倪健惠，阮 加

（北京交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100044）

0 引言

防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)被視為我國(guó)三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之首，影子銀行對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響引起決策部門和學(xué)術(shù)界的高度重視。金融危機(jī)推動(dòng)我國(guó)影子銀行規(guī)模迅速發(fā)展，2020 年銀保監(jiān)會(huì)發(fā)行的《中國(guó)影子銀行報(bào)告》明確指出，我國(guó)影子銀行存在嚴(yán)重的金融風(fēng)險(xiǎn)隱患，呈現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)特征。高風(fēng)險(xiǎn)影子銀行業(yè)務(wù)放大了杠桿效應(yīng)，加劇了金融脫實(shí)向虛，影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融體系的良性循環(huán)。因此，研究影子銀行對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響，防范影子銀行風(fēng)險(xiǎn)在金融系統(tǒng)的蔓延和擴(kuò)散，對(duì)于守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

我國(guó)影子銀行與常規(guī)商業(yè)銀行之間保持密切聯(lián)系[1]，具有提供信用、期限、流動(dòng)性轉(zhuǎn)換等“類銀行”功能[2]。由于業(yè)務(wù)往來(lái)、信息聯(lián)動(dòng)、資產(chǎn)-負(fù)債等方面具有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，因此商業(yè)銀行資金鏈一旦發(fā)生斷裂，將迅速推動(dòng)金融風(fēng)險(xiǎn)的集聚和擴(kuò)散，并產(chǎn)生一系列的風(fēng)險(xiǎn)溢出和共振效應(yīng)，沖擊整個(gè)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性，引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。基于此，本文以2008—2022 年16 家上市商業(yè)銀行為樣本，嘗試探究以下三個(gè)問(wèn)題：第一，影子銀行如何影響系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)？是分散還是集聚風(fēng)險(xiǎn)？是否存在轉(zhuǎn)折點(diǎn)？第二，影子銀行通過(guò)何種路徑對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行傳導(dǎo)？第三，分別從商業(yè)銀行屬性、治理能力和杠桿水平三個(gè)微觀角度，及貨幣政策調(diào)控的宏觀視角出發(fā)，商業(yè)銀行的影子銀行業(yè)務(wù)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響是否存在異質(zhì)性？對(duì)于上述問(wèn)題的研究，有助于深化影子銀行對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)影響的理論認(rèn)識(shí)，為監(jiān)管部門有針對(duì)性地制定抑制過(guò)度影子銀行化、防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的方針政策提供參考。

1 理論分析與研究假設(shè)

影子銀行與金融體系風(fēng)險(xiǎn)密切相關(guān)，是導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵因素[3]。系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)反映出單一銀行間存在多米諾骨牌傳染效應(yīng)，商業(yè)銀行通過(guò)“準(zhǔn)貸款”和“金融嵌套”等金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)，推動(dòng)銀行表外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)傳遞至表內(nèi)，加劇金融風(fēng)險(xiǎn)的集聚，影子銀行規(guī)模的快速擴(kuò)張加劇銀行系統(tǒng)脆弱性，擾動(dòng)金融體系的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。涂曉楓和李政（2016）[4]發(fā)現(xiàn)影子銀行與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)之間具有非線性關(guān)系，影子銀行業(yè)務(wù)發(fā)展初期有助于推動(dòng)金融體系創(chuàng)新，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)緩解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平，但影子銀行規(guī)模超越閾值后則會(huì)加劇銀行間的風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)。Gennaioli等（2013）[5]認(rèn)為在投資方考慮尾部風(fēng)險(xiǎn)的情況下，影子銀行間的依賴性能夠分散風(fēng)險(xiǎn)。而李建軍和薛瑩（2014）[6]指出銀行部門是系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的主要承擔(dān)者，影子銀行體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)呈上升趨勢(shì)。由此，本文提出：

假設(shè)1：影子銀行與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)之間存在“U”型曲線關(guān)系。

現(xiàn)有文獻(xiàn)表明，影子銀行具有期限錯(cuò)配特征。裘翔（2015）[7]指出影子銀行將涌入的流動(dòng)性負(fù)債進(jìn)行長(zhǎng)期投資，即“短貸長(zhǎng)投”易出現(xiàn)投融資錯(cuò)配行為。此外，期限錯(cuò)配通常伴隨著流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)通過(guò)影子銀行體系進(jìn)行資金融通的過(guò)程中易出現(xiàn)資金鏈斷裂的情況，且高杠桿經(jīng)營(yíng)方式會(huì)加劇流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。黃哲和邵華明（2018）[8]發(fā)現(xiàn)規(guī)模小的銀行體系會(huì)加劇流動(dòng)性錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，而規(guī)模越大則越有助于降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)銀行的影子銀行業(yè)務(wù)提高了銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，擾動(dòng)銀行的穩(wěn)定性。銀行信貸在我國(guó)融資體系中具有重要作用，影子銀行游離于商業(yè)銀行信貸系統(tǒng)，通過(guò)金融工具創(chuàng)新拓展增加信貸規(guī)模，在滿足金融體系資金需求的同時(shí)，可能放大流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，與常規(guī)商業(yè)銀行相比，影子銀行缺乏最后貸款人保護(hù)，突發(fā)性風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法及時(shí)得到有效緩解。關(guān)于非利息收入與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)間的關(guān)系，朱波等（2016）[9]指出銀行非利息收入業(yè)務(wù)能夠降低和分散系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。由此，本文提出：

假設(shè)2：影子銀行規(guī)模在不同的臨界值狀態(tài)下對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)路徑存在差異。

不同類型影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)存在差異，國(guó)有商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)溢出程度逐漸遞增[10]。由于商業(yè)銀行的治理監(jiān)管體系不同，佟孟華等（2021）[11]認(rèn)為公司治理效率高的銀行具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，而治理效率較低的銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力較弱，對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生不利沖擊。于博和吳菡虹（2020）[12]研究發(fā)現(xiàn)同業(yè)杠桿率與商業(yè)銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)間呈先下降后上升的“U”型非線性關(guān)系，且隨著同業(yè)杠桿率的提高，國(guó)有制商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行能夠緩解信貸風(fēng)險(xiǎn)，而股份制商業(yè)銀行則會(huì)加劇信貸風(fēng)險(xiǎn)。貨幣政策是重要的宏觀調(diào)控工具，不同方向貨幣政策的調(diào)整導(dǎo)致影子銀行存在逆周期性特征，對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生不同的影響。在寬松貨幣政策環(huán)境下，影子銀行規(guī)模收縮，增加了金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿，提升金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)水平。由此，本文提出：

假設(shè)3：影子銀行的個(gè)體微觀特征差異和外部貨幣政策調(diào)整導(dǎo)致影子銀行對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響存在異質(zhì)性。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 計(jì)量模型設(shè)定

為檢驗(yàn)影子銀行發(fā)展對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響，本文構(gòu)建如下基準(zhǔn)計(jì)量模型：

其中，i和t分別代表銀行和時(shí)間，Sysriski,t表示系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，Shadowi,t表示影子銀行規(guī)模，為影子銀行規(guī)模的二次項(xiàng)，Xi,t表示一系列控制變量，μi和δt分別表示銀行和時(shí)間固定效應(yīng)，εi,t表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

為進(jìn)一步探究影子銀行對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)路徑，了解影子銀行如何影響系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，本文構(gòu)建如下回歸模型：

其中，Mi,t表示影子銀行影響系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的潛在傳導(dǎo)路徑，β2是需要重點(diǎn)關(guān)注的系數(shù)，衡量影子銀行對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響程度。

2.2 變量選擇與說(shuō)明

2.2.1 系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的度量

本文采用Adrian 和Brunnermeier（2016）[13]提出的條件在險(xiǎn)價(jià)值（CoVaR）和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出（ΔCoVaR）度量商業(yè)銀行的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)及貢獻(xiàn)程度。

2.2.2 影子銀行規(guī)模的度量

本文從商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)角度出發(fā)，用影子銀行業(yè)務(wù)涉及的會(huì)計(jì)科目加總后與銀行總資產(chǎn)的比值表示影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模（Shadow）?？紤]到我國(guó)影子銀行主要包含“準(zhǔn)貸款”和“金融嵌套”業(yè)務(wù)，本文選取存放同業(yè)、拆出資金、交易性金融資產(chǎn)和買入返售金融資產(chǎn)四項(xiàng)會(huì)計(jì)科目。其中，將存放同業(yè)、拆出資金和買入返售金融資產(chǎn)科目劃分為“準(zhǔn)貸款”業(yè)務(wù)形式，將交易性金融資產(chǎn)科目劃分為“金融嵌套”業(yè)務(wù)形式。

2.2.3 機(jī)制變量

本文從“風(fēng)險(xiǎn)”和“績(jī)效”視角出發(fā)，進(jìn)一步探討影子銀行對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)路徑。

（1）期限錯(cuò)配程度（LMT）。參考Brunnermeier 等（2011）[14]和Bai 等（2015）[15]的做法，構(gòu)建期限錯(cuò)配指數(shù)衡量影子銀行期限錯(cuò)配程度。結(jié)合我國(guó)影子銀行的發(fā)展情況，將銀行表內(nèi)影子銀行業(yè)務(wù)資產(chǎn)和負(fù)債的流動(dòng)性程度劃分為三類，并對(duì)應(yīng)賦予權(quán)重值。

其中，θt,Aj和θt,Lk分別表示影子銀行資產(chǎn)和負(fù)債科目的權(quán)重（見表1），代表第i家銀行資產(chǎn)科目j和負(fù)債科目k對(duì)應(yīng)的值，TA代表銀行總資產(chǎn)。期限錯(cuò)配指數(shù)越大，說(shuō)明期限錯(cuò)配程度越低，反之則越高。

表1 影子銀行業(yè)務(wù)流動(dòng)性劃分及權(quán)重

（2）穩(wěn)定程度（Z-Score）。參考郭曄等（2018）[16]的計(jì)算方法，選用Z-Score衡量銀行的穩(wěn)定性，即：

其中，σ代表資產(chǎn)收益率（ROA）的標(biāo)準(zhǔn)差，Z-Score值越大表明經(jīng)營(yíng)狀況越好。

（3）銀行貸款總額（Loan）。本文對(duì)銀行貸款總額取自然對(duì)數(shù)，代表信貸傳導(dǎo)渠道。

（4）非利息收入占比（NIRR）。由于商業(yè)銀行非利息收入占比影響銀行的盈利能力，因此本文采用銀行非利息收入與營(yíng)業(yè)收入的比值衡量。

2.2.4 控制變量

為了盡可能克服遺漏變量的影響，參考已有文獻(xiàn)，本文從銀行微觀層面和宏觀層面考慮需要控制的潛在影響系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的變量。具體如下：銀行規(guī)模（SIZE），用銀行總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示；凈息差（NIM），用利息凈收入與生息資產(chǎn)平均余額的比值表示；資產(chǎn)收益率（ROA），用凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)的比值表示；存貸比（LDR），用貸款總額與存款總額的比值衡量；不良貸款率（BLR），用三類不良貸款總額與貸款總額的比值衡量；GDP增速的虛擬變量（GDP）,當(dāng)GDP增速快于上一年時(shí)取1，否則取0；數(shù)量型貨幣政策（M2）,用廣義貨幣供應(yīng)量M2同比增速表示；價(jià)格型貨幣政策（R），用7天銀行間同業(yè)拆借利率衡量；通貨膨脹水平（CPI），用CPI同比增速表示；金融開放程度（OPEN），用資本和金融差額與GDP的比值表示。

2.3 數(shù)據(jù)說(shuō)明與描述性統(tǒng)計(jì)

本文選取2008—2022 年的半年度非平衡面板數(shù)據(jù)，由于國(guó)際金融危機(jī)以后，我國(guó)影子銀行規(guī)模迅速膨脹，故將2008年作為研究起點(diǎn)。考慮到商業(yè)銀行上市時(shí)間長(zhǎng)度和樣本數(shù)據(jù)的完整度，最終選取16 家具有代表性的上市銀行，包括5家國(guó)有大型商業(yè)銀行、8家全國(guó)性股份制商業(yè)銀行、3家城市商業(yè)銀行。影子銀行業(yè)務(wù)的數(shù)據(jù)通過(guò)各商業(yè)銀行的半年度和年度報(bào)表手工整理得到，其他數(shù)據(jù)主要來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

表2 顯示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。在樣本期內(nèi)影子銀行規(guī)模的最小值為2.8464，最大值為40.3955，各樣本的影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模差別較大，反映了銀行個(gè)體經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)形式和風(fēng)險(xiǎn)偏好存在差異，可能導(dǎo)致不同銀行對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響程度不同，因此有必要進(jìn)一步進(jìn)行異質(zhì)性檢驗(yàn)。存貸比的均值為75.7335，最小值為42.84，最大值為116.23，說(shuō)明樣本銀行的盈利水平存在差異。期限錯(cuò)配程度的最小值為-9.9853，最大值為23.6976，反映了不同銀行個(gè)體的流動(dòng)性狀態(tài)不同，期限錯(cuò)配指數(shù)小于0的銀行處于流動(dòng)性缺口狀態(tài)，期限錯(cuò)配程度較高，而大于0 的則處于流動(dòng)性盈余狀態(tài)，期限錯(cuò)配程度較低。Z-score 的均值為27.3302，最小值為3.7107，最大值為44.4780，表明銀行的穩(wěn)定性存在差異，Z-score的值越小，則銀行面臨風(fēng)險(xiǎn)越高。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

3 實(shí)證結(jié)果分析

3.1 基準(zhǔn)回歸

下頁(yè)表3 分別匯報(bào)了未加入和加入各控制變量的回歸結(jié)果，且均控制了銀行個(gè)體和時(shí)間的固定效應(yīng)。列（1）和列（2）的結(jié)果顯示，無(wú)論是否加入控制變量，影子銀行規(guī)模與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)均呈“U”型曲線關(guān)系，假設(shè)1 得到驗(yàn)證。在影子銀行規(guī)模較小時(shí)，加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)之間的關(guān)聯(lián)性可以分散系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)；當(dāng)影子銀行規(guī)模超過(guò)臨界值時(shí)，隨著影子銀行規(guī)模的擴(kuò)大，金融同業(yè)業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)張，造成銀行間的聯(lián)系過(guò)度密切而產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”，金融機(jī)構(gòu)之間的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)關(guān)系將轉(zhuǎn)變?yōu)轱L(fēng)險(xiǎn)交互傳染，單一銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)增加，加劇系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

此外，其他控制變量系數(shù)的顯著性及正負(fù)方向與已有文獻(xiàn)研究結(jié)果基本一致。其中，銀行規(guī)模（SIZE）的系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，表明銀行資產(chǎn)規(guī)模越大，越有可能減弱系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)殂y行具有規(guī)模效應(yīng)，具備較完備的經(jīng)營(yíng)體系，競(jìng)爭(zhēng)能力較強(qiáng)；存貸比（LDR）和不良貸款率（BLR）的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，不良貸款率會(huì)提高銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，降低銀行盈利權(quán)重，較高的存貸比會(huì)降低銀行貸款質(zhì)量，不良貸款比重升高，影響銀行盈利水平；數(shù)量型貨幣政策（M2）和金融開放程度（OPEN）的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，表明在寬松的貨幣政策和開放的金融環(huán)境下，可利用資金增加，銀行受到的約束降低，規(guī)避監(jiān)管的動(dòng)機(jī)減弱，分散系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)；價(jià)格型貨幣政策（R）和通貨膨脹水平（CPI）的估計(jì)系數(shù)均顯著為正，一方面是因?yàn)殂y行間同業(yè)拆借利率上升導(dǎo)致商業(yè)銀行獲得的流動(dòng)性成本增加，另一方面，通貨膨脹增加銀行的籌資成本，加劇資產(chǎn)價(jià)格市場(chǎng)泡沫。

為識(shí)別影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)影響的轉(zhuǎn)折情況，本文根據(jù)基準(zhǔn)回歸結(jié)果，進(jìn)一步測(cè)算出二者關(guān)系轉(zhuǎn)變的拐點(diǎn)為0.2。這表明，當(dāng)商業(yè)銀行的影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模低于該拐點(diǎn)時(shí)，拓展影子銀行業(yè)務(wù)有助于減弱或緩解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)水平，當(dāng)超過(guò)該拐點(diǎn)時(shí)將加劇系統(tǒng)之間風(fēng)險(xiǎn)的集聚和傳染。

3.2 路徑傳導(dǎo)機(jī)制

表4 列（1）至列（4）分別檢驗(yàn)了影子銀行期限錯(cuò)配程度、穩(wěn)定程度、銀行貸款總額和非利息收入占比作為影子銀行影響系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)路徑。檢驗(yàn)結(jié)果表明，在期限錯(cuò)配程度和穩(wěn)定程度兩種傳導(dǎo)路徑下，影子銀行對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響呈“U”型，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致。也就是說(shuō)，二者之間的非線性關(guān)系在一定程度上是通過(guò)銀行期限錯(cuò)配程度和穩(wěn)定程度產(chǎn)生的，當(dāng)影子銀行規(guī)模過(guò)大時(shí)，上述兩種傳導(dǎo)路徑會(huì)加劇系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳染。銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的期限錯(cuò)配加劇風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)在銀行間加速傳染，加劇銀行的脆弱性，擾動(dòng)金融系統(tǒng)穩(wěn)定性。而通過(guò)銀行貸款總額和非利息收入占比兩種傳導(dǎo)路徑，影子銀行和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)之間轉(zhuǎn)化為“倒U”型曲線關(guān)系，銀行貸款總額和非利息收入占比反映個(gè)體銀行的競(jìng)爭(zhēng)力和多元化水平，然而二者的負(fù)向效應(yīng)不足以抵消期限錯(cuò)配程度和穩(wěn)定程度的正向效應(yīng)。

表4 傳導(dǎo)路徑回歸結(jié)果

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）排除其他政策干擾。通過(guò)梳理相關(guān)文件，本文選取兩個(gè)以防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)為目的的政策，即2016 年起中國(guó)人民銀行實(shí)施的“宏觀審慎評(píng)估體系”和2018 年4月發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》。其中，HSpolicy表示宏觀審慎政策時(shí)間虛擬變量，在2016 年之前取0，否則取1；ZGpolicy 表示資管新規(guī)政策時(shí)間虛擬變量，在2018年之前取0，否則取1。排除兩項(xiàng)監(jiān)管政策干擾后的估計(jì)結(jié)果（見表5）與基準(zhǔn)回歸結(jié)果相似。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

（2）加入遺漏變量。參考已有研究，本文在控制變量中加入融資缺口（QK）和資本充足率（CAR）。其中，融資缺口=社會(huì)融資規(guī)模-（新增人民幣貸款+新增外幣貸款+企業(yè)債券融資+非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資），資本充足率=資本凈額/風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)。表5中結(jié)果顯示，補(bǔ)充上述兩個(gè)控制變量后，前文結(jié)論仍然成立。

（3）縮短時(shí)間窗口?？紤]到美國(guó)金融危機(jī)和歐債危機(jī)對(duì)中國(guó)金融體系造成較大沖擊，且農(nóng)業(yè)銀行和光大銀行的上市時(shí)間均在2010 年下半年，部分報(bào)表數(shù)據(jù)存在缺失。因此，本文借鑒已有文獻(xiàn)做法，剔除2008—2010年的樣本數(shù)據(jù)，進(jìn)一步考察樣本子區(qū)間的模型估計(jì)結(jié)果，檢驗(yàn)結(jié)果與前文研究結(jié)論基本一致。

（4）樣本縮尾處理。根據(jù)被解釋變量Sysrisk 依次對(duì)樣本進(jìn)行1%的截尾后，重新對(duì)式（1）進(jìn)行回歸。估計(jì)結(jié)果表明，剔除極端值后，影子銀行規(guī)模二次項(xiàng)系數(shù)估計(jì)值在1%的水平上通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，影子銀行與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的“U”型非線性關(guān)系仍然成立，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果相似。

3.4 內(nèi)生性檢驗(yàn)

本文通過(guò)反向回歸驗(yàn)證影子銀行和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)之間可能存在的潛在反向因果關(guān)系。使用工具變量法克服內(nèi)生性問(wèn)題，將影子銀行規(guī)模一次項(xiàng)和二次項(xiàng)的滯后項(xiàng)（lShadow和lShandow2）作為工具變量，采用兩階段最小二乘法（2SLS）進(jìn)行估計(jì)。表6 顯示了工具變量法的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示無(wú)論是否加入控制變量，LM 統(tǒng)計(jì)量和Cragg-Donald Wald F 統(tǒng)計(jì)量均表明工具變量不存在識(shí)別不足、弱識(shí)別或者過(guò)度識(shí)別的問(wèn)題。在考慮影子銀行與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)之間可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題后，影子銀行的二次項(xiàng)系數(shù)仍然顯著為正，進(jìn)一步驗(yàn)證了影子銀行與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)之間存在“U”型曲線關(guān)系。

表6 工具變量法的回歸結(jié)果

4 異質(zhì)性分析

4.1 商業(yè)銀行屬性的異質(zhì)性

根據(jù)不同商業(yè)銀行的屬性，本文基于式（1）分別對(duì)國(guó)有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行樣本的三類數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸。表7 列（1）至列（3）分別展示了不同類型商業(yè)銀行的影子銀行業(yè)務(wù)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響?？梢钥闯?，當(dāng)國(guó)有商業(yè)銀行規(guī)模擴(kuò)大到一定程度，即超過(guò)臨界值時(shí)能夠提高承擔(dān)影子銀行業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力；與國(guó)有商業(yè)銀行相比，當(dāng)股份制商業(yè)銀行的影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模超過(guò)臨界值后，可能面臨期限錯(cuò)配等問(wèn)題加劇系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)水平。不同屬性商業(yè)銀行的影子銀行業(yè)務(wù)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)在金融系統(tǒng)聚集的程度存在差異，導(dǎo)致該結(jié)果的原因可能是：大型國(guó)有商業(yè)銀行的防風(fēng)險(xiǎn)和吸儲(chǔ)能力較強(qiáng)，而在中小商業(yè)銀行中易出現(xiàn)“羊群效應(yīng)”，影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷拓展加劇中小商業(yè)銀行間面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)跨部門、跨市場(chǎng)傳染。

表7 商業(yè)銀行屬性和管理水平異質(zhì)性分析檢驗(yàn)結(jié)果

4.2 銀行管理水平的異質(zhì)性

本文以樣本商業(yè)銀行獨(dú)立董事占比的中位數(shù)為分界線，將樣本劃分為管理水平較高和管理水平較低的兩組進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)不同管理水平是否會(huì)導(dǎo)致影子銀行業(yè)務(wù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)影響的異質(zhì)性，表7 列（4）和列（5）展示了分組檢驗(yàn)結(jié)果。當(dāng)影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模未超過(guò)臨界值時(shí)，如果銀行管理水平較高，則能夠緩解潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)沖擊，減少風(fēng)險(xiǎn)在銀行系統(tǒng)的聚集，當(dāng)超過(guò)臨界值后，治理效果減弱；在低管理水平的銀行分組中，影子銀行的二次項(xiàng)系數(shù)估計(jì)值雖然不顯著，但仍然為正，與上文的基準(zhǔn)回歸結(jié)果基本一致?？傮w來(lái)看，高管理水平在影子銀行規(guī)模適度發(fā)展階段能夠分散系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

4.3 銀行杠桿水平的異質(zhì)性

影子銀行的杠桿水平影響機(jī)構(gòu)間的系統(tǒng)關(guān)聯(lián)性和脆弱性。本文借鑒已有文獻(xiàn)，將同業(yè)杠桿率的計(jì)算方式表示為（賣出回購(gòu)金融資產(chǎn)-拆入資金-同業(yè)或存入其他金融機(jī)構(gòu)存入款項(xiàng)）/（同業(yè)拆出+存放同業(yè)或其他金融機(jī)構(gòu)存入款項(xiàng)+買入返售金融資產(chǎn)），按照中位數(shù)將樣本銀行分為高杠桿率組和低杠桿率組進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，回歸結(jié)果在表8列（1）和列（2）顯示。對(duì)于高杠桿水平商業(yè)銀行，影子銀行業(yè)務(wù)的二次項(xiàng)估計(jì)系數(shù)為0.2100，且在1%的水平上顯著，而低杠桿水平商業(yè)銀行的影子銀行業(yè)務(wù)二次項(xiàng)系數(shù)不顯著。產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因可能是，影子銀行信貸的過(guò)度擴(kuò)張弱化了監(jiān)管約束，導(dǎo)致其投機(jī)性融資增加，影子銀行杠桿率攀升，信貸風(fēng)險(xiǎn)水平升高。

表8 商業(yè)銀行杠桿水平和貨幣政策環(huán)境異質(zhì)性分析檢驗(yàn)結(jié)果

4.4 貨幣政策環(huán)境的異質(zhì)性

貨幣政策對(duì)影子銀行具有非對(duì)稱影響，本文采用陸正飛和楊德明（2011）[17]估算貨幣政策的方法，即MP=M2 增長(zhǎng)率-（GDP 增長(zhǎng)率+CPI 增長(zhǎng)率），以對(duì)應(yīng)中位數(shù)為分界線，劃分為寬松貨幣政策環(huán)境和緊縮貨幣政策環(huán)境。對(duì)不同松緊程度的貨幣政策環(huán)境進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，估計(jì)結(jié)果見表8列（3）和列（4），兩種貨幣政策環(huán)境下影子銀行規(guī)模的二次項(xiàng)系數(shù)均在5%的水平上顯著為正，表明貨幣政策確實(shí)能影響銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。其中，寬松貨幣政策環(huán)境下，影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響程度更大，而在緊縮貨幣政策環(huán)境下能夠產(chǎn)生“水床效應(yīng)”，刺激影子銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展。

5 結(jié)論與建議

本文基于2008—2022年我國(guó)16家上市銀行的面板數(shù)據(jù)，使用ΔCoVaR 方法度量商業(yè)銀行系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，探討影子銀行對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響以及傳導(dǎo)路徑，并進(jìn)行異質(zhì)性分析，得出如下結(jié)論：（1）影子銀行與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)間呈“U”型曲線關(guān)系。當(dāng)影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模不超過(guò)臨界值時(shí)，影子銀行規(guī)模的適度增加有助于推動(dòng)金融產(chǎn)品創(chuàng)新和資產(chǎn)多樣性，不同金融機(jī)構(gòu)間風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)具有分散效應(yīng)；當(dāng)影子銀行規(guī)模超過(guò)臨界值時(shí)，商業(yè)銀行個(gè)體間的關(guān)聯(lián)性導(dǎo)致不同金融體系間風(fēng)險(xiǎn)交互傳染，產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)共振效應(yīng)和溢出效應(yīng)，對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)具有集聚效應(yīng)。（2）影子銀行業(yè)務(wù)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的“U”型影響主要通過(guò)期限錯(cuò)配和穩(wěn)定程度兩種路徑傳導(dǎo)，當(dāng)影子銀行規(guī)?？刂圃诤侠淼姆秶鷥?nèi)時(shí)，這兩種路徑可以分散系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的集聚；而通過(guò)銀行貸款總額和非利息收入占比兩種傳導(dǎo)途徑則呈“倒U”型關(guān)系。（3）影子銀行業(yè)務(wù)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響會(huì)因商業(yè)銀行屬性、管理水平、杠桿水平和外部貨幣政策環(huán)境的不同而存在差異。國(guó)有商業(yè)銀行對(duì)影子銀行風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)能力更強(qiáng)；在影子銀行規(guī)模適度發(fā)展階段，若銀行內(nèi)部治理效率較高則能夠分散系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)；影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模過(guò)度擴(kuò)張，則同業(yè)杠桿程度越高，對(duì)影子銀行風(fēng)險(xiǎn)的沖擊越強(qiáng)；寬松貨幣政策環(huán)境下，影子銀行業(yè)務(wù)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響程度更大。

根據(jù)上述結(jié)論，本文提出如下建議：（1）監(jiān)管部門應(yīng)適時(shí)調(diào)整監(jiān)管方式，對(duì)影子銀行業(yè)務(wù)進(jìn)行一致性和穿透式監(jiān)管，將影子銀行規(guī)模控制在合理的范圍內(nèi)，防止影子銀行模式過(guò)度衍生。（2）增強(qiáng)中央銀行與國(guó)家金融監(jiān)督管理總局的協(xié)同性，規(guī)范交叉金融監(jiān)管，構(gòu)建更細(xì)化的影子銀行監(jiān)管體系，實(shí)行差異化管理，促使影子銀行通道更有效地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。