李玲艷 王林彬

（新疆大學(xué)，新疆 烏魯木齊 830047）

截至2021 年，中國對外直接投資（OFDI）流量連續(xù)10 年位居全球前3 位，其中依托“一帶一路”倡議，對沿線國家的OFDI 規(guī)模持續(xù)增長。①新華社．我國對外直接投資流量連續(xù)十年位列全球前三[EB/OL]．中國一帶一路網(wǎng)．https://www．yidaiyilu．gov．cn/xwzx/gnxw/288338．htm．[2022-11-08](2023-04-14)．人民幣跨境流通作為中國OFDI 的重要載體，其綜合水平的提升將使中國跨國企業(yè)在OFDI 領(lǐng)域具有更顯著的貨幣與金融優(yōu)勢，這一優(yōu)勢將轉(zhuǎn)化為中國OFDI 的發(fā)展動能，促進(jìn)中國OFDI效率持續(xù)提升?；诖耍疚臄M解決如下問題：當(dāng)前人民幣在“一帶一路”沿線國家的跨境流通綜合水平；中國在“一帶一路”沿線國家OFDI 效率；人民幣跨境流通對中國在“一帶一路”沿線國家OFDI 效率是否存在顯著影響，如果存在，具體有何影響，其作用機(jī)制如何；不同異質(zhì)性因素是否會使人民幣跨境流通對OFDI 效率的影響具有差異性。

為使上述問題明晰，本文擬對當(dāng)前“一帶一路”背景下的人民幣跨境流通水平進(jìn)行測度評估，并通過構(gòu)建模型實(shí)證檢驗(yàn)人民幣跨境流通對中國在沿線國家OFDI 效率的影響，探析其內(nèi)在作用機(jī)制。本文可能的邊際貢獻(xiàn)有：對目前相關(guān)研究成果從研究區(qū)域、研究視角兩方面進(jìn)行有益的補(bǔ)充，以人民幣跨境流通為研究內(nèi)容，聚焦“一帶一路”沿線國家，從動靜結(jié)合的視角測算評估當(dāng)前人民幣跨境流通在該區(qū)域在實(shí)踐與機(jī)制兩方面的綜合水平；對現(xiàn)有研究成果尚未涉及之處從理論與實(shí)證層面加以拓展，系統(tǒng)性地論證人民幣跨境流通對中國OFDI 效率的影響，并探析其內(nèi)在機(jī)制；根據(jù)本文實(shí)證分析結(jié)果提出政策建議，以期為人民幣跨境流通政策實(shí)踐及OFDI 合作方向提供更確切的參考數(shù)據(jù)與對策建議。

一、文獻(xiàn)綜述與理論機(jī)制

（一）文獻(xiàn)綜述

人民幣主要通過對外貿(mào)易與投資等途徑實(shí)現(xiàn)跨境流通，其流通水平將對中國不同經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域產(chǎn)生不同程度的影響。學(xué)者們從定性與定量的角度對人民幣跨境流通及其對中國OFDI 的影響展開了研究。聚焦本文擬解決的問題，我們對現(xiàn)有研究成果進(jìn)行梳理有以下發(fā)現(xiàn)。第一，現(xiàn)有研究多聚焦人民幣跨境流通整體規(guī)模與水平的測度（李稻葵和劉霖林，2008；錢圓圓和沙文兵，2018）。第二，從實(shí)踐與機(jī)制相結(jié)合的角度對人民幣跨境流通綜合水平的測評并不多見，目前僅有張春生和梁濤（2020）與中國銀行跨境人民幣指數(shù)課題組①課題組在官方網(wǎng)站公布每年人民幣跨境指數(shù)計(jì)算結(jié)果，但具體指數(shù)構(gòu)建與指標(biāo)選取過程并未對外公布。從貨幣跨境循環(huán)的角度分別對人民幣跨境流通自由度、流通水平進(jìn)行了測評?，F(xiàn)有研究多從國際化貨幣基本職能角度開展研究（沙文兵等，2020）。第三，將投資效率作為對象的研究仍處于初級階段，聚焦“一帶一路”O(jiān)FDI 效率的區(qū)域性研究則更少（崔娜等，2017；梁雙陸和申濤，2019；劉永輝等，2020）。第四，鮮有研究涉及人民幣跨境流通對投資效率的影響及其內(nèi)在機(jī)制，現(xiàn)有研究多為人民幣跨境流通對OFDI 規(guī)模的影響（葉華光，2010）。

（二）匯率傳導(dǎo)機(jī)制

人民幣跨境流通將會通過匯率傳導(dǎo)機(jī)制對中國OFDI 產(chǎn)生影響，具體作用機(jī)制如下。

1. 人民幣跨境流通有助于創(chuàng)造更加穩(wěn)定的匯率環(huán)境

根據(jù)國際生產(chǎn)折衷理論，投資母國的跨國企業(yè)具有排他性的貨幣和金融優(yōu)勢。僅少部分企業(yè)能夠借由運(yùn)營利潤留存或稅收規(guī)避等內(nèi)源融資方式進(jìn)行資本積累再投資，對于絕大多數(shù)企業(yè)而言，外源融資更為重要，因此企業(yè)擁有貨幣與金融優(yōu)勢的重要性不言而喻。結(jié)合通貨區(qū)域優(yōu)勢理論與國際貨幣權(quán)力理論可知，人民幣跨境流通范圍與規(guī)模的擴(kuò)大，將提升其市場地位，中國跨國企業(yè)將具有排他性的貨幣和金融優(yōu)勢，進(jìn)一步擴(kuò)大企業(yè)所有權(quán)特定優(yōu)勢。同時(shí)，中國跨國企業(yè)也將由此形成區(qū)域通貨優(yōu)勢，提升其在區(qū)域和國際市場中的話語權(quán)和定價(jià)權(quán)，使人民幣與周邊貨幣形成穩(wěn)定的匯率。人民幣跨境流通水平的提升將吸引非居民投資主體對人民幣資產(chǎn)的偏好，導(dǎo)致人民幣匯率具有升值預(yù)期并引起實(shí)際匯率的上升（張曉莉和李倩云，2018）。同時(shí)，也會使中國跨國企業(yè)在沿線國家擁有更便利的融資環(huán)境，對內(nèi)通過匯率制度改革創(chuàng)造更穩(wěn)定的匯率環(huán)境，對外與區(qū)域內(nèi)其他主權(quán)貨幣形成長期穩(wěn)定的匯率，這將直接影響跨國企業(yè)OFDI 決策（何慧剛，2007；李平等，2017；王曉芳等，2022）。

2. 匯率水平不確定性對OFDI 效率提升的影響

匯率變動會對一國OFDI 產(chǎn)生影響，實(shí)際雙邊匯率能夠反映匯率水平變動對母國向東道國投資的影響。匯率水平變動具有不確定性，無論本幣升值還是貶值，投資主體出于不同目的均有可能擴(kuò)大企業(yè)對東道國的投資，伴隨著本國與東道國貨幣金融合作加深，投資風(fēng)險(xiǎn)降低，促進(jìn)企業(yè)投資效率提升（劉永輝等，2020）。人民幣跨境流通對OFDI 投資效率的影響也遵循網(wǎng)絡(luò)外部性理論，兌換流通成本的降低將使跨國企業(yè)競爭力相應(yīng)上升，在OFDI 過程中，其融資渠道更多元、融資成本更低、資產(chǎn)持有所含利息收入更高，對企業(yè)實(shí)力具有一種自強(qiáng)化意義，OFDI 效率也得到提高。

國內(nèi)外均有學(xué)者發(fā)現(xiàn)匯率水平與OFDI 存在負(fù)向相關(guān)性，實(shí)際雙邊匯率水平上升，東道國貨幣升值，說明母國貨幣相對貶值，因此母國跨國企業(yè)對東道國經(jīng)濟(jì)長期看好，會對東道國追加以更豐厚的預(yù)期收益為目的的OFDI 規(guī)模（Stevens，1977；喬琳，2011）。但在這類投資面對的企業(yè)內(nèi)部管理水平與外部約束條件不變的情況下，其所對應(yīng)的投資效率并未相對提高，企業(yè)投資規(guī)模的擴(kuò)大并不利于企業(yè)投資效率的提升（王玉華和趙平，2013；馬紅和王元月，2017）。當(dāng)然，母國貨幣貶值也可能抑制企業(yè)OFDI 規(guī)模，使企業(yè)將更多的成本用于優(yōu)化資源配置和提升企業(yè)生產(chǎn)力水平，促進(jìn)企業(yè)投資效率（郭平等，2022）。

綜上所述，人民幣跨境流通水平提升與人民幣匯率水平存在正相關(guān)，人民幣實(shí)際雙邊匯率水平與中國在“一帶一路”沿線國家的OFDI 效率存在正相關(guān)，但由于匯率水平與OFDI 規(guī)模存在負(fù)相關(guān)，無論母國貨幣升值或貶值，都可能促進(jìn)OFDI 規(guī)模的擴(kuò)大，不利于OFDI 效率的提升。因此，實(shí)際雙邊匯率可能對人民幣跨境流通對OFDI 效率提升的影響產(chǎn)生負(fù)向弱化作用。據(jù)此，我們提出兩個(gè)假設(shè)。假設(shè)1：人民幣跨境流通能夠促進(jìn)OFDI 效率提升；假設(shè)2：人民幣跨境流通通過匯率傳導(dǎo)機(jī)制對OFDI 效率產(chǎn)生影響。

二、實(shí)證分析

本文從動靜結(jié)合的視角出發(fā)，綜合評價(jià)“一帶一路”背景下的人民幣跨境流通水平，實(shí)證分析“一帶一路”背景下其對中國在沿線國家的直接投資效率的影響。

（一）人民幣跨境流通水平綜合指數(shù)測評

1. 指標(biāo)體系構(gòu)建

根據(jù)貨幣資本循環(huán)理論，人民幣跨境流通對中國OFDI 的影響宏觀上就是貨幣通過動態(tài)和靜態(tài)兩方面對社會再生產(chǎn)發(fā)揮作用?；诖?，本文構(gòu)建了人民幣跨境流通指數(shù)RMB Cross-border Circulation Index（RMB-CCI）綜合指標(biāo)體系，該體系包括靜態(tài)指數(shù)RMB Static-index（RSI）和動態(tài)指數(shù)RMB Dynamic-Index（RDI）（張春生和梁濤，2020；申韜和蒙飄飄，2020）（表1）。

表1 人民幣跨境流通指數(shù)綜合指標(biāo)體系

2. 測算方法

基于數(shù)據(jù)可得性，在獲取2009～2020 年中國與“一帶一路”沿線68 個(gè)國家③對“一帶一路網(wǎng)”與“新華絲路網(wǎng)”公布的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)進(jìn)行合并、整理可知，“一帶一路”沿線國家共計(jì)71 個(gè)。因涉及的“一帶一路”沿線國家部分?jǐn)?shù)據(jù)有缺失，為保留足夠的研究樣本數(shù)量，本文剔除完全無數(shù)據(jù)信息的不丹、馬爾代夫和巴勒斯坦，對存在部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失的國家的相關(guān)數(shù)據(jù)使用插值法補(bǔ)充，處理后共選取68 個(gè)國家進(jìn)行實(shí)證研究。資料來源：中國經(jīng)濟(jì)信息社． 新絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶沿線國家和地區(qū)[EB/OL]．2021, 新華絲路網(wǎng)．https://www．imsilkroad．com/news/p/455267．html．[2021-06-16](2023-05-17)；中國經(jīng)濟(jì)信息社．21 世紀(jì)海上絲綢之路沿線國家有哪些？ [EB/OL]．2021, 新華絲路網(wǎng)．https://www．imsilkroad．com/news/p/397932．html．[2021-06-16](2023-05-17)；中國經(jīng)濟(jì)信息社, 國家信息中心． 一帶一路大數(shù)據(jù)指數(shù)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)[EB/OL]．2023,一帶一路網(wǎng)．https://www．yidaiyilu．gov．cn/jcsjpc．htm．[2023-05-17](2023-05-17)．人民幣跨境流通管理法律法規(guī)、政策及官方合作規(guī)范性文件等面板數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上，本文采用客觀賦權(quán)法中的熵值法確定上述指標(biāo)的權(quán)重，根據(jù)線性加權(quán)法計(jì)算當(dāng)前中國與“一帶一路”沿線國家的人民幣跨境流通指數(shù)（楊麗和孫之淳，2015）。計(jì)算步驟如下。（1）指標(biāo)選取：設(shè)有m個(gè)年份、n個(gè)國家和s個(gè)指標(biāo)，則xijt表示第t年i國的第j個(gè)指標(biāo)值。（2）標(biāo)準(zhǔn)化處理：由于各個(gè)指標(biāo)的量綱以及單位不同，因此需要對其進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，正向指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)化為，負(fù)向指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)化為。（3）確定指標(biāo)權(quán)重：。（4）計(jì)算第j項(xiàng)指標(biāo)的熵值：，k=ln(rn)，k＞0。（5）計(jì)算第j項(xiàng)指標(biāo)的信息效用值：gj=1-ej。（6）計(jì)算各指標(biāo)的權(quán)重：。（7）計(jì)算各個(gè)國家人民幣跨境流通指數(shù)：。

3. 結(jié)果分析

表2 顯示，在“一帶一路”沿線68 個(gè)國家中，人民幣跨境流通綜合指數(shù)排名較高的國家主要集中在東亞與東南亞。包括日本和韓國在內(nèi)的東亞區(qū)域人民幣跨境流通綜合指數(shù)排名較高，這主要受益于中國與其寬松的外匯政策環(huán)境、積極的機(jī)制合作和中資金融機(jī)構(gòu)的適度布局。其他排名前10 位的東南亞國家多為東盟成員國，中國與其貿(mào)易投資合作歷史較久，使得人民幣跨境流通擁有較大的歷史基數(shù)。同時(shí)，借助寬松的人民幣跨境流通政策環(huán)境，人民幣在東南亞區(qū)域的使用形成了一定的慣性，在新加坡、老撾主要集中于資本項(xiàng)下的流通，在其他國家則主要集中于經(jīng)常項(xiàng)下的流通。

表2 2020 年人民幣跨境流通水平排名前10 位指數(shù)分布情況

（二）中國對“一帶一路”沿線國家OFDI 效率測評

1. 模型構(gòu)建

首先，運(yùn)用Matlab 軟件基于超效率DEA-SBM 模型測算中國對“一帶一路”沿線國家的OFDI 效率值，為此構(gòu)建規(guī)模報(bào)酬可變（VRS）的超效率SBM 模型：

式（1）中，x和y分別表示投入和產(chǎn)出的要素，和分別表示投入與產(chǎn)出的松弛量，m和s分別表示投入指標(biāo)與產(chǎn)出指標(biāo)的數(shù)量，i和k分別表示投入和產(chǎn)出的決策單元，λ代表權(quán)重向量，t代表生產(chǎn)時(shí)期?！? 時(shí)，代表決策單元相對有效，數(shù)值越大表示投資效率越高；0 ≤≤1 時(shí)，代表決策單元存在投入與產(chǎn)出比例不盡合理的情況，需要進(jìn)一步改進(jìn)該項(xiàng)比例，從而使決策單元在生產(chǎn)過程中獲取最佳效率。

2. 投入產(chǎn)出指標(biāo)選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2009～2020 年為考察期，測算中國在“一帶一路”沿線國家的直接投資效率（田澤，2016；王艷萍等，2020；霍林等，2021）。指標(biāo)選取見表3。

表3 中國對“一帶一路”沿線國家OFDI 效率投入產(chǎn)出指標(biāo)

3. 測算結(jié)果分析

根據(jù)表4 結(jié)果可知，中國對“一帶一路”沿線國家OFDI 效率具有以下特征：效率水平總體呈現(xiàn)上升趨勢，效率水平國別差異大。

表4 中國對“一帶一路”沿線國家OFDI 超效率值與排名

考察中國對沿線8 個(gè)區(qū)域OFDI 超效率均值的區(qū)域分布情況，結(jié)果如圖1 和圖2 所示：中國對“一路”沿線國家OFDI 效率總體上大于“一帶”沿線國家；①“一帶一路”倡議提出后，國家官網(wǎng)信息服務(wù)平臺“一帶一路網(wǎng)”與“新華絲路”對“絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶”（簡稱“一帶”，用One Belt表示）和“21世紀(jì)海上絲綢之路”（簡稱“一路”，用One Road表示）進(jìn)行了區(qū)域劃分，本文據(jù)此開展后續(xù)分析?？疾炱趦?nèi)中國對東亞區(qū)域的OFDI 效率始終處于高位。

圖1 中國對“一帶”與“一路”沿線國家OFDI 超效率均值分布

圖2 中國對8 個(gè)區(qū)域OFDI 超效率均值分布

4. 基于Malquist 指數(shù)的效率動態(tài)變化

為描述2009～2020 年中國對“一帶一路”沿線各個(gè)區(qū)域OFDI 效率的動態(tài)變化，需進(jìn)一步測算生產(chǎn)變化率指數(shù)（Malmquist，Mi）。由表5 可知，在考察期內(nèi)，中國對不同區(qū)域的OFDI 效率均有所增長，這一總體趨勢絕大部分歸因于追趕效應(yīng)，在東亞、中亞和南亞則同時(shí)歸因于技術(shù)效率與技術(shù)進(jìn)步。

表5 Malquist 指數(shù)均值及其分解

（三）人民幣跨境流通的投資效率提升效應(yīng)

1. 模型構(gòu)建與數(shù)據(jù)來源

本文構(gòu)建拓展的國際直接投資引力模型如下：

式（2）中，OFDIEFcjt表示第t年中國在投資東道國j的直接投資效率，做對數(shù)處理?？刂谱兞恐?，中國與東道國簽訂雙邊投資協(xié)定（BIT）數(shù)據(jù)來源于中國商務(wù)部條約法律司官方網(wǎng)站，中國與東道國簽訂避免雙重征稅協(xié)定（DTT）數(shù)據(jù)來源于2020 年版《對外投資合作國別（地區(qū)）指南》，東道國勞動力水平（lnLabor）、東道國投資成本（lnCost）、中國與東道國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平差異（lnPGDP）數(shù)據(jù)來源于WDI 數(shù)據(jù)庫，東道國市場監(jiān)管水平（Va）數(shù)據(jù)來源于WGI 數(shù)據(jù)庫，中國與東道國雙邊貿(mào)易水平（lnTrade）數(shù)據(jù)來源于中國國家統(tǒng)計(jì)局，中國與東道國地理距離（lnDis）數(shù)據(jù)來源于CEPII 數(shù)據(jù)庫。

2. 基準(zhǔn)回歸結(jié)果分析

表6 列（1）和列（2）報(bào)告了人民幣跨境流通對中國在“一帶一路”沿線國家OFDI 效率的影響，結(jié)果在1%顯著性水平上顯著為正，加入控制變量后結(jié)果依然顯著。這一結(jié)果表明假設(shè)1 成立，即人民幣跨境流通將顯著促進(jìn)中國在“一帶一路”沿線國家OFDI 效率提升。

表6 人民幣跨境流通的OFDI效率提升效應(yīng)基準(zhǔn)回歸結(jié)果

控制變量回歸結(jié)果值得關(guān)注的是如下幾點(diǎn)。第一，地理距離（lnDis）回歸系數(shù)為正，這可能由于距離中國遠(yuǎn)的大多數(shù)國家尤其是西方國家的政府監(jiān)管體系完善，投資信息透明公開，使跨國企業(yè)投資決策投入的時(shí)間和信息成本相對較少，提升了投資效率。第二，中國與東道國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平差異（lnPGDP）與中國在沿線國家的OFDI 效率具有正向關(guān)系。中國與東道國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平差異可分正向與負(fù)向，負(fù)向差異越大，越有利于吸引中國對東道國的OFDI，這類東道國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相對較高，無論是配套制度實(shí)施還是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)都將促進(jìn)外國直接投資企業(yè)提升投資效率（張吉鵬等，2020）。第三，東道國勞動力水平（lnLabor）的OFDI 效率提升效應(yīng)顯著為負(fù)，表明東道國勞動力總數(shù)越大，該國吸引的外商直接投資可能趨向于勞動密集型，這類投資的技術(shù)水平較低，相應(yīng)地投入大量人力資本就越多，投資效率就越低。第四，中國與東道國簽訂BIT 的OFDI 效率提升效應(yīng)顯著為負(fù)，這可能是因?yàn)橹袊髽I(yè)在OFDI 區(qū)位選擇時(shí)具有風(fēng)險(xiǎn)偏好性，若中國與東道國未簽訂BIT 等為跨國企業(yè)提供更規(guī)范的制度環(huán)境，反而會促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)偏好型直接投資的效率提升。

3. 異質(zhì)性分析

（1）“一帶”與“一路”的異質(zhì)性

中國與資源稟賦不同、經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)模差異較大及與中國有不同歷史外交關(guān)系的東道國開展OFDI 合作，人民幣跨境流通水平對中國跨國企業(yè)在“一帶”（One Belt）與“一路”（One Road）沿線國家開展OFDI 的效率也會有不同程度的影響。如表7 列（1）和列（2）所示，人民幣跨境流通僅對“一帶”國家的OFDI 效率有顯著促進(jìn)作用，“一帶”國家較低的貿(mào)易壁壘使得中國與該區(qū)域國家貿(mào)易交往更緊密，政府對市場主體監(jiān)管的水平較高，有助于促進(jìn)中國企業(yè)在東道國直接投資效率的提升。人民幣跨境流通對“一路”國家的OFDI 效率提升效應(yīng)未通過顯著性檢驗(yàn)。

表7 人民幣跨境流通的OFDI 效率提升效應(yīng)異質(zhì)性回歸結(jié)果

（2）“一帶一路”倡議提出前后異質(zhì)性

“一帶一路”倡議提出后，眾多沿線國家與中國建立合作共建關(guān)系，在沿線開展OFDI 活動的企業(yè)將獲得更優(yōu)良的東道國投資便利化環(huán)境，從而開拓新的投資項(xiàng)目或追加投資。中國與沿線國家在資金融通領(lǐng)域的各項(xiàng)合作讓人民幣跨境流通有了更寬廣的渠道，也讓中國OFDI 企業(yè)決策更高效。表7 列（3）和列（4）的結(jié)果驗(yàn)證了上述觀點(diǎn)，即東道國直接投資制度環(huán)境的優(yōu)化使“一帶一路”倡議實(shí)施后中國對東道國的OFDI 效率得到提升。

（3）東道國制度質(zhì)量水平異質(zhì)性

不同方向的制度落差對中國OFDI 的影響存在不對稱效應(yīng)：制度順差東道國對中國OFDI 存在抑制作用，這是由于這類東道國的法治程度低，對企業(yè)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度弱，企業(yè)面臨的外來者劣勢使其投資風(fēng)險(xiǎn)增大，從而阻礙中國跨國企業(yè)對該國的OFDI；制度逆差東道國對企業(yè)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)更為有效，一定程度上降低了企業(yè)投資成本和風(fēng)險(xiǎn)，使中國的跨國企業(yè)更有意愿對該國進(jìn)行OFDI（陳懷超等，2021）。

由表7 列（5）和列（6）可知，人民幣跨境流通在高制度質(zhì)量東道國（High-RD）①本文使用世界銀行制度質(zhì)量指標(biāo)內(nèi)含的6項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行加總計(jì)算，取其平均值作為中國與東道國制度質(zhì)量。若東道國制度質(zhì)量與中國制度質(zhì)量之差大于0，則將該東道國劃分為高制度質(zhì)量國家（High-RD），否則為低制度質(zhì)量國家（Low-RD）。的OFDI 效率提升效應(yīng)顯著為正，在低制度質(zhì)量東道國（Low-RD）未通過顯著性檢驗(yàn)。中國跨國企業(yè)追求更便利的人民幣流通環(huán)境，為消耗更少的制度成本，更傾向?qū)χ贫荣|(zhì)量更高的國家進(jìn)行投資。相對高制度質(zhì)量東道國來說，低制度質(zhì)量東道國與中國的人民幣跨境流通合作尚未成熟，因此并不足以對中國在這類東道國的OFDI 效率產(chǎn)生顯著影響。

（4）東道國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平異質(zhì)性

基于不同動機(jī)開展OFDI 的跨國企業(yè)在決策時(shí)會將東道國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平納入考察，本文將中國與東道國人均GDP 作為衡量經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的指標(biāo)對“一帶一路”沿線國家進(jìn)行劃分，如果東道國人均GDP 低于中國人均GDP，則為低經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平東道國（LGDP），反之則為高經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平東道國（HGDP）。

表7 列（7）和列（8）顯示，人民幣跨境流通對中國在HGDP 國家的投資效率有顯著正向影響。高經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平東道國的配套經(jīng)濟(jì)制度相對成熟，尤其是對投資者保護(hù)制度、產(chǎn)權(quán)制度相對完善，對投資主體來說具有更穩(wěn)定的投資環(huán)境與可預(yù)期的投資收益，這類國家的制度環(huán)境也相對更加透明，投資主體在投資過程中將消耗更少的信息成本，因此對中國在這類東道國的OFDI 效率具有正向促進(jìn)作用。低經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平東道國與中國在貨幣流通領(lǐng)域的合作尚處于低水平階段，因此未能對中國在這類東道國的OFDI 效率產(chǎn)生顯著影響。

4. 穩(wěn)健性與內(nèi)生性檢驗(yàn)

（1）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文穩(wěn)健性檢驗(yàn)采用替換核心解釋變量的方法，將人民幣跨境流通水平綜合指數(shù)（RMB-CCI）替換為人民幣跨境流通動態(tài)指數(shù)（RDI）與人民幣跨境流通靜態(tài)指數(shù)（RSI）進(jìn)行回歸分析。表8 顯示回歸結(jié)果均顯著為正，說明人民幣跨境流通動態(tài)指數(shù)與靜態(tài)指數(shù)的提升將促進(jìn)中國對沿線國家的OFDI 效率提升，基準(zhǔn)回歸結(jié)論穩(wěn)健。

表8 人民幣跨境流通動態(tài)指數(shù)、靜態(tài)指數(shù)投資效應(yīng)回歸結(jié)果

（2）內(nèi)生性檢驗(yàn)

基準(zhǔn)回歸研究結(jié)果表明，人民幣跨境流通水平的提升將顯著促進(jìn)中國OFDI 效率的提升。但人民幣跨境流通作為人民幣國際化階段性狀態(tài)，其水平的提高有可能受中國OFDI 發(fā)展的反向影響（涂永紅和張銅鋼，2017）。為了避免上述內(nèi)生性問題帶來的估計(jì)偏誤，避免因中國OFDI 效率提升帶來的反向因果，本文將通過以下方法進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。

第一，用工具變量法進(jìn)行2SLS 與GMM 估計(jì)。本文利用核心解釋變量人民幣跨境流通水平綜合指數(shù)的滯后一期、二期作為工具變量（IV），分別使用IV-2SLS 與IV-GMM 進(jìn)行估計(jì)（文東偉和冼國明，2014；孫天陽等，2018；郭琪等，2020）。表9 列（1）和列（2）顯示，不存在弱工具變量問題，工具變量有效，研究結(jié)論穩(wěn)健可靠。

表9 內(nèi)生性處理結(jié)果

第二，用核心解釋變量與控制變量同時(shí)滯后一期進(jìn)行OLS 估計(jì)。本文將核心解釋變量滯后一期納入模型解決內(nèi)生性問題，且為了避免其他控制變量可能存在潛在的內(nèi)生性問題，在核心解釋變量滯后一期基礎(chǔ)上，將控制變量也做滯后一期處理并進(jìn)行OLS 估計(jì)（孫傳旺，2019）。表9 列（3）顯示，結(jié)果通過Hansen 檢驗(yàn)，排除控制變量的潛在內(nèi)生性問題。綜上，不存在反向因果關(guān)系，克服內(nèi)生性問題后原研究結(jié)論穩(wěn)健可靠。

三、影響機(jī)制檢驗(yàn)

在前文基準(zhǔn)回歸基礎(chǔ)上，本文通過引入解釋變量人民幣跨境流通綜合指數(shù)與實(shí)際雙邊匯率交互項(xiàng)（RMB-CCIcjt×lnREcjt），檢驗(yàn)人民幣跨境流通投資效率提升效應(yīng)的匯率傳導(dǎo)機(jī)制（聶飛和劉海云，2018）。構(gòu)建如下模型：

式（3）中，REcjt表示第t年人民幣與東道國j貨幣的實(shí)際雙邊匯率，取對數(shù)處理。人民幣跨境流通水平的提升意味著人民幣在境外市場的供應(yīng)量增加，從而相對外幣會出現(xiàn)貶值，這一現(xiàn)象將通過匯率水平反映出來。

表10 列（2）顯示人民幣跨境流通與實(shí)際雙邊匯率交互項(xiàng)的回歸系數(shù)在1% 顯著性水平下顯著為負(fù)。這一結(jié)果表明假設(shè)2 成立，人民幣跨境流通對中國OFDI 效率影響的匯率傳導(dǎo)機(jī)制成立，表現(xiàn)為負(fù)向弱化作用。人民幣跨境流通水平的提升意味著人民幣在東道國市場的供應(yīng)量呈增加趨勢，實(shí)際雙邊匯率水平上升，人民幣相對東道國貨幣貶值，中國跨國企業(yè)出于對東道國經(jīng)濟(jì)長期匯率升值預(yù)期，出于對規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益的追求，可能擴(kuò)大OFDI 規(guī)模。但在這類投資面對的企業(yè)內(nèi)部管理水平與外部約束條件不變的情況下，其所對應(yīng)的投資效率并不會提升，反而會受到抑制。匯率水平與OFDI 規(guī)模存在負(fù)相關(guān)性，無論母國貨幣升值或貶值，都可能促進(jìn)OFDI 規(guī)模的擴(kuò)大，不利于OFDI 效率的提升，因此實(shí)際雙邊匯率可能對人民幣跨境流通對OFDI 效率提升的影響產(chǎn)生負(fù)向弱化作用。

表10 人民幣跨境流通投資效應(yīng)的匯率傳導(dǎo)機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

四、結(jié)論與啟示

（一）主要結(jié)論

通過實(shí)證檢驗(yàn)，人民幣跨境流通的投資效率提升效應(yīng)對中國跨國企業(yè)在“一帶一路”沿線國家的OFDI 效率具有顯著促進(jìn)作用。人民幣跨境流通對“一帶一路”倡議提出后的中國OFDI 效率有顯著正向促進(jìn)作用，對“一帶”國家、高制度質(zhì)量國家和高經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平國家的中國OFDI 效率提升效應(yīng)均通過1% 水平上的顯著性檢驗(yàn)，對“一帶一路”倡議提出前的中國OFDI 效率、對“一路”國家和低制度質(zhì)量國家及低經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平國家的OFDI 效率提升效應(yīng)均未通過顯著性檢驗(yàn)。人民幣跨境流通對中國OFDI 效率影響的匯率傳導(dǎo)機(jī)制成立，表現(xiàn)為負(fù)向弱化作用。

（二）政策啟示

1. 強(qiáng)化金融服務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以推動投融資便利

在“一帶一路”倡議框架下，中國應(yīng)當(dāng)與沿線國家開展深入互惠合作。從國內(nèi)角度看，中國可進(jìn)一步推動人民幣跨境支付系統(tǒng)的覆蓋程度，繼續(xù)推動數(shù)字人民幣的發(fā)展與應(yīng)用，為跨境結(jié)算、大宗商品計(jì)價(jià)等領(lǐng)域使用人民幣提供技術(shù)支持與便利途徑。同時(shí)中國要積極培養(yǎng)跨領(lǐng)域、跨學(xué)科的復(fù)合型金融服務(wù)科技人才，使貨幣金融服務(wù)的輸出水平更高、速度更快，最終使中國的跨國企業(yè)能夠更便利地在東道國開展規(guī)模更大、效率更高的OFDI。

從國際視野看，“一帶一路”沿線國家對金融基礎(chǔ)設(shè)施的具體行業(yè)需要是不同的，金融市場的運(yùn)作需要基礎(chǔ)設(shè)施的合理配置，選擇多元化的投資主體共同供給資金、分?jǐn)傦L(fēng)險(xiǎn)的方式繼續(xù)推動沿線金融服務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。中國可根據(jù)不同國家的金融市場發(fā)展水平和提升需求，提供合理的制度安排作為基礎(chǔ)保障，包括合作中的利益分配、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的具體機(jī)制與規(guī)則，以此減少合作時(shí)可能面對的基礎(chǔ)設(shè)施供給阻力，為進(jìn)一步提高基礎(chǔ)設(shè)施供給的質(zhì)量與效率提供方案。

2. 加強(qiáng)制度合作促進(jìn)投資效率整體提升

中國應(yīng)當(dāng)在“一帶一路”倡議框架下繼續(xù)推進(jìn)與沿線國家合作，這對推動金融服務(wù)更多、更好、更快地提供給金融市場主體有著重要影響。

第一，開展本幣結(jié)算合作，為市場主體規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，用合作突破各國外匯管理對人民幣回流帶來的限制。中國應(yīng)當(dāng)繼續(xù)堅(jiān)持正確的貨幣政策，穩(wěn)定人民幣匯率，提振境內(nèi)外投融資主體對持有人民幣資產(chǎn)的信心，實(shí)施更有利于市場主體的管理與服務(wù)制度，吸引更多“一帶一路”沿線國家與中國開展廣泛深入的本幣結(jié)算等，為中國的跨國企業(yè)開展OFDI 提供更便利的政策環(huán)境。

第二，開展金融服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一化合作。中國與沿線國家可以積極共享精品標(biāo)準(zhǔn)，在金融服務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)化領(lǐng)域開展合作，金融服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一化合作將最大化地降低籌資主體的成本和監(jiān)管部門的監(jiān)管難度，以便人民幣在沿線國家順利跨境流通。一方面，需要配合相應(yīng)國家做出標(biāo)準(zhǔn)的本土化調(diào)整，使金融服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)達(dá)到市場準(zhǔn)入要求，降低因宗教文化差異帶來的服務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，國內(nèi)精品標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范的轉(zhuǎn)化利用需要將國際上一些先進(jìn)的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)納入?yún)⒖?，積極促成沿線區(qū)域跨境投融資、外匯交易和人民幣跨境流轉(zhuǎn)等全方位金融市場標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范的對接，將事前審查轉(zhuǎn)向事中監(jiān)督，更加注重保障金融服務(wù)對象的合法權(quán)益，為“一帶一路”資金融通鋪設(shè)更加順暢的通道，為跨國企業(yè)OFDI 提供更安全便利的投資路徑。

第三，繼續(xù)擴(kuò)大合格投資者范圍。在市場合作方面，中國應(yīng)當(dāng)注重?cái)U(kuò)大合格投資者范圍，循序漸進(jìn)地完成資本項(xiàng)目開放的改革任務(wù)，同時(shí)強(qiáng)化金融監(jiān)管能力，設(shè)置更高的違法違規(guī)成本規(guī)定，為人民幣跨境流通提供更加自由而堅(jiān)實(shí)的制度環(huán)境，促進(jìn)OFDI 效率的進(jìn)一步提升。