張建平，李林澤

（1.商務(wù)部國際貿(mào)易經(jīng)濟合作研究院，北京 100710； 2.對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)WTO研究院，北京 100029）

自黨的十八大將生態(tài)文明建設(shè)納入統(tǒng)籌推進“五位一體”總體布局以來，生態(tài)文明建設(shè)始終是中國經(jīng)濟社會發(fā)展的重點和難點。生態(tài)環(huán)境問題在根本上是發(fā)展問題，是由發(fā)展道路和發(fā)展方式?jīng)Q定的。綠色金融、ESG的提出和實踐為政府與市場協(xié)同推進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展提出了新的路徑。截至2021年一季度末，中國多種信貸工具和金融產(chǎn)品陸續(xù)出臺，本外幣綠色貸款余額超過1.3×105億元，綠色債券累計發(fā)行規(guī)模超過1.2×104億元，極大推動了可再生能源和節(jié)能環(huán)保發(fā)展。截至2021年9月，可持續(xù)基金資產(chǎn)額超過3.3×103億美元，ESG產(chǎn)品規(guī)模也達到393只，創(chuàng)紀(jì)錄新高。以往研究顯示地方綠色金融發(fā)展水平和綠色治理水平會對企業(yè)經(jīng)營、財務(wù)績效和創(chuàng)新有顯著影響，并體現(xiàn)出較高的企業(yè)異質(zhì)性和區(qū)域異質(zhì)性，但二者對企業(yè)ESG的影響研究尚屬空白。因此，重點研究三大問題：一是地方綠色金融和綠色政策是否對企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型發(fā)展有促進作用；二是綠色金融和綠色政策對企業(yè)ESG作用機制分析；三是綠色政策與綠色金融的協(xié)同作用是否顯著；通過對上述問題的實證研究，有助于明晰市場主體、政府機構(gòu)、金融機構(gòu)之間的部分關(guān)系。并在新發(fā)展理念指導(dǎo)下，通過政府引導(dǎo)、金融助力，推動企業(yè)實現(xiàn)低碳綠色轉(zhuǎn)型，從供給端推動需求端綠色轉(zhuǎn)型，推動實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展理論建構(gòu)和實踐深化。

1 文獻綜述與研究假說

關(guān)于綠色金融對企業(yè)治理影響的研究，國內(nèi)外學(xué)者經(jīng)歷了一個從內(nèi)涵到外延的討論過程。主流觀點認(rèn)為，綠色金融的本質(zhì)依然是金融，通過金融機構(gòu)引導(dǎo)資金流向、改變企業(yè)融資成本，促進經(jīng)濟社會可持續(xù)發(fā)展［1］。Scholtens等［2］從金融創(chuàng)新角度，將綠色金融視為金融體系創(chuàng)新的一種手段，其作用是將綠色因素納入金融體系，使金融機構(gòu)的發(fā)展可兼顧環(huán)保節(jié)能。王波等［3］則從金融的動態(tài)意義出發(fā)，指出綠色金融是引導(dǎo)資金流向綠色產(chǎn)業(yè)的一系列金融活動。在綠色指標(biāo)的維度選擇上，Jeucken［4］從保險、碳金融、信貸、債券和投資等五個角度衡量綠色金融機構(gòu)發(fā)展情況；李小燕等［5］則將環(huán)境測算加入到綠色金融發(fā)展水平測算中。在符合國內(nèi)發(fā)展情況上，王艷麗等［6］認(rèn)為，綠色信貸政策發(fā)展有助于實體企業(yè)突破金融資源錯配困境，降低嚴(yán)厲的環(huán)境規(guī)制對企業(yè)的沖擊，王鳳榮等［7］則認(rèn)為金融資源不同行業(yè)凈流出量可衡量各省綠色金融發(fā)展水平，并發(fā)現(xiàn)各省綠色金融發(fā)展水平有高有低，發(fā)展落后省份資金更多流向重污染高能耗行業(yè)。隨著綠色金融研究逐漸深入，各國學(xué)者越來越關(guān)注綠色金融在企業(yè)環(huán)境治理和社會責(zé)任方面作用機制的研究，ESG的興起為此提供了契機。該指標(biāo)出臺有利于社會責(zé)任投資基金基于一系列財務(wù)社會指標(biāo)，在ESG投資過程中時刻把握投資發(fā)展理念［8-9］。而綠色金融發(fā)展不僅可以有效提高企業(yè)財務(wù)績效和盈利能力［10］，還會對企業(yè)轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟綠色增長產(chǎn)生顯著影響［11］。劉柏等［12］對企業(yè)社會責(zé)任評分和公司股價的相關(guān)關(guān)系展開研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會責(zé)任投入對提高企業(yè)的資本配置效率有顯著作用。油佳利等［13］和祝樹金等［14］研究發(fā)現(xiàn)環(huán)境信息披露有助于企業(yè)提高產(chǎn)品質(zhì)量，提高資源配置效率和轉(zhuǎn)型發(fā)展。

假設(shè)1：綠色金融發(fā)展水平對企業(yè)ESG有促進作用。

在綠色金融發(fā)展過程中，政府支持始終不可缺少。政府綠色政策支持不僅包括政府財政支出、財稅減免等降低企業(yè)運營成本的正外部性措施，還包括環(huán)境治理、環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)制定等一系列環(huán)境保護制度體系。主流觀點認(rèn)為，綠色政策包括行政命令控制型政策、市場型政策等多種類型，對綠色政策的衡量應(yīng)從監(jiān)管和激勵兩個角度進行［15-16］。王愛國等［17］將綠色政策分為鼓勵和規(guī)制兩種類型，研究發(fā)現(xiàn)2013年《關(guān)于加快發(fā)展節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)的意見》出臺有效促進了低碳企業(yè)投資。汪克亮等［18］從政府創(chuàng)新偏好的角度發(fā)現(xiàn)多元化的政府績效考核體系和優(yōu)化的財政分權(quán)體制有助于區(qū)域環(huán)?？冃岣?。Allet等［19］和Wang等［20］指出，綠色金融和綠色監(jiān)管政策強度提高將顯著增加實體企業(yè)融資成本，影響金融市場資金對高污染企業(yè)的投融資策略。李永友等［21］從中國實際情況出發(fā)，指出減排補貼、環(huán)保貸款等綠色激勵政策對減少污染排放的作用效果并不顯著。張志彬［22］、王勇等［23］和韓超等［24］則認(rèn)為，環(huán)境規(guī)制會使資源向高生產(chǎn)率企業(yè)集中，促使低生產(chǎn)率行業(yè)退出競爭，從而優(yōu)化資源配置。隨著綠色政策研究逐漸深入，綠色政策對企業(yè)治理的影響及其在綠色金融影響機制中扮演何種角色成為研究重點。一方面，綠色政策的示范和激勵作用可顯著促進經(jīng)濟低碳綠色發(fā)展［25］，有效引導(dǎo)私人投資投向合規(guī)企業(yè)［26］，促進企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新［27］，降低企業(yè)融資成本［28］；另一方面，綠色政策也會對綠色金融工具的作用效果產(chǎn)生影響，如Gilbert等［29］研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)政策監(jiān)管力度不夠，導(dǎo)致企業(yè)信息披露不足時，“漂綠”事件頻發(fā)，對綠色金融的發(fā)展產(chǎn)生了抑制作用。欒強等［30］通過企業(yè)所有權(quán)異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，相較于公有制企業(yè)，非公有制企業(yè)更容易在政府支持下開展技術(shù)創(chuàng)新，降低融資成本，加大研發(fā)投入。王馨等［31］提出，地區(qū)監(jiān)管力度和知識產(chǎn)權(quán)保護力度提升對于綠色信貸政策的作用有顯著的正向調(diào)節(jié)作用，既能夠提升環(huán)境績效，也能夠提升財務(wù)績效。

假設(shè)2：地方綠色政策支持對企業(yè)ESG有負(fù)向影響。

在當(dāng)前生態(tài)文明建設(shè)加速的背景下，探究綠色金融、綠色政策對企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展的作用機制成為綠色發(fā)展的一個重點領(lǐng)域。很多學(xué)者認(rèn)為，綠色金融發(fā)展重點應(yīng)在于通過各種創(chuàng)新措施和工具對企業(yè)污染環(huán)境行為形成資金約束，而綠色政策在其中扮演重要角色。一方面，綠色金融需要著重敦促企業(yè)形成完善的環(huán)境信息披露機制［32］，防止實體企業(yè)“洗綠”行為發(fā)生，提高銀行等污染企業(yè)資金來源金融機構(gòu)的處罰力度，從而對污染企業(yè)投融資形成約束［33-34］；另一方面要通過綠色金融體系的資金配置，提高污染企業(yè)投融資風(fēng)險，壓縮其約束空間，如劉靖宇等［35］基于CGE模型計算分析可得，綠色金融對于污染企業(yè)的投融資和產(chǎn)出有短期抑制作用。針對綠色政策在企業(yè)融資約束中的作用，國內(nèi)外學(xué)者認(rèn)為，不同類型的綠色政策對于企業(yè)融資余額的影響不同，不僅有企業(yè)異質(zhì)性，還有時間異質(zhì)性和區(qū)域異質(zhì)性。連莉莉等［36］通過DID模型對比了綠色金融政策對不同類型企業(yè)的沖擊效果，發(fā)現(xiàn)綠色金融政策融資約束效果顯著；而劉常建等［37］則創(chuàng)新性地將“PM2.5”爆表作為沖擊事件使用DID模型進行評估，發(fā)現(xiàn)綠色政策可通過影響公眾來提高污染企業(yè)融資約束水平；秦昌波等［38］則利用GREAT‐E模型，發(fā)現(xiàn)相較于環(huán)境稅對于環(huán)保減排的促進作用和對污染行業(yè)的抑制作用，其對宏觀經(jīng)濟的影響可以忽略。經(jīng)濟發(fā)展水平不同［39］，企業(yè)所有權(quán)不同，政策發(fā)揮時間不同，均會對實體企業(yè)產(chǎn)生不同性質(zhì)的影響。Francesch‐Huidobro等［40］和沈洪濤等［41］研究指出，注重政績的地方政府為了經(jīng)濟發(fā)展，更有可能忽略環(huán)境政策執(zhí)行，影響綠色政策效果。張穎等［42］則從金融機構(gòu)角度分析發(fā)現(xiàn)，不僅地方政府為追求自身利益最大化會影響綠色政策實施效果，商業(yè)銀行等金融機構(gòu)出于自身考慮也會一定程度上降低政策執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)。關(guān)于政策對企業(yè)融資約束異質(zhì)性問題，蘇冬蔚等［43］和藏傳琴等［44］分別對比了企業(yè)所有權(quán)異質(zhì)性和區(qū)域異質(zhì)性，發(fā)現(xiàn)綠色金融工具的實施對非國有企業(yè)的作用較弱，且不同區(qū)域環(huán)境規(guī)制水平對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響存在顯著差異，東部地區(qū)表現(xiàn)為促進作用，而西部地區(qū)表現(xiàn)為抑制作用。

假設(shè)3：綠色金融、綠色政策可以通過融資約束機制對企業(yè)ESG產(chǎn)生顯著的促進或者抑制作用。

假設(shè)4：綠色政策對綠色金融的調(diào)節(jié)作用可以通過融資約束機制對企業(yè)ESG產(chǎn)生顯著的促進或者抑制作用。

2 理論機制推導(dǎo)

國內(nèi)學(xué)者圍繞綠色金融、綠色政策和企業(yè)主體之間的關(guān)系開展過很多研究，一方面，通過理論分析和文獻綜述等方式論證綠色金融、綠色政策和企業(yè)主體的關(guān)系；另一方面，將博弈模型引入到金融、政府和企業(yè)三部門當(dāng)中，分析三方行為。該研究主要探討綠色金融和綠色政策對實體企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型升級的促進作用，涉及金融、政府和企業(yè)三部門?？紤]到單純的理論分析較為單薄，并不能完全說明綠色金融和綠色政策提高對于企業(yè)部門行為的影響，為此，引入三方完全信息博弈模型，從博弈模型的角度為后文的實證研究提供充分理論支撐，進而剖析企業(yè)部門轉(zhuǎn)型升級的決策機理和發(fā)展動力。

2.1 完全信息靜態(tài)博弈模型

結(jié)合銀行業(yè)綠色金融四大階段理論可知，綠色金融通過引導(dǎo)企業(yè)資金流向和設(shè)置金融監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，可以對污染企業(yè)的投融資形成約束，進而影響到實體企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展。參考韓豐霞等［45］和金銀亮［46］的研究，首先構(gòu)造完全信息靜態(tài)模型。

2.1.1 博弈假設(shè)

通過梳理相關(guān)文獻可知，融資約束是影響污染企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展的主要因素，而政府和銀行不同決策選擇也會通過融資約束這一傳導(dǎo)路徑，影響污染企業(yè)決策。參與方作為理性人，其策略選擇均是依據(jù)自身利益最大化之下的選擇。因此，該研究引入融資約束，并作假設(shè)。

假設(shè)a 參與主體為政府、金融和企業(yè)，三方均為理性人，其中企業(yè)部門不僅包括污染企業(yè)，還包括綠色企業(yè)。三方風(fēng)險中性，秉持利益最大化原則。

假設(shè)b 金融機構(gòu)策略簡化為綠色金融策略（F1）和非綠色金融策略（F2）；政府部門策略簡化為綠色政策（G1）和非綠色政策（G2）；將實體企業(yè)部門策略簡化為轉(zhuǎn)型策略（E1）和放任型策略（E2）。

假設(shè)c 政府通過監(jiān)管、補貼等對金融機構(gòu)和企業(yè)部門形成約束，通過金融機構(gòu)和企業(yè)部門形成的財政收入、社會福利等獲得收益；金融機構(gòu)通過融資對企業(yè)部門形成約束，通過融資收益和政府補貼獲得一定收益；企業(yè)部門通過不同策略獲得轉(zhuǎn)型或放任型收益，受到監(jiān)管或轉(zhuǎn)型成本等約束。

假設(shè)d 政府部門收益和損失變量有：政府對綠色產(chǎn)業(yè)凈收益（ΔGEW）和政府對污染企業(yè)轉(zhuǎn)型收益凈損失（ΔWEW），政府對污染企業(yè)整體收益（WEW）（假設(shè)政府收益均來自企業(yè)部門），長期利益（ΔLTEGOV）（政府長期收益大于金融和企業(yè)部門長期收益之和），政府補貼（CSGOV）（金融部門和企業(yè)部門補貼之和），政府監(jiān)管（CREG）（金融和企業(yè)部門監(jiān)管成本之和），企業(yè)環(huán)境負(fù)外部性成本（SCL）。金融部門收益和損失變量有：政府補貼（SYH），綠色產(chǎn)業(yè)收益（ΔGTEYH），污染產(chǎn)業(yè)收益（ΔWREYH），處罰成本（ΔPGOVYH)，長期收益（ΔLTEYH)，資金轉(zhuǎn)移損失（CC）；污染企業(yè)收益和損失變量有：融資成本（ΔRZQY），綠色轉(zhuǎn)型凈收益（ΔGXQY），政府補貼（SQY），轉(zhuǎn)型長期收益（ΔLTEQY），轉(zhuǎn)型成本（ΔZXCQY），原產(chǎn)業(yè)凈收益（ΔWREQY），政府處罰成本（ΔPGOVQY）。

假設(shè)e 金融部門和企業(yè)部門補貼之和（CSGOV），政府監(jiān)管（CREG），金融部門補貼（SYH），處罰成本（ΔPGOVYH），企業(yè)部門補貼（SQY)，政府處罰成本（ΔPGOVQY），資金轉(zhuǎn)移損失（CC），融資成本（ΔRZQY）等變量短期可變，分別受到政府和金融部門的調(diào)控，其余變量取決于經(jīng)濟發(fā)展水平等外生條件，一定時間內(nèi)固定不變。

2.1.2 靜態(tài)博弈模型

（1）政府選擇綠色政策策略。

一是，金融部門選擇綠色金融策略，污染企業(yè)選擇轉(zhuǎn)型策略。金融部門選擇綠色金融策略，即部分資金會從污染產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)向綠色產(chǎn)業(yè)。獲得：長期收益（ΔLTEYH）和資金轉(zhuǎn)移損失（CC）；政府部門補貼收益（SYH）；綠色產(chǎn)業(yè)投資收益（ΔGTEYH）。污染企業(yè)選擇轉(zhuǎn)型策略，融資成本相應(yīng)降低（ΔRZQY），獲得：轉(zhuǎn)型后產(chǎn)業(yè)收益（ΔGXQY）、長期運營收益（ΔLTEQY）和政府補貼（SQY）；面對轉(zhuǎn)型損失（ΔZXCQY）。政府部門選擇綠色政策，付出監(jiān)管成本（CREG）和激勵成本（CSGOV），企業(yè)選擇轉(zhuǎn)型策略，給政府帶來綠色財政收益（ΔGEW）和污染財政成本（ΔWEW），政府獲得長期收益（ΔLTEGOV）。

二是，金融部門選擇綠色金融策略，污染企業(yè)選擇放任策略。金融部門即長期收益（ΔLTEYH），政府補貼（SYH）和綠色產(chǎn)業(yè)凈收益（ΔGTEYH），資金轉(zhuǎn)移成本（CC）。污染企業(yè)選擇放任策略，導(dǎo)致融資成本提高（ΔRZQY），長期收益銳減（ΔLTEQY），以及政府處罰成本（ΔPGOVQY），以及原有業(yè)務(wù)收益（ΔWREQY）。政府部門，獲得污染產(chǎn)業(yè)原收益（WEW），長期收益損失（ΔLTEGOV），環(huán)境外部性成本（SCL），補貼成本（CSGOV）及監(jiān)管成本（CREG）。

三是，金融部門選擇非綠色金融策略，污染企業(yè)選擇轉(zhuǎn)型策略。金融部門獲得污染企業(yè)收益（ΔWREYH），長期收益損失（ΔLTEYH），付出懲罰成本（ΔPGOVYH）。污染企業(yè)融資成本不發(fā)生變化，獲得轉(zhuǎn)型后產(chǎn)業(yè)收益（ΔGXQY），長期運營收益（ΔLTEQY），政府補貼（SQY）；付出轉(zhuǎn)型成本（ΔZXCQY）。政府部門選擇綠色政策，付出監(jiān)管成本（CREG）和激勵成本（CSGOV），企業(yè)轉(zhuǎn)型帶來綠色財政收益（ΔGEW）和污染財政成本（ΔWEW），政府獲得長期收益（ΔLTEGOV）。

四是，金融部門選擇非綠色金融策略，污染企業(yè)選擇放任型策略。金融部門收益為污染企業(yè)收益（ΔWREYH），成本為長期收益損失（ΔLTEYH），以及懲罰成本（ΔPGOVYH）。污染企業(yè)部門長期收益銳減（ΔLTEQY），付出政府處罰成本（ΔPGOVQY），獲得原有業(yè)務(wù)收益（ΔWREQY）。政府部門選擇綠色政策策略，付出監(jiān)管成本（CREG），獲得污染產(chǎn)業(yè)原財政收益（WEW），付出負(fù)外部性成本（SCL），獲得長期收益（ΔLTEGOV）。

具體博弈收益矩陣見表1。

表1 政府選擇綠色政策博弈矩陣

（2）政府選擇非綠色政策策略。

一是，金融部門選擇綠色金融策略，污染企業(yè)選擇轉(zhuǎn)型策略。金融部門獲得長期收益（ΔLTEYH），綠色產(chǎn)業(yè)收益（ΔGTEYH）；資金轉(zhuǎn)移損益（CC）。污染企業(yè)融資成本降低（ΔRZQY），獲得轉(zhuǎn)型產(chǎn)業(yè)收益（ΔGXQY），長期運營收益（ΔLTEQY）；付出轉(zhuǎn)型成本（ΔZXCQY）。政府部門選擇綠色產(chǎn)業(yè)收益提高（ΔGEW）和污染收益降低（ΔWEW），金融和企業(yè)選擇綠色策略帶來長期經(jīng)濟收益（ΔLTEGOV）。

二是，金融部門選擇綠色金融策略，污染企業(yè)選擇放任策略。金融部門獲得長期收益（ΔLTEYH）和綠色產(chǎn)業(yè)收益（ΔGTEYH），付出資金成本（CC）。污染企業(yè)選擇放任策略，融資成本提高（ΔRZQY），長期收益銳減（ΔLTEQY），獲得原有業(yè)務(wù)收益（ΔWREQY）。政府部門，獲得污染產(chǎn)業(yè)原收益（WEW），污染產(chǎn)業(yè)負(fù)外部性成本（SCL），付出長期收益損失（ΔLTEGOV）。

三是，金融部門選擇非綠色金融策略，污染企業(yè)選擇轉(zhuǎn)型策略。金融部門選擇非綠色金融策略，收益為污染企業(yè)收益（ΔWREYH），成本為長期收益損失（ΔLTEYH）。污染企業(yè)選擇轉(zhuǎn)型策略，獲得轉(zhuǎn)型產(chǎn)業(yè)收益（ΔGXQY），長期運營收益（ΔLTEQY），付出轉(zhuǎn)型成本（ΔZXCQY）。政府部門選擇非綠色政策策略，綠色產(chǎn)業(yè)收益提高（ΔGEW）和污染產(chǎn)業(yè)收益降低（ΔWEW），獲得長期經(jīng)濟收益（ΔLTEGOV）。

四是，金融部門選擇非綠色金融策略，污染企業(yè)選擇放任型策略。金融部門獲得污染企業(yè)收益（ΔWREYH），損失長期收益（ΔLTEYH）。污染企業(yè)長期收益銳減（ΔLTEQY），獲得原有業(yè)務(wù)收益（ΔWREQY）。政府部門獲得污染產(chǎn)業(yè)收益（WEW），付出負(fù)外部性成本（SCL），損失長期收益（ΔLTEGOV）。

具體博弈收益矩陣見表2。

表2 政府選擇非綠色政策博弈矩陣

2.2 理論機制分析

2.2.1 金融部門策略選擇

從博弈模型的收益矩陣可以看到，當(dāng)政府采取非綠色政策時，金融部門選擇綠色金融策略的條件是ΔLTEYH+ΔGTEYH-CC>-ΔLTEYH+ΔWREYH，該條件中所有變量均為固定變量，因此，經(jīng)濟體發(fā)展水平、綠色產(chǎn)業(yè)的市場空間等外生條件和政府政策便成為重要因素。中國正處于經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的起步階段，綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間大?？紤]到金融部門更注重資金的穩(wěn)定性和安全性，當(dāng)政府部門采取非綠色政策時，金融部門更有可能維持原狀，采取非綠色金融政策。

當(dāng)政府采取綠色政策策略時，金融部門選擇綠色金融策略的條件是ΔLTEYH+SYH+ΔGTEYH-CC>-ΔLTEYH+ΔWREYH-ΔPGOVYH。此關(guān)系式中可控變量為政府補貼和政府監(jiān)管。當(dāng)市場力量推動企業(yè)轉(zhuǎn)型較為困難時，政府通過調(diào)控補貼和懲罰機制，可以推動金融部門采取綠色金融政策。

2.2.2 企業(yè)部門策略選擇

政府選擇非綠色政策。金融部門選擇綠色金融政策，污染企業(yè)選擇轉(zhuǎn)型策略的條件是ΔRZQY+ΔGXQY+ΔLTEQY-ΔZXCQY>-ΔRZQY-ΔLTEQY+ΔWREQY。此公式中，式左右的ΔRZQY可以認(rèn)為是金融部門對環(huán)保產(chǎn)業(yè)的讓利和污染產(chǎn)業(yè)的融資約束。中國目前綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間較大，金融部門對企業(yè)部門進行的結(jié)構(gòu)性融資約束調(diào)整對企業(yè)策略選擇起決定性作用。當(dāng)金融部門放寬綠色產(chǎn)業(yè)的融資條件，加強污染產(chǎn)業(yè)的融資約束時，可以敦促污染類企業(yè)選擇轉(zhuǎn)型策略。

金融部門選擇非綠色金融政策，污染企業(yè)選擇轉(zhuǎn)型策略的條件是ΔGXQY+ΔLTEQY-ΔZXCQY>-ΔLTEQY+ΔWREQY。由于缺乏金融部門的調(diào)節(jié)，企業(yè)選擇轉(zhuǎn)型策略主要由固定變量決定。韓超等［24］指出，中國目前經(jīng)濟結(jié)構(gòu)還處于轉(zhuǎn)型期，較難驅(qū)動企業(yè)自主選擇轉(zhuǎn)型策略。在政府缺位時，金融部門通過融資約束機制在推動企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型過程中發(fā)揮著關(guān)鍵性作用。

政府選擇綠色政策，金融部門選擇綠色金融政策。污染企業(yè)選擇轉(zhuǎn)型策略的條件是ΔRZQY+ΔGXQY+ΔLTEQY+SQY-ΔZXCQY>-ΔRZQY-ΔPGOVQY-ΔLTEQY+ΔWREQY。此公式中，污染企業(yè)不僅受到金融部門融資約束，還受到政府部門約束。當(dāng)公式左右的固定變量數(shù)值不變時，金融和政府部門對企業(yè)部門形成的結(jié)構(gòu)性融資約束將顯著影響企業(yè)部門的策略選擇。韓超等［24］指出，顯著的減排壓力有助于企業(yè)綠色發(fā)展，而企業(yè)內(nèi)部尚未形成可持續(xù)的減排動力。因此，隨著金融和政府部門對綠色產(chǎn)業(yè)的融資約束放寬，對污染產(chǎn)業(yè)的融資約束收緊，企業(yè)將選擇轉(zhuǎn)型策略。

金融部門選擇非綠色金融政策，污染企業(yè)選擇轉(zhuǎn)型策略的條件是ΔGXQY+ΔLTEQY+SQY-ΔZXCQY>-ΔPGOVQY-ΔLTEQY+ΔWREQY。金融部門不參與對企業(yè)融資約束的調(diào)整，政府通過調(diào)控補貼和處罰措施，可以一定程度上敦促企業(yè)選擇轉(zhuǎn)型策略。

2.2.3 政府部門策略選擇

政府選擇非綠色政策，企業(yè)選擇轉(zhuǎn)型策略時，政府福利為ΔGEW+ΔLTEGOV-ΔWEW，企業(yè)選擇放任策略時，政府福利為WEW-ΔLTEGOV-SCL。對于金融部門來說，政府選擇非綠色政策策略時，其更可能的選擇是非綠色金融策略。污染企業(yè)沒有金融部門和政府監(jiān)管和激勵，轉(zhuǎn)型成本較高，更易選擇放任策略，則政府收益公式更可能為WEW-ΔLTEGOV-SCL。

政府選擇綠色政策，企業(yè)轉(zhuǎn)型策略和放任策略產(chǎn)生的政府收益公式分別為ΔGEW+ΔLTEGOV-CREGΔWEW-CSGOV，WEW-ΔLTEGOV-CREG-CSGOVSCL和WEW-ΔLTEGOV-CREG-SCL。上文分析得到，政府選擇綠色政策，并加大對金融部門的融資約束與激勵力度時，會督促金融部門選擇綠色金融政策。政府和金融部門顯著提高對污染企業(yè)的融資約束，會推動其選擇轉(zhuǎn)型策略，政府收益為ΔGEW+ΔLTEGOV-CREGCSGOV-ΔWEW。

觀察兩式變量知，政府補貼和政府監(jiān)督為可變量。雖然政府部門提高政府補貼和監(jiān)管，推動金融部門和企業(yè)部門選擇綠色金融和轉(zhuǎn)型策略使成本較大，但政府長期收益是經(jīng)濟發(fā)展的長期戰(zhàn)略考量，此收益遠大于其在企業(yè)和金融部門中的占比和數(shù)量。結(jié)合中國實際分析可知，在中國政府的執(zhí)政過程當(dāng)中，每一項改革都將未來經(jīng)濟發(fā)展大計納入政府決策規(guī)劃。因此，從政府部門角度，為了未來經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展，其有動力選擇綠色政策，并提高針對污染企業(yè)的融資約束機制，督促其轉(zhuǎn)型發(fā)展。

2.2.4 博弈結(jié)論

在利益最大化原則下，各方策略選擇受外生條件決定的固定變量和可變量所影響，博弈分析還需結(jié)合中國實際情況確定固定變量和調(diào)控變量的影響。一方面，中國經(jīng)濟發(fā)展正處于從高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，綠色市場需求未完全打開，污染企業(yè)轉(zhuǎn)型成本較高；另一方面，中國政府為了經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展帶來的長期收益，正在全力推動綠色政策在各地實施。因此，外生條件決定的固定變量影響較小，而政府和金融部門決定的調(diào)控變量具有決定性作用。同時，由于中國目前綠色政策體系構(gòu)建尚不完善，其對污染企業(yè)的具體作用效果與對綠色金融部門的調(diào)節(jié)作用尚不清晰，為此，引入實證研究模型作進一步討論。

3 研究設(shè)計

3.1 數(shù)據(jù)來源

參考上文博弈模型中對各部門的行為分析可知，綠色金融和綠色政策的提高會對企業(yè)行為有顯著影響，且主要通過融資約束機制發(fā)揮作用，因此，采用調(diào)節(jié)中介效應(yīng)模型，探究在綠色政策的調(diào)節(jié)作用和融資約束的中介機制下，綠色金融、綠色政策與企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展的關(guān)系。

研究選取A股上市實體企業(yè)作為對象，按照證監(jiān)會于2011年發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》選擇參與ESG評級的污染企業(yè)。由于部分綠色金融發(fā)展水平的二級指標(biāo)可獲得性和時效性不強，指標(biāo)數(shù)據(jù)主要涵蓋2011—2019年數(shù)據(jù)，因此綜合選擇2011—2019年的重污染上市公司企業(yè)作為樣本數(shù)據(jù)。

樣本數(shù)據(jù)篩選如下：① 刪除ST和ST*公司，此類公司數(shù)據(jù)無法有效反應(yīng)變量之間關(guān)系；② 為防止企業(yè)IPO定價影響，刪除第一年上市公司數(shù)據(jù)；③ 為保證數(shù)據(jù)計算的真實性、科學(xué)性和有效性，剔除指標(biāo)和年份數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)；④ 由于數(shù)據(jù)可得性，選擇除西藏、香港、澳門和臺灣4地外全國30個省、自治區(qū)和直轄市的相關(guān)上市公司數(shù)據(jù)。共篩選出261家上市公司，2349個平衡面板數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)處理采用EXCEL2010，數(shù)據(jù)分析采用stata16.0。

樣本數(shù)據(jù)主要來自以下幾個途徑：① 綠色政策支持力度選自《中國綠色發(fā)展指數(shù)報告》；② 綠色金融發(fā)展指數(shù)數(shù)據(jù)主要選自《中國統(tǒng)計年鑒》《中國工業(yè)統(tǒng)計年鑒》《中國保險年鑒》以及國泰君安CSMR、EPS、WIND等相關(guān)數(shù)據(jù)庫，運用熵權(quán)法計算；③ 融資約束等A股重污染上市公司相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫。

3.2 變量說明

3.2.1 被解釋變量

企業(yè)ESG表現(xiàn)：作者將企業(yè)ESG作為被解釋變量，研究綠色金融發(fā)展水平和綠色政策支持力度對于企業(yè)轉(zhuǎn)型綠色發(fā)展的影響。企業(yè)ESG上升表征該企業(yè)在環(huán)境治理、社會責(zé)任和公司治理等方面實現(xiàn)綜合提高。樣本主要包括A股實體企業(yè)，因此，通過企業(yè)ESG表現(xiàn)，可以綜合衡量企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展程度，從而對綠色金融、綠色政策開展實證研究，定量分析其對企業(yè)ESG的作用效果（表3）。

表3 變量描述性統(tǒng)計

3.2.2 核心變量

綠色政策支持力度（GPS）：為了研究綠色政策對企業(yè)ESG和綠色金融發(fā)展水平（GFD）的影響，參考王韌［48］的選擇，從《中國綠色發(fā)展指數(shù)報告》中選擇綠色政策支持力度指數(shù)。該指數(shù)包括綠色投資指標(biāo)、基礎(chǔ)設(shè)施和城市管理指標(biāo)以及環(huán)境治理指標(biāo)，可以衡量地方綠色政策支持水平。該指數(shù)的提高表明地方對于環(huán)境改善的支持力度和監(jiān)管程度上升。

綠色金融發(fā)展指數(shù)（GFD）基于方建國等［49］、陳志剛等［50］和李曉西等［51］的研究，用30個省份2011—2019年的數(shù)據(jù)，以區(qū)域綠色信貸、綠色證券、綠色保險、綠色投資作為指標(biāo)數(shù)據(jù)。具體指標(biāo)計算中，選用高耗能工業(yè)利息支出占比作為綠色信貸的負(fù)向指標(biāo)；選擇高耗能上市企業(yè)市值占比作為綠色證券負(fù)向指標(biāo)；選用農(nóng)業(yè)保險作為綠色保險正向指標(biāo)；選擇財政環(huán)保支出占財政支出占比作為綠色投資正向指標(biāo)。目前學(xué)界對綠色信貸的衡量主要有綠色信貸占比、節(jié)能環(huán)保項目貸款占比、工業(yè)污染治理投資中的“銀行貸款”、反向指標(biāo)六大高耗能產(chǎn)業(yè)利息支出占比四種衡量方法。由于部分指標(biāo)數(shù)據(jù)自2010年后不再統(tǒng)計，因此，考慮數(shù)據(jù)的連續(xù)性和可得性，選取各省六大高耗能產(chǎn)業(yè)利息支出占工業(yè)產(chǎn)業(yè)利息總支出的比率作為反向指標(biāo)來衡量綠色信貸。

融資約束（SA）：融資約束表示根據(jù)有限樣本內(nèi)企業(yè)的財務(wù)狀況，刻畫出融資約束程度與反映企業(yè)特征變量之間數(shù)量的關(guān)系，即融資約束指數(shù)。將此指數(shù)應(yīng)用到更大樣本，計算出大樣本中每個企業(yè)的融資約束指數(shù)，據(jù)此判斷企業(yè)的相對融資約束程度。代表性的測度方法有KZ指數(shù)、WW指數(shù)和SA指數(shù)。為避免內(nèi)生性的干擾，參考鞠曉生等［52］的做法，選擇SA指數(shù)衡量樣本中各公司的融資約束水平。融資約束指數(shù)SA的計算公式為：-0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age。

3.2.3 控制變量

企業(yè)ESG除了綠色金融發(fā)展水平、綠色政策支持力度之外還受到其他因素影響，參考于克信等［53］和王韌［48］已有研究成果篩選控制變量加入模型當(dāng)中：董事會人數(shù)（BS）、獨董比例（DB）、前十大股東持股比例（SC）、現(xiàn)金流（CS）、資產(chǎn)規(guī)模（CH）、資產(chǎn)負(fù)債率（AB）和上市年齡（MY）。

3.3 模型設(shè)定

3.3.1 基準(zhǔn)回歸

基于前文分析，綠色金融發(fā)展水平（GFD）、綠色政策（GPS）對企業(yè)ESG之間存在顯著的因果關(guān)系，因此，構(gòu)建基準(zhǔn)回歸模型（1）和模型（2）如下：

3.3.2 Bootstrap機制檢驗

為了探究綠色金融對企業(yè)ESG的傳導(dǎo)機制，構(gòu)造模型（3）和模型（4）如下：

為了探究綠色政策對企業(yè)ESG的傳導(dǎo)機制，構(gòu)造模型（5）和模型（6）如下：

為探究綠色政策與綠色金融的聯(lián)動效應(yīng)及在融資約束中介效應(yīng)前半段的調(diào)節(jié)作用，加入交互項，構(gòu)造模型（7）、模型（8）和模型（9）如下：

式（1）—式（9）中：ESGi，t衡量污染企業(yè)部門轉(zhuǎn)型發(fā)展程度；GFDi，t衡量省份綠色金融發(fā)展水平；GPSi，t衡量各省份綠色政策的支持力度；SAi，t是機制變量，衡量企業(yè)融資約束；controlsi，t代表企業(yè)層面的控制變量；εi表示隨機擾動項。μi、δi、σi、βi、ηi、θi、λi表示各解釋變量對被解釋變量的影響。

3.3.3 因果中介模型檢驗

為了探究綠色金融對企業(yè)ESG的因果中介效應(yīng)，構(gòu)造模型（10）和模型（11）如下：

為了探究綠色政策對企業(yè)ESG的因果中介效應(yīng)，構(gòu)造模型（12）和模型（13）如下：

為探究綠色政策與綠色金融的聯(lián)動效應(yīng)及其傳導(dǎo)效果，加入交互項，構(gòu)造模型（14）、模型（15）如下：

上式中：Z和X分別為綠色金融發(fā)展水平和綠色政策支持力度的工具變量；SA是機制變量；εi，t表示隨機擾動項；其余變量與上文相同。

4 實證結(jié)果分析

4.1 基準(zhǔn)回歸分析

該研究通過Hausman檢驗決定使用面板固定效應(yīng)模型。首先，進行基礎(chǔ)回歸，探究核心解釋變量綠色金融發(fā)展水平、綠色政策支持度對企業(yè)ESG的具體影響，基準(zhǔn)回歸已經(jīng)通過VIF檢驗，鑒于篇幅檢驗結(jié)果不再列出。之后為排除內(nèi)生性問題，利用工具變量進行2SLS回歸檢驗回歸結(jié)果的顯著性。對于工具變量的選擇，考慮到區(qū)域綠色金融發(fā)展水平的提高會促進資金流向環(huán)保行業(yè)，則環(huán)保行業(yè)的發(fā)展將提高原有從業(yè)人員的工資，因此，參考中國環(huán)境統(tǒng)計年鑒，選擇環(huán)保行業(yè)從業(yè)人員平均工資作為工具變量；考慮到綠色政策支持度指數(shù)包含三級指標(biāo)涵蓋城市環(huán)境治理、財政投資和環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)等多個方面，綠色政策支持度的提高將減少污染工廠建設(shè)用地的使用，提高城市綠地面積。所以將城市綠地面積作為工具變量。兩工具變量已經(jīng)全部通過工具變量檢驗，滿足外生性、相關(guān)性等條件?；貧w結(jié)果見表4和表5。

表4 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表5 2 SLS回歸結(jié)果

綜合表4和表5模型（1）的回歸結(jié)果表明，綠色金融的發(fā)展（GFD）有利于提高實體企業(yè)的ESG表現(xiàn)。結(jié)合理論可知，綠色金融的本質(zhì)是協(xié)調(diào)金融市場資金配置，將資金流引導(dǎo)至符合綠色發(fā)展的產(chǎn)業(yè)中。綠色金融發(fā)展水平的提高則會顯著增加金融市場對綠色產(chǎn)業(yè)、環(huán)保項目的資金配置，降低企業(yè)在重污染項目的投融資配置，敦促實體企業(yè)轉(zhuǎn)型綠色發(fā)展，加大環(huán)境保護力度，積極參與社會治理，多元化發(fā)展公司治理結(jié)構(gòu)。

綜合表4和表5模型（2）的結(jié)果顯示，綠色政策支持度的提高會削弱企業(yè)ESG。結(jié)合理論可知，綠色政策支持力度指數(shù)中，包含環(huán)保財政支出、綠色基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資等綠色財政政策指標(biāo)，以及環(huán)境監(jiān)測等綠色監(jiān)管政策指標(biāo)。一方面，隨著綠色政策力度加大，政府加大綠色監(jiān)管投入，會導(dǎo)致政府加大對企業(yè)的環(huán)境政策執(zhí)行力度。李俊青等［54］曾指出，污染企業(yè)等低效率企業(yè)更容易發(fā)生資源錯配，而污染企業(yè)轉(zhuǎn)型力度無法跟上會導(dǎo)致社會和金融機構(gòu)對企業(yè)的負(fù)面預(yù)期產(chǎn)生，公眾和金融市場將調(diào)低對企業(yè)的環(huán)境信任度，從而降低企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)評分；另一方面，由于中國綠色金融的發(fā)展空間較大，綠色項目的事前事中事后監(jiān)管還不完善，實體企業(yè)在通過項目審批獲得綠色資金與稅收資金補貼之后，污染企業(yè)為了盈利容易將綠色資金投入非綠色項目。這一行為不僅會降低其環(huán)境評分，還會降低其社會責(zé)任評分，從而導(dǎo)致其ESG評分降低。

4.2 調(diào)節(jié)中介效應(yīng)分析

4.2.1 中介效應(yīng)分析

首先，使用Bootstrap中介效應(yīng)檢驗探究綠色金融（GFD）的間接效應(yīng)和直接效應(yīng)系數(shù)，以及綠色政策（GPS）的間接效應(yīng)和直接效應(yīng)系數(shù)；其次，對模型（3）—模型（6）進行固定效應(yīng)回歸，定量分析中介效應(yīng)中各核心變量回歸系數(shù)；最后，為排除中介效應(yīng)內(nèi)生性問題，引入工具變量，對方程做2SLS回歸；之后進行因果中介效應(yīng)檢驗，具體分析排除內(nèi)生性之后直接效應(yīng)和間接效應(yīng)的變化。檢驗和回歸結(jié)果見表6、表7和表8。

表6 綠色金融Bootstrap檢驗結(jié)果

表8 機制分析基準(zhǔn)回歸

根據(jù)表5和表6中的直接中介效應(yīng)和間接中介效應(yīng)P值可以看到，不論是間接效應(yīng)還是直接效應(yīng)都非常顯著。間接效應(yīng)系數(shù)分別為1.654和-2.568，P值小于0.01。說明綠色金融（GFD）與綠色政策（GPS）通過融資約束的中介變量對企業(yè)ESG有間接影響，且綠色金融水平的提高會間接提高企業(yè)ESG，綠色政策力度的提高會間接削弱企業(yè)ESG。直接效應(yīng)系數(shù)分別為7.075和-12.356，P值同樣小于0.01.說明綠色金融發(fā)展水平（GFD）和綠色政策力度（GPS）的提高可以直接影響企業(yè)ESG。

4.2.2 中介效應(yīng)內(nèi)生性分析

考慮到中介效應(yīng)本身存在內(nèi)生性問題，參考Dippel等［55］提出的IVMEDIATE模型對上文中介效應(yīng)模型進行因果中介效應(yīng)分析，檢驗排除內(nèi)生性問題之后直接效應(yīng)與間接效應(yīng)狀況。工具變量第二階段回歸結(jié)果和因果中介效應(yīng)結(jié)果見表9、表10和表11。

表9 綠色金融因果中介回歸結(jié)果

表10 綠色政策因果中介回歸結(jié)果

表11 2SLS回歸結(jié)果

表12 調(diào)節(jié)中介效應(yīng)基準(zhǔn)回歸

對比兩個中介效應(yīng)檢驗發(fā)現(xiàn)均通過，表明綠色金融（GFD）與綠色政策（GPS）、融資約束（SA）和企業(yè)ESG的中介機制成立，即假設(shè)1、2和3成立。

根據(jù)表9和表10中回歸結(jié)果可以看到，綠色政策的總效應(yīng)、直接效應(yīng)和間接效應(yīng)都非常顯著，分別為-14.387、-0.757和-13.630，P值小于0.01，綠色政策（GPS）通過融資約束對企業(yè)ESG有間接影響。綠色金融的總效應(yīng)和間接效應(yīng)非常顯著，分別為11.668和11.428，P值小于0.01，而綠色金融的直接效應(yīng)不顯著，但其系數(shù)為正，說明綠色金融、綠色政策（GPS）通過融資約束的中介變量對企業(yè)ESG有間接影響。同時對比Boot‐strap檢驗和因果中介效應(yīng)檢驗可以發(fā)現(xiàn)，去掉內(nèi)生性影響之后，兩者關(guān)于綠色金融的中介檢驗系數(shù)方向相同，且都非常顯著。進一步說明了綠色金融對企業(yè)ESG的促進作用和綠色政策支持力度上升導(dǎo)致監(jiān)管嚴(yán)格后對企業(yè)ESG的負(fù)向作用。

結(jié)合理論分析可知，綠色金融的本質(zhì)是協(xié)調(diào)金融市場資金配置，將資金流引導(dǎo)至符合綠色發(fā)展的產(chǎn)業(yè)中。綠色金融發(fā)展水平的提高則會顯著增加金融市場對綠色產(chǎn)業(yè)、環(huán)保項目的資金配置，降低企業(yè)在重污染項目的投融資配置。提高企業(yè)的融資約束水平，敦促實體企業(yè)轉(zhuǎn)型綠色發(fā)展，加大環(huán)境保護力度，積極參與社會治理，多元化發(fā)展公司治理結(jié)構(gòu)。同時，隨著綠色政策力度的加大，政府在城市環(huán)境治理、環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)等監(jiān)管類政策方面加大投入，但綠色激勵型政策方面沒有跟上，會導(dǎo)致污染企業(yè)等低效率企業(yè)更容易發(fā)生“洗綠”和資源錯配等現(xiàn)象，為了降低經(jīng)營成本，綠色項目資金發(fā)生挪用，導(dǎo)致轉(zhuǎn)型力度無法跟上，社會和金融機構(gòu)對企業(yè)的負(fù)面預(yù)期產(chǎn)生，從而降低企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)評分。

4.2.3 調(diào)節(jié)中介效應(yīng)分析

為進一步探究綠色政策（GPS）與綠色金融（GFD）的交叉項在傳導(dǎo)機制中的調(diào)節(jié)中介作用，首先對模型（7）—模型（9）進行回歸以確定其變量系數(shù)，之后利用Bootstrap調(diào)節(jié)中介效應(yīng)模型檢驗；最后與上文相同，進行2SLS和因果中介回歸檢驗其內(nèi)生性。

觀察表7中模型（7）—模型（9）回歸結(jié)果。為了探究綠色金融與綠色政策聯(lián)動效應(yīng)在中介效應(yīng)中的直接和間接影響，對模型（7）—模型（9）進行回歸發(fā)現(xiàn)，綠色金融發(fā)展水平（GFD）與綠色政策指數(shù)（GPS）對企業(yè)SA指數(shù)和企業(yè)ESG均有顯著影響，顯著性和系數(shù)正負(fù)與基準(zhǔn)回歸結(jié)果相同。但是綠色政策與綠色金融（GFD）的交互項無論在哪個方程中都并不顯著。為進一步檢驗調(diào)節(jié)中介系數(shù)是否顯著，以及不同綠色政策水平下交互項的顯著性，使用Bootstrap檢驗見表13、表14和表15。

表13 交互項Bootstrap檢驗結(jié)果

表14 高水平組Bootstrap檢驗結(jié)果

表15 低水平組Bootstrap檢驗結(jié)果

結(jié)合表12—表15結(jié)果可知，一方面，綠色政策（GPS）與綠色金融（GFD）的聯(lián)動效果并不明顯，說明目前中國綠色金融和綠色政策機制的設(shè)計還需加強，實現(xiàn)政府和金融部門協(xié)同并進；另一方面，雖然高水平綠色政策組和低水平綠色政策組的調(diào)節(jié)中介系數(shù)并不顯著，但是值得注意的是，高水平組時調(diào)節(jié)中介效應(yīng)系數(shù)為負(fù)，低水平組時調(diào)節(jié)效應(yīng)為正，說明較為嚴(yán)格的綠色政策力度有利于降低實體企業(yè)的ESG表現(xiàn)，從而推動其綠色轉(zhuǎn)型步伐。

4.2.4 調(diào)節(jié)中介效應(yīng)內(nèi)生性分析

如上文所述，考慮到中介效應(yīng)本身存在內(nèi)生性問題，該研究使用因果中介效應(yīng)模型分析，檢驗排除內(nèi)生性問題之后的直接效應(yīng)與間接效應(yīng)。

2SLS和因果中介效應(yīng)回歸結(jié)果見表15—表19。

表16 交互項因果中介回歸結(jié)果水平

表17 高水平組交互項因果中介回歸結(jié)果

表18 低水平組交互項因果中介回歸結(jié)果

表19 交互項2SLS回歸結(jié)果

結(jié)合表15—表18可以看到，排除內(nèi)生性之后，全國范圍內(nèi)交互項的中介效應(yīng)顯著，說明綠色政策與綠色金融的聯(lián)動效應(yīng)可以通過融資約束影響到實體企業(yè)的ESG表現(xiàn)。但對比高水平綠色政策組和低水平綠色政策組會發(fā)現(xiàn)，高水平組的總效應(yīng)和間接效應(yīng)顯著，且為負(fù)，說明綠色政策對綠色金融的調(diào)節(jié)作用為負(fù)；而低水平組交互項中介效應(yīng)并不顯著，說明低綠色政策支持度地區(qū)對于企業(yè)的融資約束水平有待加強。結(jié)合表12—18結(jié)果可知，去除內(nèi)生性之后，綠色政策（GPS）與綠色金融（GFD）的聯(lián)動效果比較明顯，說明目前中國綠色金融和綠色政策的機制體制聯(lián)動效應(yīng)明顯，發(fā)展空間較大。

4.3 穩(wěn)健性檢驗

為探究基準(zhǔn)回歸中各系數(shù)的穩(wěn)健性，文章采用替換計量模型的方法檢驗回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。使用動態(tài)面板固定效應(yīng)模型替換靜態(tài)面板固定效應(yīng)模型進行穩(wěn)健性檢驗，分別將解釋變量整體滯后一期作為工具變量，對被解釋變量進行回歸分析，檢驗?zāi)Ｐ突橐蚬膬?nèi)生性。其次，對于逐步回歸的內(nèi)生性問題，擬采用工具變量法，利用2SLS檢驗其內(nèi)生性問題。2SLS方法在前文已經(jīng)陳列，在此不再贅述?；貧w結(jié)果見表20。

表20 動態(tài)面板模型穩(wěn)健性檢驗

5 結(jié)論與政策建議

5.1 研究結(jié)論

基于2011—2019年中國重污染上市企業(yè)的面板數(shù)據(jù)，使用固定效應(yīng)模型、Bootstrap中介效應(yīng)模型和因果中介效應(yīng)模型探究綠色金融（GFD）、綠色政策支持（GPS）和融資約束（SA）對企業(yè)ESG的影響。主要研究結(jié)論如下。

（1）綠色金融有利于企業(yè)ESG的提高，并通過提高企業(yè)的融資約束（SA）水平間接影響企業(yè)ESG。

（2）綠色政策可通過放寬企業(yè)的融資約束（SA）對ESG形成削弱，且綠色政策改善（如環(huán)境稅制度）可直接影響企業(yè)ESG，原因可能包括日趨嚴(yán)格的環(huán)境審查與監(jiān)管機制（如環(huán)保風(fēng)暴），企業(yè)“洗綠”事件及信息披露不完善等。

（3）綠色政策（GPS）對綠色金融（GFD）的調(diào)節(jié)作用較為顯著，且可以通過傳導(dǎo)機制對企業(yè)ESG產(chǎn)生間接影響。

5.2 政策建議

5.2.1 加大綠色金融支持力度，提高綠色金融市場效率

目前，中國綠色金融在實踐過程當(dāng)中仍然有不少瓶頸和阻礙，表現(xiàn)為綠色金融政策效能低；綠色金融產(chǎn)品單一，難以滿足市場主體需求。政府部門應(yīng)加大宣傳培訓(xùn)力度，提高金融機構(gòu)對低碳、綠色發(fā)展理念的認(rèn)識和行動能力；豐富和完善綠色金融產(chǎn)品和服務(wù)體系，提高綠色保險、綠色基金、碳金融產(chǎn)品的發(fā)展規(guī)模；建立專項的激勵約束機制，通過財政補貼、稅收優(yōu)惠等手段、引導(dǎo)企業(yè)按照ESG評價標(biāo)準(zhǔn)積極轉(zhuǎn)型。

5.2.2 加快綠色金融發(fā)展相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范建設(shè)，提升企業(yè)ESG表現(xiàn)

中國目前綠色融資和綠色債券的市場發(fā)展空間巨大。政府應(yīng)加快完善綠色金融市場標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范，通過區(qū)域性國際合作和交流等方式，推動國內(nèi)綠色金融標(biāo)準(zhǔn)的建設(shè)進程，做到對綠色項目、環(huán)境治理按標(biāo)分類，引導(dǎo)綠色資金流向清潔能源、綠色發(fā)展領(lǐng)域。在制定標(biāo)準(zhǔn)的過程中，政府部門要切合中國企業(yè)的實際情況，既要推行強制性標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)定，也要重視自愿性標(biāo)準(zhǔn)的引導(dǎo)性設(shè)定。

5.2.3 完善環(huán)境治理體系，加強綠色政策與綠色金融工具的協(xié)同

環(huán)境治理作為綠色政策體系的重要指向，一直受到中央和地方政府高度重視。隨著中國生態(tài)文明理念的逐漸深化和環(huán)境治理力度的逐漸加強，中國環(huán)境治理能力和環(huán)境治理成效不斷提高。為了加強環(huán)境保護和生態(tài)建設(shè)，各級政府要盡快從監(jiān)管和法律層面加強制度創(chuàng)新，圍繞政府、金融機構(gòu)、企業(yè)和公眾等多利益相關(guān)方主體構(gòu)建新型環(huán)境治理體系充分發(fā)揮政府、公眾和媒體的多元化生態(tài)環(huán)境監(jiān)督職能，針對企業(yè)各方面表現(xiàn)進行綜合管理，推動企業(yè)加快技術(shù)創(chuàng)新。