內(nèi)有學(xué)者開始關(guān)注“中國式金融分權(quán)”，并開展了有益探索，取得了不少的成果。

自改革開放以來，我國中央政府為調(diào)動地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的積極性，不斷探索向地方政府下放金融權(quán)力，金融權(quán)力結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了分權(quán)化?？v觀我國的金融分權(quán)演變過程可以看出，中國式金融分權(quán)是一個在中央政府與地方政府之間以及政府與市場之間進(jìn)行金融權(quán)力分配的動態(tài)博弈過程， 分權(quán)與集權(quán)相互交織。從特征事實(shí)來看，金融分權(quán)是與金融集權(quán)相對應(yīng)的概念，目前我國的金融制度事實(shí)上具有顯性集權(quán)和隱性分權(quán)的雙重屬性， 即在金融機(jī)構(gòu)和金融市場準(zhǔn)入、監(jiān)管及救助等方面表現(xiàn)為顯性集權(quán)，在實(shí)際經(jīng)營和金融資源配置方面表現(xiàn)為隱性分權(quán)[2]。而從分權(quán)的維度來看， 這種金融分權(quán)是一種雙重分權(quán)，橫向上表現(xiàn)為以國退民進(jìn)為特點(diǎn)的政府向市場分權(quán)的金融經(jīng)濟(jì)性分權(quán)，縱向上表現(xiàn)為在政府內(nèi)部通過中央政府（高層級政府）向地方政府（低層級政府）分權(quán)實(shí)現(xiàn)金融行政性分權(quán)[3]。地方政府主要是通過直接或間接干預(yù)銀行決策和信貸分配，參股控制城市商業(yè)銀行、農(nóng)村信用社等地方性金融機(jī)構(gòu)的資金運(yùn)營，直接與小貸公司、典當(dāng)行、擔(dān)保公司等金融機(jī)構(gòu)以行政許可等方式爭奪具有一定公共性質(zhì)的金融資源來實(shí)現(xiàn)投資增長[4]。

目前，我國正處于經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展階段，以研發(fā)投資驅(qū)動的創(chuàng)新發(fā)展是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的題中之義。而融資約束是制約企業(yè)研發(fā)投入的重要因素，我國企業(yè)的研發(fā)行為也面臨著較為強(qiáng)烈的外部融資約束，這必然會影響到我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的進(jìn)程。相關(guān)研究表明，企業(yè)受到的融資約束程度的高低與企業(yè)所在地區(qū)的金融發(fā)展水平密切相關(guān)，低效率的金融體系是導(dǎo)致企業(yè)融資困難的重要因素[5-6]。即使在金融市場發(fā)育較為完善的歐美發(fā)達(dá)國家， 企業(yè)研發(fā)行為亦經(jīng)常受到融資約束的影響，而融資約束難題又在高科技部門和中小企業(yè)研發(fā)行為上表現(xiàn)得尤為突出[7]。目前我國正處在轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，金融體制不健全，金融市場發(fā)育滯后、金融業(yè)低效率加劇了企業(yè)融資約束問題[8]。因此，有學(xué)者建議，提高金融效率，構(gòu)建良好的融資平臺和鼓勵金融工具創(chuàng)新能夠?yàn)檠邪l(fā)企業(yè)提供更多的融資渠道與金融工具，對緩解結(jié)構(gòu)性的融資約束問題具有重要作用[5，9]。

金融分權(quán)通過合理劃分政府與市場間以及政府間金融權(quán)力范圍， 有利于克服金融市場失靈，理論上可以緩解企業(yè)融資約束。金融分權(quán)的本質(zhì)其實(shí)就是中央政府和地方政府之間對于金融資源的爭奪[10]。金融分權(quán)程度越高，地方金融機(jī)構(gòu)越發(fā)達(dá)，地方性融資平臺種類越多， 地方融資渠道相對廣泛，地方企業(yè)也就更容易獲得資金融通[11]。同時，在金融分權(quán)體制下，政府還會積極參與和引導(dǎo)金融資源配置，能夠有效提高企業(yè)的外部融資效率，緩解企業(yè)研發(fā)面臨的融資缺口[12]。此外，地方政府對轄區(qū)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)和金融市場的干預(yù)行為會對轄區(qū)內(nèi)金融發(fā)展產(chǎn)生影響，而金融發(fā)展可以從規(guī)模和效率兩個方面緩解企業(yè)面臨的融資約束[13]。目前有關(guān)中國式金融分權(quán)的研究也驗(yàn)證了金融分權(quán)對企業(yè)融資約束會產(chǎn)生影響。肖銳等（2021）發(fā)現(xiàn)地方政府向民間的金融分權(quán)能緩解民營企業(yè)面臨的融資約束，而中央政府向地方政府的金融分權(quán)會刺激地方政府過度投資，從而加劇民營企業(yè)的融資約束[14]。

總之，國內(nèi)學(xué)術(shù)界對金融分權(quán)及企業(yè)融資約束問題做了大量的研究，為本文提供了寶貴的文獻(xiàn)借鑒。但目前學(xué)界關(guān)于金融分權(quán)對融資約束影響的研究較少，對金融分權(quán)是否能夠緩解融資約束的論證尚不充分，即金融分權(quán)對不同所有制、不同規(guī)模及不同地區(qū)企業(yè)所面臨的融資約束是否有不同的影響效應(yīng)，鮮有文獻(xiàn)涉及，這也正是本文的立意點(diǎn)及需要解決的重要問題。

三、 金融分權(quán)對企業(yè)融資約束影響的理論分析

金融分權(quán)主要從政府干預(yù)信貸資金流向、促進(jìn)金融市場發(fā)展、對官員晉升產(chǎn)生激勵等途徑對企業(yè)融資約束產(chǎn)生影響（見圖1）。

（一）金融分權(quán)通過干預(yù)信貸資金流向?qū)ζ髽I(yè)融資約束產(chǎn)生影響

金融分權(quán)的本質(zhì)是中央和地方政府對金融資源配置權(quán)及金融資源的爭奪。 在金融分權(quán)制度下，金融分權(quán)越高的地區(qū)，金融機(jī)構(gòu)越發(fā)達(dá)，地方政府可控制和可配置的金融資源總量也就越多，企業(yè)可獲得的貸款來源就會更充分。地方政府出于當(dāng)?shù)匕l(fā)展的考慮，為得到足夠的資金發(fā)展本地經(jīng)濟(jì)，一方面會利用地方政府與國有銀行及大型商業(yè)銀行的密切關(guān)系，直接干預(yù)信貸資金流向，以支持本地企業(yè)，從而緩解本地企業(yè)的融資約束；另一方面，地方政府為了滿足當(dāng)?shù)鼗ㄐ枨蠹暗胤饺谫Y平臺需求，大力支持地方性金融機(jī)構(gòu)的建立和發(fā)展， 通過參股、控股等手段去干預(yù)銀行的資金流向，以解決本地企業(yè)資金短缺問題，進(jìn)而緩解企業(yè)的融資約束。

（二）金融分權(quán)通過促進(jìn)金融市場的發(fā)展對企業(yè)融資約束產(chǎn)生影響

在金融分權(quán)制度下，地方政府擁有一定的金融治理權(quán)，承擔(dān)在中央相關(guān)金融改革政策指引下積極改善當(dāng)?shù)亟鹑诃h(huán)境的職責(zé)，推動金融市場在金融資源配置過程中發(fā)揮基礎(chǔ)性作用。因此，目前的金融分權(quán)制度改革能在一定程度上促進(jìn)金融市場的發(fā)展，拓寬企業(yè)的融資渠道，降低融資成本，進(jìn)而降低企業(yè)面臨的融資約束程度。此外，一方面，金融市場的發(fā)展會使金融生態(tài)環(huán)境變好，為中小金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展創(chuàng)造良好條件，而中小金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展能夠降低信息不對稱的程度，并利用融資成本方面的優(yōu)勢緩解企業(yè)的融資約束[15-16]；另一方面，金融市場的發(fā)展也打破了大銀行的壟斷，增加銀行業(yè)的競爭力，降低了企業(yè)獲得信貸資金的成本，緩解企業(yè)融資約束。

（三）金融分權(quán)背景下，地方官員的晉升激勵對企業(yè)融資約束產(chǎn)生影響

在我國的政治背景下，地方官員的晉升與其任職期間的績效相關(guān)。影響地方官員績效考核的因素有很多，其中，最重要的是當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)發(fā)展水平。而地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的發(fā)展有著密不可分的關(guān)系。企業(yè)的發(fā)展壯大不僅能夠解決當(dāng)?shù)氐木蜆I(yè)問題，還能推動相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展，促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，為地方政府的財(cái)政收入做出貢獻(xiàn)。因此，從利己角度出發(fā)， 為了當(dāng)?shù)仄髽I(yè)和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，地方政府官員有充分理由對市場的資金流向和金融機(jī)構(gòu)貸款進(jìn)行干預(yù)，從而對企業(yè)融資及融資約束產(chǎn)生影響。

從政府官員的角度來看，在金融分權(quán)水平高的地區(qū)， 地方政府擁有較多的金融資源控制權(quán)和分配權(quán)，那么為了促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)增長，達(dá)到績效考核水平， 官員會更傾向于當(dāng)?shù)亟鹑谫Y源流向當(dāng)?shù)仄髽I(yè)， 這樣一來企業(yè)所面臨的融資約束就會得到緩解。從地方政府角度看，為了保持穩(wěn)定的財(cái)政收入，地方政府會選擇資金支持和影響地方金融資源配置的手段大力支持當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的發(fā)展，這不僅符合中央政府的政策要求，也能促進(jìn)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)創(chuàng)造更多的增加值。有了當(dāng)?shù)卣姆龀郑髽I(yè)融資難的問題就會得到有效的解決。

四、模型構(gòu)建及數(shù)據(jù)選擇

（一）模型的構(gòu)建

為了分析企業(yè)是否面臨融資約束，Almeida等（2004）針對投資-現(xiàn)金流敏感性模型的不足之處加以改進(jìn)并提出了目前被大多數(shù)學(xué)者引用的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型[17]?，F(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型認(rèn)為，受到融資約束困擾的企業(yè)，將不再單一地依靠外部融資，而是通過改變?nèi)谫Y策略，抽取內(nèi)部現(xiàn)金流中的部分現(xiàn)金，以持有更多現(xiàn)金的方式應(yīng)對自身的資金需求，即面臨融資約束的企業(yè)，其現(xiàn)金流敏感度比較高。 后來的學(xué)者們也證實(shí)了該模型的有效性， 并且運(yùn)用此模型來驗(yàn)證企業(yè)的融資約束問題。比如，陳工等（2016）運(yùn)用此模型驗(yàn)證了地方財(cái)政分權(quán)對企業(yè)融資約束的影響[18]；肖銳等（2021）以此模型為基礎(chǔ)， 分析了在產(chǎn)業(yè)升級和金融分權(quán)的情況下，民營企業(yè)的融資約束現(xiàn)狀[14]?；诖耍疚倪x擇運(yùn)用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型（簡稱“ACW模型”）來檢驗(yàn)我國企業(yè)是否真的受到融資約束的困擾。

在ACW模型的基準(zhǔn)模型中， 學(xué)者們通常以托賓Q值來衡量企業(yè)成長性。 由于我國資本市場沒有國外資本市場那么完備，以該指標(biāo)來衡量企業(yè)成長性（或企業(yè)的投資機(jī)會）并不合適。因此，本文進(jìn)一步參考薛麗達(dá)等（2019）[16]的做法，用營業(yè)收入增長率（Growth）來表示企業(yè)成長性。同時，考慮到企業(yè)基本財(cái)務(wù)特征的其他變量會對現(xiàn)金持有量產(chǎn)生影響，本文參考肖銳等（2021）[14]的做法，以ACW基準(zhǔn)模型為基礎(chǔ)，加上其他控制變量，得到模型（1）。

？駐Cashit=？茁0+？茁1CFit+？茁2Growthit+？茁3Sizeit+？茁4Expendit+

？茁5？駐NWCit+？茁6LEVit+？茁7Fixedit+？茁8？駐Stdit+？著it

（1）

本文用模型（1）來驗(yàn)證企業(yè)所面臨的融資約束問題。在模型（1）中，如果？茁1顯著為正，就證明企業(yè)的當(dāng)期現(xiàn)金流會對現(xiàn)金持有量產(chǎn)生正向的影響，這意味著企業(yè)明顯面臨著融資約束；相反，如果？茁1顯著為負(fù)，則說明企業(yè)沒有面臨融資約束。如果出現(xiàn)？茁1不顯著，那么企業(yè)也是不存在融資約束的。

為了研究金融分權(quán)對企業(yè)融資約束的影響，本文在參考陳工等（2016）[18]、姚耀軍等（2015）[19]做法的基礎(chǔ)上，在模型（1）中加入金融分權(quán)（Findec）和現(xiàn)金流（CF）的交互項(xiàng)（Findec×CF），得到模型（2）。

？駐Cashit=？茁0+？茁1Findecit×CFit+？茁2Findecit+？茁3CFit+

？茁4Growthit+？茁5Sizeit+？茁6Expendit+

？茁7？駐NWCit+？茁8LEVit+？茁9Fixedit+

？茁10？駐Stdit+？著it? ?（2）

在模型（2）中，金融分權(quán)（Findec）和現(xiàn)金流（CF）的交互項(xiàng)（Findec×CF）表示金融分權(quán)對企業(yè)現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度增量的影響，即金融分權(quán)對融資約束增量的影響，如果交互項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，則說明金融分權(quán)能夠有效緩解融資約束；如果交互項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著為正，則說明金融分權(quán)會加劇企業(yè)融資約束。

（二）變量選取

1.被解釋變量

企業(yè)融資約束的衡量是學(xué)術(shù)界的一個難點(diǎn)，目前學(xué)術(shù)界對其衡量有很多種方法，如單一指標(biāo)法、指數(shù)法以及模型法等。本文用來衡量企業(yè)融資約束的模型是現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型，在這個模型中，現(xiàn)金持有量變動額（？駐Cash）是被解釋變量。

2.核心解釋變量

（1）金融分權(quán)（Findec）。對于金融分權(quán)程度的衡量，不同學(xué)者使用的指標(biāo)也不一樣。目前大多數(shù)學(xué)者從貸款比重的角度來衡量金融分權(quán)。賀俊等（2020）[20]、何德旭等（2016）[2]、賀俊等（2021）[21]等人采用每個省份貸款額在全國貸款額中所占的百分比來表示金融分權(quán)的程度；謝宗藩等（2016）[22]認(rèn)為四大國有銀行是政府分配金融資源的重要機(jī)構(gòu)，它們在各省的貸款余額占比大概能夠反映政府權(quán)力的干預(yù)程度，于是他們使用各省貸款余額中四大國有銀行所占的百分比來衡量金融分權(quán)。一些學(xué)者則從資產(chǎn)的角度出發(fā)來選取金融分權(quán)衡量指標(biāo)。汪敏等（2017）認(rèn)為相比于銀行貸款，銀行存款指標(biāo)更能代表金融分權(quán)程度，他們用各省本外幣存款余額占全國本外幣存款余額的比重表示金融分權(quán)[23]；王定祥等（2020）則用每個省份地方金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)在這個省份區(qū)域性金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)中所占的比重來衡量[24]。部分學(xué)者采用地方性金融機(jī)構(gòu)從業(yè)人數(shù)在地區(qū)金融機(jī)構(gòu)從業(yè)總?cè)藬?shù)中的比重來度量金融分權(quán)[25-26]。也有學(xué)者試圖通過計(jì)量的方法解決金融分權(quán)難以衡量及數(shù)據(jù)難以獲得的問題。 鄭威等（2018）運(yùn)用熵值法計(jì)算地方性金融機(jī)構(gòu)的總從業(yè)人數(shù)、 總機(jī)構(gòu)數(shù)和總資產(chǎn)數(shù)這三個指標(biāo)的權(quán)重，得到一個衡量金融分權(quán)程度的綜合評價值[27]。 實(shí)際上，使用各省金融機(jī)構(gòu)貸款余額與全國金融機(jī)構(gòu)貸款余額的比值來衡量金融分權(quán)水平并不是很恰當(dāng)，首先是因?yàn)樵撝笜?biāo)的分母都是全國金融機(jī)構(gòu)貸款余額，各個比值加起來的總和為1，并不能橫向地體現(xiàn)出各省金融分權(quán)的差異，只能縱向體現(xiàn)出同一個省不同年份的金融分權(quán)水平變化；其次，金融機(jī)構(gòu)貸款余額是地方政府干預(yù)、地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、商業(yè)銀行經(jīng)營決策共同作用的結(jié)果，也就是說金融機(jī)構(gòu)貸款余額既有集權(quán)特征也有分權(quán)特征，用其作為金融分權(quán)的衡量指標(biāo)不是很恰當(dāng)。相比于金融機(jī)構(gòu)從業(yè)人數(shù)，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)更能體現(xiàn)出地方性金融機(jī)構(gòu)規(guī)模大小的變化，故本文采用地方性金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)與各省區(qū)域性金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)的比值來表示金融分權(quán)水平①。

（2）當(dāng)期經(jīng)營現(xiàn)金流（CF）。受到融資約束的企業(yè)，由于很難從外界籌集到足夠的資金滿足自身的投資需求，因而會選擇從當(dāng)期的經(jīng)營現(xiàn)金流中抽取資金來滿足企業(yè)未來的投資需求，因而就會表現(xiàn)出較高的現(xiàn)金流敏感性。因此，本文用當(dāng)期經(jīng)營現(xiàn)金流作為解釋變量，如果其系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)的現(xiàn)金流敏感性較高，這個時候的企業(yè)面臨較高程度的融資約束。

（3）金融分權(quán)與當(dāng)期經(jīng)營現(xiàn)金流的交互項(xiàng)（Findec×CF）。本文在模型（2）中加入金融分權(quán)（Findec）與當(dāng)期經(jīng)營現(xiàn)金流（CF）的交互項(xiàng)，用來衡量金融分權(quán)對企業(yè)融資約束的影響。

3.控制變量

由于大規(guī)模的企業(yè)只有持有較多的現(xiàn)金，才能滿足未來投資需求，因此企業(yè)規(guī)模會對企業(yè)現(xiàn)金持有量產(chǎn)生影響。同時，短期負(fù)債變動、資產(chǎn)負(fù)債率等也會對企業(yè)的現(xiàn)金持有量造成影響。為了避免這些變量影響回歸結(jié)果，本文控制了企業(yè)規(guī)模（Size）、資本支出（Expend）、固定資產(chǎn)（Fixed）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、非現(xiàn)金營運(yùn)資本變動（？駐NWC）、企業(yè)成長性（Growth）、短期負(fù)債變動（？駐Std）等變量。

本文的主要變量及相關(guān)說明如表1所示。

（三）數(shù)據(jù)來源及處理

本文研究的是各省份金融分權(quán)對A股上市企業(yè)融資約束的影響，樣本區(qū)間為2011—2021年。由于港澳臺數(shù)據(jù)難以獲得，西藏和海南地方性金融機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重，因此選取剔除了西藏、海南以及港澳臺的29個省份的地方性金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)和區(qū)域性金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)數(shù)據(jù)來計(jì)算各省份的金融分權(quán)水平。而這29個省份2011—2021年存續(xù)的非金融行業(yè)上市公司共有1628家，合計(jì)17 908個年度樣本。 為了規(guī)避異常樣本對回歸結(jié)果的影響， 本文對收集到的1628家A股上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：（1） 剔除有缺失值的企業(yè)數(shù)據(jù)；（2） 剔除ST、*ST的企業(yè)樣本；（3）對企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行1%的縮尾處理。 最終納入實(shí)證研究范圍的為2011—2021年1625家上市公司，共計(jì)17 875個年度樣本。

所有數(shù)據(jù)來自RESSET數(shù)據(jù)庫及各省份歷年《金融運(yùn)行報(bào)告》。

五、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文運(yùn)用StataSE 15對所收集到的數(shù)據(jù)做出描述性統(tǒng)計(jì)，最后得到如表2所示的結(jié)果。由表2可知，企業(yè)現(xiàn)金持有量變動額（？駐Cash）的標(biāo)準(zhǔn)差為0.0993，由其標(biāo)準(zhǔn)差、最值之間的差距可知，不同企業(yè)持有現(xiàn)金量在均值上下波動的范圍比較大，不同企業(yè)現(xiàn)金持有量情況差異比較大，這可能是由企業(yè)的性質(zhì)導(dǎo)致的。企業(yè)的現(xiàn)金流（CF）均值是現(xiàn)金持有量變動額均值的4倍多，這間接證明企業(yè)在資金運(yùn)用以及對其管理上存在較大的問題。企業(yè)規(guī)模（Size）最值之間相差5.23，雖然這個數(shù)值不是特別大，但是其標(biāo)準(zhǔn)差較大，這也說明我國企業(yè)在規(guī)模上是有差距的。金融分權(quán)（Findec）的均值為0.3618，最值之間的差距達(dá)到3.16倍， 說明不同省份的金融分權(quán)水平相差較大，但目前我國各省份金融分權(quán)水平不是很高。

（二）回歸分析

1.基準(zhǔn)回歸分析

根據(jù)豪斯曼檢驗(yàn)的結(jié)果，本文確定使用固定效應(yīng)模型。下面，本文先是對模型（1）進(jìn)行回歸，從而檢驗(yàn)我國企業(yè)是否真的普遍受到融資約束；然后對模型（2）進(jìn)行回歸，研究金融分權(quán)對企業(yè)融資約束的影響，即金融分權(quán)是否具有緩解融資約束的作用。在回歸過程中，個體效應(yīng)和時間效應(yīng)都得到了控制。本文的基準(zhǔn)回歸結(jié)果如表3所示，其中，列（1）是模型（1）的回歸結(jié)果，列（2）和列（3）是模型（2）的回結(jié)果。

由表3可知，在列（1）中，現(xiàn)金流（CF）的系數(shù)顯著為正， 這說明我國企業(yè)對外籌集資金時，基本上會受到融資約束。企業(yè)規(guī)模的系數(shù)顯著為正，表明企業(yè)現(xiàn)金持有量與自身的規(guī)模形成正向的關(guān)系。大規(guī)模的企業(yè)，只有持有更多現(xiàn)金，才能滿足自身未來投資的需求。非現(xiàn)金營運(yùn)資本（？駐NWC）的系數(shù)雖然為負(fù)但不顯著，這表明非現(xiàn)金營運(yùn)資本的支出對現(xiàn)金持有量的減少沒有顯著影響。資本支出的系數(shù)顯著為負(fù)，說明企業(yè)較大的資本支出，會對其現(xiàn)金持有量產(chǎn)生反向作用，即其現(xiàn)金持有量會越少。

由列（2）和（3）的回歸結(jié)果可知，是否控制相關(guān)變量，金融分權(quán)（Findec）和現(xiàn)金流（CF）交互項(xiàng)（Findec×CF）的回歸系數(shù)顯著性是不一樣的，只有在引入控制變量后才顯著為負(fù)，它表明企業(yè)的現(xiàn)金流敏感性增量與金融分權(quán)之間具有一定的反向關(guān)系，金融分權(quán)能降低其增量，即金融分權(quán)對部分企業(yè)緩解融資約束是有效的。這是因?yàn)?，金融分?quán)水平越高，地方政府所獲得的金融資源配置權(quán)力和金融資源總量也會越多，即地方政府擁有了更多的信貸配置權(quán)。為了當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的發(fā)展，地方政府向企業(yè)發(fā)放貸款的門檻會相對放低，那么企業(yè)融資難的問題就會相對得到緩解。從回歸結(jié)果看，金融分權(quán)并沒有直接對企業(yè)現(xiàn)金持有量產(chǎn)生明顯的作用，而是通過降低企業(yè)的現(xiàn)金流敏感性增量來減少企業(yè)的現(xiàn)金持有量。

2.異質(zhì)性分析

（1）地區(qū)差異性

考慮到不同省份的金融分權(quán)程度不同，經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r也不同，為了驗(yàn)證金融分權(quán)對企業(yè)融資約束的影響是否存在地域的差異性，本文對各省份進(jìn)行劃分，分別為東部、中部、西部，然后對這三個地區(qū)的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，結(jié)果見表4。

從表4可以看出，在東部和西部地區(qū)，金融分權(quán)與現(xiàn)金流交互項(xiàng)的系數(shù)在10%水平下雖為負(fù)，但都不顯著，這說明東西部地區(qū)金融分權(quán)并不能有效緩解企業(yè)的融資約束。只有中部地區(qū)金融分權(quán)與現(xiàn)金流交互項(xiàng)的系數(shù)為正，說明金融分權(quán)對中部地區(qū)的企業(yè)融資約束產(chǎn)生明顯作用。 究其可能的原因，第一，西部地區(qū)處于相對落后的經(jīng)濟(jì)帶，該地區(qū)的金融發(fā)展水平較低， 企業(yè)所處的金融環(huán)境相對較差。即使在金融分權(quán)的背景下，地方政府獲得了較多的金融資源配置權(quán)，但是金融資源總量是相對較少的，企業(yè)想對外獲得融資會比東、中部地區(qū)更難，也就意味著西部地區(qū)的企業(yè)更多的是受到經(jīng)濟(jì)及金融發(fā)展水平的影響，金融分權(quán)對其融資約束的影響并不明顯。第二，西部地區(qū)金融組織體系不夠完善，金融機(jī)構(gòu)的數(shù)量沒有東部地區(qū)多，競爭力小。 盡管地方政府會干預(yù)當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)的資金流向，但是金融機(jī)構(gòu)為了自身的利益，會提高貸款門檻，從而加劇中西部地區(qū)企業(yè)的融資難度，所以金融分權(quán)對西部地區(qū)的企業(yè)融資約束并不能起到作用。 第三，東部地區(qū)和西部地區(qū)金融分權(quán)緩解企業(yè)融資約束的效果都不顯著，但兩地的深層次原因不同，東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平總體偏高， 金融資源相對豐富，金融分權(quán)導(dǎo)致的政府對金融資源的干預(yù)雖然能起到一定的積極作用，但屬于“錦上添花”，甚至過度的干預(yù)反而可能導(dǎo)致金融資源的錯配，因而也就導(dǎo)致東部地區(qū)金融分權(quán)對緩解企業(yè)融資約束的效果不顯著。

（2）企業(yè)所有制的差異性

為了驗(yàn)證金融分權(quán)對不同所有制企業(yè)融資約束的影響，本文根據(jù)企業(yè)所有制屬性的不同，將收集到的企業(yè)數(shù)據(jù)劃分為兩組，其中一組是國有企業(yè)，另一組是非國有企業(yè)。分組之后，對模型（2）進(jìn)行回歸，結(jié)果見表5。

由表5可知， 盡管企業(yè)的所有制屬性不同，但是金融分權(quán)（Findec）與現(xiàn)金流（CF）的交互項(xiàng)（Findec×CF）的系數(shù)都為負(fù)，不過只有國有企業(yè)顯著。這說明在解決企業(yè)融資問題上，金融分權(quán)僅對國有企業(yè)產(chǎn)生明顯的積極作用，但不能降低非國有企業(yè)所承受的融資約束程度。不僅如此，在國有企業(yè)這一組中，交互項(xiàng)系數(shù)的絕對值更大，證明金融分權(quán)對國企融資約束的緩解作用大于非國有企業(yè)。之所以會出現(xiàn)這種回歸結(jié)果，首先，因?yàn)閲衅髽I(yè)有國家背書，信用等級比非國有企業(yè)高，就算沒有金融分權(quán)背景下地方政府對信貸的干預(yù)，金融機(jī)構(gòu)也會更放心地把錢貸給國有企業(yè)。其次，地方政府獲得更多的金融資源配置權(quán)后，首先會考慮的是扶持地方國有企業(yè)。雖然國有企業(yè)在盈利能力方面不如非國有企業(yè)， 但是地方政府必須要保證國有企業(yè)正常運(yùn)行，否則會對政府的信用造成影響。

（3）企業(yè)規(guī)模差異性

為了驗(yàn)證金融分權(quán)對不同規(guī)模企業(yè)的融資約束是否會產(chǎn)生不同的影響， 本文將收集到的數(shù)據(jù)樣本分為兩組，一組是大規(guī)模企業(yè)，另一組是小規(guī)模企業(yè)。劃分的依據(jù)是該企業(yè)的規(guī)模是否比所有樣本的中位數(shù)大，如果比中位數(shù)大，被劃分為大規(guī)模企業(yè)，否則就是小規(guī)模企業(yè)。對兩組數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，得到的結(jié)果見表6。

由表6可知，在大規(guī)模組中，雖然交互項(xiàng)的系數(shù)為正，但是其顯著性水平連10%都沒有達(dá)到，說明金融分權(quán)對大規(guī)模企業(yè)的融資約束沒有產(chǎn)生明顯作用。在小規(guī)模組中，交互項(xiàng)顯著為負(fù)，說明金融分權(quán)能夠明顯緩解小規(guī)模企業(yè)融資的壓力，降低其融資難度。之所以出現(xiàn)這種結(jié)果，首先，因?yàn)檫m度的金融分權(quán)能夠促進(jìn)金融發(fā)展，而金融發(fā)展能夠?yàn)樾⌒徒鹑跈C(jī)構(gòu)提供適合其發(fā)展的外部環(huán)境，對小型金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展產(chǎn)生促進(jìn)作用。 相比于大型金融機(jī)構(gòu)，小型金融機(jī)構(gòu)為了提高自身的競爭力，會積極主動尋找客戶資源， 愿意把錢貸給小規(guī)模的企業(yè)。相較于小規(guī)模企業(yè)，大規(guī)模企業(yè)信用等級較高，財(cái)務(wù)信息更加透明，所以大規(guī)模企業(yè)會更愿意找大型金融機(jī)構(gòu)貸款而非小型金融機(jī)構(gòu)。所以小型金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展對大規(guī)模企業(yè)不會產(chǎn)生很明顯的融資約束緩解作用。其次，地方政府擁有金融資源配置權(quán)之后，也一樣會遵循國家大體的政策，扶持小規(guī)模企業(yè)，能夠在一定程度上緩解小規(guī)模企業(yè)的融資約束。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了使研究結(jié)論更加具有可靠性，本文進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

考慮到信托機(jī)構(gòu)沒有充分擁有地方性金融機(jī)構(gòu)的特性和作用機(jī)制，本文在地方性金融機(jī)構(gòu)的覆蓋范圍中剔除信托機(jī)構(gòu)這一主體，對模型（2）進(jìn)行回歸，得到的結(jié)果見表7。

由表7可知，無論模型中是否添加控制變量，金融分權(quán)與現(xiàn)金流交互項(xiàng)系數(shù)都為負(fù)，但顯著性不同，與基準(zhǔn)回歸的結(jié)果一致，說明前面有關(guān)金融分權(quán)對企業(yè)融資約束影響的實(shí)證分析結(jié)果具有穩(wěn)健性。

六、研究結(jié)論與政策建議

（一）主要研究結(jié)論

企業(yè)融資約束是學(xué)術(shù)界的研究熱點(diǎn)， 同時，作為金融制度改革的重要內(nèi)容，金融分權(quán)對金融領(lǐng)域的作用不可忽視。本文基于金融分權(quán)和企業(yè)融資約束的相關(guān)理論，實(shí)證分析了金融分權(quán)對企業(yè)融資約束產(chǎn)生的影響。得到的主要研究結(jié)論如下。

1．整體來看，企業(yè)所在地的金融分權(quán)程度越高，企業(yè)所面臨的融資約束程度則越低。這是因?yàn)?，金融分?quán)水平越高，地方政府所獲得的金融資源配置權(quán)力和金融資源總量也會越多，即地方政府擁有了更多的信貸配置權(quán)。 為了促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，地方政府會干預(yù)信貸資金的流向，相對降低當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的融資門檻，進(jìn)而企業(yè)的融資問題就會得到一定程度的解決。同時，適度的金融分權(quán)會促進(jìn)地方金融發(fā)展，從而為中小銀行的發(fā)展提供有利的外部生存環(huán)境，增加了銀行業(yè)的競爭。為了維持效益和穩(wěn)定自身的發(fā)展，銀行會積極尋找客戶資源，主動向企業(yè)發(fā)放貸款，進(jìn)而緩解企業(yè)融資約束。

2． 金融分權(quán)對國有企業(yè)所面臨的融資約束具有比較顯著的緩解作用，而對非國有企業(yè)沒有顯著影響。這是因?yàn)橄噍^于非國有企業(yè)，銀行更愿意將信貸資金流向有政府提供隱性擔(dān)保的國有企業(yè)。

3． 金融分權(quán)能有效緩解中部地區(qū)的企業(yè)所面臨的融資約束，但對東部、西部地區(qū)企業(yè)的融資約束沒有顯著影響?？赡艿脑蛟谟冢阂环矫妫瑬|部地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相對中西部都要高，金融資源也相對富余，金融分權(quán)導(dǎo)致的政府對金融資源的積極干預(yù)屬于“錦上添花”，對緩解企業(yè)融資約束的效應(yīng)也就不顯著；另一方面，西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)相對落后，金融資源總量相對東部、中部地區(qū)少很多，金融機(jī)構(gòu)的發(fā)達(dá)程度也趕不上東部、中部地區(qū)，西部地區(qū)企業(yè)融資的難易程度主要是由當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展程度決定的，金融分權(quán)對這些地區(qū)企業(yè)的融資約束起不到明顯的緩解作用。

4． 金融分權(quán)能夠有效緩解小規(guī)模企業(yè)的融資約束，對大規(guī)模企業(yè)沒有產(chǎn)生顯著影響。主要原因可能在于：首先，適度的金融分權(quán)能夠促進(jìn)金融發(fā)展進(jìn)而改善金融生態(tài)環(huán)境，這為小型金融機(jī)構(gòu)發(fā)展提供了公平良好的土壤，促進(jìn)了小型金融機(jī)構(gòu)的快速發(fā)展。相較于大型金融機(jī)構(gòu)，小型金融機(jī)構(gòu)為了提高自身的競爭力， 更愿意積極尋找客戶資源，把錢貸給小規(guī)模的企業(yè)。 而大規(guī)模企業(yè)信用等級較高，財(cái)務(wù)信息更加透明，更愿意與大型金融機(jī)構(gòu)合作，從大型金融機(jī)構(gòu)獲得貸款而非小型金融機(jī)構(gòu)。所以小型金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展不會對大規(guī)模企業(yè)的融資約束產(chǎn)生很明顯的緩解作用。其次，地方政府擁有金融資源配置權(quán)之后，也一樣會遵循國家普惠金融政策，扶持小規(guī)模企業(yè)，能在一定程度上緩解小規(guī)模企業(yè)的融資約束。

（二）政策建議

1．有序推進(jìn)央地間金融分權(quán)改革，積極回應(yīng)地方合理金融訴求。中央政府應(yīng)該在守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的前提下，積極探索踐行總體一致和地方差異的管理模式，有序推進(jìn)中國特色的中央和地方之間金融分權(quán)制度改革。充分考慮地方政府在發(fā)展本地經(jīng)濟(jì)中對金融資源的合理訴求，審慎適度地向地方政府下放一些與地方金融監(jiān)管能力相適應(yīng)的金融監(jiān)管權(quán)。將一些對地方資源依賴程度高、金融溢出效應(yīng)較小的決策權(quán)，如地方法人機(jī)構(gòu)（農(nóng)信社、村鎮(zhèn)銀行等）的監(jiān)管權(quán)，下放給地方政府；對于金融治理權(quán)和發(fā)展權(quán)，可以因時制宜、因地制宜，實(shí)行與地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相匹配的金融分權(quán)制度安排，并建立健全金融資源配置的效率跟蹤與評價機(jī)制，提高金融分權(quán)制度改革效果。

2．協(xié)同提升各省份金融發(fā)展水平，夯實(shí)金融分權(quán)緩解融資約束的金融基礎(chǔ)。鼓勵地方政府發(fā)展本地金融機(jī)構(gòu)，縮小東部地區(qū)和中西部地區(qū)的金融分權(quán)水平差距，協(xié)同提升區(qū)域金融發(fā)展水平，為金融分權(quán)緩解企業(yè)融資約束夯實(shí)金融基礎(chǔ)。地方政府部門要積極支持地方金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展，鼓勵本地金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新更多的緩解企業(yè)融資約束的金融產(chǎn)品與服務(wù)， 多向本地企業(yè)提供融資便利和融資額度，努力緩解本地企業(yè)的融資約束。大力推動本地金融改革，努力構(gòu)建與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展相適應(yīng)的現(xiàn)代金融體系，促使金融資源能夠得到合理的配置和高效的利用，發(fā)揮其應(yīng)有的職能，最大限度地緩解企業(yè)融資約束，服務(wù)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

3．鼓勵中小金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新發(fā)展，提升金融分權(quán)的融資約束緩解效應(yīng)。進(jìn)一步完善中小金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展政策和監(jiān)管政策，從財(cái)稅政策和技術(shù)支撐等方面加大對中小金融機(jī)構(gòu)發(fā)展的支持力度，推動中小金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新發(fā)展。鼓勵中小金融機(jī)構(gòu)充分利用區(qū)塊鏈、人工智能、互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)等金融科技為中小企業(yè)提供融資，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型和發(fā)展的華麗轉(zhuǎn)身，縮小與大型金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展差距，為自身的高質(zhì)量發(fā)展提供動力。鼓勵中小金融機(jī)構(gòu)扎跟本地發(fā)展， 與大型金融機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)錯位發(fā)展和差異化發(fā)展，為地方中小企業(yè)發(fā)展提供融資支持，并積極主動爭取地方政府的金融政策，助力金融分權(quán)緩解中小企業(yè)融資約束。

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①此處所指的地方性金融機(jī)構(gòu)主要包括在各省市區(qū)域范圍內(nèi)開展金融業(yè)務(wù)的農(nóng)村信用社、城市信用社、城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行、中小信托公司、中小金融租賃公司等；區(qū)域性金融機(jī)構(gòu)為在各個省市區(qū)域范圍內(nèi)開展金融業(yè)務(wù)的所有金融機(jī)構(gòu)，包括大型國有商業(yè)銀行、國家開發(fā)銀行和政策性銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、城市信用社、小型農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)公司、信托公司、郵政儲蓄銀行、外資銀行、新型農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)等。

Does Financial Decentralization Alleviate Corporate Financing Constraints？

Yang Lin1， Huang Xiaojun2， Wu Honglan1

（1.School of Economics and Statistics， Guangzhou University， Guangzhou 510006， China;

2.School of Management， Guangzhou University， Guangzhou 510006， China）

Abstract： On the basis of using the cash-cash flow sensitivity model to measure financing constraints， this paper uses a two-way fixed-effect model to study the impact of financial decentralization on corporate financing constraints. Empirical results show that the financing constraints of Chinese enterprises are universal， and financial decentralization can alleviate them. The heterogeneity test shows that there are regional differences， enterprise ownership difference and size difference regarding the constraint effect. Financial decentralization has a significant mitigating effect on the financing constraints of enterprises in the central region， state-owned and minor enterprises， but not significant for enterprises in the eastern and western regions， non-state-owned and large-scale enterprises. Therefore， in order to ease the financial constraints on enterprises， the central government should orderly promote the reform of financial decentralization between central and local governments， synergistically improve the level of financial development in various provinces and cities， and encourage innovative development of small and medium-sized financial institutions.

Key words： financial decentralization; financing constraints; cash-cash flow sensitivity model

（責(zé)任編輯：李丹；校對：盧艷茹）