王明虎，余瑞雪

（安徽工業(yè)大學 商學院，安徽 馬鞍山243002）

一、引言

權益資本作為一種重要的融資方式，其成本的高低影響企業(yè)的投融資決策及運營。近年來，我國經(jīng)濟增速放緩及受新冠肺炎疫情防控的影響，企業(yè)經(jīng)營風險增大，引發(fā)權益資本成本上升。經(jīng)營風險、信息環(huán)境及代理問題是權益資本成本的主要影響因素[1]，諸多學者的研究表明現(xiàn)金股利的高低也會顯著影響權益資本成本[2-5]，但從股利支付穩(wěn)定性角度分析股利政策和權益資本成本的研究較少。長期穩(wěn)定的分紅是成熟資本市場的標志[6]，從我國上市公司實際情況看，股利政策穩(wěn)定性較低[7]。為此，中國證監(jiān)會自2001年起陸續(xù)頒布了一系列將再融資資格與股利分配水平相掛鉤的“半強制分紅政策”，此后上市公司的股利平穩(wěn)性也有一定程度的提高①中國證監(jiān)會于2023年2月17日發(fā)布了《上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法》，原《上市公司證券發(fā)行管理辦法》同時廢止，其中，取消了上市公司公開發(fā)行證券應符合“最近三年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的百分之三十”的要求，該變更是否會對上市公司的股利平穩(wěn)性產(chǎn)生影響還需持續(xù)關注。。

探索股利政策穩(wěn)定性提高能否改進企業(yè)股票市場價值表現(xiàn)，進而降低權益資本成本，不僅有利于企業(yè)制定更加合理的股利政策，也有利于提高我國上市公司證券監(jiān)管政策的執(zhí)行效率。本文通過理論分析和實證檢驗，研究股利平穩(wěn)性對權益資本成本的影響作用并進一步分析其作用機制。

二、理論分析與研究假設

根據(jù)傳統(tǒng)財務理論中的股利折現(xiàn)模型，在同等股價下，股利支付越多，權益資本成本越高。另外，股利支付也會影響股價，從而影響權益資本成本，這使得股利、股票價格和權益資本成本的理論關系變得盤根錯節(jié)。諸多研究基于信號理論、代理問題等角度，闡述股利支付水平這一靜態(tài)指標對權益資本成本的影響[2-5]，相比之下，股利平穩(wěn)性這一動態(tài)視角所受關注略顯不足。股利平穩(wěn)性是指保持股利支付水平在合理區(qū)間內(nèi)波動使其向目標股利支付水平看齊，是一種動態(tài)的股利平滑行為[8]。當然，不乏部分學者發(fā)現(xiàn)了股利平穩(wěn)性與權益資本成本關系的研究價值，如龍立（2008）[9]、Larkin等（2017）[10]，為后續(xù)研究提供了借鑒，但還存在有待完善之處：（1）需進行全面規(guī)范的研究。龍立（2008）[9]主要關注股利支付水平與權益資本成本，對股利穩(wěn)定性和權益資本成本關系論述較少，且研究成果與其假設不一致；而Larkin等（2017）[10]聚焦股利平滑速度與股票投資收益，發(fā)現(xiàn)二者無顯著關系，由此認為股利平穩(wěn)性與權益資本成本無關，并未直接研究股利平穩(wěn)性與權益資本成本之間的數(shù)量關系。（2）計量方法還需進一步完善。龍立（2008）[9]文中對股利平穩(wěn)性的度量較為粗略，有待改進①已有研究衡量股利平穩(wěn)性主要采用調(diào)整速度法及自由模型非參數(shù)計算法，該文僅以現(xiàn)金股利發(fā)放額是否基本不變或穩(wěn)定增加作為衡量依據(jù)，有失偏頗。；Larkin等（2017）[10]以股票投資收益率為據(jù)，缺少權益資本成本的直接計量。（3）研究結論的適用性有待提高。龍立（2008）[9]的研究基于我國鋼鐵行業(yè)31家A股上市公司2003—2005年的數(shù)據(jù)，而我國資本市場發(fā)展至今，其市場效率已發(fā)生很大變化，對上市公司的股利發(fā)放行為也產(chǎn)生較大影響，相關結論的適用性存在局限。

因此，本文試圖從投資者偏好及信號傳遞角度出發(fā)，探討股利平穩(wěn)性與權益資本成本的關系。

首先，基于投資者偏好。第一，投資者對股利的偏好。在標準的金融理論中，股息與資本利得是完美的替代品，因為投資者可以通過出售股票獲得“自制股利”[11]，但在自我控制及前景理論的框架下，由于存在自我控制的困難及“后悔厭惡”的行為偏差，投資者更傾向于通過現(xiàn)金股利獲取收益[12]。第二，投資者對穩(wěn)定收益的偏好。個人投資者出于對長期消費平滑的考量[13]、機構投資者（尤其是基金公司）為使其現(xiàn)金流入與流出相匹配[10]，更加偏好穩(wěn)定的股利，厭惡損失的投資者也會將之前的股利水平作為參考點來衡量當期股利水平[14]。來自我國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)也表明，投資者愿意為股利平穩(wěn)性較高的股票支付溢價[15]。第三，投資者對股利偏好的穩(wěn)定心理特征。依據(jù)迎合理論，投資者的股利偏好與企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績等無關，而是基于自身因素如成長經(jīng)歷、教育背景等形成的穩(wěn)定心理特征，不會輕易改變[16]。因此，企業(yè)保持相對穩(wěn)定的股利政策，形成一種隱形義務和潛在的事前股利承諾[17]，才能帶給投資者獲得穩(wěn)定收益的期望，與其穩(wěn)定回報的需求偏好相契合，從而吸引投資者長期持股，促進資本市場財產(chǎn)性收入預期的形成。

其次，基于信號傳遞。鑒于大多數(shù)人是規(guī)避風險的，非平穩(wěn)股利政策則傳遞出公司經(jīng)營波動大的消極信號，加劇投資者對其經(jīng)營質(zhì)量及發(fā)展前景的風險憂慮。因此當投資者據(jù)此作出決策時，潛在投資者會持有更為保守的態(tài)度，既有投資者也會要求更高的回報率以平衡部分風險。而公司的股利政策穩(wěn)定有助于傳遞盈利信息，也會具有更高的盈余質(zhì)量及更強的信號效應[18]，這在一定程度上能減弱未來現(xiàn)金流的不確定性，降低投資風險，帶給投資者良好的心理預期。站在管理者的視角，由于股利變化公告具有不對稱的市場反應，投資者對壞消息更加敏感，股利減少帶來的市場反應更為強烈，因此，管理層會保持一定的股利粘性，避免輕易減少現(xiàn)金股利[19]。

因此，我們預計投資者出于穩(wěn)定回報需求及低風險偏好更傾向投資股利平穩(wěn)性較高的股票，帶來股票價格提升，流動性增強。股價提升直接降低股票資本成本，而流動性較高的股票投資風險較低，從而降低股票投資的必要報酬率，導致權益資本成本降低。

基于以上分析，本文提出假設1：

H1：股利平穩(wěn)性越高，權益資本成本越低。

現(xiàn)金股利對權益資本成本的影響主要基于支付水平及平穩(wěn)性兩方面，因此，當研究平穩(wěn)性對權益資本成本的影響時，必然不能脫離股利支付水平。事實上，我國上市公司的現(xiàn)金股利支付水平差異較大[7]，那么股利支付水平的高低是否會對股利平穩(wěn)性與權益資本成本的關系產(chǎn)生影響呢？首先，從投資者偏好角度而言，股東偏好穩(wěn)定的股利，同時也需要較高的股利水平以實現(xiàn)更可觀的投資回報。因此，現(xiàn)金股利較高且穩(wěn)定的“績優(yōu)股”將對投資者有更大的吸引力，從而更能影響股票價格及流動性，對權益資本成本的降低效果也更加顯著；相反，若企業(yè)的股利平滑行為始終保持在較低股利水平上，即使在“質(zhì)”的層面維持了平穩(wěn)性，但在“量”上難以滿足股東的股利需求，使其對股價的提升作用降低，相應弱化了對權益資本成本的降低作用。此外，從信號傳遞角度來看，較低股利水平下，即使平穩(wěn)性較高，也難以向股東傳遞經(jīng)營穩(wěn)健的信號，只有較高且穩(wěn)定的股利支付水平，才有可能被股東理解為公司經(jīng)營健康良好?；诖?，本文提出假設2：

H2：股利平穩(wěn)性對權益資本成本的降低作用在股利支付額較高時更加顯著。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以我國滬深A股上市公司2010—2021年的數(shù)據(jù)為初始研究樣本，由于對股利平穩(wěn)性及權益資本成本的度量涉及前三年的數(shù)據(jù)，相關數(shù)據(jù)從2008年開始收集并進行以下處理：（1）剔除金融、保險類上市公司；（2）剔除ST、*ST類公司；（3）剔除IPO當年的公司；（4）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本；（5）剔除不符合股利平穩(wěn)性及權益資本成本計算條件的樣本。經(jīng)篩選，最終獲取了10 259個有效觀測值，為避免極端值影響，本文對連續(xù)變量進行上下1%的縮尾處理。本文數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，并采用Stata16.0進行實證分析。

（二）變量定義

1.被解釋變量。針對權益資本成本的度量方法主要有事后權益資本成本及事前權益資本成本。由于資本市場并非完全有效，風險及未來收益無法準確估計，基于已實現(xiàn)回報計量的事后權益資本成本“噪音”較大[20]，而基于現(xiàn)金流貼現(xiàn)或剩余收益估值模型的事前權益資本成本減少了這種“噪音”，能更好地度量預期回報率。因此，本文選擇事前估計方法中的OJ模型及PEG模型進行度量，并以OJ模型計算的r0J進行實證分析，在穩(wěn)健性檢驗部分以PEG模型作為替代模型，上述方法對中國情境的適用性也被諸多學者所證明[20-22]。

（1）OJ模型。該模型認為股價與未來一年的每股收益，每股收益的長、短期增長率及資本成本有關[20]，從而倒推出權益資本成本，公式如下：

上述公式中，r0J表示權益資本成本，r-1表示長期增長率gp，指在長時期內(nèi)經(jīng)濟的平均增長水平，本文參照肖作平等（2021）[21]的做法，用5%代替r-1。P0表示當前股價，EPS1及EPS2分別表示分析師預測未來一年及未來兩年的每股收益均值。DPS1為下一年的每股股利，DPS1=EPS1*δ，其中δ表示過去三年的平均股利支付率[21]。

（2）PEG模型：該模型假設非正常收益增長率存在一個恒為零的期望變化率[20]，并根據(jù)未來兩期的盈利預測數(shù)據(jù)及當期股價來估計權益資本成本，公式如下：

其中，rPEG表示權益資本成本，P0、EPS1及EPS2的定義與OJ模型相同。

2.解釋變量。股利平穩(wěn)性的計量方法主要有兩種：其一是以Lintner為代表的局部調(diào)整速度法，即以股利支付水平向目標股利支付水平趨近的調(diào)整速度作為度量指標[23]；其二是Leary和Michaely（2021）[24]提出的自由模型非參數(shù)計算法，即以股息波動率與收益波動率的比值作為度量指標。由于前者基于單個樣本時間窗口較短的估計會產(chǎn)生較大的度量偏誤[24]，且與我國上市公司實際股利政策匹配性較差[7]，因此，本文采取第二種方法，并參照相關研究[25-26]，以近三年每股股利的標準差與近三年每股盈余的標準差之比衡量股利平穩(wěn)性，該指標為反指標，比值越大，股利平穩(wěn)性越低；反之，股利平穩(wěn)性越高。

3.分組變量。以上市公司利潤分配方案中的每10股派現(xiàn)（含稅）除以10的值作為每股股利。

4.控制變量。借鑒相關研究[1][3][21]，本文選取的控制變量有：貝塔系數(shù)、股票流動性、盈余管理指標、賬面市值比、公司規(guī)模、財務杠桿等。

（三）模型構建

為檢驗假設1及假設2，構建如下模型：

其中，r0J代表權益資本成本，Divs為股利平穩(wěn)性的代理變量，Controls為控制變量，a及ε分別為模型的截距項及誤差項。

四、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表1報告了主要變量的描述性統(tǒng)計：（1）權益資本成本的均值、中位數(shù)分別為0.136、0.131，說明我國上市公司的權益資本成本在13%左右，但最小值與最大值分別為0.052及0.293，不同公司間存在較大差異。（2）股利平穩(wěn)性的中位數(shù)為0.301，均值為0.550，該值小于1，說明股利波動小于收益波動，表明我國上市公司的現(xiàn)金股利分配整體呈現(xiàn)一定程度的平穩(wěn)特征，但平穩(wěn)性水平不高；最小值和最大值分別為0和4.941，說明股利平穩(wěn)性具有明顯的個體差異。

表1 描述性統(tǒng)計

（二）回歸結果與分析

1.股利平穩(wěn)性對權益資本成本的影響

假設1的回歸結果見表2第（1）列：Divs的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，也即股利平穩(wěn)性與權益資本成本顯著負相關，假設1得以驗證?？刂谱兞繉嘁尜Y本成本的影響與已有研究結果基本一致，在此不贅述。

表2 股利平穩(wěn)性與權益資本成本的回歸結果

為驗證假設2，以行業(yè)每股股利的中位數(shù)作為分組依據(jù)，將低于該值的分為低股利額組，反之為高股利額組?；貧w結果見表2第（2）列及第（3）列：高股利額組Divs的系數(shù)顯著為正，低股利額組Divs的系數(shù)為負，但不顯著，經(jīng)似無相關模型檢驗的結果顯示P值為0.0000，即組間系數(shù)差異顯著。說明股利平穩(wěn)性對權益資本成本的降低作用是建立在較高股利額的基礎上，倘若企業(yè)僅保持穩(wěn)定的低額股利支付，并不會獲得投資者的青睞，對權益資本成本不會起到明顯的降低作用。

（三）內(nèi)生性檢驗

1.傾向得分匹配法（PSM）。為緩解選擇性偏差或混雜偏差導致的內(nèi)生性問題，本文借鑒陳名芹等（2017）[15]的研究，采取傾向得分匹配法（PSM）處理該問題。選取前文的控制變量作為匹配變量，將股利平穩(wěn)性最高的前50%作為處理組，后50%為控制組，進行Kerrnel匹配，平均處理效應（ATT）對應的T值為-3.45，匹配成功的樣本數(shù)為10 253。平衡性假設的檢驗結果顯示，所有變量的標準差在匹配后都縮小了，匹配有效。對匹配成功的子樣本進行回歸，結果如表3第（1）列所示，結論仍然成立。

表3 內(nèi)生性檢驗

2.工具變量法。為緩解測量誤差及反向因果問題，本文選取年度行業(yè)中其他企業(yè)股利平穩(wěn)性的均值及企業(yè)滯后一期的股利支付率作為工具變量，進行2SLS回歸。同行效應使得企業(yè)的股利平穩(wěn)性會受到其他公司股利平穩(wěn)性的影響[27]，但其他公司的股利平穩(wěn)性難以對單個公司的權益資本成本產(chǎn)生影響；而股利支付率的滯后項同樣兼具相關性與外生性。表3第（2）列及第（3）列的結果顯示，Divs的系數(shù)顯著為正，結論仍然成立。此外，本文所選取的工具變量通過了識別不足檢驗、弱工具變量檢驗、過度識別檢驗。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.改變關鍵變量的度量。對于解釋變量，采用新修正調(diào)整速度法計算的調(diào)整系數(shù)作為替代指標[24]；對于被解釋變量，采用PEG模型計算的rPEG替換r0J?；貧w結果如表4第（1）列所示，結論依然穩(wěn)健。

表4 穩(wěn)健性檢驗

2.將解釋變量構造為分類變量。將股利平穩(wěn)性最差的前四分之三取值為1，定義為低股利平穩(wěn)性；后四分之一取值為0，代表高股利平穩(wěn)性?；貧w結果如表4第（2）列所示，結論依然穩(wěn)健。

3.調(diào)整樣本期間。自2019年年底以來，新冠肺炎疫情的沖擊使得經(jīng)濟發(fā)展受阻、公司經(jīng)營受挫。為避免實證結果受其影響，剔除了2020年及2021年的數(shù)據(jù)，回歸結果如表4第（3）列所示，結論依然穩(wěn)健。

4.個體固定效應回歸。由于不同公司間可能存在差異，本文進一步控制了個體固定效應，回歸結果如表4第（4）列所示，結論依然穩(wěn)健。

五、進一步分析

前文驗證了股利平穩(wěn)性與權益資本成本之間呈負向關系，這種影響是通過何種途徑實現(xiàn)的呢？在理論分析中，股利平穩(wěn)可以傳遞積極信號、帶給投資者獲取穩(wěn)定收益的期望等，因此我們預期投資者愿意為股利平穩(wěn)性較高的公司支付溢價、投資意愿增強，帶來股票交易量攀升從而提升股票流動性，由此降低權益資本成本。因此，本文從股票溢價及股票流動性角度探究其影響機制。

（一）股票溢價

本文采用市值賬面比MB衡量股票溢價，借鑒溫忠麟和葉寶娟（2014）[28]的中介效應檢驗方法對股票溢價的中介效應進行檢驗，并在模型（1）的基礎上增加以下回歸模型：

結果如表5第（2）列及第（3）列所示：第（2）列中Divs的系數(shù)在1%的水平上顯著為負，股利平穩(wěn)性對市值賬面比有正向提升作用；第（3）列中Divs、MB的系數(shù)分別在1%的水平上顯著為正、顯著為負，證明股票溢價具有部分中介效應。為增強結論的穩(wěn)健性，本文進行Sobel檢驗，其中：Z值為2.455，中介效應占總效應的比例為10.71%，表明中介效應通過了顯著性檢驗。結果說明，股票溢價發(fā)揮了顯著的中介作用，即股利平穩(wěn)性通過提升股票溢價，進而降低權益資本成本。

表5 中介效應檢驗

（二）股票流動性

本文采用換手率Turn衡量股票流動性，并在模型（1）的基礎上增加以下回歸模型：

結果如表5第（4）列及第（5）列所示：第（4）列中Divs的系數(shù)在1%的水平上顯著為負，股利平穩(wěn)性對股票流動性有正向提升作用；第（5）列中Divs、Turn的系數(shù)分別在1%的水平上顯著為正、顯著為負，證明股票流動性具有部分中介效應。為增強結論的穩(wěn)健性，本文進行Sobel檢驗，其中：Z值為2.597，中介效應占總效應的比例為3.6%，表明中介效應通過了顯著性檢驗。結果說明，股票流動性發(fā)揮了顯著的中介作用，即股利平穩(wěn)性通過提升股票流動性進而降低權益資本成本，但相較股票溢價而言，其中介效應占比稍小，表明股票溢價的中介效應更強。

六、總結

（一）研究結論

本文以我國A 股上市公司2010—2021 年的數(shù)據(jù)為樣本，實證檢驗了股利平穩(wěn)性對權益資本成本的影響，并進一步探究其作用機制。主要結論如下：（1）股利平穩(wěn)性與權益資本成本呈負相關關系，即股利平穩(wěn)性越高，權益資本成本越低。這一降低作用在股利支付額較高時更加顯著，過低的股利支付額將使其消失。（2）機制檢驗發(fā)現(xiàn)，股票溢價及股票流動性在股利平穩(wěn)性與權益資本成本之間發(fā)揮了顯著的部分中介作用。其中，股票溢價的中介作用更加明顯，說明股利平穩(wěn)性較高的股票通過吸引投資者購入而提升股票流動性及股票價值，從而降低企業(yè)的權益資本成本。

（二）研究貢獻

本文研究具有理論和現(xiàn)實兩方面的增量貢獻。就理論而言，現(xiàn)有文獻集中于股利支付水平對權益資本成本影響的研究，忽視了股利平穩(wěn)性對權益資本成本的影響，本文研究有助于豐富股利政策和資本成本交叉領域的理論成果，使相關研究更具立體性。從現(xiàn)實意義看，本文研究證實了股利政策平穩(wěn)性對企業(yè)權益資本成本的積極作用，為監(jiān)管部門完善上市公司股利監(jiān)管政策提供理論支持，同時為企業(yè)股利政策優(yōu)化、權益資本成本降低渠道提供有效路徑。

（三）啟示

1.對上市公司的啟示?，F(xiàn)金股利政策是利益相關者之間的博弈結果，不僅分紅的高低重要，分紅的連續(xù)性、穩(wěn)定性也應被給予足夠的重視。本文的研究表明，股利平穩(wěn)性對權益資本成本具有一定的降低作用，但這一作用不能脫離開現(xiàn)金股利支付水平，即上市公司如果想通過提高股利平穩(wěn)性的途徑降低權益資本成本，要“質(zhì)”“量”兼顧，如果光有“質(zhì)”上的穩(wěn)定性卻無“量”上的支付額，也難以達到預期。因此，上市公司應在考慮投資者利益的基礎上盡可能制定合理且穩(wěn)定的股利分配方案，這不僅能給予投資者穩(wěn)定的預期，為企業(yè)吸引忠誠的長期投資者，還能在一定程度上降低企業(yè)的權益資本成本，為企業(yè)降本增效拓展新途徑。

2.對監(jiān)管部門的啟示。長期穩(wěn)定的分紅是成熟資本市場的標志，我國資本市場要想發(fā)展得更加健康、成熟，完善上市公司的股利監(jiān)管政策是必經(jīng)之路。中國證監(jiān)會于2023 年2 月17 日發(fā)布了《上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法》，取消了上市公司公開發(fā)行證券應符合“最近三年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的百分之三十”的要求。根據(jù)本文研究的結果，這樣的政策雖然可能減少監(jiān)管對于企業(yè)的干預，但同時會降低上市公司的股利穩(wěn)定性。因此在這一政策出臺后，如何使上市公司股利政策保持一定的穩(wěn)定程度，使股利政策對企業(yè)權益資本的不利影響最小化，成為監(jiān)管部門需要繼續(xù)思考的問題。