楊新東 楊怡煒

【摘 要】 基于2012—2021年A股上市公司樣本數(shù)據(jù)，立足于作為企業(yè)治理體系重要組成部分和企業(yè)治理能力重要體現(xiàn)的財(cái)權(quán)配置，實(shí)證檢驗(yàn)財(cái)權(quán)配置與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，研究表明，企業(yè)利益相關(guān)者之間的財(cái)權(quán)配置與企業(yè)價(jià)值成正相關(guān)，穩(wěn)健性檢驗(yàn)顯示也是正相關(guān)關(guān)系；此外，通過異質(zhì)性分析，家族企業(yè)比外商投資企業(yè)正相關(guān)的顯著性更強(qiáng)，沿海開放地區(qū)企業(yè)和內(nèi)陸地區(qū)企業(yè)的正相關(guān)關(guān)系沒有明顯區(qū)別。作為企業(yè)的利益相關(guān)者，不管是內(nèi)部的股東和員工，還是外部的債權(quán)人和政府，都是企業(yè)財(cái)權(quán)配置的重要組成部分，他們相互協(xié)作、相互制約，是不可分割的統(tǒng)一體，企業(yè)應(yīng)正確處理利益相關(guān)者的財(cái)權(quán)關(guān)系，在保證各自利益的前提下，樹立命運(yùn)共同體理念，使財(cái)權(quán)配置增加企業(yè)價(jià)值。

【關(guān)鍵詞】 中國(guó)式現(xiàn)代化； 利益相關(guān)者； 財(cái)權(quán)配置； 企業(yè)價(jià)值； 命運(yùn)共同體

【中圖分類號(hào)】 F234.3? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2023）16-0008-07

一、引言

黨的二十大提出的中國(guó)式現(xiàn)代化是既有各國(guó)現(xiàn)代化的共同特征，更有基于自己國(guó)情的中國(guó)特色的現(xiàn)代化，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入中國(guó)特色社會(huì)主義新時(shí)代新發(fā)展階段，貫徹創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享新發(fā)展理念，構(gòu)建以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局，這些都需要國(guó)家治理體系來保障，需要現(xiàn)代化的治理能力來實(shí)現(xiàn)。

企業(yè)的發(fā)展必須服務(wù)于中華民族偉大復(fù)興的戰(zhàn)略全局，企業(yè)完善的治理體系和現(xiàn)代化的治理能力能夠促進(jìn)企業(yè)不斷發(fā)展壯大，保證企業(yè)有良好的運(yùn)行機(jī)制，擁有較為完善的內(nèi)部財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)，能夠協(xié)調(diào)處理企業(yè)利益相關(guān)者的財(cái)權(quán)配置。但在實(shí)際運(yùn)營(yíng)中，存在著大股東侵占企業(yè)資金、損害中小股東利益；企業(yè)債權(quán)人憑借債權(quán)，要求企業(yè)放棄值得投資的項(xiàng)目；員工的利益沒有得到保證，歸屬感和成就感不強(qiáng)；政府需要進(jìn)一步加強(qiáng)稅收征收管理，理順與企業(yè)的關(guān)系，這些都涉及到利益相關(guān)者的財(cái)權(quán)配置問題，財(cái)權(quán)配置是企業(yè)治理能力和治理體系的表現(xiàn)形式，是企業(yè)治理深化研究的重要組成部分。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）國(guó)外文獻(xiàn)回顧

1987年，管理經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中心（Managerial Economics Research Center）和《財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)雜志》（Journal of Financial Economics）聯(lián)合舉行了主題為公司經(jīng)理、部門經(jīng)理和股東之間關(guān)于權(quán)利如何配置的會(huì)議。

Jensen et al.[1]對(duì)財(cái)權(quán)配置的文獻(xiàn)進(jìn)行了綜述，其主要觀點(diǎn)總結(jié)如下：（1）企業(yè)管理者的行為、公司業(yè)績(jī)和股東選舉權(quán)被選舉權(quán)受管理者和股東持股情況的影響；（2）股東控制權(quán)與公司財(cái)務(wù)杠桿、管理層持股情況之間存在一定的相關(guān)關(guān)系；（3）如果違反了同股同權(quán)的規(guī)定，公司的價(jià)值和效率就會(huì)受到影響；（4）頻繁更換高管人員，對(duì)股票價(jià)格會(huì)產(chǎn)生不利的影響。

Mark et al.[2]研究發(fā)現(xiàn)，由于政治制度的原因，使得企業(yè)財(cái)權(quán)配置中的所有權(quán)不斷被分散、權(quán)利逐漸集中到首席執(zhí)行官，損害大股東的利益。

此外，部分西方國(guó)家學(xué)者對(duì)財(cái)權(quán)配置和公司治理結(jié)合起來進(jìn)行了一系列研究，主要體現(xiàn)在以下方面：（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理效率之間關(guān)系的研究；（2）公司治理受債權(quán)約束條件的影響；（3）董事會(huì)特征對(duì)公司治理的影響；（4）高管人員報(bào)酬對(duì)公司治理的影響；（5）首席執(zhí)行官對(duì)公司治理的影響。

綜上所述，西方國(guó)家對(duì)財(cái)權(quán)的研究比較早，采用企業(yè)理論和資本結(jié)構(gòu)的理論，從某一微觀領(lǐng)域入手，用實(shí)證的方式研究財(cái)權(quán)配置對(duì)公司治理效率和效果的影響，而沒有系統(tǒng)的財(cái)權(quán)配置理論的概述。

（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)回顧

我國(guó)學(xué)者在西方國(guó)家研究的基礎(chǔ)上對(duì)財(cái)權(quán)配置進(jìn)行了較為系統(tǒng)的研究。

對(duì)財(cái)權(quán)定義的研究，湯谷良[3]認(rèn)為企業(yè)的財(cái)權(quán)是一種與法人制度相結(jié)合的財(cái)產(chǎn)權(quán)，但這種財(cái)權(quán)是受約束最強(qiáng)的法人財(cái)產(chǎn)權(quán)；伍中信[4]認(rèn)為財(cái)權(quán)表現(xiàn)為籌資、投資、收益分配、預(yù)算編制和財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)等財(cái)務(wù)管理的權(quán)利，這種權(quán)利對(duì)企業(yè)的資金具有支配權(quán)；郭復(fù)初[5]的研究又增加了薪酬決定權(quán)、成本計(jì)算以及納稅籌劃等權(quán)利；李連華等[6]認(rèn)為財(cái)權(quán)是指與資金運(yùn)動(dòng)發(fā)生直接關(guān)系的權(quán)利；張兆國(guó)等[7]認(rèn)為公司財(cái)權(quán)包括財(cái)務(wù)收益權(quán)和財(cái)務(wù)控制權(quán)。

對(duì)財(cái)權(quán)配置的研究，李連華等[6]認(rèn)為財(cái)權(quán)配置對(duì)集團(tuán)公司的母子公司來說，包括兩部分，第一部分是母子公司內(nèi)部，財(cái)權(quán)在各管理層之間的分配，第二部分母公司與子公司之間的財(cái)權(quán)分配，根據(jù)這種權(quán)利的分配，就產(chǎn)生了集權(quán)型、分權(quán)型、集中下的分權(quán)相結(jié)合的財(cái)權(quán)配置模式，三種模式各有利弊，主要是找到對(duì)集團(tuán)整體有利的財(cái)權(quán)配置模式。張兆國(guó)等[7]基于相關(guān)者利益理論，分析了內(nèi)部的出資者、員工和外部的債權(quán)人、政府之間的互動(dòng)效應(yīng)，認(rèn)為公司財(cái)權(quán)安排具有分散對(duì)稱性、狀態(tài)依存性和層次性。楊淑娥[8]從動(dòng)靜兩方面分析了財(cái)權(quán)配置，從資本結(jié)構(gòu)入手，站在企業(yè)內(nèi)部相關(guān)利益者的角度，對(duì)財(cái)權(quán)在所有者、經(jīng)營(yíng)者以及管理者之間的配置進(jìn)行了研究，認(rèn)為財(cái)權(quán)配置結(jié)構(gòu)和利益關(guān)系是靜態(tài)的，而財(cái)權(quán)配置中的動(dòng)態(tài)制衡和激勵(lì)約束機(jī)制是對(duì)現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整和改善。郭葆春等[9]基于利益相關(guān)者對(duì)于財(cái)務(wù)目標(biāo)相同的假設(shè)，運(yùn)用財(cái)務(wù)分層治理理論，在分析利益相關(guān)者財(cái)務(wù)目標(biāo)協(xié)同的基礎(chǔ)上提出三維配置模型，即一維表示財(cái)務(wù)利益相關(guān)者，一維表示橫向財(cái)權(quán)，另一維代表縱向財(cái)權(quán)，通過三維的互動(dòng)效應(yīng)，各層級(jí)治理的通力協(xié)作，互補(bǔ)互助，最終實(shí)現(xiàn)財(cái)權(quán)配置。張棟等[10]從相關(guān)者利益出發(fā)，提出了財(cái)權(quán)配置的相機(jī)治理，也就是各利益相關(guān)者通過對(duì)利益的調(diào)整和分配，從而實(shí)現(xiàn)財(cái)權(quán)配置和再配置。郭葆春[11]分析了影響財(cái)權(quán)配置的宏觀和微觀因素，實(shí)證檢驗(yàn)了財(cái)權(quán)配置的變遷特征，認(rèn)為企業(yè)過于重視約束制度，忽視了激勵(lì)制度，在財(cái)權(quán)配置的過程中，各個(gè)層次的權(quán)責(zé)利不是很清晰，多個(gè)治理層參與的積極性不高，協(xié)同效應(yīng)不明顯，尤其對(duì)出資者的權(quán)益規(guī)范太少。李正麗[12]基于利益相關(guān)者理論，從相機(jī)治理的角度，對(duì)企業(yè)財(cái)權(quán)配置問題進(jìn)行了分析研究。姚曦等[13]研究了企業(yè)戰(zhàn)略、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)發(fā)展階段和企業(yè)財(cái)務(wù)狀況對(duì)組織分權(quán)程度的影響。胡佳澍等[14]以“中國(guó)聯(lián)通”為例，在混合所有制改革背景下，通過提高債權(quán)人地位，優(yōu)化股東結(jié)構(gòu)，改善董事會(huì)結(jié)構(gòu)，對(duì)國(guó)有企業(yè)的財(cái)權(quán)配置進(jìn)行研究。和麗芬等[15]認(rèn)為“優(yōu)化財(cái)權(quán)配置，是建立內(nèi)部規(guī)制系統(tǒng)、發(fā)揮企業(yè)自我規(guī)制力和解決內(nèi)部利益沖突的關(guān)鍵舉措”。王李[16]認(rèn)為通過完善財(cái)務(wù)制度和績(jī)效考核，理順外部利益關(guān)系，從而優(yōu)化財(cái)務(wù)治理，實(shí)現(xiàn)財(cái)權(quán)配置。

關(guān)于財(cái)權(quán)配置與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的研究，徐靜[17]以零售業(yè)上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)財(cái)權(quán)配置與中國(guó)零售業(yè)上市公司的價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，獨(dú)立董事的比例同公司價(jià)值沒有關(guān)系，債務(wù)比例與公司價(jià)值正相關(guān)；李耀威[18]選擇2007—2010年滬市A股上市公司為樣本，運(yùn)用利益相關(guān)者理論，分析了財(cái)權(quán)配置對(duì)公司績(jī)效的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)大股東控制權(quán)的增加不利于公司價(jià)值，公司董事會(huì)規(guī)模在合理水平時(shí)，會(huì)增加公司價(jià)值，資產(chǎn)負(fù)債率與公司價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)；陳軍等[19]認(rèn)為以相關(guān)者利益為中心的財(cái)權(quán)配置模式越來越被現(xiàn)代公司所接受，企業(yè)內(nèi)外部的共同治理是企業(yè)價(jià)值最大化的有力保證；肖慧芳[20]以云南白藥為研究對(duì)象，認(rèn)為通過財(cái)權(quán)配置，獲取低成本融資，降低企業(yè)的整體資金成本，從而增加企業(yè)價(jià)值；鄧凡超[21]以國(guó)聯(lián)環(huán)保為例，研究發(fā)現(xiàn)通過財(cái)務(wù)資源的優(yōu)化配置，發(fā)揮其協(xié)同效應(yīng)，可以提高公司價(jià)值。

綜上所述，我國(guó)學(xué)者對(duì)財(cái)權(quán)的定義以及財(cái)權(quán)的配置進(jìn)行了較為系統(tǒng)的研究，但大多數(shù)研究是以現(xiàn)代公司理論和財(cái)務(wù)理論為基礎(chǔ)，對(duì)于財(cái)權(quán)配置與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系的研究，從某一類公司或者某一個(gè)公司進(jìn)行了實(shí)證和案例研究，而本文是基于中國(guó)式現(xiàn)代化的背景，主要從利益相關(guān)者的命運(yùn)共同體角度對(duì)財(cái)權(quán)配置進(jìn)行研究。

三、理論分析和研究假設(shè)

財(cái)權(quán)屬于權(quán)利的一種，是相關(guān)主體對(duì)財(cái)務(wù)所擁有的支配權(quán)和控制權(quán)，包括財(cái)務(wù)管理過程中的籌資權(quán)、投資權(quán)和收益分配權(quán)；財(cái)權(quán)配置就是對(duì)企業(yè)所屬的財(cái)權(quán)在一定的理論基礎(chǔ)上，采取更好的方式在企業(yè)各個(gè)階層進(jìn)行權(quán)利的分配，使其形成更好的協(xié)同治理效應(yīng)。

Ansoff[22]最早使用了“利益相關(guān)者”概念，對(duì)于理想的企業(yè)目標(biāo)，避免出現(xiàn)相互索取的沖突，企業(yè)要平衡諸多利益關(guān)系，這種利益關(guān)系可能包括股東、管理者、供應(yīng)商、消費(fèi)者、員工和政府。Mitchell[23]對(duì)利益相關(guān)者的概念進(jìn)行了諸多研究，可以說是利益相關(guān)者概念的集大成者，提出了利益相關(guān)者的三個(gè)必備條件，影響力、合法性和緊迫性。張兆國(guó)在國(guó)外研究成果的基礎(chǔ)上，認(rèn)為滿足以下四個(gè)標(biāo)準(zhǔn)才是企業(yè)的“利益相關(guān)者”：第一，在企業(yè)中投資了特定資產(chǎn)；第二，收益共享；第三，風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)；第四，共享控制權(quán)，該標(biāo)準(zhǔn)更清晰、更準(zhǔn)確，目前是利益相關(guān)者中相對(duì)成熟的理論。劉特麗[24]認(rèn)為企業(yè)利益相關(guān)者的相機(jī)治理是一種有效的制度安排，當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)危機(jī)時(shí)，利益相關(guān)者通過此機(jī)制，依然能夠控制企業(yè)的財(cái)務(wù)權(quán)，從而改變收益的分配權(quán)。

本文認(rèn)為，企業(yè)利益相關(guān)者的財(cái)權(quán)配置，在中國(guó)式現(xiàn)代化背景下，體現(xiàn)出命運(yùn)共同體的理念，在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系中，企業(yè)就是由各種利益相關(guān)者組成的一個(gè)契約聯(lián)合體，既包括外部的利益相關(guān)者，也包括內(nèi)部的利益相關(guān)者，企業(yè)要為各個(gè)利益相關(guān)者服務(wù)，企業(yè)的利益是各利益相關(guān)者共同的利益，企業(yè)的財(cái)權(quán)是各利益相關(guān)者共同的財(cái)權(quán)。構(gòu)建企業(yè)各種利益相關(guān)者命運(yùn)共同體，在承認(rèn)股東首要地位的同時(shí)，一定要顧及到其他的利益相關(guān)者。這不是股東至上的思想，而是一種保障各方利益命運(yùn)共同體的思想。企業(yè)在命運(yùn)共同體思想的指引下，要保持與各種利益共同體的長(zhǎng)期合作、互惠互利，企業(yè)制定的每一項(xiàng)制度，都要公平地對(duì)待每一個(gè)利益相關(guān)者，企業(yè)不但服務(wù)股東，更應(yīng)該服務(wù)各個(gè)利益相關(guān)者。隨之而來的財(cái)權(quán)配置，也應(yīng)該從傳統(tǒng)的內(nèi)部利益者股東和經(jīng)營(yíng)者擴(kuò)大到外部的相關(guān)者利益財(cái)權(quán)的配置，這樣，就形成了內(nèi)部和外部的聯(lián)動(dòng)機(jī)制，從而實(shí)現(xiàn)財(cái)權(quán)配置的利益共同體，提高他們參與公司治理的認(rèn)同度和積極性。在這種思想的指引下，各利益相關(guān)者為了實(shí)現(xiàn)共同的財(cái)務(wù)目標(biāo)，戮力同心，擼起袖子加油干，實(shí)現(xiàn)企業(yè)更好的發(fā)展，提升企業(yè)的價(jià)值。

綜上所述，命運(yùn)共同體理論下的企業(yè)利益相關(guān)者財(cái)權(quán)配置，能夠?qū)崿F(xiàn)內(nèi)部利益和外部利益的聯(lián)動(dòng)，是一種互惠互利、合作共贏的財(cái)權(quán)配置模式，在保障股東首要地位的同時(shí)，更是命運(yùn)共同體思想的體現(xiàn)。這樣，企業(yè)才能夠長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，提高企業(yè)的價(jià)值。因而本文提出假設(shè)1。

H1：利益相關(guān)者財(cái)權(quán)配置與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本的選擇

本文以2012—2021年A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：（1）剔除ST、？觹ST、PT和金融保險(xiǎn)類樣本；（2）剔除數(shù)據(jù)缺失且無法人工補(bǔ)齊的樣本；（3）連續(xù)變量進(jìn)行縮尾處理，共獲得12 823個(gè)有效樣本。本文的數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫、WIND數(shù)據(jù)庫，其余數(shù)據(jù)通過手工收集上市公司年報(bào)信息獲取。同時(shí)，為保證信息準(zhǔn)確性和研究需要，主要運(yùn)用Excel及SPASS軟件對(duì)相應(yīng)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

（二）變量的定義

1.被解釋變量。本文選擇企業(yè)價(jià)值作為被解釋變量。借鑒蘭素英等[25]的研究成果，采用托賓Q值來衡量，托賓Q值計(jì)算公式Q=（股票的市場(chǎng)價(jià)值+債務(wù)的賬面價(jià)值）/資產(chǎn)的賬面價(jià)值。

2.解釋變量。本文選擇利益相關(guān)者財(cái)權(quán)配置為解釋變量。徐靜[17]認(rèn)為對(duì)于企業(yè)的財(cái)權(quán)配置，利益相關(guān)者選取的數(shù)量要適度，選取不能太少，如果選取的少，選取的利益者得到保障和承諾，而其他利益者的權(quán)益被剝奪，打擊其積極性，對(duì)企業(yè)的參與度不夠，造成企業(yè)治理效率和企業(yè)價(jià)值降低；如果選取的過多，每個(gè)利益相關(guān)者都有自己的利益追求，協(xié)調(diào)成本增加，決策效率降低，公司治理難度增加，企業(yè)價(jià)值減少。鑒于此，本文借鑒吳君民等[26]的研究成果，選取股東、員工、債權(quán)人和政府作為利益相關(guān)者。

（1）股東，企業(yè)內(nèi)部的利益相關(guān)者，是企業(yè)的出資者和所有者，本文選擇排名首位股東的持股比例作為衡量指標(biāo)。

（2）員工，企業(yè)內(nèi)部的利益相關(guān)者，是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者實(shí)際意圖的體現(xiàn)者，本文選取員工增加數(shù)作為衡量指標(biāo)，其中（t+1）年員工增加數(shù)=（t+1）年在職員工數(shù)-t年在職員工數(shù)。

（3）債權(quán)人，企業(yè)外部的利益相關(guān)者，是企業(yè)資金的提供者，本文選取借款增加數(shù)作為衡量指標(biāo)，其中（t+1）年借款增加數(shù)=（t+1）年借款數(shù)-t年借款數(shù)。

（4）政府，企業(yè)外部的利益相關(guān)者，是宏觀市場(chǎng)的管理者，法律規(guī)則制度的制定者，本文選取稅收增加數(shù)作為衡量指標(biāo)，其中（t+1）年稅收增加數(shù)=（t+1）年稅收數(shù)-t年稅收數(shù)。

3.控制變量。通過對(duì)以往研究成果進(jìn)行分析對(duì)比，本文選取企業(yè)盈利水平和企業(yè)規(guī)模作為控制變量，同時(shí)選取年度和行業(yè)作為虛擬變量。

各變量具體定義如表1所示。

（三）模型設(shè)定

為了驗(yàn)證假設(shè)，本文構(gòu)建了如下回歸模型：

Tobin Qi，t＝α0+α1Safri，t+βnControli，t+∑Year+

∑Ind+εi，t

其中，Tobin Q是被解釋變量，代表企業(yè)價(jià)值。Safr是解釋變量利益相關(guān)者財(cái)權(quán)配置，由于其存在4個(gè)二級(jí)指標(biāo)，根據(jù)層次分析法計(jì)算指標(biāo)權(quán)重，本文通過專家打分確定各指標(biāo)的重要程度，給出最終的判斷數(shù)值。本文雖提倡企業(yè)利益相關(guān)者命運(yùn)共同體的思想，但還是要保障股東的首要地位，為此，給予“股東”最高的判斷數(shù)值，其次是“員工”和“債權(quán)人”，最后是“政府”。故判斷矩陣A為：

A=■

根據(jù)判斷矩陣，最終得到企業(yè)利益相關(guān)者財(cái)權(quán)配置的指標(biāo)體系權(quán)重系數(shù)，其中股東的綜合權(quán)重是46.73%，員工的綜合權(quán)重是27.72%，債權(quán)人的綜合權(quán)重是16.01%，政府的綜合權(quán)重是9.54%。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從表2可以看出每個(gè)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，其中，企業(yè)價(jià)值的均值為3.436，標(biāo)準(zhǔn)差為0.112，最大值為6.178，最小值為0.152，表明檢驗(yàn)的樣本中，企業(yè)與企業(yè)之間企業(yè)價(jià)值有較為明顯的差距；利益相關(guān)者財(cái)權(quán)配置均值為0.375，標(biāo)準(zhǔn)差為0.069，最大值為0.823，最小值為0.103，表明樣本中所有的企業(yè)都體現(xiàn)了利益相關(guān)者財(cái)權(quán)配置，具體到每家企業(yè)還是有一定的差距。

（二）相關(guān)性檢驗(yàn)

從表3可以看出，企業(yè)價(jià)值與利益相關(guān)者財(cái)權(quán)配置存在較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系（r=0.605 p<0.01）。企業(yè)盈利水平與企業(yè)規(guī)模沒有很強(qiáng)的相關(guān)性（r=0.112

p>0.05），說明企業(yè)規(guī)模與企業(yè)盈利水平之間極弱相關(guān)，不存在自相關(guān)關(guān)系；企業(yè)盈利水平、企業(yè)規(guī)模和利益相關(guān)者財(cái)權(quán)配置之間沒有明顯的關(guān)系，說明企業(yè)盈利水平、企業(yè)規(guī)模和利益相關(guān)者財(cái)權(quán)配置不存在自相關(guān)。

（三）多元回歸分析

從表4可以看出，整個(gè)回歸模型得出的調(diào)整后R2（Adj.R2）為0.634，表明企業(yè)價(jià)值的變異量中，有63.4%可由利益相關(guān)者財(cái)權(quán)配置來解釋，說明線性方程的擬合度較好；F值是59.893，模型中兩個(gè)解釋變量參數(shù)估計(jì)值的方差膨脹因子（VIF）均在1.5以下，說明解釋變量之間不存在影響系數(shù)估計(jì)值的多重共線性問題。由此表明，用此回歸方程解釋企業(yè)價(jià)值具有統(tǒng)計(jì)顯著性；利益相關(guān)者財(cái)權(quán)配置的相關(guān)系數(shù)為0.017，t值為1.061，P值顯示顯著相關(guān)（P<0.01）；H1得到驗(yàn)證。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.被解釋變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在被解釋變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，用托賓Q替代值進(jìn)行檢驗(yàn)，本文借鑒羅高升等[27]研究成果，托賓Q替代值=股票市值/公司凈資產(chǎn)。

從表5可以看出，整個(gè)回歸模型得出的調(diào)整后R2（Adj.R2）為0.587，表明企業(yè)價(jià)值的變異量中，有58.7%可由利益相關(guān)者財(cái)權(quán)配置來解釋，說明線性方程的擬合度較好；F值是59.211，模型中兩個(gè)解釋變量參數(shù)估計(jì)值的方差膨脹因子（VIF）均在1.5以下，說明解釋變量之間不存在影響系數(shù)估計(jì)值的多重共線性問題。由此表明，用此回歸方程解釋企業(yè)價(jià)值具有統(tǒng)計(jì)顯著性；利益相關(guān)者財(cái)權(quán)配置的相關(guān)系數(shù)為0.021，t值為1.041，P值顯示顯著相關(guān)（P<0.01）；H1得到驗(yàn)證。

2.解釋變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在解釋變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文借鑒張璇等[28]的研究成果，將解釋變量的二級(jí)指標(biāo)分別用其他指標(biāo)替代，或者改變其度量方式，生成新的替代變量。計(jì)算方式如下：（1）“股東”選取排名前五的持股比例和；（2）“員工”選取員工離職率，其中（t+1）期的員工離職率=（t期員工總?cè)藬?shù)-（t+1）期員工總?cè)藬?shù)）/t期員工總?cè)藬?shù)；（3）“債權(quán)人”依然選取借款的增加數(shù)；（4）“政府”選取國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)方式，國(guó)有企業(yè)取值1，非國(guó)有企業(yè)取值0，依次進(jìn)行驗(yàn)證。根據(jù)判斷矩陣，最終得到企業(yè)利益相關(guān)者財(cái)權(quán)配置的指標(biāo)體系權(quán)重系數(shù)。

從表6可以看出，整個(gè)回歸模型得出的調(diào)整后R2（Adj.R2）為0.553，表明企業(yè)價(jià)值的變異量中，有55.3%可由利益相關(guān)者財(cái)權(quán)配置來解釋，說明線性方程的擬合度較好；F值是56.325，模型中兩個(gè)解釋變量參數(shù)估計(jì)值的方差膨脹因子（VIF）均在1.5以下，說明解釋變量之間不存在影響系數(shù)估計(jì)值的多重共線性問題。由此表明，用此回歸方程解釋企業(yè)價(jià)值具有統(tǒng)計(jì)顯著性；利益相關(guān)者財(cái)權(quán)配置的相關(guān)系數(shù)為0.017，t值為1.045，P值顯示顯著相關(guān)（P<0.01）；H1得到驗(yàn)證。

（五）異質(zhì)性分析

1.企業(yè)背景的異質(zhì)性分析

為檢驗(yàn)不同企業(yè)背景的研究假設(shè)結(jié)果，本文借鑒張璇等[28]的研究成果，對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了家族企業(yè)和外商投資企業(yè)的分組回歸分析。

從表7可以看出，家族企業(yè)樣本中，利益相關(guān)者的財(cái)權(quán)配置在P＜0.01水平上與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)，外商投資企業(yè)樣本中，利益相關(guān)者的財(cái)權(quán)配置在P＜0.05水平上與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)，說明家族企業(yè)中利益相關(guān)者的財(cái)權(quán)配置對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響更加顯著。造成這一現(xiàn)象的原因可能在于，家族企業(yè)的股東、員工、債權(quán)人和政府對(duì)財(cái)權(quán)配置的關(guān)系更融洽，更能體現(xiàn)企業(yè)治理的效率。

2.不同地區(qū)企業(yè)的異質(zhì)性分析

為了探討不同地區(qū)企業(yè)利益相關(guān)者財(cái)權(quán)配置對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，本文借鑒夏立軍等[29]的研究成果，看公司注冊(cè)是否在特定的經(jīng)濟(jì)特區(qū)或沿海開放城市，對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行不同地區(qū)的異質(zhì)性檢驗(yàn)。

從表8可以看出，不管是沿海開放地區(qū)企業(yè)還是內(nèi)陸企業(yè)，利益相關(guān)者的財(cái)權(quán)配置在P＜0.01水平上與企業(yè)價(jià)值均顯著正相關(guān)，說明不同地區(qū)企業(yè)利益相關(guān)者對(duì)財(cái)權(quán)配置的效率均較高，能夠增加企業(yè)價(jià)值。

六、結(jié)論和建議

（一）結(jié)論

本文以2012—2021年A股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，基于利益相關(guān)者財(cái)權(quán)配置的效率，實(shí)證檢驗(yàn)其對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，經(jīng)過統(tǒng)計(jì)分析后，有如下發(fā)現(xiàn)：利益相關(guān)者財(cái)權(quán)配置與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)；經(jīng)過解釋變量和被解釋變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，依然發(fā)現(xiàn)，利益相關(guān)者財(cái)權(quán)配置與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)；通過進(jìn)一步的異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，家族企業(yè)的利益相關(guān)者財(cái)權(quán)配置對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響比外商投資企業(yè)大，沿海開放地區(qū)的企業(yè)和內(nèi)陸地區(qū)的企業(yè)異質(zhì)性分析沒有差異，利益相關(guān)者財(cái)權(quán)配置與企業(yè)價(jià)值均顯著正相關(guān)。

（二）建議

1.建立行之有效的中國(guó)式現(xiàn)代化利益相關(guān)者財(cái)權(quán)配置

不管是家族企業(yè)、沿海開放地區(qū)企業(yè)還是內(nèi)陸企業(yè)，都應(yīng)該運(yùn)用利益相關(guān)者的理論，建立行之有效的中國(guó)式現(xiàn)代化財(cái)權(quán)配置，實(shí)現(xiàn)財(cái)權(quán)配置的高效治理，能夠?qū)镜倪\(yùn)營(yíng)起到事前、事中以及事后的有效監(jiān)督，監(jiān)管企業(yè)的經(jīng)營(yíng)行為和經(jīng)營(yíng)狀況，督促經(jīng)營(yíng)者集中企業(yè)有效資源，保證企業(yè)內(nèi)部小循環(huán)的良性運(yùn)行，從而融入國(guó)家的雙循環(huán)新發(fā)展格局，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。

2.強(qiáng)化外商投資企業(yè)利益共同體觀念

對(duì)于外商投資企業(yè)財(cái)權(quán)配置的建立，在東西方文化和理念不一致的情況下，應(yīng)當(dāng)求同存異，樹立利益共同體觀念，不管是內(nèi)部的股東和員工，還是外部的債權(quán)人和政府，都是企業(yè)的組成部分。股東作為出資者，是企業(yè)的所有者；員工是日常工作的主體，是企業(yè)產(chǎn)品的主要輸出者；債權(quán)人是企業(yè)資金的提供者，是資金使用的監(jiān)督者；政府是法律政策的制定者，是整個(gè)經(jīng)濟(jì)的監(jiān)管者。他們各司其職各盡其責(zé)，是一個(gè)利益共同體，共同推動(dòng)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)利益相關(guān)者財(cái)權(quán)配置對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向作用。

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