汪 寧

（安徽中皖律師事務(wù)所 安徽安慶 246003）

自證券發(fā)行由審核制改為注冊制，信息披露制度的重要性進(jìn)一步凸顯。 中國證監(jiān)會2020 年年報(bào)顯示，信息披露違規(guī)案件占全年處理案件的29%，高居榜首。［1］2022 年1 月21 日，《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（本文中簡稱“《虛假陳述若干規(guī)定》”或“《規(guī)定》”）發(fā)布，全面總結(jié)了以往證券市場運(yùn)行、制度規(guī)范和司法實(shí)踐中面臨的復(fù)雜問題，更深入、周密地闡述了虛假陳述侵權(quán)民事責(zé)任的構(gòu)成要素及責(zé)任承擔(dān)等各項(xiàng)重要內(nèi)容。

1 理論基礎(chǔ)

證券虛假陳述侵權(quán)責(zé)任理論基礎(chǔ)主要源于兩大理論，一是效率資本市場假說，另一個(gè)是欺詐市場理論。 效率資本市場假說認(rèn)為，證券市場中的價(jià)格取決于該公司經(jīng)營所涉及的重要的、應(yīng)公開信息［2］。 進(jìn)入市場后，證券價(jià)格受供求關(guān)系影響，投資人購買證券主要考量其是否能升值。 而發(fā)行人的私有信息，如資本、技術(shù)條件等就是投資人估值的主要依據(jù)。 所以，發(fā)行人能否誠實(shí)地公開其經(jīng)營信息，從而讓投資人做出理性的價(jià)值判斷是證券市場價(jià)格是否具有合理性的關(guān)鍵。［3］

欺詐市場理論認(rèn)為虛假陳述行為扭曲了市場正常定價(jià)的過程，讓錯(cuò)誤的信息誤導(dǎo)了投資人的判斷，從而導(dǎo)致價(jià)格與價(jià)值產(chǎn)生偏離。 因此，信息披露義務(wù)人應(yīng)對虛假信息承擔(dān)責(zé)任。 但我國證券市場尚不成熟，不能完全契合該理論。 于是學(xué)者進(jìn)一步分析，將現(xiàn)有投資人分為“知情交易者”和“非知情交易者”［4］。 “知情交易者”是在分析發(fā)行人信息的基礎(chǔ)上交易的投資人。 在信息正確的情況下，其交易行為會促使證券的價(jià)格與價(jià)值趨近，形成相對公平的市場。 “非知情交易者”是不參考證券信息進(jìn)行交易的投資人。 其交易的理由可能是跟風(fēng)，可能是分散風(fēng)險(xiǎn)。 從定義上看，似乎只有知情交易者才會受虛假陳述的影響。 但實(shí)際上，只有通過知情交易者的交易行為，才能形成一個(gè)正常運(yùn)行的市場，非知情交易者基于對該市場的信任參與投資，交易才能持續(xù)。 且隨著市場成熟，知情交易者的比例也會占據(jù)主流。 因此，即便是非知情交易者，發(fā)行人也需對其因虛假陳述造成的損失承擔(dān)責(zé)任。

2 歸責(zé)原則

我國證券虛假陳述侵權(quán)責(zé)任適用多種歸責(zé)原則相結(jié)合的模式。 對發(fā)行人而言，其作為受益方，無論是否具有過錯(cuò)，都應(yīng)對投資人的損失進(jìn)行賠償，因此適用無過錯(cuò)原則。 對其它侵權(quán)行為人而言，證券虛假陳述侵權(quán)行為與一般侵權(quán)行為無異，在已有發(fā)行人承擔(dān)責(zé)任的情況下，投資人也無需特殊保護(hù)。 應(yīng)對其適用過錯(cuò)原則。 但證券虛假陳述的侵權(quán)行為較為隱蔽且責(zé)任主體眾多，如果適用一般過錯(cuò)原則，就會給投資人施加過重的舉證負(fù)擔(dān)，導(dǎo)致維權(quán)難。 將舉證責(zé)任施加給侵權(quán)行為人，既方便投資人維權(quán)，也有利于訴訟和審理。 適用兩種過錯(cuò)原則相結(jié)合作為證券虛假陳述案件的歸責(zé)原則，是立法和司法的必然要求。

3 侵權(quán)行為人

不同規(guī)定中對侵權(quán)行為人稱謂的差異，并未改變侵權(quán)行為人的實(shí)際范圍和內(nèi)涵，為行文便利，本文仍以2003 年《規(guī)定》為準(zhǔn)，不再比較各稱謂的合理性：

3.1 發(fā)行人或者上市公司、發(fā)起人、控股股東等實(shí)際控制人

發(fā)行人、上市公司作為信息披露的主體，自然是承擔(dān)虛假陳述侵權(quán)責(zé)任的當(dāng)然主體。 此外，我國多數(shù)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)都顯現(xiàn)集中化特點(diǎn)，公司的控制權(quán)往往掌握在單一主體手中。 實(shí)際控制人濫用控制權(quán)也導(dǎo)致證券虛假陳述侵權(quán)行為發(fā)生的原因之一。 因此2022 年《規(guī)定》第二十條第二款，也明確了實(shí)際控制人的最終責(zé)任，發(fā)行人在承擔(dān)賠償責(zé)任后有權(quán)向有過錯(cuò)的實(shí)際控制人追償，使責(zé)任規(guī)則更具有科學(xué)性，讓真正的違法者不再隱身。

3.2 證券承銷商、證券上市保薦人

保薦人承擔(dān)證券上市前推薦、上市后督導(dǎo)的功能。 上市前，保薦人要對發(fā)行人盡職調(diào)查及指導(dǎo)，達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)的，出具上市意見并承擔(dān)保證責(zé)任。 上市后，保薦人繼續(xù)監(jiān)督、指導(dǎo)發(fā)行人合規(guī)經(jīng)營。 2020年，證監(jiān)會與中國證券業(yè)協(xié)會先后發(fā)布了《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》、《證券公司保薦業(yè)務(wù)規(guī)則》等行業(yè)規(guī)范，對保薦人從項(xiàng)目承攬到持續(xù)督導(dǎo)的全過程執(zhí)業(yè)規(guī)范進(jìn)行詳細(xì)規(guī)定，體現(xiàn)了對保薦人業(yè)務(wù)能力的高要求。

證券承銷商負(fù)責(zé)代為銷售證券。 在實(shí)踐中，兩者通常由同一主體擔(dān)任。 但并非所有承銷商是保薦人，部分承銷商只負(fù)責(zé)銷售業(yè)務(wù)。 如果對此部分承銷商苛以保薦人一樣的責(zé)任，會給承銷商增添不合理的義務(wù)負(fù)擔(dān)，最終導(dǎo)致其退出市場。 因此，對于不參與信息披露環(huán)節(jié)的承銷商不應(yīng)要求其承擔(dān)虛假陳述的侵權(quán)責(zé)任。

3.3 會計(jì)師、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)等專業(yè)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)

中介機(jī)構(gòu)為證券發(fā)行提供審計(jì)、評估、法律意見等服務(wù)，并對出具的意見提供保證。 中介機(jī)構(gòu)的存在，彌補(bǔ)了發(fā)行人與投資人之間的信息差，讓投資人得以信賴證券信息，使得市場有效運(yùn)作，故中介機(jī)構(gòu)又被形象地稱為“看門人”。

不同法律對中介機(jī)構(gòu)責(zé)任的規(guī)定有所差異?！蹲C券法》第一百六十三條規(guī)定，證券服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)與委托人承擔(dān)連帶賠償責(zé)任”規(guī)定中介機(jī)構(gòu)無區(qū)分的承擔(dān)連帶責(zé)任。 《公司法》第二百零七條規(guī)定，中介機(jī)構(gòu)應(yīng)在過錯(cuò)范圍內(nèi)承擔(dān)賠償責(zé)任。 《債券糾紛座談會紀(jì)要》也同樣規(guī)定中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任應(yīng)限于工作范圍內(nèi)，并進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)責(zé)任與過錯(cuò)的相當(dāng)性。

除一般法律規(guī)定外，也有特別法進(jìn)行規(guī)定。 如《注冊會計(jì)師法》征求意見稿中就過錯(cuò)程度的輕重，將機(jī)構(gòu)責(zé)任區(qū)分為補(bǔ)充責(zé)任、按比例的補(bǔ)充責(zé)任及連帶責(zé)任三個(gè)檔次。

3.4 董事、監(jiān)事及經(jīng)理等高級管理人員

這里的董監(jiān)高是指實(shí)質(zhì)上承擔(dān)董監(jiān)高職責(zé)的人員。［5］董監(jiān)高的責(zé)任基礎(chǔ)在于對勤勉義務(wù)和忠誠義務(wù)的違反，而不是信息披露的違法違規(guī)。［6］因此責(zé)任大小與注意義務(wù)相對應(yīng)。 根據(jù)職責(zé)和作用不同，董監(jiān)高可以分為：一、直接參與虛假陳述相關(guān)業(yè)務(wù)的董監(jiān)高。 因其對真實(shí)信息最為了解，注意義務(wù)也最高；二、未直接參與虛假陳述相關(guān)業(yè)務(wù)的其它全職董監(jiān)高。 此類董監(jiān)高在公司工作，有一定的監(jiān)督、管理職能，對信息的驗(yàn)證能力較強(qiáng)，注意義務(wù)次之；三、未直接參與公司業(yè)務(wù)的兼職董監(jiān)高，如獨(dú)立董事。 獨(dú)立董事設(shè)立目的就是避免公司內(nèi)部管理制度失靈，導(dǎo)致違法違規(guī)。 因此，其應(yīng)對虛假陳述行為承擔(dān)責(zé)任，但注意義務(wù)最弱。［7］

3.5 其他作出虛假陳述的機(jī)構(gòu)或者自然人及直接責(zé)任人員

發(fā)行人應(yīng)披露的信息包括涉及到供應(yīng)商、客戶、重大資產(chǎn)交易方等其它主體的重大交易和資產(chǎn)變化。

如果交易方與發(fā)行人互相串通提供虛假信息，應(yīng)當(dāng)與發(fā)行人承擔(dān)連帶責(zé)任。 如果交易方欺騙發(fā)行人，在交易中提供了虛假信息，而發(fā)行人未察覺，又將信息進(jìn)行公布，應(yīng)當(dāng)由交易方承擔(dān)主要責(zé)任。因?yàn)榘l(fā)行人對虛假信息不知情，自身也是受害者，要求其與交易方承擔(dān)連帶責(zé)任沒有事實(shí)和法律依據(jù)。 且交易方作為虛假信息的實(shí)施人，系實(shí)際的違法者。 如果主要責(zé)任由發(fā)行人承擔(dān)，會導(dǎo)致違法者逃脫懲罰，造成實(shí)質(zhì)不公。 因此，在發(fā)行人不知情的虛假陳述中，應(yīng)由實(shí)施虛假陳述的交易方承擔(dān)主要責(zé)任。

4 抗辯事由

4.1 一般性抗辯事由

4.1.1 重大性

2022 年《虛假陳述若干規(guī)定》第十條規(guī)定虛假陳述的內(nèi)容應(yīng)具有重大性。 重大性的衡量標(biāo)準(zhǔn)有二，一是依據(jù)明文規(guī)定進(jìn)行重大性判斷，同時(shí)賦予證券監(jiān)管部門，制定重大性認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的權(quán)力。 二是從實(shí)踐角度，以交易量或者證券價(jià)格的變化認(rèn)定重大性。 但考慮到證券交易量的變化必須結(jié)合價(jià)格變動才能對投資人造成影響。 因此只是單純交易量發(fā)生改變，而價(jià)格在正常波動范圍內(nèi)的，不應(yīng)認(rèn)定為符合重大性標(biāo)準(zhǔn)。

實(shí)踐中，法院一般采用合理投資人標(biāo)準(zhǔn)考量重大性，即一個(gè)理性投資人在作出買進(jìn)或拋出證券的決策時(shí)會信賴、參考該信息的實(shí)際可能性。 如秦忠訴集安益盛藥業(yè)一案。［8］

4.1.2 因果關(guān)系

2022 年《虛假陳述若干規(guī)定》第十一條規(guī)定，具備以下條件的，認(rèn)定因果關(guān)系成立：（一）侵權(quán)行為的存在。 侵權(quán)行為人實(shí)施了虛假陳述的行為；（二）損失的存在。 被侵權(quán)人進(jìn)行了與虛假陳述相關(guān)的證券交易；（三）因果關(guān)系。 被侵權(quán)人實(shí)施的交易行為與侵權(quán)人實(shí)施的虛假陳述行為正相關(guān)。

我國采用因果關(guān)系推定原則，因?yàn)橐蚬P(guān)系的認(rèn)定具有一定專業(yè)性，且舉證過程復(fù)雜，由投資人承擔(dān)舉證責(zé)任，會導(dǎo)致投資人負(fù)擔(dān)過重。 但因果關(guān)系的推定不等于認(rèn)定，為了平衡投資人與侵權(quán)人之間的利益，《規(guī)定》第十二條也規(guī)定了因果關(guān)系的抗辯事由。

此外，投資人的身份也是判斷因果關(guān)系成立的因素之一。 大成基金公司訴廣夏（銀川）實(shí)業(yè)一案中，法院認(rèn)定大成基金公司作為專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，未能合理利用自身專業(yè)知識和專業(yè)技能對投資價(jià)值進(jìn)行判斷，其投資行為確有重大不合理性，其投資結(jié)果與虛假陳述之間不存在因果關(guān)系。［9］

4.2 特殊性抗辯事由

4.2.1 證券承銷商、上市保薦人

2022 年《虛假陳述若干規(guī)定》第十七條規(guī)定證券證券承銷商和保薦人的注意義務(wù)區(qū)分專家意見和非專家意見部分，對專家意見，及專業(yè)機(jī)構(gòu)出具意見的部分審查其意見的合理性，對非專家意見部分審查內(nèi)容的真實(shí)性。

不同階段注意義務(wù)也不同。 在趙解蘭、歐陽化鴻證券虛假陳述責(zé)任糾紛一案中，法院認(rèn)為，“與公司上市過程中保薦機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)核查與保證職責(zé)不同，保薦公司在公司上市后，主要承擔(dān)持續(xù)督導(dǎo)職責(zé)，……正常的投資人沒有理由依據(jù)持續(xù)督導(dǎo)報(bào)告而進(jìn)行投資。 因此，其不應(yīng)對投資人的損失承擔(dān)賠償責(zé)任?！保?0］

4.2.2 中介服務(wù)機(jī)構(gòu)

同樣地，2022 年《虛假陳述若干規(guī)定》第十八條也區(qū)分了中介服務(wù)機(jī)構(gòu)在專家意見部分的特別注意義務(wù)以及非專家意見部分的一般注意義務(wù)。

中介機(jī)構(gòu)的注意義務(wù)一般由特別法進(jìn)行規(guī)范，如《中國注冊會計(jì)師審計(jì)準(zhǔn)則》等。 中介機(jī)構(gòu)能證明其嚴(yán)格按照規(guī)范完成相關(guān)工作的，一般應(yīng)認(rèn)定為履行了注意義務(wù)。 但規(guī)范存在滯后性，而專業(yè)技術(shù)是不斷發(fā)展的，因此判斷注意義務(wù)的履行也要考量實(shí)踐中的專業(yè)平均水平。

中介機(jī)構(gòu)應(yīng)獨(dú)立履行注意義務(wù)。 在銀信公司、江蘇保千里公司一案中，法院認(rèn)為：“銀信公司作為專業(yè)機(jī)構(gòu)，在已經(jīng)或可以發(fā)現(xiàn)疑問的情況下，卻沒有進(jìn)一步進(jìn)行基本的現(xiàn)場走訪、查證和核驗(yàn)程序，而僅僅向相關(guān)對象發(fā)詢證函，要求其出具“承諾書”來確認(rèn)或保證真實(shí)，存在較大過失。”

4.2.3 董事、監(jiān)事及經(jīng)理等高級管理人員

根據(jù)2022 年《虛假陳述若干規(guī)定》，董監(jiān)高的注意義務(wù)由審查＋異議＋不贊成組成。 審查即根據(jù)自身職責(zé)、專業(yè)知識等對披露文件進(jìn)行審慎核查，必要時(shí)應(yīng)采取合理調(diào)查措施。 《規(guī)定》第十四條：單純已相信發(fā)行人或者專業(yè)機(jī)構(gòu)的意見主張免責(zé)的，人民法院不予支持。 異議即對虛假陳述進(jìn)行聲明。 除在披露文件中以異議意見的方式表示外，獨(dú)立董事還可以直接向監(jiān)管機(jī)構(gòu)書面報(bào)告。 不贊成即對披露文件不投贊成票。 盡管在審議時(shí)表達(dá)了意見，但最后還是贊成相關(guān)文件披露，仍有可能導(dǎo)致投資者受損，故不能免除相關(guān)責(zé)任。

但由于董監(jiān)高注意義務(wù)的規(guī)定較為原則性，導(dǎo)致異議效率較低，一是陳述理由不具有參考性。 如中介機(jī)構(gòu)出具了無法發(fā)表意見的報(bào)告，“我們無法保證公司2019 年年度報(bào)告內(nèi)容真實(shí)、準(zhǔn)確、完整”這種異議既未體現(xiàn)具體問題，也無證據(jù)說明合理性。 既不能向投資人明確提示風(fēng)險(xiǎn)，也不能體現(xiàn)董監(jiān)高履行了注意義務(wù)，應(yīng)屬于無效異議，不構(gòu)成免責(zé)事由。 二是異議的內(nèi)容價(jià)值低。 前文提到，虛假陳述需要具有重大性。 因此，董監(jiān)高的異議對象也應(yīng)滿足重大性要求。 如果事無巨細(xì)進(jìn)行異議，信息量過大，異議的效果也就大打折扣。 因此，為了讓異議制度發(fā)揮效用，應(yīng)對異議的要求作進(jìn)一步細(xì)化規(guī)定。

5 結(jié)語

模糊的責(zé)任劃分，雖看似保證投資人最大限度獲償，但會導(dǎo)致過責(zé)不當(dāng)，引發(fā)類似獨(dú)立董事離職潮現(xiàn)象，有害市場健康發(fā)展，最終損害投資人。 建立科學(xué)的責(zé)任體系才能實(shí)現(xiàn)公平、正義，構(gòu)建一個(gè)公平高效的證券市場，從而保護(hù)投資人。 目前，我國的虛假陳述責(zé)任體系尚在完善中，各侵權(quán)行為人的法律責(zé)任仍需進(jìn)一步明確。