王智灝 劉 東

（1.中國(guó)人民大學(xué) 2.荊州市沙市區(qū)人力資源和社會(huì)保障局）

一、引言

社交媒體在資本市場(chǎng)中的作用日益重要?；ヂ?lián)網(wǎng)時(shí)代下新模式、新應(yīng)用的廣泛普及將影響投資者信息獲取、信息處理和投資決策（黃世忠等，2021）。隨著在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代下成長(zhǎng)的“千禧一代”成為資本市場(chǎng)中的重要參與者，社交媒體上與資本市場(chǎng)相關(guān)話題的討論熱度日益高漲。例如關(guān)鍵詞“基金”頻繁登上微博熱搜榜，短視頻社交平臺(tái)TikTok 上與股市有關(guān)的視頻標(biāo)簽“#stockmarket”瀏覽量已超過(guò)8 億。其中，2020 年1 月爆發(fā)的“GameStop（GME.US）散戶(hù)大戰(zhàn)空頭”事件更是近年來(lái)全球最熱門(mén)的金融事件之一。在美國(guó)知名論壇Reddit 的“下注華爾街”（Wall Street Bets）板塊上，網(wǎng)友們?cè)诮鹑诜治鰩烱eith Gill 的帶領(lǐng)下抱團(tuán)對(duì)抗空頭。投資者情緒日益高漲，上演了史詩(shī)級(jí)的多空對(duì)決，GameStop 近一個(gè)月的累計(jì)漲幅超過(guò)1700%，諸多做空機(jī)構(gòu)損失慘重。這一事件造成了極大的市場(chǎng)波動(dòng)，引發(fā)了社會(huì)各界深度反思，也讓資本市場(chǎng)各參與主體對(duì)于社交媒體在金融市場(chǎng)中發(fā)揮的作用產(chǎn)生了更多的認(rèn)識(shí)和關(guān)注。同時(shí)，作為受眾廣泛、傳播高效的信息媒介，社交媒體已經(jīng)成為了公司信息披露的新渠道。在特斯拉上市初期，由于公司技術(shù)及產(chǎn)能限制，其業(yè)績(jī)長(zhǎng)期低于資本市場(chǎng)預(yù)期，遭到眾多知名做空機(jī)構(gòu)公開(kāi)看空。公司CEO 馬斯克多次通過(guò)Twitter 向市場(chǎng)傳遞公司信息、發(fā)表積極的觀點(diǎn)，提升了投資者信心，維護(hù)了公司股價(jià)。我國(guó)上市公司及高管近年來(lái)也開(kāi)始通過(guò)微信公眾號(hào)、官方微博等社交媒體發(fā)布公司的最新動(dòng)態(tài)，披露信息。2020 年11 月9 日，復(fù)星國(guó)際（00656.HK）董事長(zhǎng)郭廣昌通過(guò)其個(gè)人微信公眾號(hào)發(fā)文稱(chēng)，復(fù)星參與研發(fā)的新冠疫苗臨床試驗(yàn)效果超過(guò)預(yù)期。次日，其控股公司復(fù)星醫(yī)藥（600196.SH）A 股一字漲停?？梢?jiàn)，社交媒體已經(jīng)成為了當(dāng)今資本市場(chǎng)生產(chǎn)、傳播信息的重要媒介渠道，學(xué)界對(duì)社交媒體的研究變得尤為關(guān)鍵。

二、社交媒體在資本市場(chǎng)中的角色與功能

社交媒體是指以Web2.0 為技術(shù)基礎(chǔ)開(kāi)發(fā)的一系列可由用戶(hù)創(chuàng)造內(nèi)容的互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用（Kaplan 和Haenlein，2010）。目前，國(guó)內(nèi)外主流社交媒體包括Twitter、Facebook、YouTube、Instagram、新浪微博、抖音、微信公眾號(hào)等。與新聞、公司官網(wǎng)等傳統(tǒng)媒體相比，社交媒體為投資者提供了一個(gè)公開(kāi)的、與公司雙向互動(dòng)的渠道。這一新信息源重塑了資本市場(chǎng)中信息產(chǎn)生、傳播與消費(fèi)的方式，影響了資本市場(chǎng)中各方參與者（Miller 和Skinner，2015）。目前，國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界對(duì)社交媒體這一信息媒介的研究主要依托于Twitter、Seeking Alpha、新浪微博、投資者關(guān)系互動(dòng)平臺(tái)、東方財(cái)富等社交媒體平臺(tái)。根據(jù)不同平臺(tái)使用方式的差異，這部分文獻(xiàn)主要探究了個(gè)人用戶(hù)和公司社交媒體使用行為，以及這些行為所傳遞的信息對(duì)資本市場(chǎng)的影響。筆者將分為社交媒體信息披露、社交媒體信息傳播、社交媒體的治理作用三個(gè)專(zhuān)題對(duì)已有文獻(xiàn)進(jìn)行梳理、歸納。

（一）社交媒體信息披露

根據(jù)社交媒體平臺(tái)使用主體的不同，學(xué)術(shù)界對(duì)社交媒體信息披露的研究可以分為公司信息披露及個(gè)體用戶(hù)信息披露兩個(gè)部分。

1.公司在社交媒體上進(jìn)行信息披露

互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的深入發(fā)展使得社交媒體成為了公司披露信息的全新渠道。由于社交媒體上可發(fā)布的信息內(nèi)容靈活、呈現(xiàn)形式豐富，且其受到的監(jiān)管力度相對(duì)寬松，公司通過(guò)社交媒體披露的信息內(nèi)容非常廣泛。何賢杰等（2016）對(duì)我國(guó)上市公司在微博上披露的信息進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)上市公司會(huì)在社交媒體平臺(tái)上披露經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、社會(huì)責(zé)任、財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)等多方面信息。其中，未經(jīng)公司正式公告的信息約占其微博信息披露總量的84%。徐巍和陳冬華（2016）進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，公司在新浪微博上披露信息時(shí)，當(dāng)日股票回報(bào)和交易量更高。這說(shuō)明社交媒體已經(jīng)成為了資本市場(chǎng)重點(diǎn)關(guān)注的增量信息來(lái)源。公司在社交媒體上所披露的特質(zhì)性信息也能夠提升市場(chǎng)定價(jià)效率。胡軍和王甄（2015）發(fā)現(xiàn)，開(kāi)通微博的公司股價(jià)同步性更低，且微博上的信息披露能夠顯著提高分析師盈余預(yù)測(cè)精度。孟慶斌等（2020）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)投資者關(guān)系互動(dòng)平臺(tái)上董秘回復(fù)的語(yǔ)氣越負(fù)面時(shí)，投資者買(mǎi)入越少、賣(mài)出越多，說(shuō)明這些回復(fù)具有信息含量。投資者能夠利用這些信息進(jìn)行交易。這印證了公司借助社交媒體所披露的信息能夠提升資本市場(chǎng)的定價(jià)效率。除對(duì)社交媒體渠道上所披露的信息內(nèi)容進(jìn)行探索外，部分學(xué)者研究了該渠道信息披露形式的特點(diǎn)。Nekrasov 等（2021）發(fā)現(xiàn)，公司在Twitter 上發(fā)布盈利信息時(shí)使用圖片、視頻等視覺(jué)畫(huà)面，能夠增加用戶(hù)的關(guān)注度，含有圖片、視頻的盈利信息會(huì)得到用戶(hù)更多轉(zhuǎn)發(fā)。在這一背景下，公司管理層選擇信息披露形式時(shí)存在機(jī)會(huì)主義行為，當(dāng)公司業(yè)績(jī)較好而持續(xù)性不強(qiáng)時(shí)，其管理層更有可能在盈利推文中使用圖片、視頻等視覺(jué)效果。這些使用視覺(jué)效果的盈利推文將會(huì)為公司在盈利公告發(fā)布初期帶來(lái)更高的回報(bào)，使得盈利公告發(fā)布后期的漂移效應(yīng)較弱。Rennekamp 和Witz（2020）通過(guò)實(shí)驗(yàn)探索了社交媒體信息披露形式中的語(yǔ)言表達(dá)特點(diǎn)，他們發(fā)現(xiàn)公司在社交媒體上通過(guò)非正式語(yǔ)言信息披露好消息時(shí)，投資者投資意愿更高。而若通過(guò)非正式語(yǔ)言信息披露壞消息時(shí)，投資者投資意愿更低；他們也發(fā)現(xiàn)管理層有意識(shí)在披露好消息時(shí)提高了非正式語(yǔ)言的使用程度。

類(lèi)似傳統(tǒng)的信息披露渠道，公司也會(huì)在社交媒體上策略性地發(fā)布信息，改善公司信息環(huán)境，這類(lèi)行為主要體現(xiàn)在公司發(fā)生負(fù)面事件的情境中。例如，Lee 等（2015）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司生產(chǎn)的消費(fèi)品存在安全隱患需要召回時(shí)，可以通過(guò)在Twitter 上發(fā)布消息廣泛告知消費(fèi)者停止使用危害產(chǎn)品，減少公司需要負(fù)擔(dān)的法律責(zé)任。同時(shí)，公司也可以在平臺(tái)上對(duì)受產(chǎn)品危害影響的消費(fèi)者表示關(guān)心和同情，降低公司聲譽(yù)的損失。然而，他們也提出，社交媒體的互動(dòng)性會(huì)使公司喪失對(duì)信息內(nèi)容的控制，用戶(hù)對(duì)該負(fù)面消息的擴(kuò)散將對(duì)公司原有危機(jī)公關(guān)的目的造成破壞。Cao 等（2020）研究發(fā)現(xiàn)，處于競(jìng)爭(zhēng)程度較為激烈、產(chǎn)品相似度較高行業(yè)的公司會(huì)在同行業(yè)企業(yè)負(fù)面新聞爆出后，主動(dòng)在社交媒體上轉(zhuǎn)發(fā)、評(píng)論相關(guān)新聞，暗示本公司不存在同類(lèi)問(wèn)題，公司將因此獲得市場(chǎng)超額收益。

此外，公司在使用社交媒體進(jìn)行信息披露的同時(shí)，還能夠利用該媒介與外界互動(dòng)、溝通的功能獲益。Harris 等（2021）研究發(fā)現(xiàn)，非盈利組織可以通過(guò)社交媒體與潛在的捐贈(zèng)者溝通、交流，提高其獲得捐贈(zèng)的可能。這一功能也能夠提高公司的社會(huì)呈現(xiàn)度，幫助其在負(fù)面事件中進(jìn)行危機(jī)管理。Elliott（2012，2018）通過(guò)實(shí)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，通過(guò)在線視頻或CEO Twitter 個(gè)人賬戶(hù)發(fā)布未達(dá)投資者預(yù)期的盈余信息的公司，比通過(guò)新聞或公司官網(wǎng)等傳統(tǒng)渠道公布這一消息更能獲得投資者信任。

2.個(gè)人在社交媒體上披露私有信息

除公司可以在社交媒體上公開(kāi)披露信息外，社交媒體較低的使用門(mén)檻也為個(gè)人用戶(hù)披露私有信息提供了便利的途徑。關(guān)于個(gè)人社交媒體使用的研究發(fā)現(xiàn)，社交媒體上個(gè)人用戶(hù)發(fā)布的消息具有信息含量，社交媒體能夠使得投資者互相成為彼此的信息渠道。Chen 等（2014）研究發(fā)現(xiàn)，投資者交流社區(qū)Seeking Alpha 中個(gè)人用戶(hù)發(fā)表的公司看法對(duì)公司未來(lái)股價(jià)有預(yù)測(cè)作用。孟慶斌等（2020）也發(fā)現(xiàn)，投資者關(guān)系互動(dòng)平臺(tái)上投資者提問(wèn)的負(fù)面語(yǔ)調(diào)與該公司的股票回報(bào)負(fù)相關(guān)。同時(shí)，個(gè)人用戶(hù)所傳遞的信息有用性能夠直接體現(xiàn)在預(yù)測(cè)公司未來(lái)的業(yè)績(jī)上。個(gè)人用戶(hù)所傳遞的信息能夠展現(xiàn)“群眾智慧”，有助于提高市場(chǎng)的定價(jià)效率。Jame 等（2016）發(fā)現(xiàn)，利用公司業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)平臺(tái)Estimize，分析師、組合管理者、獨(dú)立投資者、學(xué)生等群體對(duì)上市公司業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的平均預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)能夠?yàn)轭A(yù)測(cè)公司業(yè)績(jī)、度量市場(chǎng)預(yù)期提供增量有用性。Bartov 等（2017）利用來(lái)自個(gè)人用戶(hù)Tweet的聚合意見(jiàn)成功預(yù)測(cè)了公司即將到來(lái)的季度收益和公告回報(bào)。Tang（2018）也發(fā)現(xiàn)，個(gè)人用戶(hù)在Twitter 發(fā)布的涉及到公司產(chǎn)品購(gòu)買(mǎi)的推文量和推文語(yǔ)調(diào)可以預(yù)測(cè)公司未來(lái)的真實(shí)銷(xiāo)售增長(zhǎng)，將直接影響機(jī)構(gòu)投資者的配置決策（Nguyen，2020）。進(jìn)一步，學(xué)者們有針對(duì)性地研究了社交媒體上特定用戶(hù)群體披露信息的價(jià)值。Hales 等（2018）使用評(píng)價(jià)企業(yè)的職場(chǎng)社區(qū)平臺(tái)Glassdoor 上公司員工在社交媒體上發(fā)布對(duì)公司前景預(yù)期的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)公司員工在社交媒體上披露的信息可以有效預(yù)測(cè)公司未來(lái)的業(yè)績(jī)，為市場(chǎng)提供增量信息。在此基礎(chǔ)上，Huang 等（2020）發(fā)現(xiàn)規(guī)模越大、工作類(lèi)別越多樣、知識(shí)水平越高的員工群體披露的信息越豐富，這些員工評(píng)價(jià)在預(yù)測(cè)公司壞消息發(fā)生時(shí)更加有效。

（二）社交媒體與信息傳播

社交媒體不僅為資本市場(chǎng)提供了一個(gè)全新的信息披露渠道，這一媒介在已披露信息傳播、擴(kuò)散的過(guò)程中也能夠起到促進(jìn)作用。近年來(lái)，學(xué)者們對(duì)社交媒體的信息傳播功能展開(kāi)了一系列探索。研究發(fā)現(xiàn)，社交媒體能夠作為資本市場(chǎng)的補(bǔ)充信息渠道促進(jìn)公司信息的傳播。Blankespoor 等（2013）研究發(fā)現(xiàn)，使用Twitter 向市場(chǎng)參與者發(fā)送傳統(tǒng)披露方式新聞稿鏈接的公司其股票的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差更低，說(shuō)明公司可以通過(guò)在社交媒體上重新編輯、發(fā)布公共信息，降低投資者對(duì)公司信息的認(rèn)知和獲取成本，提高其股票流動(dòng)性。公司管理層也存在策略性地使用社交媒體傳播信息的行為。Jung 等（2018）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)情況未達(dá)投資者預(yù)期時(shí)，公司不會(huì)在Twitter 上轉(zhuǎn)發(fā)本公司的盈余消息，以避免公司陷入負(fù)面信息環(huán)境中。

在傳播信息的過(guò)程中，若社交媒體使用者對(duì)已公開(kāi)信息進(jìn)行了加工，則能夠降低投資者的信息處理成本，提高市場(chǎng)效率。丁慧等（2018）利用投資者關(guān)系互動(dòng)平臺(tái)的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，在社交媒體上互動(dòng)性更高的公司市場(chǎng)盈余預(yù)期準(zhǔn)確性越高，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越低，說(shuō)明社交媒體能夠提高投資者信息獲取和解讀能力。然而，社交媒體也會(huì)加速虛假消息傳播，造成市場(chǎng)定價(jià)短暫失靈。Jia 等（2020）研究發(fā)現(xiàn)，社交媒體能夠擴(kuò)大公司虛假并購(gòu)消息的傳播范圍和影響力，使這些傳言引起更極端的市場(chǎng)反應(yīng)。社交媒體上謠言的廣泛傳播將影響更多用戶(hù)判斷決策，破壞資本市場(chǎng)效率。

（三）社交媒體的治理作用

作為媒體渠道的全新形式，社交媒體也能夠扮演監(jiān)管者的角色。具體而言，社交媒體為中小投資者提供了一個(gè)發(fā)聲的渠道，可以幫助其發(fā)揮治理作用。Firth 等（2019）發(fā)現(xiàn)，沒(méi)有設(shè)立電子郵件、投資者關(guān)系互動(dòng)平臺(tái)等溝通方式的公司存在更嚴(yán)重的代理問(wèn)題，這說(shuō)明社交媒體能夠?yàn)橹行⊥顿Y者提供一種監(jiān)督、治理渠道。孫鯤鵬等（2020）利用我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)信息環(huán)境整治舉措出臺(tái)進(jìn)行準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)，在對(duì)互聯(lián)網(wǎng)信息環(huán)境進(jìn)行整治后，股吧等互聯(lián)網(wǎng)社交媒體中的發(fā)帖、討論能夠抑制公司正向盈余管理行為。王丹等（2020）發(fā)現(xiàn)，投資者在“股吧”中討論的活躍度越高，管理層披露盈余預(yù)測(cè)的概率越大，且其更愿意及時(shí)披露盈利負(fù)面消息，說(shuō)明投資者“用嘴投票”能夠發(fā)揮治理作用。另外，社交媒體治理還能夠直接影響公司的經(jīng)營(yíng)決策。Ang 等（2020）發(fā)現(xiàn)中小投資者在東方財(cái)富上對(duì)破壞公司價(jià)值的收購(gòu)公告意見(jiàn)越負(fù)面，公司撤回收購(gòu)的可能性越高。Dube和Zhu（2021）發(fā)現(xiàn)，公司在評(píng)價(jià)企業(yè)的職場(chǎng)社區(qū)平臺(tái)Glassdoor 上被首次評(píng)估后，其在員工關(guān)系和員工多樣性方面的社會(huì)責(zé)任得分顯著得到提高，說(shuō)明公司主動(dòng)改善了員工工作的環(huán)境，以保持在勞動(dòng)力市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力。

三、總結(jié)與展望

國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界對(duì)社交媒體的研究仍處于起步階段，這是由于社交媒體作為新時(shí)代互聯(lián)網(wǎng)科技和媒體相結(jié)合的產(chǎn)物，其個(gè)人用戶(hù)和公司應(yīng)用普及相對(duì)較晚（國(guó)內(nèi)外社交媒體代表性平臺(tái)，Twitter 和新浪微博分別于2006 年和2009 年設(shè)立。2013 年，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）才正式允許公司在Twitter 或Facebook 等社交媒體平臺(tái)上發(fā)布和討論公司財(cái)務(wù)信息），相關(guān)研究數(shù)據(jù)較少，文本分析的相關(guān)研究方法也在近些年才逐漸完善（Loughran和McDonald，2011）。目前，該領(lǐng)域的文獻(xiàn)主要探究了公司和個(gè)人用戶(hù)如何在社交媒體上發(fā)布和傳播信息，以及社交媒體上的信息如何影響資本市場(chǎng)。然而，學(xué)術(shù)界對(duì)該領(lǐng)域的研究仍存在一些不足之處。筆者將從以下幾個(gè)方面，對(duì)未來(lái)社交媒體信息媒介的相關(guān)研究進(jìn)行一定探討。

（一）拓寬社交媒體信息披露經(jīng)濟(jì)后果的研究范圍

已有研究主要關(guān)注于公司在社交媒體上披露信息對(duì)資本市場(chǎng)中投資者、分析師等主要參與者造成的影響。而在未來(lái)的研究中，學(xué)者們可以將公司社交媒體披露信息的使用對(duì)象拓展至銀行、審計(jì)師等其他重要的資本市場(chǎng)參與主體，豐富公司社交媒體信息披露經(jīng)濟(jì)后果的考察維度，拓展現(xiàn)有的研究結(jié)論。

（二）注重實(shí)證過(guò)程中的樣本清理

社交媒體中的報(bào)道往往與公司披露或其他中介機(jī)構(gòu)的報(bào)道同時(shí)發(fā)生，這使得難以孤立地度量出社交媒體作為單個(gè)中介機(jī)構(gòu)引發(fā)的市場(chǎng)效應(yīng)。此外，由于社交媒體的使用者經(jīng)常在同一時(shí)間討論多個(gè)話題，這也提高了度量某一特定事項(xiàng)披露效果的難度。因此，未來(lái)的研究應(yīng)在實(shí)證過(guò)程中注重對(duì)樣本的清理，從而提高研究結(jié)果的準(zhǔn)確性。

（三）緩解實(shí)證過(guò)程中的內(nèi)生性問(wèn)題

公司是否采用社交媒體進(jìn)行信息披露、公司在社交媒體上信息披露和傳播的速度、內(nèi)容的類(lèi)別往往由披露公司的特點(diǎn)決定，這使得實(shí)證研究中存在嚴(yán)重的選擇問(wèn)題。在實(shí)際研究情景的選擇中，學(xué)者們應(yīng)選擇更干凈的研究環(huán)境，或采用傾向得分匹配等技術(shù)方法緩解選擇性偏差，提高研究結(jié)果的穩(wěn)健性。