高曉東 中國(guó)社會(huì)科學(xué)院大學(xué)

2023年，在全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)衰退和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的背景下，來(lái)自居民、企業(yè)和政府部門(mén)的消費(fèi)、投資力度下降，經(jīng)濟(jì)發(fā)展持續(xù)受壓。一些企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率急劇上升，經(jīng)營(yíng)發(fā)展陷入困境；特別是上市公司破產(chǎn)重整數(shù)量急劇增多，資本市場(chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)積聚。國(guó)家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2022 年末，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額25.35萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)9.15%，財(cái)務(wù)收益率3.76%，綜合收益率1.83%。由于利率持續(xù)下行，保險(xiǎn)資金在資產(chǎn)端和負(fù)債端雙雙承壓，“利差損”風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)增大，亟需拓展新的投資發(fā)展路徑。

長(zhǎng)期以來(lái)，保險(xiǎn)資金配置以固定收益類(lèi)資產(chǎn)為主，投資規(guī)模占保險(xiǎn)資金運(yùn)用規(guī)模比例超七成。從經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，由于固定收益類(lèi)投資受利率下行影響最大，權(quán)益類(lèi)二級(jí)市場(chǎng)投資受制于股市的波動(dòng)性具有較大的不確定性，在低利率市場(chǎng)環(huán)境下要提高保險(xiǎn)資金的投資收益率，投資的確定性在于發(fā)展另類(lèi)投資業(yè)務(wù)。其中，保險(xiǎn)資金通過(guò)股權(quán)投資計(jì)劃、夾層基金等方式參與上市公司重整業(yè)務(wù)，能夠相對(duì)確定地獲取長(zhǎng)期的超額收益，既是防范和化解資本市場(chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要方式，也是保險(xiǎn)資金應(yīng)對(duì)利率下行“利差損”風(fēng)險(xiǎn)的重要?jiǎng)?chuàng)新舉措。

一、經(jīng)濟(jì)下行，上市公司重整數(shù)量增多

2023 年前4 個(gè)月的社會(huì)融資數(shù)據(jù)顯示，居民端消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿持續(xù)下降；企業(yè)端融資以經(jīng)營(yíng)性置換為主，投資意愿下降；政府端由于缺乏明確的債務(wù)預(yù)期管理政策，投資意愿保守，各方面信心不足。經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，一些企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率急劇上升，經(jīng)營(yíng)發(fā)展困難，不得不進(jìn)入破產(chǎn)重整程序，其中不乏資產(chǎn)相對(duì)優(yōu)質(zhì)的上市公司。特別是全面注冊(cè)制改革后，對(duì)上市公司退市的要求愈發(fā)嚴(yán)格，越來(lái)越多上市公司寄希望于通過(guò)破產(chǎn)重整和資產(chǎn)重組的方式應(yīng)對(duì)發(fā)展困境。

Wind數(shù)據(jù)顯示，自2020年至2022年，滬深交易所共有61 家上市公司申請(qǐng)破產(chǎn)重整（預(yù)重整），其中，2020年17家、2021年23家、2022年21家，經(jīng)法院裁定批準(zhǔn)進(jìn)入重整程序的分別為13 家（2020 年）、19 家（2021 年）和11家（2022年）（高美麗等，2023）。上市公司破產(chǎn)、退市涉及資本市場(chǎng)廣大中小投資者利益和地方政府的穩(wěn)定就業(yè)壓力，因此，針對(duì)虧損嚴(yán)重、負(fù)債過(guò)重導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)困難、觸發(fā)退市風(fēng)險(xiǎn)的上市公司，通過(guò)破產(chǎn)重整和資產(chǎn)重組方式，引入新的產(chǎn)業(yè)投資者注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，發(fā)揮產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同作用，盤(pán)活上市公司資產(chǎn)，有助于防范和化解資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定地方經(jīng)濟(jì)和就業(yè)環(huán)境，提升債權(quán)投資者受償率，促進(jìn)社會(huì)資源配置的整體優(yōu)化。

與此同時(shí)，對(duì)于保險(xiǎn)資金而言，其具有資金穩(wěn)定、規(guī)模較大、久期長(zhǎng)等特點(diǎn)，保險(xiǎn)資管公司面對(duì)低利率市場(chǎng)環(huán)境的變化和委托人負(fù)債承壓的投資需求，可以充分結(jié)合自身在上市公司投研和行業(yè)研究方面的優(yōu)勢(shì)，積極探索以財(cái)務(wù)投資者身份參與上市公司破產(chǎn)重整和資產(chǎn)重組的另類(lèi)投資業(yè)務(wù)，拓展保險(xiǎn)資金在權(quán)益性資產(chǎn)投資領(lǐng)域的投資范圍，提升保險(xiǎn)資金絕對(duì)投資收益率，對(duì)沖低利率市場(chǎng)環(huán)境下的“利差損”風(fēng)險(xiǎn)。

二、上市公司破產(chǎn)重整的主要業(yè)務(wù)模式

上市公司破產(chǎn)重整主要依據(jù)《中華人民共和國(guó)企業(yè)破產(chǎn)法》及相關(guān)司法解釋、最高人民法院印發(fā)的《關(guān)于審理上市公司破產(chǎn)重整案件工作座談會(huì)紀(jì)要》、各地方政府指導(dǎo)意見(jiàn)以及《上海證券交易所上市公司自律監(jiān)管指引第13 號(hào)——破產(chǎn)重整等事項(xiàng)》《深圳證券交易所上市公司自律監(jiān)管指引第14號(hào)——破產(chǎn)重整等事項(xiàng)》等市場(chǎng)監(jiān)管規(guī)則執(zhí)行。具體而言，一是上市公司破產(chǎn)重整通常由上市公司自身或其債權(quán)人主動(dòng)向法院提出申請(qǐng)從而啟動(dòng)破產(chǎn)重整程序；二是人民法院受理上市公司破產(chǎn)重整案件前，須由上市公司所在地省級(jí)人民政府向中國(guó)證監(jiān)會(huì)出具支持上市公司進(jìn)行重整的函件，并取得中國(guó)證監(jiān)會(huì)的無(wú)異議復(fù)函，由受理法院逐級(jí)上報(bào)并獲得最高人民法院批準(zhǔn)；三是在人民法院正式受理破產(chǎn)申請(qǐng)之前，上市公司等可以在庭外開(kāi)展預(yù)重整，預(yù)重整期間，同步進(jìn)行財(cái)產(chǎn)調(diào)查、清產(chǎn)核資、債權(quán)申報(bào)與審查、職工債權(quán)調(diào)查、投資人招募、投資協(xié)議簽訂、重整預(yù)案制作、重整預(yù)案表決等工作，為后續(xù)重整工作的開(kāi)展奠定基礎(chǔ)；四是人民法院受理上市公司重整申請(qǐng)后，指定管理人并通告?zhèn)鶛?quán)人，正式啟動(dòng)重整程序；五是管理人等牽頭制定的重整計(jì)劃（草案）經(jīng)債權(quán)人會(huì)議、出資人會(huì)議表決通過(guò)后，人民法院依法裁定批準(zhǔn)重整計(jì)劃（草案），管理人具體組織執(zhí)行重整方案，重整方案執(zhí)行完畢后，上市公司股票恢復(fù)交易。

重整時(shí)效方面，注冊(cè)制改革后，上市公司在預(yù)重整期間提前啟動(dòng)債務(wù)申報(bào)及審核，招募重整投資人，制定重整方案等，極大地提升了重整效率。2022 年的11 家上市公司破產(chǎn)重整數(shù)據(jù)顯示，自公司重整申請(qǐng)被人民法院受理至法院裁定批準(zhǔn)重整計(jì)劃草案，*ST 安控歷時(shí)最短（25 天），*ST 恒康歷時(shí)最長(zhǎng)（287 天），平均用時(shí)67 天，相比2021 年平均用時(shí)123 天、2020 年平均用時(shí)92 天，呈明顯下降趨勢(shì)（高美麗等，2023）。

主導(dǎo)機(jī)構(gòu)方面，上市公司重整通常由律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所及資產(chǎn)管理公司（AMC）主導(dǎo)重整程序，并通過(guò)引入合適的產(chǎn)業(yè)投資者和財(cái)務(wù)投資者為上市公司重整帶來(lái)資源和資金要素，進(jìn)而提升企業(yè)重整運(yùn)營(yíng)價(jià)值（辛國(guó)奇，2020）。根據(jù)2022年實(shí)現(xiàn)重整的11家上市公司數(shù)據(jù)來(lái)看，10家重整投資人為聯(lián)合體，即產(chǎn)業(yè)投資人、財(cái)務(wù)投資人聯(lián)合方式（含招募多家投資人的情形），聯(lián)合體成員數(shù)量一般在3—18家左右。產(chǎn)業(yè)投資人主要圍繞破產(chǎn)重整后企業(yè)價(jià)值修復(fù)和經(jīng)營(yíng)層面賦能，以大型央企、上市公司、擬借殼上市主體為主；財(cái)務(wù)投資者則主要以資產(chǎn)管理公司和市場(chǎng)化投資機(jī)構(gòu)為主，包括私募股權(quán)投資基金、夾層基金、信托公司等，目前鮮有保險(xiǎn)資金介入。這屬于保險(xiǎn)資金另類(lèi)投資的創(chuàng)新業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

資產(chǎn)質(zhì)量方面，從2022 年11 家重整上市公司重整計(jì)劃（草案）披露的資產(chǎn)情況來(lái)看，其資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值多分布在5 億—15 億元區(qū)間，其負(fù)債金額（審查確認(rèn)債權(quán)）多分布在10億—30億元區(qū)間，普通債權(quán)清償率集中在10%～40%之間。其中，*ST 瑞德和*ST 海核的清償率較低，分別為0.19%和0.25%；*ST方科的清償率較高，為52.80%。重整完成后，大部分上市公司恢復(fù)了正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。以2021 年獲批的19 家上市公司為例，公司重整完成后，2022年度財(cái)務(wù)指標(biāo)和經(jīng)營(yíng)前景得到改善，總體盈利能力和現(xiàn)金流狀況相對(duì)較好，虧損持續(xù)收窄或業(yè)績(jī)扭虧為盈，有10家上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)向好。

財(cái)務(wù)投資回報(bào)方面，財(cái)務(wù)投資人一般通過(guò)出資人權(quán)益調(diào)整獲取原出資人讓渡的股權(quán)或者以收購(gòu)債權(quán)轉(zhuǎn)股、增資形式獲取上市公司股票，待上市公司重整完畢復(fù)牌、解限售后轉(zhuǎn)出股票獲取股票上漲收益。此外，財(cái)務(wù)投資者還可以加入AMC 等以低于整體清償比例的對(duì)價(jià)收購(gòu)上市公司債權(quán)，待破產(chǎn)重整完畢后，從實(shí)際清償比例兌付中獲取差額收益。按照現(xiàn)有監(jiān)管規(guī)定，財(cái)務(wù)投資者取得上市公司重整股票限售期為12 個(gè)月。從歷史數(shù)據(jù)分析，上市公司破產(chǎn)重整投資風(fēng)險(xiǎn)較小，一年期投資虧損案例比率低，大部分上市公司重整完成后進(jìn)入股價(jià)上行通道，年化投資收益率遠(yuǎn)高于市場(chǎng)以及標(biāo)的企業(yè)所在行業(yè)。以2021—2022 年完成重整的30 家上市公司數(shù)據(jù)來(lái)看，截至2023 年1 月20 日，24例上市公司重整投資人（產(chǎn)業(yè)投資人和財(cái)務(wù)投資人合并計(jì)算）都取得了正向收益，平均成本收益率高達(dá)167.39%。

風(fēng)險(xiǎn)控制方面，我國(guó)上市公司破產(chǎn)重整案件涉及法律關(guān)系復(fù)雜、利益主體眾多、社會(huì)影響較大，重整程序啟動(dòng)需要經(jīng)過(guò)地方政府同意、證券監(jiān)管部門(mén)審核以及最高人民法院審查批準(zhǔn)等，重整過(guò)程本身存在較大不確定性，耗時(shí)較長(zhǎng)。但是，財(cái)務(wù)投資者在人民法院批準(zhǔn)重整計(jì)劃（草案）前，主要通過(guò)出具意向函等方式參與管理人/AMC/產(chǎn)業(yè)投資者等主導(dǎo)的破產(chǎn)重整投資聯(lián)合體，并未實(shí)際出資，待重整計(jì)劃（草案）通過(guò)債權(quán)人會(huì)議、投資者會(huì)議審議及法院裁定批準(zhǔn)后，才實(shí)際出資收購(gòu)相關(guān)債權(quán)或者參與重整，在此階段，確定性相對(duì)較高、投資風(fēng)險(xiǎn)較小。其主要風(fēng)險(xiǎn)在于制定重組方案過(guò)程中，需要充分評(píng)估上市公司行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)及重整后公司經(jīng)營(yíng)恢復(fù)能力，并在股票解禁后擇機(jī)退出，以獲得較為可觀的投資收益。

三、保險(xiǎn)資金參與上市公司重整展業(yè)建議

保險(xiǎn)資金具有規(guī)模大、久期長(zhǎng)的特點(diǎn)，同時(shí)對(duì)資產(chǎn)的流動(dòng)性和安全性具有較高的要求，天然具有參與上市公司破產(chǎn)重整的優(yōu)勢(shì)。但是，參與上市公司重整需要保險(xiǎn)資管公司具備以下幾方面能力：

一是要對(duì)上市公司及其所在行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)具有較強(qiáng)的研判能力，從而準(zhǔn)確地把握目標(biāo)上市公司走出困境、可持續(xù)發(fā)展的可能性，進(jìn)而精準(zhǔn)出擊，確保投資的可靠性。對(duì)此，保險(xiǎn)資管公司可以發(fā)揮權(quán)益投資的投研優(yōu)勢(shì)，既能夠?qū)ι鲜泄酒髽I(yè)微觀層面進(jìn)行深入研究，也可以對(duì)行業(yè)發(fā)展、國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等宏觀層面予以判斷，從而有效篩選目標(biāo)投資主體，協(xié)同產(chǎn)業(yè)投資者共同做好投資研判。

二是要具備較強(qiáng)的參與上市公司重組的專(zhuān)業(yè)能力。筆者通過(guò)梳理曾經(jīng)參與過(guò)的多起新三板退市公司破產(chǎn)重整監(jiān)管審核案例發(fā)現(xiàn)，上市公司破產(chǎn)重整涉及屬地政府、證券交易所、證監(jiān)會(huì)、人民法院等多個(gè)政府機(jī)關(guān)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)以及產(chǎn)業(yè)投資者、財(cái)務(wù)投資者、多元化債權(quán)人和中小股東等多方主體，在推進(jìn)重組過(guò)程中，主要參與機(jī)構(gòu)和主體需要對(duì)相關(guān)法律法規(guī)、監(jiān)管規(guī)則極為熟悉，并擅長(zhǎng)溝通，能夠充分把握重整可靠性和重組后資本市場(chǎng)的包容性。盡管保險(xiǎn)資管公司作為財(cái)務(wù)投資者無(wú)需主導(dǎo)破產(chǎn)重整工作，但仍需要具備相對(duì)完善的重整業(yè)務(wù)專(zhuān)業(yè)能力和協(xié)調(diào)能力。

三是要具備風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)能力和風(fēng)險(xiǎn)管理能力。上市公司在破產(chǎn)重整過(guò)程中，主要由破產(chǎn)管理人和證券公司分別主導(dǎo)司法流程工作和信息披露工作，AMC或者產(chǎn)業(yè)投資者主導(dǎo)重整和重組的方案制定工作。作為財(cái)務(wù)投資者則需要重點(diǎn)對(duì)重組方案中有關(guān)債權(quán)收購(gòu)、轉(zhuǎn)增股票價(jià)格進(jìn)行有效的定價(jià)分析，并對(duì)相應(yīng)方案設(shè)計(jì)中的法律風(fēng)險(xiǎn)和投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效控制。

在具體展業(yè)過(guò)程中，保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司可以重點(diǎn)做好“點(diǎn)線面”三個(gè)維度的重點(diǎn)工作，一是盡快找準(zhǔn)業(yè)務(wù)錨點(diǎn)。上市公司重整涉及的問(wèn)題復(fù)雜，隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，尋求重整的上市公司數(shù)量越來(lái)越多，保險(xiǎn)資管公司需要盡快選定業(yè)務(wù)錨點(diǎn)，瞄準(zhǔn)特定行業(yè)、特定類(lèi)型的上市公司，投入相應(yīng)的人力和資源打造特色投資服務(wù)能力。在上市公司破產(chǎn)重整過(guò)程中，保險(xiǎn)資管公司除了資金投入之外，還應(yīng)著力提升在投資聯(lián)合體中的投研協(xié)同服務(wù)能力，從而有效切入上市公司重整財(cái)務(wù)投資者市場(chǎng)。二是構(gòu)建完整的業(yè)務(wù)條線。保險(xiǎn)資管公司要參與上市公司重整，必須具備相應(yīng)的投資業(yè)務(wù)能力，系統(tǒng)構(gòu)建項(xiàng)目跟蹤、挖掘、投研、風(fēng)控、投資、退出的整體業(yè)務(wù)條線，將另類(lèi)、投研、投資緊密結(jié)合在一起。三是逐漸形成市場(chǎng)聯(lián)合面。在參與上市公司重整業(yè)務(wù)過(guò)程中，保險(xiǎn)資管公司可以進(jìn)一步打造自身投資管理能力，與上市公司、AMC、產(chǎn)業(yè)投資者、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、證券公司等機(jī)構(gòu)形成更加緊密的業(yè)務(wù)協(xié)作聯(lián)合面，并進(jìn)一步在權(quán)益投資市場(chǎng)、另類(lèi)投資市場(chǎng)等領(lǐng)域形成更加緊密的“產(chǎn)業(yè)+資金+服務(wù)”綜合體系，不斷提升資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的綜合管理和服務(wù)能力。

四、結(jié)論

在長(zhǎng)期資產(chǎn)供給缺乏、保險(xiǎn)利差損風(fēng)險(xiǎn)壓力上升等低利率環(huán)境下，加大權(quán)益類(lèi)投資是保險(xiǎn)資金投資發(fā)展的必然趨勢(shì)（喬國(guó)榮等，2023）。與非標(biāo)準(zhǔn)化、低流動(dòng)性的股權(quán)投資相比，上市公司重整財(cái)務(wù)投資具有更好的流動(dòng)性預(yù)期，能夠在一定程度上滿足保險(xiǎn)資金在另類(lèi)權(quán)益投資安全性和流動(dòng)性方面的需求。與此同時(shí)，在經(jīng)濟(jì)下行周期，作為長(zhǎng)期保險(xiǎn)資金管理者，保險(xiǎn)資管公司應(yīng)勇于擔(dān)當(dāng)，通過(guò)積極參與對(duì)“周期性”不良資產(chǎn)的投資，更好地為防范和化解金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展作出相應(yīng)的貢獻(xiàn)。