季晨瑜

(南京財(cái)經(jīng)大學(xué)，江蘇 南京 210023)

金融安全關(guān)乎國(guó)家根本利益，是國(guó)家安全的重要組成部分，也是經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展的重要基礎(chǔ)和前提。 黨的十八大要求，“健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線”；黨的十九大強(qiáng)調(diào)要“堅(jiān)決打好防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)的重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)”。 事實(shí)證明，“十三五”期間，我國(guó)在防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)方面取得了顯著成果，守住了不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線。 但當(dāng)今中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的國(guó)際環(huán)境和國(guó)內(nèi)條件仍在持續(xù)變化，地緣政治凸顯及貿(mào)易保護(hù)主義抬頭、全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能減弱、不確定性呈持續(xù)上升態(tài)勢(shì)等情況疊加，我國(guó)經(jīng)濟(jì)遭遇持續(xù)不斷的阻力和壓力。 因此，在“十四五”發(fā)軔之際的新時(shí)代發(fā)展藍(lán)圖下，我國(guó)更需要識(shí)別系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)溢出，高度重視防范外部沖擊，維持經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定發(fā)展。 那么，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是什么? 如何準(zhǔn)確測(cè)度系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)在全球范圍內(nèi)的溢出效應(yīng)? 厘清這些問(wèn)題，有助于識(shí)別和防范全球系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)溢出，維持本國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。

一、 文獻(xiàn)綜述

橫截面維度是系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的重要維度，即與溢出效應(yīng)和傳染效應(yīng)相關(guān)的負(fù)外部性對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的推動(dòng)作用。 其中，溢出效應(yīng)包括直接溢出和間接溢出。 直接溢出包括相互關(guān)聯(lián)性、多米諾骨牌效應(yīng)及網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，例如大型銀行破產(chǎn)給其他金融機(jī)構(gòu)造成的損失。 間接溢出包括由銀行倒閉或政策行動(dòng)引起的信息溢出，以及拋售的外部性導(dǎo)致的資金外部性。 近年來(lái)，隨著計(jì)量技術(shù)的不斷發(fā)展，基于網(wǎng)絡(luò)拓?fù)涞慕嵌瓤疾旖鹑陲L(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)關(guān)聯(lián)性及溢出效應(yīng)，正成為該領(lǐng)域的研究熱點(diǎn)。 其中，最具代表性的成果為Diebold 和Yilmaz 提出的基于VAR 模型的DYCI 指數(shù)[1]。 其研究通過(guò)方差分解去衡量金融中介之間的相互關(guān)聯(lián)，將總預(yù)測(cè)誤差的變化分解成系統(tǒng)各個(gè)組成部分的貢獻(xiàn)，并將方差分解映射到網(wǎng)絡(luò)之中，提出了一系列基于網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)的測(cè)度指標(biāo)。該方法目前已被廣泛應(yīng)用于金融風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域的研究之中。 例如，丁慧和沈雨田采用DYCI 指數(shù)，構(gòu)建了中國(guó)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)溢出關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)[2]；鄭挺國(guó)和劉堂勇結(jié)合DYCI 指數(shù)和經(jīng)改進(jìn)的TVP－VAR 模型，由股市波動(dòng)溢出刻畫(huà)了全球金融市場(chǎng)間的時(shí)變波動(dòng)溢出效應(yīng)[3]；楊子暉和周穎剛結(jié)合“有向無(wú)環(huán)圖”技術(shù)和DYCI 指數(shù)，構(gòu)建了全球系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，并進(jìn)一步采用事件分析法考察了國(guó)際重大事件對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)溢出的影響[4]。

Diebold 和Yilmaz 雖然為基于網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)的波動(dòng)溢出效應(yīng)提供了有效的測(cè)度方法，但其計(jì)算得到的波動(dòng)溢出指數(shù)僅代表了總體時(shí)域下的溢出水平[1]。需要指出的是，宏觀經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)演變是短、中、長(zhǎng)期因素相互疊加的過(guò)程，全球系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的溢出效應(yīng)及其影響也是由不同的周期成分所組成的。 在考察全球金融風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的動(dòng)態(tài)演變過(guò)程時(shí)，既要考慮其總體時(shí)域下的溢出效應(yīng)，也要深入探究其在各個(gè)周期長(zhǎng)度下的溢出水平，以全面捕捉風(fēng)險(xiǎn)溢出特征。 遺憾的是，現(xiàn)有的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)方面的研究對(duì)此鮮有涉及，忽略了周期性因素的異質(zhì)性沖擊，對(duì)政策制定的參考意義有限。

二、 模型設(shè)定與數(shù)據(jù)選取

(一)溢出指數(shù)的構(gòu)建

1.時(shí)域下溢出指數(shù)的構(gòu)建

采用GVD 法度量樣本國(guó)家受到的波動(dòng)溢出水平。 本文定義H階GVD 矩陣DH＝， 具體公式如下:

對(duì)進(jìn)行歸一標(biāo)準(zhǔn)化處理，得到通過(guò)計(jì)算時(shí)域下樣本國(guó)家j對(duì)樣本國(guó)家i的波動(dòng)溢出水平。

2.頻域下溢出指數(shù)的構(gòu)建

給定頻域帶d＝(a，b):a，b∈ (－π，π)，a

式中，(f(ω))j，k為給定頻率ω上第j個(gè)變量由第k個(gè)變量沖擊所引起的譜部分，Γj(ω)為權(quán)重函數(shù)。 對(duì)(θd)j，k進(jìn)行歸一標(biāo)準(zhǔn)化處理，定義通過(guò)()j，k計(jì)算頻域下樣本國(guó)家j對(duì)樣本國(guó)家i的溢出水平。

(二)樣本數(shù)據(jù)的選取

需研究全球11 個(gè)主要金融市場(chǎng)隱含波動(dòng)率的相互作用關(guān)系。 現(xiàn)采用VIX(芝加哥期權(quán)交易所波動(dòng)率指數(shù))作為美國(guó)股票市場(chǎng)隱含波動(dòng)率的衡量指標(biāo)，AXVI、VDAX、VCAC、VXJ、VKOSPI、VHSI、RVI以及INVIXN 作為澳大利亞、德國(guó)、法國(guó)、日本、韓國(guó)、中國(guó)香港、俄羅斯以及印度的波動(dòng)率指數(shù)。 鑒于英國(guó)的波動(dòng)率指數(shù)VFTSE 已于2019 年6 月停止更新，而歐洲的波動(dòng)率指數(shù)VSTOXX 與VFTSE 在重疊區(qū)間內(nèi)具有較高同步性，本文采用VSTOXX 補(bǔ)全英國(guó)在2019 年6 月到2020 年9 月的數(shù)據(jù)。 采用VXFXI 與CHVIX 作為中國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)隱含波動(dòng)率的代理變量。

囿于數(shù)據(jù)的可得性，本文研究分析的樣本區(qū)間為2008 年3 月4 日到2020 年9 月1 日，數(shù)據(jù)來(lái)源于Bloomberg 數(shù)據(jù)庫(kù)。 ADF 單位根檢驗(yàn)結(jié)果顯示，所有國(guó)家和地區(qū)均在1%的顯著性水平下拒絕存在單位根的假設(shè)，11 個(gè)樣本金融市場(chǎng)的隱含波動(dòng)率均是平穩(wěn)的。

三、 實(shí)證結(jié)果與分析

本文首先采用學(xué)術(shù)前沿的Frequency Connectedness 方法測(cè)度全球金融風(fēng)險(xiǎn)在時(shí)頻視角下的溢出效應(yīng)，先后分析了全樣本區(qū)間內(nèi)全球金融風(fēng)險(xiǎn)的總體溢出水平以及中國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)的溢出、溢入水平。其中，VAR 模型的最優(yōu)滯后階數(shù)依據(jù)SC 準(zhǔn)則設(shè)定為2，預(yù)測(cè)誤差方差分解設(shè)定為6 期，預(yù)測(cè)步長(zhǎng)設(shè)定為向前130 天，滾動(dòng)窗寬設(shè)定為100 天；將頻域空間分解至高頻率帶d1＝、 中 頻 率 帶d2＝、低頻率帶d3＝，對(duì)應(yīng)考察短期(1月~1 季度)、中期(1 季度~1 年)、長(zhǎng)期(1 年以上)的金融風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。

(一)全球金融風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)溢出效應(yīng)分析

本文首先分析了全球金融風(fēng)險(xiǎn)在樣本區(qū)間內(nèi)的動(dòng)態(tài)演變特征。 深入剖析實(shí)證結(jié)果，有如下發(fā)現(xiàn):

第一，全球金融風(fēng)險(xiǎn)的總體溢出指數(shù)均值為78.74%，具有顯著的跨國(guó)傳遞特征。 充分表明在現(xiàn)今經(jīng)濟(jì)全球化的背景下，各國(guó)通過(guò)直接關(guān)聯(lián)、間接關(guān)聯(lián)、信息關(guān)聯(lián)等方式緊密交織在一起，形成相互關(guān)聯(lián)的有機(jī)整體。 全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的一體化加快了國(guó)際資本的跨區(qū)域流動(dòng)，提高了金融市場(chǎng)間的相互依賴(lài)程度，加強(qiáng)了不同股市間的聯(lián)動(dòng)性，從而導(dǎo)致了金融風(fēng)險(xiǎn)的跨市場(chǎng)傳播和擴(kuò)散，加劇了金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)共振。

第二，全球金融風(fēng)險(xiǎn)的溢出效應(yīng)具有明顯的波動(dòng)性和時(shí)變性，國(guó)際重大事件的發(fā)生往往會(huì)引起風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的增強(qiáng)。 就時(shí)域下的總體風(fēng)險(xiǎn)溢出水平而言，溢出指數(shù)在61.42% ~92.18%波動(dòng)，標(biāo)準(zhǔn)差為6.37，在各個(gè)時(shí)期變化劇烈。 本文通過(guò)對(duì)數(shù)個(gè)上揚(yáng)區(qū)間的甄別，識(shí)別了樣本區(qū)間內(nèi)各個(gè)顯著波峰所對(duì)應(yīng)的重大事件。 可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)全球金融風(fēng)險(xiǎn)溢出產(chǎn)生重大影響的事件主要可分為三類(lèi):一是經(jīng)濟(jì)社會(huì)事件，2008 年國(guó)際金融危機(jī)期間，風(fēng)險(xiǎn)溢出指數(shù)于9月起急劇上升，并于9 月15 日即雷曼兄弟宣布破產(chǎn)當(dāng)天達(dá)到90.91%；2009 年末，歐債危機(jī)影響開(kāi)始顯現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)溢出指數(shù)隨之攀升。 二是政治事件，如2016 年英國(guó)的“脫歐”公投，同樣引起了風(fēng)險(xiǎn)溢出水平在該時(shí)段內(nèi)的上揚(yáng)。 三是突發(fā)自然災(zāi)害，2011 年“3?11 日本大地震”及2020 年3 月新冠病毒的全球蔓延，不僅引發(fā)了嚴(yán)重的社會(huì)問(wèn)題，同時(shí)也導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)在全球范圍內(nèi)擴(kuò)散。

第三，將全球金融風(fēng)險(xiǎn)的溢出效應(yīng)進(jìn)一步分解至頻域空間后可以發(fā)現(xiàn)，全球金融風(fēng)險(xiǎn)的溢出效應(yīng)存在明顯的“區(qū)制轉(zhuǎn)換”特征，短、中、長(zhǎng)期的溢出水平存在異質(zhì)性。 因此，全球金融風(fēng)險(xiǎn)的總體溢出水平和波動(dòng)程度由中長(zhǎng)期的中低頻溢出所主導(dǎo)。 但進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，短、中期與長(zhǎng)期溢出具有截然不同的時(shí)序特征。 在總溢出水平上揚(yáng)并形成波峰的時(shí)間段內(nèi)，長(zhǎng)期的低頻溢出同步呈現(xiàn)漸進(jìn)增強(qiáng)的態(tài)勢(shì)，此現(xiàn)象在2008 年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)期間極為明顯，并且總溢出水平的高點(diǎn)基本均是由低頻溢出所驅(qū)動(dòng)的。 而短、中期溢出雖然仍捕捉到了風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)，但明顯滯后于總體溢出波峰。

(二)中國(guó)內(nèi)地金融風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)溢出和溢入效應(yīng)分析

中國(guó)作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體、第一大貿(mào)易國(guó)，在全球經(jīng)濟(jì)金融體系中占據(jù)系統(tǒng)性重要地位。 截至2020 年10 月，中國(guó)內(nèi)地股市總市值突破11 萬(wàn)億元，位居全球第四位。 因此，在構(gòu)建全球金融風(fēng)險(xiǎn)溢出關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步將視角聚焦中國(guó)，深入分析中國(guó)在全球金融市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)溢出和溢入水平，具有重要的研究?jī)r(jià)值。 在時(shí)域基礎(chǔ)上進(jìn)一步將指數(shù)分解至高、中、低三個(gè)頻段以考察在短、中、長(zhǎng)期溢出及溢入效應(yīng)的不同影響。 綜合剖析實(shí)證結(jié)果，可以歸納出以下結(jié)論:

第一，中國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)的溢出水平具有明顯的波動(dòng)演變特征。 其中，總體溢出指數(shù)均值為10.85%，在0.17%~35.65%波動(dòng)，標(biāo)準(zhǔn)差為4.99，表現(xiàn)出極大的時(shí)變波動(dòng)性。 在不同周期下，短期溢出效應(yīng)在全時(shí)期內(nèi)均維持極低水平，對(duì)其單獨(dú)辨析意義不大。中期溢出效應(yīng)與長(zhǎng)期溢出效應(yīng)存在較高截面相關(guān)性，僅在極少數(shù)時(shí)期占據(jù)主導(dǎo)。 因此，中國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)的總體溢出水平本質(zhì)上仍是由低頻的長(zhǎng)期溢出所驅(qū)動(dòng)的。 究其原因，我國(guó)政府在規(guī)劃、制定經(jīng)濟(jì)政策時(shí)，更傾向于從長(zhǎng)遠(yuǎn)出發(fā)，以全局視角對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融方針進(jìn)行系統(tǒng)部署，較少在短中期進(jìn)行頻繁的調(diào)整操作，而我國(guó)股市作為典型的“政策市”，受政府干預(yù)明顯，導(dǎo)致了我國(guó)金融市場(chǎng)波動(dòng)具有在長(zhǎng)期傳遞的特點(diǎn)。 在時(shí)間維度上，我國(guó)于各個(gè)時(shí)點(diǎn)發(fā)生的代表性事件引起了總體及長(zhǎng)期溢出指數(shù)的上揚(yáng)。 如金融危機(jī)后我國(guó)實(shí)施的“四萬(wàn)億”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃、“滬倫通”“滬港通”等跨境交易渠道的開(kāi)放等。

第二，中國(guó)內(nèi)地的金融風(fēng)險(xiǎn)溢入指數(shù)整體低于溢出指數(shù)，波動(dòng)程度相較于溢出指數(shù)更為平穩(wěn)。 但短期的金融風(fēng)險(xiǎn)溢入占據(jù)了總溢入規(guī)模的一定比例，并在數(shù)值上高于短期溢出。 通過(guò)將中國(guó)內(nèi)地的金融風(fēng)險(xiǎn)溢入的動(dòng)態(tài)特征與全球金融風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)溢出特征進(jìn)行比照，不難發(fā)現(xiàn)，中國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)溢入效應(yīng)的波峰區(qū)間與國(guó)際上各類(lèi)外部沖擊事件發(fā)生的時(shí)點(diǎn)是基本吻合的，在這些區(qū)間內(nèi)，短、中期溢入所占比重驟然降低，長(zhǎng)期溢入攀升，表明中國(guó)在風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)時(shí)期更易受到長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性因素沖擊的影響。

第三，結(jié)合溢出和溢入效應(yīng)進(jìn)行分析，中國(guó)內(nèi)地在樣本區(qū)間內(nèi)總體上扮演風(fēng)險(xiǎn)凈溢出者的角色，但在全球金融風(fēng)險(xiǎn)溢出波動(dòng)劇烈時(shí)主要受到風(fēng)險(xiǎn)凈溢入影響。 該發(fā)現(xiàn)一方面表明了近十余年來(lái)迅速擴(kuò)大的經(jīng)濟(jì)體量以及龐大的金融市場(chǎng)規(guī)模使得中國(guó)具備了一定的風(fēng)險(xiǎn)溢出能力；另一方面也表明中國(guó)金融體系抵抗外界沖擊尤其是長(zhǎng)期沖擊的能力相對(duì)較弱，具有一定的外部脆弱性。 因此，隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的進(jìn)一步開(kāi)放，如何防范外部輸入性風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定與安全，是我國(guó)宏觀調(diào)控部門(mén)當(dāng)前面臨的重要課題。

四、 結(jié)論與政策建議

本文基于頻域關(guān)聯(lián)法，以全球11 個(gè)代表性金融市場(chǎng)的隱含波動(dòng)率作為代理變量，考察了全球金融市場(chǎng)系統(tǒng)性溢出效應(yīng)。 基于此，本文得出如下結(jié)論:第一，全球金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的跨國(guó)溢出效應(yīng)十分顯著，其總溢出水平和波動(dòng)程度由長(zhǎng)期的低頻溢出所主導(dǎo)。 第二，金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的跨國(guó)溢出效應(yīng)存在明顯的時(shí)變性，國(guó)際重大事件往往伴隨著總體溢出水平和長(zhǎng)期溢出水平的急劇攀升，不同類(lèi)型的事件沖擊具有不同的周期長(zhǎng)度；金融危機(jī)是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出水平的分水嶺。 第三，中國(guó)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出水平波動(dòng)劇烈，國(guó)內(nèi)外事件爆發(fā)和重大政策調(diào)整均會(huì)顯著抬高中長(zhǎng)期溢出水平；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢入水平趨于平穩(wěn)，但與全球溢出效應(yīng)具有較高的同步性，面臨不確定性外部沖擊時(shí)抵御能力較弱，存在突發(fā)危機(jī)的隱患。

基于上述結(jié)論，本文提出以下政策建議:第一，各國(guó)監(jiān)管部門(mén)應(yīng)密切關(guān)注發(fā)達(dá)國(guó)家、重要合作伙伴以及同地域國(guó)家的經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)；通過(guò)有效的合作監(jiān)管和跨境協(xié)調(diào)，對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行及時(shí)有效的甄別，遏制其不斷溢出擴(kuò)散。 第二，各國(guó)監(jiān)管部門(mén)應(yīng)建立常態(tài)化預(yù)警機(jī)制，對(duì)重大事件、極端事件積極采取有效規(guī)避措施；對(duì)不同周期下的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)采取差異化的治理手段，引入跨周期宏觀金融調(diào)控理念，注重長(zhǎng)短期調(diào)控相結(jié)合。 堅(jiān)持“跨周期”和“逆周期”并行。 第三，在新發(fā)展格局下，我國(guó)應(yīng)大力發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)，為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供內(nèi)生動(dòng)力；完善經(jīng)濟(jì)體制機(jī)制，繼續(xù)深化改革，積極健全多層次資本市場(chǎng)體系，提高吸收內(nèi)外部沖擊的能力，保持經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)穩(wěn)定。