周易 王曉亮 梁晨曦

【摘 要】 文章利用剩余收益折現(xiàn)模型度量企業(yè)內(nèi)在價值，構(gòu)建了二級市場內(nèi)在價值定價效率、交易價值定價效率指標(biāo)，選用2014—2021年定向增發(fā)公司為研究對象，運用爬蟲技術(shù)收集定向增發(fā)公司的百度指數(shù)數(shù)據(jù)，從投資者關(guān)注視角出發(fā)，兼顧投資者理性與非理性，分析投資者關(guān)注對定向增發(fā)二級市場定價效率的影響。研究結(jié)果表明：投資者關(guān)注能夠緩解信息不對稱，提高定向增發(fā)二級市場內(nèi)在價值定價效率；投資者關(guān)注能夠影響投資者情緒進(jìn)而降低定向增發(fā)二級市場交易價值定價效率。本研究可為中小投資者在二級市場上理性與非理性行為提供新的經(jīng)驗證據(jù)，為證監(jiān)會監(jiān)督互聯(lián)網(wǎng)平臺等媒體信息披露，提高投資者獲取信息的準(zhǔn)確性提供政策依據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 投資者關(guān)注； 定向增發(fā)； 定價效率； 投資者情緒； 信息不對稱

【中圖分類號】 F823.48；F832.5? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）17-0091-09

一、引言

黨的二十大報告指出要健全資本市場功能，提高直接融資比重。定向增發(fā)作為資本市場股權(quán)融資的方式，其股票價格一直是實務(wù)界與理論界關(guān)注的焦點。有學(xué)者認(rèn)為投資者情緒、異質(zhì)信念是影響定向增發(fā)折價的主要因素[1-2]。定向增發(fā)折價是定向增發(fā)新股市場價格與發(fā)行價格之差，這會涉及兩個市場定價問題。學(xué)者們將定向增發(fā)折價作為定價效率代理變量，是以資本市場是有效的、二級市場股價合理作為前提假設(shè)，然而新興資本市場二級市場發(fā)展還不成熟，這一前提并不成立。近年來，隨著互聯(lián)網(wǎng)的普及與發(fā)展，上市公司與投資者等市場參與主體之間溝通更加順暢，中小投資者從被動接受上市公司信息向主動挖掘上市公司有價值信息轉(zhuǎn)變。有學(xué)者就A股公司、IPO公司進(jìn)行研究，認(rèn)為投資者注意力具有治理效應(yīng)，投資者對股票充分注意能夠提高公司信息傳播與解讀效率[3]；也有學(xué)者基于行為金融視角，從二級市場解讀股票錯誤定價成因，認(rèn)為投資者關(guān)注能夠引發(fā)投資者過度樂觀情緒，驅(qū)動股票價格短期上漲[4]。定向增發(fā)定價問題是定向增發(fā)的核心，只有少數(shù)學(xué)者從投資者情緒視角分析對二級市場股票價格的影響，定向增發(fā)重大事件披露的信息只有引起投資者關(guān)注，才會引發(fā)投資者情緒，少有學(xué)者就投資者情緒的前置因素進(jìn)行分析。近年來，隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的普及與發(fā)展，移動互聯(lián)網(wǎng)方便了投資者獲取信息的途徑，促進(jìn)了投資者等市場參與主體與企業(yè)之間的溝通與交流，緩解了信息不對稱，使得投資者的理性程度進(jìn)一步增強(qiáng)。在二級市場上，投資者理性與非理性同時存在，然而，少有學(xué)者區(qū)分二級市場定價效率，更鮮有學(xué)者分析投資者關(guān)注對定向增發(fā)二級市場股票定價效率異質(zhì)性的影響。

本文就投資者關(guān)注對定向增發(fā)定價效率的影響及其內(nèi)在機(jī)理進(jìn)行研究。首先，將二級市場定價效率區(qū)分為內(nèi)在價值定價效率與交易價值定價效率。內(nèi)在價值定價效率反映了股票市場價格與內(nèi)在價值的偏離程度；交易價值定價效率反映了定向增發(fā)股票收益率相對于上證綜合指數(shù)收益率的偏離程度。其次，運用爬蟲技術(shù)收集定向增發(fā)公司百度指數(shù)數(shù)據(jù)，從投資者關(guān)注視角出發(fā)，兼顧投資者理性與非理性，分析投資者關(guān)注對定向增發(fā)二級市場定價效率影響，認(rèn)為投資者關(guān)注越多，越能夠挖掘出定向增發(fā)公司有價值的信息，降低中小投資者與公司信息不對稱，使定向增發(fā)公司股票定價水平向內(nèi)在價值趨近，提升內(nèi)在價值定價效率；投資者關(guān)注也會引發(fā)投資者過度樂觀情緒，使得定向增發(fā)公司股票交易定價水平偏離市場定價水平，降低交易價值定價效率。

本文研究貢獻(xiàn)在于：第一，上述學(xué)者采用定向增發(fā)折價作為定價效率的代理變量，混淆了兩個市場定價問題，本文轉(zhuǎn)變了學(xué)者們把定向增發(fā)折價作為定價效率代理變量的研究范式，重新估算股票內(nèi)在價值，構(gòu)建了定向增發(fā)二級市場內(nèi)在價值定價效率、交易價值定價效率指標(biāo)，有助于深入分析定向增發(fā)二級市場定價效率成因；第二，二級市場投資者理性與非理性同時存在，定向增發(fā)信息披露只有引起投資者關(guān)注，才會引發(fā)投資者情緒，本文基于投資者情緒的前置因素即投資者關(guān)注視角，兼顧投資者的理性與非理性，從信息不對稱與行為金融視角深入分析投資者關(guān)注對定向增發(fā)二級市場定價效率異質(zhì)性的影響，對于這一問題的探討，將有益于豐富并推動投資者關(guān)注對定向增發(fā)定價效率影響的研究。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）定向增發(fā)折價問題成因分析

大量學(xué)者采用折價率作為定向增發(fā)定價效率的度量指標(biāo)，研究發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)折價率普遍存在并且顯著，向大股東與關(guān)聯(lián)股東增發(fā)時折價程度更為嚴(yán)重[5]。國內(nèi)外學(xué)者在資本市場有效假設(shè)前提下，從不同視角分析了定向增發(fā)折價成因。有學(xué)者利用監(jiān)控假說予以解釋，認(rèn)為大股東具有公司治理作用，定向增發(fā)折價是對大股東監(jiān)督公司的補償[6]；也有學(xué)者從流動性補償假說予以解釋，認(rèn)為定向增發(fā)新股鎖定期的存在，使得新股在鎖定期內(nèi)不能上市流通，定向增發(fā)折價是對股票缺乏流動性的一種補償[7]；也有學(xué)者利用信息不對稱假說予以解釋，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)顯著提高了發(fā)行價格，而完全向大股東發(fā)行時，價格相對較低[8]；也有學(xué)者利用利益輸送假說予以解釋，認(rèn)為大股東機(jī)會主義動機(jī)導(dǎo)致了定向增發(fā)的高折價。由于大股東可以選擇在董事會決議公告日、股東大會公告日與發(fā)行日作為定向增發(fā)基準(zhǔn)日，在定向增發(fā)前其可能會通過時機(jī)選擇和停牌操控，鎖定較低的發(fā)行價格[9]。針對大股東自利行為，有學(xué)者分別從內(nèi)部治理、審計師監(jiān)督、風(fēng)險投資、機(jī)構(gòu)投資者方面提出了相應(yīng)的治理策略[9-10]。以上文獻(xiàn)認(rèn)為資本市場是有效的，從一級市場定價角度分析定向增發(fā)折價影響因素，然而，僅從一級市場角度不能全面合理解釋定向增發(fā)高折價成因。少數(shù)學(xué)者從行為金融視角進(jìn)行分析，認(rèn)為市場行情、投資者異質(zhì)信念是影響定向增發(fā)折價的重要因素，定向增發(fā)折價隨二級市場上投資者樂觀情緒上升而得以提高，定向增發(fā)并不存在利益輸送行為[1]。

（二）投資者情緒與定向增發(fā)股價表現(xiàn)

大多數(shù)學(xué)者就A股上市公司、IPO企業(yè)進(jìn)行研究，認(rèn)為投資者注意力具有治理效應(yīng)，投資者對股票充分注意能夠提高企業(yè)信息傳播與解讀效率，提高企業(yè)信息透明度[3]；有學(xué)者基于行為金融視角從二級市場解讀股票錯誤定價成因，認(rèn)為投資者關(guān)注能夠引發(fā)投資者過度樂觀情緒，驅(qū)動股票價格短期上漲[4]；有學(xué)者就定向增發(fā)股價問題進(jìn)行研究，認(rèn)為投資者在進(jìn)行股票交易時容易受到外界不可觀測的復(fù)雜因素影響，投資者情緒、異質(zhì)信念是影響定向增發(fā)折價的主要因素[1-2]；有學(xué)者就定向增發(fā)新股之后股價表現(xiàn)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)上市公司在定向增發(fā)之后三年的持有收益（BHAR）、資產(chǎn)收益率（ROA）顯著下降，認(rèn)為投資者過度樂觀情緒是造成BHAR、ROA下降的主要原因[11]。定向增發(fā)是上市公司的一個重大融資事件，在上市公司定向增發(fā)過程中，其會發(fā)布公司良好發(fā)展的信息，使得投資者過度強(qiáng)化利好消息，弱化利空消息，使得定向增發(fā)之后長期股價持續(xù)下跌[12]；由于定向增發(fā)是向特定投資者增發(fā)股票的一種方式，其往往會伴隨著更多的信息不對稱，投資者情緒越高漲，公司未來價值被高估的可能性越大，隨著公司信息的逐漸披露，投資者會不斷調(diào)整估值，使得定向增發(fā)之后長期股價持續(xù)下滑[13]。

綜上，可以看出：一是已有學(xué)者從定向增發(fā)這一重大股權(quán)融資事件出發(fā)，分析投資者情緒對股價表現(xiàn)的影響，定向增發(fā)重大事件披露的信息只有引起投資者關(guān)注，才會引發(fā)投資者情緒，少有學(xué)者基于投資者情緒的前置因素進(jìn)行分析；二是少數(shù)學(xué)者從行為金融視角分析市場行情、投資者情緒對定向增發(fā)二級市場折價的影響[3-4]，二級市場上投資者不一定完全表現(xiàn)為非理性。投資者理性與非理性同時存在，然而，少有學(xué)者區(qū)分二級市場定價效率，更鮮有學(xué)者基于投資者關(guān)注視角分析對定向增發(fā)二級市場股票定價效率異質(zhì)性的影響。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）投資者關(guān)注與定向增發(fā)二級市場內(nèi)在價值定價效率

隨著移動互聯(lián)網(wǎng)成為信息傳播的主渠道，資本市場參與各方都非常重視互聯(lián)網(wǎng)在信息溝通與傳播中的重要性，逐漸將互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)運用于資本市場制度建設(shè)中。2009年、2013年深圳證券交易所與上海證券交易所分別成立了“互動易”平臺、“上證e互動”平臺，引導(dǎo)與促進(jìn)上市公司與投資者等市場參與主體之間的信息交流與溝通。中小投資者是中國資本市場最主要的投資者，長期以來，只能被動接受上市公司、媒體或證券分析師提供的信息，隨著越來越多公司門戶網(wǎng)站的開通、互聯(lián)網(wǎng)平臺的建設(shè)，方便了投資者獲取信息的途徑。風(fēng)險溢價假說認(rèn)為與股價相關(guān)的信息能夠及時、充分地反映到股價中，資產(chǎn)價格主要由風(fēng)險因子決定，關(guān)注程度越低的公司信息不對稱程度越高，風(fēng)險越大，關(guān)注程度低的公司需有更高的收益率作為對風(fēng)險的補償[14]。投資者關(guān)注越多，投資者更容易通過互聯(lián)網(wǎng)平臺等媒體與管理層進(jìn)行交流，挖掘與獲取公司特質(zhì)的有價值的信息，增強(qiáng)其獲得信息的準(zhǔn)確性與及時性，提高了企業(yè)信息的傳播與解讀效率[15]，縮小了投資者與管理層之間的信息不對稱，提高了企業(yè)信息透明度，使得定向增發(fā)新股的市場價格向內(nèi)在價值逼近。因此，本文提出假設(shè)1。

H1：投資者關(guān)注能夠緩解信息不對稱提高定向增發(fā)二級市場內(nèi)在價值定價效率。

（二）投資者關(guān)注與定向增發(fā)二級市場交易價值定價效率

從股票供需角度來看，受限于個人投資者的信息處理能力，個人投資者不可能關(guān)注到資本市場中所有上市公司信息，而引起投資者關(guān)注的畢竟是少數(shù)，投資者只考慮關(guān)注到的股票。然而，投資者賣出決策只考慮自身持有的有限只股票，投資者關(guān)注越多，對于股票需求日益增加，而對于股票供給影響卻十分有限，進(jìn)而提高了股票市場價格。從投資者異質(zhì)信念來看，投資者關(guān)注增強(qiáng)了股價信念的異質(zhì)性，導(dǎo)致投資者分歧更加嚴(yán)重。在賣空限制的前提下，投資者難以進(jìn)行空頭操作，悲觀投資者信念難以充分表達(dá)，股票價格更多體現(xiàn)了投資者樂觀情緒，從而高估了股票市場價格。定向增發(fā)是上市公司一項重大資產(chǎn)重組事件，其市場反應(yīng)與一般情形存在顯著差異，特別是上市公司定向增發(fā)往往伴隨著集團(tuán)公司整體上市、資源的優(yōu)化配置以及引進(jìn)戰(zhàn)略投資者等利好消息，在市場中釋放出正面信號，引起更多投資者關(guān)注，給投資者產(chǎn)生交易壓力，使得投資者情緒高漲，進(jìn)而降低了定向增發(fā)二級市場交易價值定價效率。因此，本文提出假設(shè)2。

H2：投資者關(guān)注能夠引發(fā)投資者情緒進(jìn)而降低定向增發(fā)二級市場交易價值定價效率。

四、數(shù)據(jù)來源與研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文樣本區(qū)間選擇為2014年1月到2021年12月，投資者關(guān)注數(shù)據(jù)來源于百度指數(shù)，本文采用Python爬蟲技術(shù)收集投資者關(guān)注數(shù)據(jù)。定向增發(fā)相關(guān)指標(biāo)、分析師預(yù)測數(shù)據(jù)來源于RESSET數(shù)據(jù)庫，市場情緒數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫，投資者情緒以及其他數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

本文對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：（1）剔除金融行業(yè)上市公司；（2）剔除ST公司；（3）剔除缺失值的樣本；（4）為了避免異常值對回歸結(jié)果的影響，本文對樣本連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理，最終獲得2 516個觀測值。本文通過Excel進(jìn)行數(shù)據(jù)整理，采用Stata15進(jìn)行回歸分析。

（二）投資者關(guān)注度度量

本文使用百度指數(shù)來度量投資者的關(guān)注水平，采用以定向增發(fā)公司證券代碼簡稱的百度指數(shù)超額搜索量作為投資者關(guān)注的代理變量。本文參照已有學(xué)者的方法，以證券簡稱作為搜索引擎的關(guān)鍵詞，避免了一家公司存在多個關(guān)鍵詞搜索的情況。為了保持與搜索關(guān)鍵詞一致，本文剔除了百度指數(shù)未收錄的公司以及證券簡稱發(fā)生變更的公司樣本，參照已有學(xué)者對于超額搜索量的度量[16]，選取［0，1］為事件窗口，0、1分別代表定向增發(fā)首次信息發(fā)布日的前一天與當(dāng)天。投資者關(guān)注采用[0，1]為事件窗口超額搜索量的中位數(shù)與前兩個月超額搜索量中位數(shù)取自然對數(shù)之差來度量。具體參見公式1：

Invei，t=Ln（Med（nve0-nve1）-Ln（Med（nve-61，nve-60，…，nve-2）? ?（1）

本文采用Inve度量投資者關(guān)注可以去除時間因素的影響，有利于增強(qiáng)信息的可比性。定向增發(fā)信息發(fā)布可以是在首次信息發(fā)布日、決議公告日，兩者相差數(shù)日，有時會相差數(shù)月。在確定Inve時點時，考慮到百度指數(shù)對時間較為敏感，首次信息發(fā)布日為定向增發(fā)事件最早為投資者所關(guān)注的時點，為了避免噪音對投資者行為的影響，選取首次信息發(fā)布時，能夠使研究結(jié)論更為穩(wěn)健。

（三）定向增發(fā)定價效率度量

定價效率是股票價格偏離公司內(nèi)在價值的程度，其用股票價格與內(nèi)在價值之差表示。學(xué)者分別就IPO、定向增發(fā)定價效率進(jìn)行研究[17]。本文參照徐輝等[18]的研究，將二級市場定價效率區(qū)分為內(nèi)在價值定價效率與交易價值定價效率，內(nèi)在價值定價效率是二級市場定價效率的綜合指標(biāo)，該值越小，說明二級市場理性程度越高；交易價值定價效率反映了定向增發(fā)股票收益率相對于上證綜合指數(shù)收益率的偏離程度，偏離程度越大，定向增發(fā)新股異常收益率越高，二級市場非理性程度越高。

1.內(nèi)在價值定價效率

本文借鑒劉生勝等[19]的研究，采用基于歷史與預(yù)測數(shù)據(jù)的剩余折現(xiàn)模型計算定向增發(fā)新股的內(nèi)在價值。剩余折現(xiàn)模型參見公式2：

其中，Va（3）為定向增發(fā)新股內(nèi)在價值；Bvt為第t年定向增發(fā)公司的每股凈資產(chǎn)；ie為股權(quán)融資成本，采用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）進(jìn)行估算。ie=if+β×（E（im）-if），β為個股風(fēng)險溢價系數(shù)，市場風(fēng)險溢價采用2014—2021年綜合指數(shù)收益率減去無風(fēng)險收益率。Proet+i表示分析師預(yù)測的t+i年的凈資產(chǎn)收益率，Proet+i=Pepst+i/Bvt+i-1，Pepst+i表示分析師預(yù)測的每股收益；Bvt+i=Bvt+i-1+Pepst+i-Pdivt+i，Pdivt+i為預(yù)測出的t+i年每股股利，采用t期的股利支付率（R）乘以預(yù)測出的t+i年每股收益（Pepst+i），即Pdivt+i=R×Pepst+i；此外，F(xiàn)v（3）=×Bvt+2。

內(nèi)在價值定價效率計算公式為：

INEFi=Pri/Vai? ? （3）

其中，Pri為定向增發(fā)公司首次信息發(fā)布日的收盤價；INEF度量了定向增發(fā)新股收盤價與內(nèi)在價值的偏離程度，INEF＞1，說明收盤價大于內(nèi)在價值，INEF越大，內(nèi)在價值定價效率越低。本文定義INEF_N為采用證券分析師預(yù)測的Proe、Peps均值計算定向增發(fā)新股內(nèi)在價值；在穩(wěn)健性部分，本文定義INEF_M為采用證券分析師預(yù)測的Proe、Peps中位數(shù)計算定向增發(fā)新股內(nèi)在價值。

2.交易價值定價效率

交易價值定價效率采用經(jīng)市場調(diào)整的定向增發(fā)新股異常收益率計算得到，具體參見公式4：

TVPE_（T）i=（Pri，t-Pri，0）/Pri，0-（Prm，t-Prm，0）/Prm，0 （4）

其中，Pri，t表示i公司在t日的收盤價；Pri，0表示i公司在定向增發(fā)首次信息發(fā)布日的收盤價。Prm，t、Prm，0分別表示相對應(yīng)時日的上證綜合指數(shù)價格。由于交易價值定價效率剔除市場收益率，反映了定向增發(fā)定價偏差所導(dǎo)致的異常收益率。TVPE反映了定向增發(fā)新股收益率與市場交易價值的偏離，其值越大意味著異常收益率越大，交易價值定價效率越低。本文采用TVPE_10度量［0，10］窗口期的交易交易價值定價效率，在穩(wěn)健性部分，本文采用TVPE_5即［0，5］窗口期進(jìn)行計算。

（四）變量選取

為了驗證投資者關(guān)注對定向增發(fā)定價效率的影響，本文借鑒徐輝等[18]的方法，控制了相關(guān)變量，構(gòu)建了多元線性回歸模型，參見公式5、公式6。

INEF=α0+α1Inve+α2Inf+α3Roe+α4Nav+α5Lev+

α6Exu+α7Gem+α8Smb+εi? （5）

TVPE_10=β0+β1Inve+β2Sent+β3Roe+β4Nav+β5Lev+

β6Asse+β7Exu+β8Gem+β9Smb+εi? ?（6）

為了驗證投資者關(guān)注對信息不對稱、投資者情緒的影響，本文構(gòu)建了多元線性回歸模型，參見公式7、公式8。

Inf=μ0+μ1Inve+μ2Roe+μ3Nav+μ4Lev+μ5Exu+

μ6Gem+μ7Smb+εi? ?（7）

Sent=λ0+λ1Inve+λ2Roe+λ3Nav+λ4Lev+λ5Asse+λ6Exu+λ7Gem+λ8Smb+εi? （8）

其中，INEF、TVPE分別表示定向增發(fā)內(nèi)在價值定價效率、定向增發(fā)交易價值定價效率；Inf、Sent分別表示信息不對稱、投資者情緒。投資者情緒是基于行為金融視角進(jìn)行探討。學(xué)者們從二級市場投資者非理性方面解讀股票錯誤定價成因，認(rèn)為投資者關(guān)注可能會引發(fā)投資者過度樂觀情緒，驅(qū)動股票價格短期上漲[4]。α1表示投資者關(guān)注對定向增發(fā)內(nèi)在價值定價效率的影響，β1表示投資者關(guān)注對定向增發(fā)交易價值定價效率的影響，μ1表示投資者關(guān)注對信息不對稱的影響，λ1表示投資者關(guān)注對投資者情緒的影響。各變量定義見表1。

五、實證檢驗

（一）描述性統(tǒng)計

本文以2014—2021年定向增發(fā)公司為研究對象，對相關(guān)變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計。INEF的均值為4.647，最小值為0.693，最大值為43.082，說明了定向增發(fā)新股首次信息發(fā)布日收盤價明顯高于定向增發(fā)新股內(nèi)在價值，定向增發(fā)新股內(nèi)在價值定價效率普遍較低。TVPE_5均值為0.011，TVPE_10均值為0.029，且0.029>0.011，說明定向增發(fā)新股交易價值定價效率均值都大于0，定向增發(fā)在信息發(fā)布日之后5天、10天的新股收益率明顯要高于市場交易價值，且隨著時間的延長，定向增發(fā)首次信息發(fā)布后［0，10］窗口期交易價值定價效率明顯要低于［0，5］窗口期交易價值定價效率。Sent均值為2.106，最小值0，最大值為18.147，說明定向增發(fā)重大事件發(fā)布之后，投資者表現(xiàn)出較高的非理性情緒。Msen均值為0，最小值為-0.861，最大值為3.027，說明了市場情緒差異較為明顯。從Roe、Nav、Lev、Asse、Exu指標(biāo)看，上述各個指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)差異較大，說明定向增發(fā)公司存在明顯差異，這與以往學(xué)者研究較為一致。

（二）百度指數(shù)超額搜索量描述性統(tǒng)計

表2是百度指數(shù)超額搜索量描述性統(tǒng)計，Inve采用［0，1］為事件窗口超額搜索量的中位數(shù)與前兩個月超額搜索量中位數(shù)取自然對數(shù)之差來度量。Inve最小值為-1.193，最大值為7.252，10%分位數(shù)值為0.018，說明只有低于10%的公司在定向增發(fā)事件發(fā)布之后，投資者關(guān)注水平為負(fù)，高于90%以上的公司在定向增發(fā)首次信息發(fā)布日之后，投資者關(guān)注水平明顯提高。定向增發(fā)是上市公司一項重大資產(chǎn)重組事件，特別是上市公司定向增發(fā)新股往往伴隨著集團(tuán)公司整體上市、資源優(yōu)化配置等利好消息，這會引起資本市場中小投資者的廣泛關(guān)注，進(jìn)而對上市公司股票價格產(chǎn)生顯著影響。

（三）投資者關(guān)注對定向增發(fā)定價效率影響的回歸分析

為了證明H1、H2，本文對投資者關(guān)注與定向增發(fā)定價效率進(jìn)行多元線性回歸分析，回歸結(jié)果參見表3。列（1）Inve與TVPE_10的回歸系數(shù)為0.093，在0.01水平上顯著為正，說明投資者關(guān)注越多，能夠給股票的買入帶來壓力，帶動股票價格的上漲，降低了定向增發(fā)交易價值定價效率；列（3）Inve與Sent的回歸系數(shù)為0.896，在0.01水平上顯著為正，說明投資者關(guān)注能夠引發(fā)投資者過度樂觀情緒；列（5）是將Inve、Sent一同引入模型的回歸分析結(jié)果，Inve與TVPE_10的回歸系數(shù)為0.098，在0.01水平上顯著為正，且系數(shù)明顯大于列（1）的回歸系數(shù)定向增發(fā)交易價值定價效率，這正與本文H2相符。

列（2）、列（4）、列（6）是投資者關(guān)注對定向增發(fā)內(nèi)在價值定價效率影響的回歸分析結(jié)果，列（2）Inve與INEF的回歸系數(shù)為-0.577，在0.05水平上顯著為負(fù)，說明投資者關(guān)注越多，越能夠挖掘出公司有價值的信息，提高定向增發(fā)內(nèi)在價值定價效率；列（4）Inve與Inf的回歸系數(shù)為-0.061，在0.1水平上顯著為負(fù)，說明投資者關(guān)注越多，越能夠緩解投資者與上市公司之間的信息不對稱。列（6）Inve與INEF的回歸系數(shù)為-0.550，在0.05水平上顯著為負(fù)；Inf與INEF的回歸系數(shù)為-0.970，在0.01水平上顯著為負(fù)，說明投資者關(guān)注能夠降低信息不對稱，提高定向增發(fā)內(nèi)在價值定價效率，這正與本文H1相符。

六、進(jìn)一步分析

（一）市場情緒對投資者關(guān)注與定向增發(fā)交易價值關(guān)系的影響

Baker-Wurgler是一個綜合性指標(biāo)量化模型，能夠綜合反映投資者情緒。但該模型所有指標(biāo)都是客觀層面變量，無法達(dá)到綜合反映的目的。本文綜合市場環(huán)境情況，選取了6個符合經(jīng)濟(jì)環(huán)境的情緒指標(biāo)：IPO首日收益率（IPOF），采用新股首日收益率表示；新增開戶數(shù)（NEWA），采用股票市場每月新增加的開戶數(shù)量表示；消費者信心指數(shù)（CONI）；換手率（TURN）；封閉式基金折價率（CLOF）；月度平均滬深騰落指數(shù)（TENI）。本文對上述6個指標(biāo)進(jìn)行主成分分析，構(gòu)建綜合指標(biāo)Msen。在穩(wěn)健性部分，本文采用換手率作為市場情緒的代理變量進(jìn)行分析，以提高結(jié)論的可靠性。

表4是市場情緒對投資者關(guān)注與定向增發(fā)交易價值之間關(guān)系的影響，列（1）Inve與TVPE_10的回歸系數(shù)為0.093，在0.01水平上顯著，說明隨著投資者關(guān)注的增強(qiáng)，提高了企業(yè)股票買入量，推動了股票市場價格的上漲，降低了定向增發(fā)交易價值定價效率。Msen與TVPE_10的回歸系數(shù)為0.003，并不顯著。當(dāng)引入投資者關(guān)注與市場情緒交乘項之后，Inv_m與TVPE_10的回歸系數(shù)為0.137，在0.01水平上顯著，綜合市場情緒顯著影響投資者關(guān)注與定向增發(fā)交易價值之間的關(guān)系，隨著市場情緒越高，使得上市公司股票市場價格偏離相對應(yīng)時日的上證綜合指數(shù)價格，降低了交易價值定價效率。列（4）是采用月度股票市場換手率替換綜合市場情緒進(jìn)行回歸分析，可以看出：投資者關(guān)注與市場換手率交乘項為-0.004，在0.01水平上顯著，進(jìn)一步說明了市場情緒能夠顯著提高投資者關(guān)注對定向增發(fā)交易價值定價效率的影響。

（二）機(jī)構(gòu)投資者對投資者關(guān)注與定向增發(fā)定價效率之間關(guān)系的影響

表5是機(jī)構(gòu)投資者對投資者關(guān)注與定向增發(fā)定價效率之間關(guān)系影響的回歸分析結(jié)果。對于機(jī)構(gòu)投資者度量，本文參照程新生等[21]的研究，采用定向增發(fā)機(jī)構(gòu)投資者增持度量。如果定向增發(fā)之后機(jī)構(gòu)投資者持股增加取值為1，否則為0。本文定向增發(fā)機(jī)構(gòu)投資者增持用Inst表示；機(jī)構(gòu)投資者增持與投資者關(guān)注交乘項用Inv_inst表示?？梢钥闯觯毫校?）、列（3）Inst與TVPE_10、INEF的回歸系數(shù)分別為-0.063與-0.053，都在0.05水平上顯著；列（2）、列（4）Inv_inst與TVPE_10、INEF的回歸系數(shù)分別為-0.137、-0.121，都在0.01水平上顯著，說明機(jī)構(gòu)投資者具有專業(yè)技術(shù)與分析能力，有利于改善企業(yè)與中小投資者之間的信息不對稱，增強(qiáng)中小投資者對上市公司股票的關(guān)注程度，提高定向增發(fā)內(nèi)在價值定價效率與交易價值定價效率。

七、穩(wěn)健性檢驗

（一）替換定價效率與投資者情緒指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗

第一，將定向增發(fā)首次信息發(fā)布之后［0，10］窗口期改為［0，5］窗口期，重新計算定向增發(fā)交易價值定價效率；第二，分別將分析師對于上市公司凈資產(chǎn)收益率、每股收益預(yù)測的均值改為中值重新計算內(nèi)在價值定價效率；第三，將投資者情緒指標(biāo)改為首次信息發(fā)布日的股票交易量除以發(fā)行在外總股份之比。重新就投資者關(guān)注對定向增發(fā)定價效率的影響進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見表6?？梢钥闯觯篒nve與TVPE_5的回歸系數(shù)為0.030，在0.05水平上顯著；Inve與Sent的回歸系數(shù)為0.896，在0.01水平上顯著；列（5）將Inve、Sent一同放入模型進(jìn)行回歸分析，Inve與TVPE_5的回歸系數(shù)為0.039，在0.01水平上顯著，且0.039>

0.030，說明投資者情緒發(fā)揮了部分中介作用，這進(jìn)一步證明了本文H2是正確的；列（2）、列（4）Inve與INEF_M的回歸系數(shù)為-0.619，Inve與Inf的回歸系數(shù)為-0.061，分別在0.05、0.1水平上顯著；列（6）將Inve、Inf一同放入模型進(jìn)行回歸分析，Inve與INEF_M回歸系數(shù)為-0.591、Inf與INEF_M回歸系數(shù)為-1.020，分別在0.05、0.01水平上顯著，這進(jìn)一步證明了本文H1是正確的。

（二）安慰劑檢驗

投資者關(guān)注是影響定向增發(fā)定價效率所有的現(xiàn)象嗎？換言之，假設(shè)投資者關(guān)注存在于其他企業(yè)，是否仍然能夠發(fā)現(xiàn)投資者關(guān)注與定向增發(fā)定價效率之間存在顯著關(guān)系？若不是，則表明投資者關(guān)注確實是影響定向增發(fā)新股內(nèi)在價值、交易價值的重要因素；反之，則表明定向增發(fā)定價效率在投資者關(guān)注水平較低的時候也存在，投資者關(guān)注并不是影響定向增發(fā)定價效率的主要因素。本文參照王曉亮等[22]的研究，進(jìn)行安慰劑檢驗。（1）為每一家公司隨機(jī)分配投資者關(guān)注；（2）將隨機(jī)順序的投資者關(guān)注與對應(yīng)的定向增發(fā)定價效率指標(biāo)采用公式6、公式7分別重復(fù)回歸1 000次?；貧w結(jié)果中，系數(shù)顯著為正和顯著為負(fù)的占比差異較小，意味著本文構(gòu)造的虛擬假設(shè)并不存在，表明投資者關(guān)注確實是影響定向增發(fā)定價效率的主要因素，而不是其他噪音因素所導(dǎo)致，這進(jìn)一步證實了本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

八、研究結(jié)論與政策建議

本文選用2014—2021年定向增發(fā)公司為研究對象，采用剩余收益折現(xiàn)模型度量企業(yè)內(nèi)在價值，構(gòu)建了定向增發(fā)二級市場內(nèi)在價值定價效率、交易價值定價效率指標(biāo)，分析投資者關(guān)注對定向增發(fā)二級市場定價效率影響。研究結(jié)果表明：投資者關(guān)注越多，越能夠挖掘出定向增發(fā)公司有價值的信息，降低中小投資者與上市公司信息不對稱，使定向增發(fā)公司的股票定價水平向內(nèi)在價值趨近，提升內(nèi)在價值定價效率；投資者關(guān)注也會引發(fā)投資者的過度樂觀情緒，使得定向增發(fā)公司的股票交易定價水平偏離市場定價水平，降低交易價值定價效率；隨著市場情緒的增加，投資者關(guān)注偏離交易價值定價效率的作用程度越強(qiáng)；機(jī)構(gòu)投資者會緩解信息不對稱，增強(qiáng)中小投資者對上市公司股票的關(guān)注程度，提高定向增發(fā)內(nèi)在價值定價效率與交易價值定價效率。

本文提出如下政策建議：（1）監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)通過政策措施促使上市公司與投資者之間進(jìn)行有效的溝通與交流，暢通中小投資者的申訴渠道，對于上市公司違規(guī)披露信息，侵害中小投資者利益現(xiàn)象，加大懲罰力度；（2）由于市場情緒會加劇投資者關(guān)注對定向增發(fā)交易價值定價效率的影響，監(jiān)管部門應(yīng)該為中小投資者營造良好的市場環(huán)境，加強(qiáng)對信息傳播的有效監(jiān)管，緩解投資者非理性情緒；（3）定向增發(fā)公司應(yīng)當(dāng)充分披露定向增發(fā)過程中的信息，通過網(wǎng)絡(luò)平臺積極有效地同投資者進(jìn)行互動與溝通，為投資者理性創(chuàng)造良好條件，增強(qiáng)投資者根據(jù)公司基本面進(jìn)行投資的理念，減少投資者短視行為；（4）在新技術(shù)背景下，應(yīng)該培養(yǎng)投資者判斷與分析信息的能力，有效避免投資者盲目投資與羊群行為，增強(qiáng)其識別與抵御風(fēng)險的能力。

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