胡芳霞 李?yuàn)檴?鄭倩倩

（1.金華金開城市建設(shè)投資集團(tuán) 2.北方工業(yè)大學(xué) 3.金華市技師學(xué)院）

近幾年，城市投資類企業(yè)發(fā)揮創(chuàng)造性，適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，在境內(nèi)外發(fā)行各種可持續(xù)發(fā)展債券。此類債券發(fā)行由知名信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)中國城市投資類企業(yè)發(fā)行的債券可持續(xù)性發(fā)表專業(yè)意見。為了更好推進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展，讓企業(yè)轉(zhuǎn)向綠色經(jīng)濟(jì)，踐行環(huán)保理念，應(yīng)對(duì)氣候變化，治理環(huán)境污染，金融機(jī)構(gòu)管理部門制定頒布相關(guān)行動(dòng)計(jì)劃，給予綠色、可持續(xù)發(fā)展債券發(fā)行主體實(shí)實(shí)在在的補(bǔ)貼。在這樣的背景下，城市投資類企業(yè)積極嘗試海內(nèi)外債券籌資。2021年，武漢城投集團(tuán)發(fā)行了巨額美元債，打響了地方城投類企業(yè)海外可持續(xù)發(fā)展債券的第一槍，接著廣東、浙江等地陸續(xù)在海外發(fā)行較大規(guī)模的可持續(xù)發(fā)展債券[1]。傳統(tǒng)的地方國企能打開可持續(xù)發(fā)展融資之窗，側(cè)面反映了個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者對(duì)該理念的認(rèn)可。

城市投資類企業(yè)承擔(dān)著地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重任，大到橋梁、隧道、寫字樓等地標(biāo)性建設(shè)工程，醫(yī)院、學(xué)校、養(yǎng)老院等公共基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)，區(qū)域片區(qū)開發(fā)、城中村拆遷改造，小到老舊小區(qū)截污納管，農(nóng)村道路修整，城投類企業(yè)在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域舉足輕重，而基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)離老百姓最近。作為發(fā)包公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)工程的甲方，城投類企業(yè)有著國企的品質(zhì)和擔(dān)當(dāng)，這種使命感和責(zé)任心是可持續(xù)發(fā)展債券的精神屬性[2]。近幾年的綠色可持續(xù)、低碳理念已深入民心，加上各地政府的因勢(shì)利導(dǎo)，投資者對(duì)可持續(xù)發(fā)展債券信心較強(qiáng)。此外，境外的債券管理當(dāng)局為鼓勵(lì)境內(nèi)企業(yè)發(fā)債，給予境內(nèi)發(fā)行方相當(dāng)數(shù)額的補(bǔ)貼，這降低了企業(yè)籌資成本，能有郊降低企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用。

一、城投類企業(yè)債券融資優(yōu)勢(shì)

（一）籌資成本低

股權(quán)、債權(quán)是企業(yè)最常見的融資方式，可轉(zhuǎn)換公司債券、優(yōu)先股等股權(quán)債權(quán)混合型工具也日漸受到青睞。眾所周知，股權(quán)籌資成本較高，且籌資速度慢，規(guī)模有限。從事基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的城投類企業(yè)，所籌資金主要用于地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，具有一定的公共產(chǎn)品屬性，盈利能力相對(duì)較弱。社會(huì)資本具有逐利的天性，一些地方城投類企業(yè)經(jīng)營業(yè)績(jī)較好，現(xiàn)金流量充足，能較好地吸引社會(huì)資本作為權(quán)益資本，然而很多城投類企業(yè)虧損較為嚴(yán)重，無法吸引社會(huì)股權(quán)資本，企業(yè)只能舉債。城投類企業(yè)許多業(yè)務(wù)都圍繞土地進(jìn)行，在地產(chǎn)開發(fā)領(lǐng)域，引進(jìn)民營資本，簽訂《XX區(qū)塊合作協(xié)議》，前期投資方投入地價(jià)款使項(xiàng)目公司取得土地使用權(quán)，項(xiàng)目公司負(fù)有及時(shí)歸還投資各方支付土地出讓金及相應(yīng)利息的義務(wù)。為真實(shí)、準(zhǔn)確記錄各方相應(yīng)債權(quán)債務(wù)，各方財(cái)務(wù)入賬往往需要高度統(tǒng)一。城投類企業(yè)籌資一般?？顚Ｓ?，我們通常所說的專項(xiàng)債就是?？顚Ｓ玫牡湫?，至于債券的償還主要靠發(fā)債主體未來的現(xiàn)金流量及項(xiàng)目未來收益。城投類企業(yè)信用評(píng)級(jí)較高，往往有國家政策性銀行和地方政府作擔(dān)保。

（二）資金籌集量充足

債務(wù)籌資方式相對(duì)而言資本成本較低，一方面，它不會(huì)分散公司控制權(quán)，也不存在向股東分紅的業(yè)績(jī)激勵(lì)。向銀行舉債需要提供相應(yīng)的應(yīng)收賬款質(zhì)押，土地使用權(quán)抵押等手續(xù)，且融資數(shù)量有限，手續(xù)繁瑣?；A(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域所需的資金量非常大，這對(duì)城投類企業(yè)資金池提出了更高的要求，近些年，不少城投類企業(yè)通過發(fā)行專項(xiàng)債券能滿足巨額資金缺口，促進(jìn)城市可持續(xù)發(fā)展。專項(xiàng)債券所募集的資金用于專用項(xiàng)目，這一點(diǎn)在募集說明上體現(xiàn)得淋漓盡致。發(fā)行主體發(fā)行債券募集說明書包含公司債券發(fā)行總額、發(fā)行人、債券期限及還本付息方式，票面利率、計(jì)息期限、兌付辦法，投資者只需參照購買。兌付時(shí)，發(fā)行主體通過與中國證券登記結(jié)算公司簽訂委托代理債券協(xié)議，同時(shí)簽訂兌息協(xié)議，投資者于兌付機(jī)構(gòu)領(lǐng)取償還的本金。

（三）貼近市場(chǎng)，有利于市場(chǎng)化提高資金使用效率

發(fā)行債券需要還本付息，資本的成本會(huì)驅(qū)使城投類企業(yè)加強(qiáng)資金使用效率，專注于形成正現(xiàn)金流的模式，有助于形成管理科學(xué)、權(quán)責(zé)明確、產(chǎn)權(quán)清晰的管理體系，這一點(diǎn)與銀行貸款、融資租賃的原理相通。債券利率往往是投資者期望的報(bào)酬，會(huì)考慮到通貨膨脹、期限風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、違約風(fēng)險(xiǎn)等因素。為項(xiàng)目建設(shè)需要籌資而發(fā)行的專項(xiàng)債可謂是創(chuàng)舉，專項(xiàng)債的資金用途非常明確，在募集資金說明中可以看到資金預(yù)期使用方向，幫助投資者明確投資領(lǐng)域，建立投資回報(bào)預(yù)期，從而促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者、個(gè)人加強(qiáng)對(duì)行業(yè)的了解，制定科學(xué)合理的投資目標(biāo)。

（四）境內(nèi)外發(fā)債手續(xù)不斷簡(jiǎn)化，降低融資成本

近幾年，隨著國內(nèi)外融資限制的放開，境內(nèi)外發(fā)債手續(xù)不斷簡(jiǎn)化，減少籌資費(fèi)用，有效降低融資成本。國有企業(yè)發(fā)行中長期公司債券，首先必須由國家授權(quán)投資機(jī)構(gòu)或國家授權(quán)部門做出決議；第二步，根據(jù)國務(wù)院證券管理部門的要求，由企業(yè)提出發(fā)行公司債券申請(qǐng)，提交公司登記說明、營業(yè)執(zhí)照、章程，債券募集辦法等基礎(chǔ)文件；第三步，相關(guān)部門批準(zhǔn)后，發(fā)債主體與券商簽訂承銷協(xié)議，公告公司債券的募集方法。最后投資者認(rèn)購公司債券。企業(yè)發(fā)債通常要考慮以下幾個(gè)問題：

1.債券面值。分為大面額和小面額。

2.債券的發(fā)行總額。根據(jù)自身資信狀況，資金需求量，市場(chǎng)資金供給，自身吸引力，發(fā)行額定得太高會(huì)造成發(fā)售困難，太低又不易滿足融資需要。

3.債券期限。期限的確定需要再三斟酌，一般而言，債券期限根據(jù)項(xiàng)目資金投入需求，當(dāng)前及未來市場(chǎng)利率波動(dòng)，如通貨膨脹因素，二級(jí)流通市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度，其他可比債券期限情況，投資者個(gè)人偏好。一般期限越長，利率越高。債券期限也會(huì)影響到資本成本。近幾年發(fā)債渠道進(jìn)一步暢通，許多城投類企業(yè)轉(zhuǎn)向境外發(fā)行，境外發(fā)債市場(chǎng)處于分割狀態(tài)，境內(nèi)外的這種差異為不同融資需求的企業(yè)提供了不同的機(jī)會(huì)。理論上，企業(yè)發(fā)債傾向于成本低，手續(xù)便捷，融資量大的方式。境外發(fā)債受到中資企業(yè)的青睞，城投類企業(yè)與房地產(chǎn)企業(yè)有著天然的聯(lián)系。房地產(chǎn)企業(yè)早已進(jìn)入境外發(fā)債等籌資渠道。境外資金具有成本優(yōu)勢(shì)，近幾年，在美國量化寬松政策的影響下，境外金融市場(chǎng)利率偏低，境內(nèi)外存在著利差，而且時(shí)間較長，此外人民幣匯率較為穩(wěn)定，或?qū)⑸?，金融產(chǎn)品及價(jià)格也逐漸穩(wěn)定，這為中資企業(yè)境外發(fā)債提供了良好的市場(chǎng)基礎(chǔ)[3]。城投類企業(yè)發(fā)債?？顚Ｓ?，從項(xiàng)目立項(xiàng)、規(guī)劃、設(shè)計(jì)、施工，推進(jìn)到結(jié)束驗(yàn)收都有階段性資金規(guī)劃和安排，一系列的過程接受監(jiān)理、政府公眾等監(jiān)督。

二、城投類企業(yè)債券籌資的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

（一）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大

債券到期后要還本付息，這也是債務(wù)籌資的一般性缺點(diǎn)，這會(huì)增加公司償債風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)流動(dòng)資金不足以還本付息，公司易陷入危機(jī)。當(dāng)企業(yè)資金周轉(zhuǎn)率較低時(shí)易使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境，因此企業(yè)通過發(fā)行債券籌資時(shí)，必須考慮獲得未來收益的穩(wěn)定性和增長性的問題。城投類企業(yè)發(fā)行債券，債轉(zhuǎn)股的情況很少出現(xiàn)。城投類企業(yè)參股地產(chǎn)項(xiàng)目，往往存在多個(gè)參與方，合作方共同簽訂《開發(fā)合作協(xié)議》，初始投資的地價(jià)款往往作為其他應(yīng)收款或借款核算，經(jīng)各方友好協(xié)商，股東借款債權(quán)可以轉(zhuǎn)為對(duì)項(xiàng)目公司的實(shí)繳出資。當(dāng)然協(xié)議簽訂后，對(duì)各方股東實(shí)繳出資及剩余股東借款債權(quán)債務(wù)，需要由中介機(jī)構(gòu)出具相應(yīng)審計(jì)報(bào)告。如果發(fā)行債券，由于存在多個(gè)分散的投資方，債權(quán)不易轉(zhuǎn)成股權(quán)，所以還本付息的風(fēng)險(xiǎn)一直存在。

（二）限制性條款較多，缺乏靈活性

鑒于債權(quán)人沒有權(quán)利參與企業(yè)管理，為保障債權(quán)人自身的債權(quán)安全，借款合同中通常包含各式限制性條款來限制資金的違規(guī)使用，同時(shí)約束新的舉債行為，這些限制性條款會(huì)影響企業(yè)資金使用靈活性。眾所周知，項(xiàng)目資金往往?？顚Ｓ茫峭额惼髽I(yè)發(fā)行的城投債的用途非常明確，通常考慮到融資成本，一次性募集較多的資金，除了用于具體項(xiàng)目，還需要留一部分營運(yùn)資金。

（三）城投債發(fā)行與償還機(jī)制還不成熟

中國債券市場(chǎng)經(jīng)歷了近四十年的發(fā)展，債券類型日趨豐富，存量債券市場(chǎng)幾乎與股權(quán)市場(chǎng)的規(guī)模相近。地方政府主要通過國資公司以發(fā)行債券的方式來籌資，未來資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可能也會(huì)像股票市場(chǎng)一樣，迎來注冊(cè)制改革，這樣一來，債券市場(chǎng)的潛力會(huì)被激發(fā)出來。而作為債券，投資者最關(guān)注的是信用，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)出具的信用評(píng)級(jí)在發(fā)行人付費(fèi)的模式下似乎有些不真實(shí)，這個(gè)問題一直是投資者們難以爽快購買的癥結(jié)所在，發(fā)行人考慮到投資者的信息盲區(qū)，常常會(huì)讓第三方為其發(fā)行的債券提供擔(dān)保，擔(dān)保提高了債券發(fā)行的評(píng)級(jí)，吸引更多的機(jī)構(gòu)投資者購買。目前城投債還算比較可信，因?yàn)橛姓峁┑碾[性擔(dān)保，地方性的融資平臺(tái)是為了幫助政府履行融資職能，城投類企業(yè)發(fā)行的中長期債券也是用于地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共事業(yè)支出[4]。

然而，從法理上看，政府及部門是不能作為保證人保證城投債的償還，前幾年出現(xiàn)的城投債違約事件可以看到，債務(wù)償還存在許多不確定因素。城投債往往為中長期債券，跨越幾屆政府，官員的變更可能會(huì)影響執(zhí)政理念的變化，對(duì)于地方官員的債務(wù)指標(biāo)可能并未列入考核，“債務(wù)推后”前任后任互相推諉等現(xiàn)象司空見慣，地方官員的變更與地方債的發(fā)行似乎有著一定聯(lián)系，地方官員直接控制和影響整個(gè)地區(qū)，從這個(gè)角度而言城投債的償還存在一定的不確定性[6]。

（四）金融風(fēng)險(xiǎn)

匯率風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)這兩種金融風(fēng)險(xiǎn)是債權(quán)融資項(xiàng)目主要表現(xiàn)。金融市場(chǎng)風(fēng)云變化，波詭云譎，可能出現(xiàn)各種變革，發(fā)行主體一定要事先對(duì)自身難以掌控的金融市場(chǎng)行情加以分析和預(yù)測(cè)，考慮的因素有匯率變動(dòng)、利率上漲、通貨膨脹、國際貿(mào)易、政策趨向等，這些因素會(huì)引發(fā)項(xiàng)目的金融風(fēng)險(xiǎn)。債券市場(chǎng)近幾年逐漸開放，長短期資本跨境流動(dòng)，資本具有逐利的天性，盲目地逐利會(huì)引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。大規(guī)模的境外債券融資暗藏國際收入與支出的風(fēng)險(xiǎn)。從2020年起，城投債進(jìn)入償付高峰期，在償債過程中，債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)由境外向境內(nèi)傳遞和蔓延，影響國內(nèi)金融市場(chǎng)穩(wěn)定。

三、應(yīng)對(duì)策略

（一）合理控制資產(chǎn)負(fù)債比例

加強(qiáng)財(cái)務(wù)管理培訓(xùn)，加強(qiáng)政策學(xué)習(xí)研究，積極關(guān)注國際資本市場(chǎng)的變化情況，關(guān)注境內(nèi)外資本流動(dòng)，建立產(chǎn)權(quán)清晰、管理科學(xué)、權(quán)責(zé)明確的管理體系。負(fù)債規(guī)模過大，還本付息的壓力也會(huì)增加，如果資產(chǎn)負(fù)債率過大，會(huì)出現(xiàn)資不抵債的風(fēng)險(xiǎn)，近幾年出現(xiàn)的國企債務(wù)違約事件越來越頻繁，所以必須要像地產(chǎn)公司那樣設(shè)立債務(wù)紅線。

（二）及時(shí)披露相關(guān)信息，保障投資者利益

對(duì)于城投債，最直接的利益相關(guān)者為擔(dān)保人、債權(quán)人。對(duì)上市公司的信息披露十分完善，投資者可以從中獲得充分訊息。非上市公司投資者獲取渠道有限。債券管理部門應(yīng)加強(qiáng)發(fā)債主體信息對(duì)外公開管理，引導(dǎo)債務(wù)人充分披露信息，做到發(fā)債時(shí),對(duì)發(fā)債主體、經(jīng)營業(yè)務(wù)范圍、規(guī)模、成本、盈利模式、財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行介紹。發(fā)債進(jìn)程中，對(duì)公司償債現(xiàn)金流量及時(shí)進(jìn)行披露和分析，對(duì)資金使用情況，對(duì)項(xiàng)目推進(jìn)進(jìn)度進(jìn)行及時(shí)批露。對(duì)于公司既有的經(jīng)營活動(dòng)定期評(píng)估，將評(píng)估結(jié)果對(duì)外公開。

（三）建立相應(yīng)償債基金，以保證債務(wù)的償還

償債基金在世界各國都有不同程度的應(yīng)用。償債基金專門為償還債務(wù)而設(shè)立，在發(fā)達(dá)國家比較常見，而在發(fā)展中國家制度不太完善。城投類企業(yè)資金量大，效益回收緩慢，由于其與政府有著天然的聯(lián)系，城投債務(wù)償還除了自身建立償債基金，還需由政府從預(yù)算外收入，土地出讓收益及國有資產(chǎn)經(jīng)營收益中安排比例用于償債，并將其納入專項(xiàng)償債基金。

（四）健全城投債的發(fā)行規(guī)范，持續(xù)跟進(jìn)信用評(píng)估體系

發(fā)行城投債除了要符合一般的債務(wù)發(fā)行的基本要求，還要與地方發(fā)展模式和現(xiàn)金流量模式相匹配。各地的城投公司承擔(dān)了橋梁、道路、房屋、綠化等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)任務(wù)，從資產(chǎn)負(fù)債表來看，資產(chǎn)規(guī)模比較大，但是營業(yè)收入相較營業(yè)成本杯水車薪，所以必須要為發(fā)債規(guī)模設(shè)限。許多地方國企發(fā)債后償債現(xiàn)金流主要靠財(cái)政補(bǔ)助或財(cái)政收入，所以發(fā)行債券必須要考慮地方收入的規(guī)模和預(yù)算，否則極易造成債務(wù)違約。發(fā)債審批時(shí)，審批機(jī)構(gòu)也要考慮到國家產(chǎn)業(yè)需求和城投本身的償債能力，不能一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)一刀切[5]。

此外，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)相關(guān)債項(xiàng)進(jìn)行定期跟蹤評(píng)級(jí)，關(guān)于影響發(fā)債主體償債能力的業(yè)務(wù)要進(jìn)行詳實(shí)的披露。如發(fā)債主體資產(chǎn)劃撥業(yè)務(wù)應(yīng)進(jìn)行如下披露：具體比例股權(quán)資產(chǎn)劃撥至國資監(jiān)管中心，總資產(chǎn)金額，變更工商登記，區(qū)內(nèi)土地整理、城市基礎(chǔ)設(shè)施、保障房等項(xiàng)目開發(fā)，日常生產(chǎn)經(jīng)營能力、償債能力產(chǎn)生的重大不利影響。外部環(huán)境、業(yè)務(wù)地位及政府支持等方面的優(yōu)勢(shì)，公司在土地市場(chǎng)、債務(wù)負(fù)擔(dān)、資產(chǎn)流動(dòng)性及對(duì)外投資方面面臨的壓力。土地市場(chǎng)受區(qū)域房地產(chǎn)行情、土地供給政策、招商引資等波動(dòng)性影響，資產(chǎn)流動(dòng)性偏弱，土城整理、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等方面沉淀了大量的資金，項(xiàng)目結(jié)算及回款受工程和行情的影響，展望評(píng)級(jí)AA，還本付息的穩(wěn)定性等。

（五）及時(shí)披露發(fā)債主體的財(cái)務(wù)狀況和償債能力相關(guān)的信息

相關(guān)機(jī)構(gòu)應(yīng)要求發(fā)債主體及時(shí)披露財(cái)務(wù)狀況和償債能力，這必須要第三方中介機(jī)構(gòu)的參與。銀行間債券市場(chǎng)、上海證券交易所為主要的債券發(fā)行場(chǎng)所。債券期限長短不一，如期限X+Y，附第X年末發(fā)行人調(diào)整票面利率選投權(quán)和投資者回售選擇權(quán)。中國債券信息網(wǎng)和上海證券交易所網(wǎng)站可以查閱發(fā)行人披露的相關(guān)信息。財(cái)務(wù)報(bào)表需要定期披露，發(fā)行人償債能力合并財(cái)務(wù)報(bào)表由會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具相應(yīng)類型的審計(jì)報(bào)告，投資者在閱讀財(cái)務(wù)信息時(shí)，應(yīng)當(dāng)參照發(fā)行人經(jīng)審計(jì)的完整財(cái)務(wù)報(bào)告及附注。其中，償債能力重點(diǎn)關(guān)注流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、EBITDA利息保障倍數(shù)。一般而言，持續(xù)經(jīng)營假設(shè)是集團(tuán)財(cái)務(wù)報(bào)表編制的前提基礎(chǔ)，與事業(yè)單位不同，企業(yè)會(huì)計(jì)核算以權(quán)責(zé)發(fā)生制為基礎(chǔ)，執(zhí)行財(cái)政部發(fā)布的企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、應(yīng)用指南及相關(guān)準(zhǔn)則解釋及其他相關(guān)規(guī)定。除某些金融工具和投資性房地產(chǎn)采用公允價(jià)值計(jì)量，財(cái)務(wù)報(bào)表均以歷史成本為計(jì)量基礎(chǔ)。如果應(yīng)收賬款、投資性房地產(chǎn)等資產(chǎn)發(fā)生減值，則在相應(yīng)的期間計(jì)提減值準(zhǔn)備。

四、結(jié)語

隨著海內(nèi)外債券市場(chǎng)日漸成熟，城市投資類企業(yè)通過債券融資滿足了自身發(fā)展的資金需要，相較股權(quán)融資，債權(quán)籌資成本低、資金籌集量充足、貼近市場(chǎng)，有利于市場(chǎng)化提高資金使用效率，境外發(fā)債手續(xù)不斷簡(jiǎn)化，大大降低融資成本。事有一利，必有一弊，債券融資財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大，限行性條款較多，缺乏靈活性，城投債發(fā)行與償還機(jī)制尚未成熟，存在金融風(fēng)險(xiǎn)。為此，城市投資類企業(yè)必需合理控制資產(chǎn)負(fù)債比例，建立相應(yīng)償債基金，以保證債務(wù)的償還。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)規(guī)范和健全城投債發(fā)行的有關(guān)規(guī)定，持續(xù)建立追蹤信用評(píng)估體系，定期披露與發(fā)債主體財(cái)務(wù)狀況和償債能力相關(guān)的信息。