韓效正清

（山東工商學(xué)院會計(jì)學(xué)院，山東 煙臺 264003）

一、案例回顧

（一）借殼上市雙方簡介

A公司于2006年12月15日成立。公司主要經(jīng)營業(yè)務(wù)為生產(chǎn)和銷售核電專用設(shè)備?；谧陨順I(yè)務(wù)需要和市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展，A公司決定重拳出擊進(jìn)行借殼上市。

B公司成立于1997年11月18日。B公司在上市后企業(yè)的業(yè)績停滯，為了提升企業(yè)的經(jīng)營績效和保護(hù)股東的利益。B公司擬通過賣掉殼資源來獲取一定的利益，實(shí)現(xiàn)了主體業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型和升級。

（二）案例描述

1．A公司借殼上市過程概述

2011年，A公司申報(bào)創(chuàng)業(yè)板IPO上市。然而，由于當(dāng)時(shí)的福島核電站事件的影響，我國暫停了新的核電站的建設(shè)。在IPO上市受挫且政策不穩(wěn)定的情況下，A公司將目光投向了借殼上市，與B公司簽訂了重組上市協(xié)議。

借殼上市后，公司股本變成4.315億股，A公司共持有1.826億股，占總股本的42.31%，B公司原股東持有股份占總股本的30.94%，A公司其他股東持有股份占總股本的26.75%。借殼上市后，A公司成為B公司的控股股東。

2．業(yè)績承諾及其補(bǔ)償協(xié)議介紹

2014年12月5日，A公司和B公司簽訂了業(yè)績承諾協(xié)議。A公司的承諾計(jì)劃期為2015年—2017年。雙方商定的協(xié)議內(nèi)容為2015、2016、2017年A公司的凈利潤分別不少于30394.83萬元、50814.57萬元和57709.79萬元。業(yè)績承諾數(shù)額較高，相比于2014年的業(yè)績大幅增長。如果在履約期內(nèi)未能達(dá)成目標(biāo)，那么A公司將按照約定方式從交易中取得公司股份或者現(xiàn)金進(jìn)行補(bǔ)償。如果因產(chǎn)業(yè)政策或其他因素影響使A公司承諾期內(nèi)的累計(jì)凈利潤未能達(dá)到累計(jì)凈利潤的40.71%，那么該協(xié)議規(guī)定A將從證券交易所購買相應(yīng)數(shù)量的B公司的股份，進(jìn)行業(yè)績補(bǔ)償。

3．業(yè)績承諾完成情況

2015年，A公司置入資產(chǎn)實(shí)際實(shí)現(xiàn)利潤2,081.68萬元，與承諾數(shù)30394.83萬元相差為28,313.15萬元，業(yè)績完成率僅為6.85%。且該年度A公司的各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都不盡如人意。凈利潤和營業(yè)收入都跌至公司成立以來最低點(diǎn)，營業(yè)收入3.94億元，較上年降低26.1%，凈利潤2711萬元，較上年的1.9億降低了85.73%。

A公司2016年實(shí)際實(shí)現(xiàn)的歸屬于母公司扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為35,102.38萬元，與A公司承諾數(shù)50814.57萬元相差15,712.19萬元，業(yè)績完成率為69%。2016年也未能完成業(yè)績承諾的承諾利潤。同年4月，A公司為避免因承諾利潤數(shù)額未達(dá)目標(biāo)而進(jìn)行業(yè)績補(bǔ)償，雙方協(xié)定變更利潤補(bǔ)償方式為：A集團(tuán)以及王雪欣承諾2015至2017年累計(jì)實(shí)現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后的實(shí)際凈利潤數(shù)將不低于138,919.19萬元。若煙臺A公司2015年至2017年三個(gè)會計(jì)年度累計(jì)實(shí)現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后的實(shí)際凈利潤數(shù)沒有達(dá)到累計(jì)預(yù)測凈利潤數(shù)，先由A公司履行所有股權(quán)補(bǔ)償義務(wù)，在A公司所持有臺海核電股權(quán)數(shù)量無法補(bǔ)償時(shí)，由A集團(tuán)與王雪欣一起履行賠償義務(wù)。

2017年度，A公司實(shí)際實(shí)現(xiàn)的歸屬于母公司扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為1,022,498,377.52元。超額完成了當(dāng)年的業(yè)績承諾數(shù)額57709.79萬元。

A公司2015、2016、2017三年累計(jì)實(shí)現(xiàn)的歸屬于母公司扣除非經(jīng)常損益后的凈利潤為139,433.90萬元，精準(zhǔn)完成三年業(yè)績承諾數(shù)額138,919.19萬，完成率為100.4%。

二、業(yè)績承諾及其補(bǔ)償協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)分析

為了提高交易對價(jià)、展現(xiàn)出并購方對標(biāo)的資產(chǎn)的信心并在資本市場的放出利好信號，交易雙方通常傾向于設(shè)立高業(yè)績承諾。但是標(biāo)的資產(chǎn)的未來業(yè)績受多方面影響，尤其對于一些受產(chǎn)業(yè)政策和經(jīng)濟(jì)周期影響較大的企業(yè)，過高的業(yè)績承諾可能會為企業(yè)帶來無法完成業(yè)績承諾和業(yè)績補(bǔ)償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)。A公司做出的業(yè)績承諾為2015年、2016年和2017年分別要完成30394.83萬元、50814.57萬元和57709.79萬元的凈利潤，而A公司在借殼上市前2012年、2013年、2014年的凈利潤分別為1933萬元、2465萬元和19000萬元，A公司業(yè)績承諾的利潤額遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于借殼上市當(dāng)年數(shù)值，對于一個(gè)受政策影響較大且政策大環(huán)境不穩(wěn)定的企業(yè)來說，承諾數(shù)過高意味著企業(yè)將面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。

（一）標(biāo)的資產(chǎn)的估值風(fēng)險(xiǎn)

評估機(jī)構(gòu)對企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估時(shí)大多采用三種方法收益法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法和市場法。本案例中，B公司對A公司使用收益法和市場法進(jìn)行評估，收益法評估的價(jià)值為315900萬元，市場法評估的價(jià)值為317000萬元，無論是采用市場法還是收益法，對A公司的評估結(jié)果都有較高的增值。最終交易雙方協(xié)商采用收益法的評估值315900萬元作為A公司100%股權(quán)價(jià)值的評估結(jié)果。

收益法是將企業(yè)的整體價(jià)值用企業(yè)未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值來衡量，該方法對預(yù)測的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)依賴度較高。在本案例中，B公司采用收益法對A公司的評估增值率高達(dá)403.80%，產(chǎn)生了較高的溢價(jià)。

在借殼上市之前，A公司2012年、2013年和2014年的凈利潤分別為1933萬元、2456萬元和1.9億元，而在業(yè)績承諾中，A公司的凈利潤承諾數(shù)額為30394.83萬元、50814.57萬元和57709.79萬元，借殼上市當(dāng)年的凈利潤增長率高達(dá)60%，然而2014-2015年核電行業(yè)的凈利潤在零線左右浮動。且我國核電行業(yè)受政策因素影響也很大，自發(fā)生日本福島核電事故之后，國家便暫停了對建設(shè)新的核電站的審批，即使2014年有政策回暖的信號，但如果核電產(chǎn)業(yè)政策發(fā)生較大變化或原有政策未執(zhí)行，A公司的盈利能力將面臨無法達(dá)到預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。因此，在政策因素不穩(wěn)定并且行業(yè)整體凈利率較低的情況下，A公司利用收益法估值的結(jié)果存在明顯的高估風(fēng)險(xiǎn)。

（二）盈余管理的風(fēng)險(xiǎn)

通過以上分析可知，A公司業(yè)績承諾目標(biāo)設(shè)置過高，無論是與公司歷史業(yè)績還是同行業(yè)企業(yè)業(yè)績相比都相差較大，面臨較大的業(yè)績壓力。同時(shí)，又逢2015年核電行業(yè)處于低谷狀態(tài)，國內(nèi)核電項(xiàng)目的審批基本停滯，受多方面因素的影響，A公司在業(yè)績承諾的前兩年2015年和2016年均未完成業(yè)績承諾，2015年凈利潤僅為2081.68萬元，不足目標(biāo)利潤值的十分之一；2016年凈利潤為3.5億元，與當(dāng)年業(yè)績目標(biāo)相差1.6億元之多。A公司前兩年的業(yè)績完成率僅為45%。而在2017年A公司的業(yè)績承諾的最后一年，該公司卻以100.4%的完成率精準(zhǔn)完成了業(yè)績承諾，公司的營業(yè)利潤以20倍的增長率瘋漲并達(dá)到了184.82%。但在業(yè)績承諾完成后的第一年，A公司的利潤率不增反退，營業(yè)利潤同比下降67.26%。在產(chǎn)業(yè)政策環(huán)境沒有變動的情況下，不得不懷疑A公司有盈余管理的嫌疑。

在對A公司財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行分析之后發(fā)現(xiàn)，該公司存在關(guān)聯(lián)交易的現(xiàn)象。在其借殼上市的前三年，為了A公司能夠迅速成長，控股公司A集團(tuán)及其中部分子公司往來的關(guān)聯(lián)交易分別為624.88萬元、5237.27萬元和1.29億元，交易額度增長率高達(dá)717.45%和146.32%。然而，這僅僅只是有披露的關(guān)聯(lián)交易，實(shí)際可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于此。根據(jù)B公司收購書顯示，截至2014年8月31日，煙臺臺海物業(yè)管理發(fā)展有限公司有一筆4.76億元的應(yīng)付賬款，這筆應(yīng)付款項(xiàng)約占A公司當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的90%。

并且在2017年，A公司與其控股股東之間有一筆12.56億元的交易，這筆交易疑點(diǎn)眾多。據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，A公司在2017年的營業(yè)收入為24.7億元，相比去年增幅高達(dá)104.1%，并且凈利潤也高達(dá)10.35億元，與去年相比增長了148.4%。這筆交易是A集團(tuán)向A公司購買容器等物品，且該交易中2017年確認(rèn)的金額就有10.74億元，根據(jù)合同要求的產(chǎn)品進(jìn)度，A公司在合同簽訂后的半年之內(nèi)就完成了其中的85.5%。然而，與核電相關(guān)的設(shè)備技術(shù)含量高，對安全性和準(zhǔn)確性的要求也相對較高，因此，此類產(chǎn)品的生產(chǎn)周期相對較長，但該合同只用了半年時(shí)間就完成了80%的產(chǎn)量實(shí)屬罕見。從財(cái)務(wù)報(bào)表來看，2017年A公司的10.74億元的銷售收入并沒有體現(xiàn)，說明這筆10.74億元的關(guān)聯(lián)交易并未給A公司帶來應(yīng)有的現(xiàn)金收入和應(yīng)收賬款。但從A公司的存貨來看，2017年該企業(yè)的存貨增加了11.28億元，很可能是A集團(tuán)用此數(shù)額的存貨與10.74億元的采購款相抵銷。由此可見，A集團(tuán)很可能通過材料抵款來幫助其控股子公司虛增利潤。

（三）業(yè)績補(bǔ)償承諾的變更風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)A公司2015年和2016年的致歉公告顯示，該公司在2015年和2016年均未完成業(yè)績承諾。按照《利潤補(bǔ)償協(xié)議》，該方案要求A集團(tuán)向B公司股票補(bǔ)償6310.895萬股，該數(shù)額占B公司總股本的14.56%，占A集團(tuán)持有B公司股本的百分之三十四點(diǎn)五一。而A公司卻稱，其目前擁有的B公司約一點(diǎn)三六億股仍處在質(zhì)押狀態(tài)，該數(shù)額占持有殼公司總股本的74.49%，占公司總股本的31.42%，而持有的未被質(zhì)押的股份數(shù)只有4735.76萬股，并不足以進(jìn)行業(yè)績補(bǔ)償。因此，雙方商議將業(yè)績補(bǔ)償承諾變更為“2015-2017年累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤不低于13.89億元”。A公司表示，變更業(yè)績補(bǔ)償承諾是為了公司長遠(yuǎn)發(fā)展以及對中小股東負(fù)責(zé)，但是，由逐年補(bǔ)償變更為累計(jì)補(bǔ)償更加依賴企業(yè)未來的行情及發(fā)展。事實(shí)上，同行業(yè)江蘇神通、南風(fēng)股份等上市公司在2015年（即A公司更改補(bǔ)償協(xié)議的前一年），凈利潤出現(xiàn)了大幅度下滑。南風(fēng)股份營業(yè)收入同比下滑63.06%，江蘇神通凈利潤同比下降69.20%，整個(gè)核電行業(yè)的營業(yè)收入同比下降34.33%。在整個(gè)行業(yè)狀況走下滑趨勢的情況，A公司變更補(bǔ)償協(xié)議無疑是有風(fēng)險(xiǎn)的。

根據(jù)后面A公司的業(yè)績承諾完成情況來看，雖然該公司通過盈余管理的手段精準(zhǔn)完成了業(yè)績承諾，避免了業(yè)績補(bǔ)償，但其向資本市場釋放的利好信號吸引了大批不知情的中小股東，在業(yè)績承諾之后業(yè)績大幅下滑，股價(jià)暴跌，給中小股東的利益帶來了極大的損害，該更改方案不僅在業(yè)績承諾期沒有對中小股東的權(quán)益進(jìn)行保護(hù)，還為持續(xù)傷害中小股東的利益埋下了隱患。

三、應(yīng)對對策

（一）科學(xué)制定業(yè)績目標(biāo)，豐富業(yè)績承諾指標(biāo)和補(bǔ)償方式

本案例中可以看出，由于評估機(jī)構(gòu)對A公司的過高估值使其承受較大的壓力，為完成業(yè)績承諾，A公司在承諾期內(nèi)虛構(gòu)關(guān)聯(lián)交易虛增收入，對借殼上市雙方和投資者都造成了很大的負(fù)面影響。因此，為避免此類事情的發(fā)生，在設(shè)置業(yè)績承諾目標(biāo)時(shí)應(yīng)結(jié)合企業(yè)真實(shí)情況，將業(yè)績目標(biāo)維持在一個(gè)合理水平。在本案例中，首先應(yīng)參考A公司借殼上市前3年以上的經(jīng)營數(shù)據(jù)，并據(jù)此數(shù)據(jù)請專業(yè)的機(jī)構(gòu)出具分析報(bào)告，預(yù)測制造業(yè)在業(yè)績承諾期間的市場需求和競爭情況；另外，考慮到該企業(yè)涉核業(yè)務(wù)較多，受政策影響較大，如果將業(yè)績承諾目標(biāo)設(shè)為固定值較為困難，因此，并購雙方可以咨詢相關(guān)機(jī)構(gòu)設(shè)置合理的業(yè)績承諾區(qū)間，將固定目標(biāo)改為彈性目標(biāo)。

（二）對標(biāo)的資產(chǎn)合理的估值

借殼方為了向市場傳遞標(biāo)的資產(chǎn)未來經(jīng)營良好的信號，提高自身的估值，往往選擇進(jìn)行高承諾；當(dāng)殼公司認(rèn)為支付給被收購方的交易對價(jià)偏高時(shí)，也會制定較高的業(yè)績承諾目標(biāo)和業(yè)績補(bǔ)償，以降低自身的支付風(fēng)險(xiǎn)。因此，借殼上市雙方要對標(biāo)的資產(chǎn)合理估值。在A公司的借殼上市的案例中，借殼上市雙方應(yīng)當(dāng)合理看待估值問題，雖然高估值可以向外界傳遞經(jīng)營業(yè)績良好的信號，但高估值帶來的高承諾壓力會對企業(yè)造成一定的風(fēng)險(xiǎn)。因此對標(biāo)的資產(chǎn)估值并非越高越好，應(yīng)根據(jù)企業(yè)經(jīng)營狀況和行業(yè)政策對標(biāo)的資產(chǎn)合理估值。

（三）監(jiān)管部門加大監(jiān)管力度，強(qiáng)化信息披露機(jī)制

監(jiān)管部門也應(yīng)發(fā)揮作用，加大對業(yè)績承諾的管理和監(jiān)管力度。在本案例中，A公司在2017年與其子公司虛構(gòu)了高達(dá)12.56億元的關(guān)聯(lián)交易，此筆交易使A公司完成業(yè)績承諾成功上市，在資本市場釋放利好信號，吸引大批不知情投資者投資，最后導(dǎo)致中小股東利益受損。因此，監(jiān)管部門應(yīng)進(jìn)一步完善業(yè)績承諾制度，加強(qiáng)借殼上市各方的信息公布，這樣，并購雙方在簽訂業(yè)績承諾前可以減少因信息不對稱造成的損失，在業(yè)績承諾執(zhí)行過程中可以避免標(biāo)的公司使用財(cái)務(wù)造假手段粉飾財(cái)務(wù)，損害投資者的利益。