何澗石

2022年，由于國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟形勢的變化，全球的投資機構(gòu)紛紛降低了風(fēng)險偏好，轉(zhuǎn)向風(fēng)險更低、更加長期的投資，對于新興科技公司的投資活動大幅降溫。根據(jù)商業(yè)數(shù)據(jù)平臺CB Insights的統(tǒng)計，2022年全年，全球投資機構(gòu)對于新興科技公司的輸血呈現(xiàn)持續(xù)下降的趨勢，投資總額較上年下降了35%，而下半年全球新興科技公司的融資總額更是不及2021年同期的一半。而A輪及其之后輪次的融資在數(shù)量上相對于種子輪/天使輪的比重顯著降低（圖1），對于許多還在“燒錢”階段中的“獨角獸”來說，缺乏投資機構(gòu)持續(xù)的資金支持顯然是致命的。

2022年，全球“獨角獸”企業(yè)在數(shù)量和估值上增長幅度都大幅下滑。2022年新進入“獨角獸”行列的公司為252家，數(shù)量上較2021年減少超過一半，其中85%都出現(xiàn)在2022年上半年（圖2）。隨著投資市場在年中逐步冷卻，對于新興科技公司的投資規(guī)模和“獨角獸”公司的估值水平也在開始回落。根據(jù)一級市場數(shù)據(jù)平臺PitchBook統(tǒng)計，2022年第四季度初創(chuàng)公司的估值較2021年同期平均下降了43%。全球的“獨角獸”企業(yè)在2022年開始面對此前不曾遇到過的下行周期沖擊。

中國的“獨角獸”在2022年尤為沉寂。整個中國市場只有地平線機器人這一家“獨角獸”企業(yè)獲得了10億美元以上的融資。2022年末，在CB Insights“獨角獸”名錄上的中國公司數(shù)量為158家，較2021年末的167家下降了9家。中國在2022年全年對于新興初創(chuàng)公司的投資總額為466億美元，較2021年下降了52%，總共有6 774筆投資，較2021年下降了33%。

2022年，由于市場的不景氣和風(fēng)險偏好的收縮，“獨角獸”企業(yè)的股權(quán)持有者想要成功將股權(quán)變現(xiàn)退出開始變得棘手。全球證券市場不景氣時期，全球IPO數(shù)量和融資額在2022年也呈現(xiàn)出大幅下降趨勢，根據(jù)會計事務(wù)所安永的統(tǒng)計，2022年全球新股上市共1333宗，同比下降45%；募資額1 795億美元，跌幅高達61%。新股上市表現(xiàn)也較2021年大幅下滑，大批公司上市后破發(fā)。

2022年，中資公司在全球范圍內(nèi)總計完成502筆IPO，相較上年同期下降21%。共募集資金981億美元，融資規(guī)模同比上年亦下降近38%。新上市的“獨角獸”中，如零跑汽車、衛(wèi)龍辣條、匯通達網(wǎng)絡(luò)、云從科技，不少都估值下調(diào)。2022年上市規(guī)模前十的新股，一半已跌破發(fā)（表1）。由于海外證券監(jiān)管機構(gòu)對中概股的監(jiān)管更加嚴(yán)格，以及中概股的全面暴跌，中國明星“獨角獸”前往海外證券市場上市融資的風(fēng)潮已經(jīng)中止。2022年僅有57家中資公司在港交所完成IPO，合計募集資金較上年同期下降71%，IPO全年總數(shù)量較上年同期減少27筆。中資公司在美股市場的總?cè)谫Y額較2021年下降97%，全年也僅有10家中資公司在美股市場成功上市。

想要通過被大企業(yè)收購實現(xiàn)退出也在變得愈加困難，根據(jù)金融數(shù)據(jù)終端彭博的統(tǒng)計，2022年全球并購交易的總金額較2021年下降31.2%，并購數(shù)量的下滑幅度相對較小，較2021年僅下滑10.1%，其中較大規(guī)模的收購主要發(fā)生在海外，可見經(jīng)濟下行期也是抄底收購的好時機。在中國，唯一一筆并購金額超過10億美元（“獨角獸”企業(yè)的身價門檻）的交易是字節(jié)跳動以15億美元全資收購高端私立婦兒醫(yī)院美中宜和。而與之相對的是，在全球二級市場低迷的2022年，全球前十大規(guī)模的上市事件，前十中有7件來自中國公司?？梢娭袊腎PO市場在2022年仍然相對較為火熱，目前對于中國的“獨角獸”企業(yè)，最主流和理想的退出方式仍然是登陸證券市場。

基本上來說，一家“獨角獸”企業(yè)要實現(xiàn)被產(chǎn)業(yè)巨頭并購來實現(xiàn)退出，一是要對收購者有特別的戰(zhàn)略意義，二是有足夠吸引力的價格。另一個在國內(nèi)較受矚目的“獨角獸”并購事件是吉利收購魅族——一家?guī)缀跻呀?jīng)淡出主流大眾市場的手機品牌，連收購作價也未公布，基本上是讓吉利低價接了一個“爛攤子”，反映出的是吉利在轉(zhuǎn)型進軍智能汽車產(chǎn)業(yè)過程中，對于通過掌握自主核心技術(shù)環(huán)節(jié)實現(xiàn)車、機融合的商業(yè)戰(zhàn)略嘗試。

在海外，最值得關(guān)注的一筆“獨角獸”收購交易是軟件巨頭Adobe在2022年9月以200億美元收購了此前估值100億美元的在線設(shè)計協(xié)同軟件Figma（表2），這筆收購是2022年唯一一筆超過百億美元的并購交易，也是Adobe有史以來最大手筆的一次收購，F(xiàn)igma是Adobe在軟件設(shè)計工具領(lǐng)域內(nèi)一個快速崛起的競爭對手。這筆交易的規(guī)模是Adobe此前在2018年收購Marketo的創(chuàng)紀(jì)錄交易的逾四倍，堪稱一筆豪賭。

縱觀2022年全球10億美元規(guī)模以上的企業(yè)并購?fù)顺鍪录?，其中醫(yī)療健康領(lǐng)域的并購?fù)顺稣急茸罡?，?5%，其次是信息科技領(lǐng)域的并購交易，占比15%。這些大規(guī)模的并購中，企業(yè)作為收購方占比過半，共16件，可見在市場動蕩時期，讓大型企業(yè)以超過“獨角獸”公司身價的價格來收購一家新興科技公司并不容易。

“獨角獸”企業(yè)被行業(yè)內(nèi)的巨頭收購，或者與競爭對手進行合并，盡管估值肯定比不上IPO，但在上市流程漫長、破發(fā)率高、收益不佳的環(huán)境下，也正在成為一個市場低迷時期的選擇。根據(jù)企業(yè)數(shù)據(jù)平臺Dealroom的統(tǒng)計，過去十年，只有五分之一的“獨角獸”公司通過合并與收購（M&A）的方式退出，由于2022年IPO市場的大幅萎靡，這一比例預(yù)計會在未來有所提升，尤其是在一些此前投資過于擁擠，如今產(chǎn)能過剩，需要整合優(yōu)化的產(chǎn)業(yè)賽道。

只是不到萬不得已，沒有哪只“獨角獸”愿意自降身價，也沒有哪個創(chuàng)業(yè)者愿意將對自己公司的控制權(quán)輕易送出。對于一家前景較好的“獨角獸”，如果符合上市條件，有能力接受公開市場的檢驗，相比接受并購估值的折價，登陸證券市場（尤其是等到牛市）顯然是更好的選擇，而且在注冊制即將被全面推行之后，上市流程將會便利許多。如果公司急于出售求生存，必然經(jīng)營狀況已經(jīng)不佳，那么必須在價格和公司資質(zhì)上對于潛在收購方有特別的吸引力。

對于企業(yè)收購者來說，與其為有實力但還在燒錢的“獨角獸”支付溢價填現(xiàn)金窟窿，或是低價接一個“爛攤子”，不如去尋找價格更低、更有潛力、更易談判的標(biāo)的。而且中國的“獨角獸”一般估值偏高，投資者眾多，股權(quán)背景復(fù)雜，很多公司背后都有國有資本投資參與，或者本身由產(chǎn)業(yè)巨頭公司孵化，不利于交易達成。而對于VC/PE基金來說，在加息周期，由于預(yù)期收益率和資金成本的提高，也難以通過并購交易獲得滿意的回報。

一家大型公司，尤其是上市公司，也不會冒著股價下跌的風(fēng)險去貿(mào)然大筆投資一家還在虧損的“獨角獸”公司。因此，要得到產(chǎn)業(yè)買家的青睞，“獨角獸”自己要具備足夠的競爭力壁壘和造血能力，甚至能夠?qū)撛诘馁I家造成威脅。

整個2022年并沒有出現(xiàn)日子不好過的“獨角獸”企業(yè)紛紛抱團取暖的情況?！蔼毥谦F”級別的合并，國內(nèi)只有G7匯通天下與易流科技這一起，兩家公司均屬供應(yīng)鏈物流數(shù)字化服務(wù)運營商。雙方均以物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)和軟件為核心，向大型貨主、大型物流企業(yè)和數(shù)以萬計的貨運經(jīng)營者提供服務(wù)。G7匯通天下背后的主要投資方為騰訊，易流科技背后的戰(zhàn)略投資方是阿里系的菜鳥網(wǎng)絡(luò)，二者的合并也是物流數(shù)字化領(lǐng)域，騰訊系和阿里系的聯(lián)合。國外“獨角獸”級別的合并也僅有一起，來自于瑞典的兩家業(yè)務(wù)類似于我國“豐巢”的最后一英里配送公司——Instabox和Budbee，合并為估值17億美元的Instabee。

兩個實力相當(dāng)?shù)摹蔼毥谦F”企業(yè)要實現(xiàn)合并，首先需要行業(yè)發(fā)展趨勢和市場競爭現(xiàn)狀所驅(qū)使，還需要投資者推動和公司老板層面能夠談攏達成合作，最后的交易方案能夠使投資者和公司創(chuàng)業(yè)者都滿意，很多時候還要面臨高層的洗牌和組織的重組，在市場充滿不確定性的時期，要滿足以上種種條件并不容易。

許多困境中的“獨角獸”，在業(yè)務(wù)增長難以持續(xù)，無法推進新一輪的融資，也無法順利上市或者被收購的情況下，為了生存，也在嘗試其他各種方式自救，包括裁員瘦身、下調(diào)估值、轉(zhuǎn)戰(zhàn)新市場、嘗試其他融資手段等。在海外，金融科技“獨角獸”中此前估值最高的兩家公司——美國的Stripe在最新一輪20億美元的融資中，將估值由950億美元調(diào)降至550億～600億美元，在這之前，Stripe裁掉了約1 120名員工；瑞典的Klarna在2022年7月融資8億美元，投后估值由456億美元驟降至65億美元，估值驟降85%。

國內(nèi)，曾位列“新勢力四小龍”之一，估值50億美元，創(chuàng)造過造車新勢力單輪融資紀(jì)錄的威馬汽車，在2022年經(jīng)歷經(jīng)營巨虧和科創(chuàng)板上市失敗之后，獲得了大股東雅居樂、銅礦企業(yè)正威國際、港澳地區(qū)商業(yè)銀行三筆合計超20億元的融資，并借殼港股上市公司APOLLO智慧出行集團，計劃以反向收購上市的路徑完成上市，來實現(xiàn)更大規(guī)模的融資。

此前被“雙減”政策重創(chuàng)的在線教育“獨角獸”中，猿輔導(dǎo)通過分拆和重組，將原先的邊緣業(yè)務(wù)——聚焦職業(yè)考試培訓(xùn)的粉筆科技獨立出來進行融資和上市，一定程度上彌補了猿輔導(dǎo)的創(chuàng)始人和投資人。另一家在線教育“獨角獸”VIPKid，由于“雙減”政策不得不停止中國地區(qū)的外教英語課業(yè)務(wù)之后，選擇出海東南亞、韓國等地來尋找新的收入來源。

2021年乘著社區(qū)團購風(fēng)口估值120億美元的社區(qū)電商興盛優(yōu)選，無法靠燒錢與互聯(lián)網(wǎng)平臺巨頭長期競爭，在2022年停止了全國擴張的步伐，不斷撤出非核心城市，基本上撤退回了湖南、湖北等為數(shù)不多的核心市場，意味著在保證公司“活下去”的同時，業(yè)務(wù)規(guī)?；貧w到了成為“獨角獸”之前的時期。

好消息是2023年，隨著疫情后的經(jīng)濟復(fù)蘇，國內(nèi)的市場信心有望恢復(fù)，二級市場的回暖會重振一級市場的活力，如果對于國內(nèi)民營企業(yè)的支持政策能夠有效落實，配合產(chǎn)業(yè)政策的支持，國內(nèi)的新興科技公司有望迎來更多發(fā)展空間。中美在曠日持久的審計爭端問題上取得進展，將推動中國企業(yè)重返境外IPO市場，這也會讓新興科技公司的融資環(huán)境有所改善。

“獨角獸”的另一大融資來源——企業(yè)投資機構(gòu)（CVC）在2022年也收縮了投資規(guī)模，根據(jù)CB Insights的統(tǒng)計，全球企業(yè)投資者在2022年總共投出的資金量較2022年下降了43%，但投資事件的總數(shù)量卻近乎與2022年持平，在中國，企業(yè)投資者參與的投資數(shù)量較2022年下降超過六成，但數(shù)量上卻僅下降超過一成，可見企業(yè)投資者仍然在廣泛地投資，但由于市場不確定性高，企業(yè)投資者更傾向于“廣撒網(wǎng)”，花小錢投資比較早期的公司，而不會下重注在身價高昂的“獨角獸”企業(yè)上。事實上，由企業(yè)投資者參與的1億美元以上的交易較2022年下降了60%，企業(yè)投資者的投資熱情在2022年呈現(xiàn)出逐季下行的趨勢，所以到2023年也難言樂觀。

企業(yè)投資者對于收購標(biāo)的，相對于成長前景，更注重于產(chǎn)業(yè)協(xié)同，當(dāng)“獨角獸”企業(yè)估值下滑之時，正好也是出手抄底的時機，但國內(nèi)外的科技大廠，現(xiàn)在日子都不好過。在并購上，2022年出手較多的企業(yè)投資者主要是美國和日韓的科技巨頭和大型財團，中國的科技大廠因為受到監(jiān)管限制，以及宏觀經(jīng)濟條件和自身業(yè)績不佳的影響，都要降本增效，去肥增瘦，聚焦核心業(yè)務(wù)，在對外投資上都謹慎許多，比如騰訊在出售自己的投資，小米本身業(yè)績承壓，已在裁員降本，精簡生態(tài)。海外的科技巨頭如今也由于業(yè)績承壓，正在收縮投資和收購的規(guī)模，幾乎每一家知名科技公司都在裁員，對外投資也必然會轉(zhuǎn)向收縮。

總的來說，大企業(yè)如今在考慮收購初創(chuàng)公司時，更多是在前景比較明朗，有政策重點支持，被廣泛看好的硬科技領(lǐng)域。2022年中國前十大規(guī)模的風(fēng)投/股權(quán)融資交易中，超過一半由大型上市公司所主導(dǎo)，全部集中在新能源智能汽車和芯片領(lǐng)域（表3）。

2022年，國內(nèi)的科技大廠在投資并購的幅度上有所收縮，并將更多的目光放在海外。國內(nèi)企業(yè)中在對外投資上一直最為活躍的騰訊，根據(jù)IT桔子統(tǒng)計，在2022年，總計有91筆投資并購事件，相較2021年下降了67%，其中海外投資占到了40%。值得注意的是，騰訊是2022年企業(yè)服務(wù)領(lǐng)域投資最活躍的一家——累計出手12次，其對企業(yè)服務(wù)領(lǐng)域的投資偏好已經(jīng)超越對文娛、游戲的投資。

字節(jié)跳動在2022年裁撤了戰(zhàn)略投資部，所以投資并購數(shù)量為18起，同比下降74%。字節(jié)跳動在國內(nèi)收購了7家公司，比2021年同比下降一半，但已是互聯(lián)網(wǎng)大廠中收購最為活躍的一家，被收購方除了前文中提及的美中宜和醫(yī)療之外，幾乎都是估值遠不及“獨角獸”門檻的千萬元人民幣級別的初創(chuàng)公司。

2022年很有可能成為一個拐點之年，象征著新興科技公司的價值回歸——批發(fā)“獨角獸”的年代一去不復(fù)返了。從2022年第四季度的數(shù)據(jù)來看，全球一級投資市場的下滑仍然在延續(xù)，投資者對初創(chuàng)公司的價值預(yù)期和估值會更加理性，市場炒作減弱，當(dāng)全球的貨幣流動性收緊時，大手筆的投融資活動和上市活動不會很多見了。許多高估值公司可能都需要下調(diào)自身估值來獲得進一步的融資，或嘗試非常規(guī)的融資手段。在2023年，全球的“獨角獸”企業(yè)仍然要經(jīng)歷市場擠水分的過程。

隨著數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展進入新階段，疫情對于線上商業(yè)的紅利將逐漸消退，過去依賴于商業(yè)模式創(chuàng)新而誕生的“獨角獸”已逐漸讓位于由科技創(chuàng)新孵化出的“獨角獸”。能夠健康成長，具備自主造血能力，有韌性的“獨角獸”將脫穎而出，而單純依靠燒錢換取規(guī)模增長的“獨角獸”將失寵。對于專注于增長的新興創(chuàng)業(yè)公司來說，相對于成熟的大型公司，本身抗風(fēng)險能力就較弱，因此，建立起商業(yè)護城河，應(yīng)對不確定性、穿越周期的能力也將成為一項十分重要的核心能力。相對于講出誘人的商業(yè)故事，嚴(yán)格的財務(wù)管理紀(jì)律，如何更高效地“燒錢”，實現(xiàn)持續(xù)盈利和健康的增長，將更加被投資者所看重。