□文/靳越

（西安石油大學經(jīng)濟管理學院 陜西·西安）

［提要］本文基于第一大股東股權(quán)質(zhì)押視角，研究與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，進一步分析企業(yè)金融化在第一大股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新的作用機制。通過實證分析發(fā)現(xiàn)：第一大股東股權(quán)質(zhì)押行為與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系并不顯著，但隨著第一大股東股權(quán)質(zhì)押比例增加，會抑制企業(yè)創(chuàng)新投入；企業(yè)金融化這一中介變量在第一大股東股權(quán)質(zhì)押促進企業(yè)創(chuàng)新中呈現(xiàn)顯著作用。

股權(quán)質(zhì)押是指公司持股人將自己的股份質(zhì)押給銀行等金融機構(gòu)獲得資金的一種新興融資方式。在目前中國資本市場上，股權(quán)質(zhì)押以其易變現(xiàn)、成本低等特點成為企業(yè)進行融資最普遍的方式。有學者提出股權(quán)質(zhì)押的動機是因為企業(yè)本身經(jīng)營資金出現(xiàn)問題，股東站在企業(yè)發(fā)展的層面進行股權(quán)質(zhì)押為企業(yè)籌集資金解決資金短缺的困境；但是也有學者分析出大股東股權(quán)質(zhì)押的行為，是大股東基于個人層面的需求。陳澤藝等認為大股東股權(quán)質(zhì)押后掏空上市公司以及侵占其他股東的利益動機更加強烈。股權(quán)質(zhì)押雖然可以短暫地解決企業(yè)融資困境，但是其帶來的經(jīng)濟后果卻是長期的。

目前，關(guān)于股權(quán)質(zhì)押相關(guān)的文獻大多是圍繞著控股股東股權(quán)質(zhì)押對于企業(yè)價值、外部審計師決策、股價暴跌或崩盤、盈余管理等方面展開的。也有學者從企業(yè)創(chuàng)新的角度展開研究，認為大股東股權(quán)質(zhì)押會減少企業(yè)研發(fā)投入，并且股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，越會抑制企業(yè)研發(fā)投入。第一大股東股權(quán)質(zhì)押后，可能會選擇配置更多的金融資產(chǎn)以緩解其所面臨的資金困難，那么配置更多的金融資產(chǎn)對企業(yè)創(chuàng)新會產(chǎn)生何種影響呢？因此，本文以全部A股上市企業(yè)為研究對象，探究第一大股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新的影響以及企業(yè)金融化的作用機制。

一、文獻回顧與假設提出

（一）股權(quán)質(zhì)押。近些年國內(nèi)學者大多數(shù)主要是從大股東股權(quán)質(zhì)押的動機和大股東或者控股股東股權(quán)質(zhì)押后帶來的經(jīng)濟后果展開研究?；谄髽I(yè)層面，郝項超和梁琪指出最終控制人股權(quán)質(zhì)押后其現(xiàn)金流權(quán)與表決權(quán)分離，最終控制人為了不承擔質(zhì)押股價值下降帶來的風險，會采取市值管理方式操縱公司股價，且股權(quán)質(zhì)押的比例越高，代理問題就會加劇，最終導致企業(yè)價值降低。國外學者Claessens etal基于現(xiàn)金流權(quán)與表決權(quán)分離程度研究發(fā)現(xiàn)，程度越大企業(yè)價值越小。鄭國堅等認為大股東股權(quán)質(zhì)押后，其占款動機更加強烈，大股東這種占款行為對公司價值相對于一般的占款行為產(chǎn)生的損害程度更大。基于股價層面，部分學者指出控股股東股權(quán)質(zhì)押后會更加注重通過市值管理手段來維持股價。謝德仁等實證分析發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押期間股價崩盤的概率較低，反而是股權(quán)質(zhì)押解除后股價崩盤的概率增加。錢愛民和張晨宇指出由于信息的不對成性，大股東股權(quán)質(zhì)押期間公司管理層會選擇性地披露較好的信息，從而不引起外部市場恐慌導致股價下跌情況的出現(xiàn)。但是，一旦公司內(nèi)部無法承受壓力時不得已放出壞消息時，會給整個外部市場帶來沖擊導致股價持續(xù)下跌。夏常源和賈凡勝認為控股股東股權(quán)質(zhì)押引起股價崩盤，是由外部市場透明度不高，再加上股權(quán)質(zhì)押企業(yè)利用信息不對稱來操縱信息披露，加劇了股價崩盤的風險?；谕獠繉徲媽用?。由于股權(quán)質(zhì)押向外部市場傳遞企業(yè)內(nèi)部出現(xiàn)經(jīng)營危機，而對于外部審計師而言其所面臨的審計風險會增加。張俊瑞等和翟勝寶等發(fā)現(xiàn)對于大股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)，審計師面對這種審計高風險的企業(yè)，會增加審計收費以及更加謹慎地出具審計意見，通過實證分析發(fā)現(xiàn)大股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，審計收費就越高且更加可能出具非標審計意見。

（二）股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新。創(chuàng)新是一個企業(yè)長期發(fā)展戰(zhàn)略，特別是技術(shù)創(chuàng)新，一旦研發(fā)成功將會給企業(yè)帶來巨大的經(jīng)濟效益。在創(chuàng)新研發(fā)階段企業(yè)需要投入大量的資金以及創(chuàng)新人才，技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)的過程中存在種種不確定因素，以及創(chuàng)新研發(fā)成功后投入市場后能否取得成效，這一切的過程都存在風險以及不確定因素，所以持續(xù)的資源支撐在企業(yè)創(chuàng)新中起著至關(guān)重要的作用。在第一大股東股權(quán)質(zhì)押的背景下，需要持續(xù)且大量的資金支持企業(yè)創(chuàng)新是難以實現(xiàn)的。張瑞君等研究發(fā)現(xiàn)大股東股權(quán)質(zhì)押會使企業(yè)研發(fā)投入減少。李常青等指出控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的關(guān)系并不顯著，而是控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，就會抑制企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入。江軒宇等指出股價暴跌后企業(yè)所面臨外部融資約束會增加，從而抑制企業(yè)創(chuàng)新活動；而控股股東的利益與企業(yè)直接掛鉤，面對股價暴跌，控股股東會減少對創(chuàng)新活動的支出來維持股價。第一大股東股權(quán)質(zhì)押后會引起第二類代理問題。姜軍等指出，第二類代理問題增加，會加劇抑制企業(yè)創(chuàng)新效率。基于創(chuàng)新的特點分析創(chuàng)新成果是否與股價有相應的聯(lián)系，而第一大股東股權(quán)質(zhì)押期間其需要維持股價，防止股價下跌；其次，股權(quán)質(zhì)押期間企業(yè)會傾向于短期提升業(yè)績而不是長期。根據(jù)以上分析，提出如下假設：

假設1：第一大股東股權(quán)質(zhì)押后會抑制企業(yè)創(chuàng)新

（三）股權(quán)質(zhì)押、企業(yè)金融化與企業(yè)創(chuàng)新。股權(quán)質(zhì)押代表著企業(yè)面臨一定的融資約束，而企業(yè)配置更多的金融資產(chǎn)，可以短期快速地為企業(yè)帶來收益，可以緩解企業(yè)資金困難。熊禮慧和董希淼指出控股股東股權(quán)質(zhì)押后會傾向于投資更多的金融資產(chǎn)使企業(yè)金融化來緩解企業(yè)所面臨的融資約束。首先，基于第一大股東股權(quán)質(zhì)押后所承擔的風險來看，當企業(yè)股價下跌后第一大股東需要向金融機構(gòu)繼續(xù)投入抵押物，當?shù)谝淮蠊蓶|不能及時投入抵押物或者股價持續(xù)下跌直至爆倉，此時第一大股東將會失去其控制權(quán)或用個人財產(chǎn)持續(xù)抵押。第一大股東為了避免承擔這些風險和損失，會通過各種方式維持股價，而配置金融資產(chǎn)這種短期內(nèi)可以獲得超額回報會受到控股股東的青睞，一方面可以提升企業(yè)業(yè)績，另一方面也可以有資金來支持股價下跌的所帶來的風險。其次，基于套利動機來看，第一大股東股權(quán)質(zhì)押后將企業(yè)內(nèi)部資金投資于金融資產(chǎn)，可能是其侵占中小股東的利益與掏空上市公司的謀利手段。劉德虹等基于兩權(quán)分離的假說，指出控股股東股權(quán)質(zhì)押后面對自身利益不平衡，會傾向于配置更多的金融資產(chǎn)，使企業(yè)主體業(yè)務的資金減少，進而達到其掏空公司的目的。劉麗娜和馬亞民也指出企業(yè)金融化實際上就是資本套利的一種手段。綜上所述，無論是第一大股東基于股權(quán)質(zhì)押的風險還是牟求私利的視角下，在其股權(quán)質(zhì)押期間內(nèi)會傾向于配置更多的金融資產(chǎn)。

第一大股東股權(quán)質(zhì)押期間投資更多的金融資產(chǎn)，可能會抑制企業(yè)創(chuàng)新。首先，企業(yè)內(nèi)部的資金是有限的，那么在此情況下將企業(yè)內(nèi)部資金投資于金融資產(chǎn)，可能會擠出企業(yè)對創(chuàng)新活動投入的資金。其次，對管理層而言，相比將企業(yè)資金投入高度不確定性的創(chuàng)新活動，管理層會更傾向于將資金投入金融資產(chǎn)獲取短期超高收益，以緩解企業(yè)盈利和績效考核的壓力，而在第一大股東股權(quán)質(zhì)押后，管理層投資金融資產(chǎn)的動機會更強烈，那么對創(chuàng)新的擠出效應便會更加明顯。第一大股東股權(quán)質(zhì)押期間投資更多的金融資產(chǎn)，可能會提高企業(yè)創(chuàng)新。企業(yè)將資金更多地投資于金融資產(chǎn)，金融資產(chǎn)帶來的高收益回報，降低了企業(yè)融資成本并提高了企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，為企業(yè)的創(chuàng)新活動帶來更多的資金投入，進而提高了企業(yè)創(chuàng)新。結(jié)合以上分析，提出以下假設：

假設2a：第一大股東股權(quán)質(zhì)押后會使企業(yè)金融化，從而抑制企業(yè)創(chuàng)新

假設2b：第一大股東股權(quán)質(zhì)押后會使企業(yè)金融化，從而促進企業(yè)創(chuàng)新

二、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源。本文選取2017～2020年中國全部A股上市公司，并且剔除了ST、ST*公司、金融業(yè)和缺失值的數(shù)據(jù)。對于第一大股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)量的數(shù)據(jù)來自于Wind數(shù)據(jù)庫，其余數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1、被解釋變量：企業(yè)創(chuàng)新（RD），選擇創(chuàng)新研發(fā)支出/總資產(chǎn)來衡量企業(yè)創(chuàng)新。

2、解釋變量：一是第一大股東是否進行股權(quán)質(zhì)押行為這一虛擬變量（Pledge_1），若大股東存在股權(quán)質(zhì)押行為，則取值為1，否則為0；二是第一大股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)占其所持股數(shù)比例（Pledge_r）。

3、中介變量：企業(yè)金融化（Fin），參考劉德虹等對于企業(yè)金融化的定義，即非貨幣金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比。

4、控制變量：企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe），第二到第十大股東持股比例（TOP2_10）、企業(yè)規(guī)模（Size）、獨立董事占比（Ind）、資產(chǎn)負債率（Lev）、資產(chǎn)收益率（ROA）、董事長兼任總經(jīng)理（CIM）、經(jīng)營活動現(xiàn)金流量（FCF），同時控制了行業(yè)固定效應與時間固定效應。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)中國有企業(yè)取值1，非國有取值0，企業(yè)規(guī)模為期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)，資產(chǎn)負債率為總負債/總資產(chǎn)，資產(chǎn)收益率為當期凈利潤/平均總資產(chǎn)，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量為經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流占總資產(chǎn)比。

（三）模型設計。本文建立模型（1）來檢驗第一大股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新的影響：

并且建立模型（2）～（3）檢驗企業(yè)金融化在第一大股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新之間的中介作用：

三、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計。從變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果中，可以看出總樣本量為9，984個。第一大股東股權(quán)質(zhì)押指標說明在2017～2020年間有49%的上市公司存在股權(quán)質(zhì)押行為。企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入的平均值0.0254與標準差0.0235相差不大。且企業(yè)金融化指標Fin最大值與最小值之間差值較大，說明不同企業(yè)其金融化的程度是不一致的。

（二）回歸結(jié)果分析

1、第一大股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新。采用模型（1）對第一大股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新進行回歸，結(jié)果如表1所示。由表中模型（1）的結(jié)果可知，將Pledge_1作為解釋變量，得出的結(jié)果并不顯著。而解釋變量為第一大股東股權(quán)質(zhì)押比例時，系數(shù)為-0.0001且在1%的水平上顯著。綜上所述可知，第一大股東存在股權(quán)質(zhì)押行為并不能抑制企業(yè)創(chuàng)新，而第一大股東股權(quán)質(zhì)押的比例越高，越能夠抑制企業(yè)創(chuàng)新，此結(jié)論與李常青等的研究結(jié)論一致。至此，假設1得到證明。（表1）

表1 回歸結(jié)果一覽表

2、第一大股東股權(quán)質(zhì)押、企業(yè)金融化與企業(yè)創(chuàng)新。由于第一大股東是否存在股權(quán)質(zhì)押行為對企業(yè)創(chuàng)新無顯著影響，所以在檢驗企業(yè)金融化的作用機制時，采用第一大股東股權(quán)質(zhì)押比例作為解釋變量進行檢驗，結(jié)果如表1中模型（2）～（3）結(jié)果所示。由模型（2）的結(jié)果可知，Pledge_r的回歸系數(shù)為0.0002，且在1%的水平上顯著，說明第一大股東股權(quán)質(zhì)押后，企業(yè)更加青睞于投資更多的金融資產(chǎn)。模型（3）的結(jié)果中Pledge_r的系數(shù)為-0.0001，且在1%的水平上顯著，F(xiàn)in的系數(shù)為0.0058且在5%的水平上顯著，表明第一大股東股權(quán)質(zhì)押后會提高企業(yè)金融化，而企業(yè)金融化則促進了企業(yè)創(chuàng)新，這表明企業(yè)金融化后有更多的資金投入企業(yè)創(chuàng)新之中。

四、結(jié)論

本文以2017～2020年全部A股上市企業(yè)為研究樣本，并構(gòu)建多元回歸模型檢驗第一大股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新的影響，并進一步檢驗企業(yè)金融化的中介效應，通過實證分析發(fā)現(xiàn)：第一大股東有無股權(quán)質(zhì)押行為對企業(yè)創(chuàng)新無顯著影響，而第一大股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，越能夠抑制企業(yè)創(chuàng)新；第一大股東股權(quán)質(zhì)押后會提高企業(yè)金融化，進而提高了企業(yè)創(chuàng)新。

通過實證分析，本文得出以下啟示：（一）第一大股東股權(quán)質(zhì)押比例越高越能夠影響企業(yè)創(chuàng)新。對于上市公司本身而言股權(quán)質(zhì)押本身就是存在風險的，上市公司和監(jiān)管機構(gòu)應該加強管控大股東或者控股股東股權(quán)質(zhì)押的力度，避免其掏空公司以及侵占其他投資者的利益，上市公司可以加強企業(yè)治理水平和內(nèi)部控制體系的建設。（二）企業(yè)金融化是可以促進企業(yè)創(chuàng)新的，特別是在企業(yè)存在股權(quán)質(zhì)押的情況，因此企業(yè)可以適當考慮增加金融資產(chǎn)投資來緩解其面臨的融資約束困境，進而有更多的資金投資于企業(yè)創(chuàng)新。