陳建德

近日，光伏行業(yè)多家公司發(fā)布2023年半年報或業(yè)績快報，其中不少公司的業(yè)績非常不錯，利潤增長可以說是傲視很多行業(yè)。如晶科能源、TCL中環(huán)、隆基綠能等。但這些公司的股價普遍不好，有的公司目前股價基本是從最高位已回調(diào)50%左右，其中隆基綠能從高位回調(diào)超過70%。

為何光伏行業(yè)業(yè)績向左、股價向右呢？光伏板塊何時可以出手呢？光伏行業(yè)未來還會繼續(xù)發(fā)展，但是目前入場或許還早了些。更佳時間應(yīng)該是在這一波的行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張、行業(yè)內(nèi)卷中后期介入。

這些年，全世界的光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展非常迅速，根據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2022年，全球新增光伏裝機總量已從2011年的30.2GW增長為2022年的230GW，平均復(fù)合增長率達(dá)20.27%。據(jù)國際能源署（IEA）預(yù)測，2030年全球光伏新增裝機容量將達(dá)到650GW，2022年-2030年年均復(fù)合增長率達(dá)13.87%。

我國的光伏企業(yè)發(fā)展也非常迅速，成長出一批世界級龍頭公司。根據(jù)統(tǒng)計，2022年，我國的隆基綠能、TCL中環(huán)、晶科能源、晶澳科技、弘元綠能分別占全球硅片總產(chǎn)能的26%、22%、10%、9%、7%，5家巨頭合計占全球硅片總產(chǎn)能的74%。

伴隨著行業(yè)的快速發(fā)展，在2020年到2022年，在二級市場上，產(chǎn)生了一大批漲幅10倍以上的大牛股。前述的龍頭公司，除了剛上市不久的晶科能源，從2019年底開始到2022年頂部，最高漲幅均超過10倍。也吸引一大批的投資者蜂擁而來。前期介入的投資者的投資收益非?？捎^。

但經(jīng)歷過在從2019年到2022年的3年左右時間的快速上漲后，光伏板塊的很多公司從2021年開始至今，股價和估值調(diào)整幅度巨大。很多投資者看見這些公司的業(yè)績優(yōu)異，估值調(diào)整又很高，沖進(jìn)市場抄底，但目前看似抄在了半山腰。

股票投資，交易是對未來的預(yù)期。過往與現(xiàn)在的業(yè)績反映的是過去一段時間的經(jīng)營情況。特別是對于一些供需變動特別大的行業(yè)，在投資分析時，不能固化地用過去的業(yè)績、線性外推未來的業(yè)績。特別是不能用過往在業(yè)績快速增長期的業(yè)績、對應(yīng)的高估值水平，去假設(shè)未來該公司的股價仍然能夠有那么高的估值水平。而應(yīng)該站在目前去對未來的利潤、利潤增速做預(yù)測，并根據(jù)未來的利潤、利潤增速等給予合理估值定價。

在股票定價與估值分析中，根據(jù)行業(yè)的不同生命周期，有一個N字型分析框架，此分析框架對行業(yè)的發(fā)展周期大概分為三個階段：

N字型第一筆，供需錯配階段，利潤增長與估值提升戴維斯雙擊。這一階段一般產(chǎn)業(yè)里的相關(guān)公司銷售額快速增長、毛利率較高、凈利潤總額快速增長，行業(yè)的想象空間打開。二級市場方面，由于凈利潤的快速增長，估值水平也快速提升，并且因為投資者的樂觀預(yù)期，往往股價會快速增長，并且將估值水平拉高到比合理估值水平更高的水平。這段時間體現(xiàn)為股價的利潤增長與估值提升的戴維斯雙擊階段。一般的，行業(yè)的最高估值水平也是出現(xiàn)在這一階段。2020年到2021年的光伏行業(yè)，大概是處于這一階段。

N字型第二筆，產(chǎn)能出清階段，利潤下降與估值下降的戴維斯雙殺。經(jīng)過上述第一階段的增長后，行業(yè)的滲透率水平提升開始下降，或者市場開始預(yù)期后期行業(yè)的增速將不再如之前第一階段那么快、那么樂觀。另外，由于第一階段行業(yè)利潤非?？捎^，行業(yè)內(nèi)的原來企業(yè)在利潤增長的實際驅(qū)動下，不斷增資擴(kuò)產(chǎn)。同時，還吸引行業(yè)外的其他資本不斷進(jìn)入該行業(yè)。不斷新增的產(chǎn)能，又遇到行業(yè)增速見頂回落，所以原來第一階段的供需嚴(yán)重錯配的階段不再，行業(yè)開始體現(xiàn)為供大于求。在行業(yè)供大于求后，行業(yè)內(nèi)卷嚴(yán)重，大家普遍開始打價格戰(zhàn)，行業(yè)毛利率下降，價格戰(zhàn)有時會打到行業(yè)里的一些企業(yè)虧損銷售，甚至于全行業(yè)虧損都有可能。

這一階段，由于毛利率下降、利潤增速下降，甚至于預(yù)期未來可能會虧損，所以估值水平也下殺特別厲害。

這段時間的投資者會非常痛苦。

那么，什么時候，該階段會結(jié)束呢？一般的，該行業(yè)得到產(chǎn)能出清后才會結(jié)束這痛苦的第二階段。產(chǎn)能出清可以從兩個維度去觀察：一是行業(yè)里出現(xiàn)部分的公司虧損、退出市場，不論是倒閉或者是被其他行業(yè)里的龍頭企業(yè)并購；二是行業(yè)外的資本不再大量涌入該行業(yè)。由于新增產(chǎn)能投資減少，并且行業(yè)過拄的巨額投資的折舊快速提升，當(dāng)新增投資與折舊達(dá)到某一個平衡點后，行業(yè)進(jìn)入到寡頭壟斷階段。這一階段的時間不確定，短則一年，長的甚至長達(dá)3—5年。

2021年底開始的光伏行業(yè)，直到目前為止，大概是處于這一階段。目前這一階段尚未看到結(jié)束，并且或許也還遠(yuǎn)未到結(jié)束的階段。

N字型第三筆，龍頭集中階段，利潤重新增長與估值重新提升的戴維斯雙擊。

在行業(yè)的第二階段結(jié)束后，行業(yè)的過剩產(chǎn)業(yè)退出市場，行業(yè)出清，行業(yè)的產(chǎn)能向龍頭企業(yè)集中。龍頭企業(yè)的市占率提升，市占率提升后，毛利率也會提升，進(jìn)而帶動行業(yè)龍頭公司的凈利潤水平重新獲得增長，在凈利潤重新增長后，行業(yè)進(jìn)入到困境反轉(zhuǎn)階段，二級市場上的股價估值水平重新獲得提升。從而進(jìn)入到典型的利潤重新增長與估值水平重新提升的載維斯雙擊階段。

但是需要指出的是，這一階段的股票的估值水平一般很難重回到第一階段里的巔峰階段，畢竟已經(jīng)過了第一階段當(dāng)時行業(yè)快速增長期的、非常帶有朦朧感的階段，市場也對行業(yè)的空間有了相對清晰的認(rèn)知。

根據(jù)對行業(yè)的未來發(fā)展空間、未來的增速，以及行業(yè)的競爭格局、行業(yè)的產(chǎn)能等情況，筆者認(rèn)為，光伏板塊近期以來的股價大跌、估值大降的原因有：首先，行業(yè)增長最快時間已過。如圖1，根據(jù)統(tǒng)計，2022年全球的光伏新增裝機容量為230GW，相對于2021年的增速約為35%。根據(jù)預(yù)測，2023年，全球的光伏新增裝機量大約在300GW，即大概相對于2022年的增速是30%左右。據(jù)國際能源署（IEA）預(yù)測，2030年全球光伏新增裝機容量將達(dá)到650GW，2022年—2030年年均復(fù)合增長率達(dá)13.87%。從上述數(shù)據(jù)可以看出，或許全球角度，光伏行業(yè)增速最快的階段已過。

數(shù)據(jù)來源：CPIA

數(shù)據(jù)來源：TCL中環(huán)向不特定對象發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券申請文件的審核問詢函的回復(fù)

其次，行業(yè)產(chǎn)能已過剩。如圖2所示，根據(jù)統(tǒng)計，全球2022年的光伏行業(yè)的產(chǎn)能是664GW，前面有講述到2030年全球一年的新增裝機量大約在650GW左右，也就是說，即使從現(xiàn)在開始，光伏企業(yè)不再投資擴(kuò)產(chǎn)，目前的產(chǎn)能已經(jīng)能夠滿足7年后的2030年的需求。何況現(xiàn)在全行業(yè)還在快速擴(kuò)增產(chǎn)能。

再次，行業(yè)還在繼續(xù)擴(kuò)增產(chǎn)能。雖然目前的行業(yè)產(chǎn)能已經(jīng)過剩，在前幾年的非常高的行業(yè)，以及可以預(yù)期未來還不錯的行業(yè)增速的吸引下，行業(yè)內(nèi)的企業(yè)不斷的擴(kuò)增產(chǎn)能。

今年多家龍頭企業(yè)也發(fā)布了再融資方案。比如，晶科能源、TCL中環(huán)、隆基綠能等。甚至眾多行業(yè)內(nèi)外的公司不斷增資擴(kuò)大產(chǎn)能，行業(yè)的產(chǎn)能過剩已成定局。

在行業(yè)滲透率快速上升一段時間后，隨著行業(yè)內(nèi)的新增產(chǎn)能的不斷釋放，行業(yè)的產(chǎn)品在前期快速上漲后，價格已經(jīng)松動。如圖3，原料端的多晶硅價格在2022年下半年已觸頂下跌，雖然今年一季度有一波反彈，但是總體價格趨勢向下。如圖4，和上游硅料價格大幅下降幾乎同步的是：硅片價格也已于2022年底開始有較快的回落。

數(shù)據(jù)來源：TCL中環(huán)向不特定對象發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券申請文件的審核問詢函的回復(fù)

數(shù)據(jù)來源：TCL中環(huán)向不特定對象發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券申請文件的審核問詢函的回復(fù)

所以，在產(chǎn)能過剩和行業(yè)還在繼續(xù)擴(kuò)增產(chǎn)能的背景下，行業(yè)內(nèi)的競爭將加劇，或許價格戰(zhàn)已不可避免。在價格戰(zhàn)下，企業(yè)的毛利率、凈利潤都有可能會有較大幅度的下降。

光伏行業(yè)是一個非常重資本的行業(yè)，新生產(chǎn)線的投入需要的資金量非常大。并且從上市公司的公告看，生產(chǎn)設(shè)備的折舊時間比較短，生產(chǎn)設(shè)備的折舊時間普遍在5—10年左右。所以，伴著前幾年，以及未來幾年的大額資本投入而來的是，以后很多年份行業(yè)的公司每年要計提巨額的折舊，折舊將可能侵蝕較多的凈利潤，特別是在毛利率下降的時候，折舊的影響度可能還會更高。

另一方面，在原材料價格處于下行周期時，有一些企業(yè)如果囤了較多的原材料，可能還要計提較多的存貨減值準(zhǔn)備。

隨著股價不斷下跌，很多的投資者不斷買入被套。所以，在沒有產(chǎn)業(yè)的重大機會的情況下，階段性的股價反彈套牢盤可能就會賣出。

其實從上市公司的公告，以及對行業(yè)一些高管的采訪可以看出，上市公司對于行業(yè)產(chǎn)能過剩、競爭激烈、產(chǎn)品毛利率下降等都會有預(yù)期。但是我們看到上市公司還大量的新增產(chǎn)能，有的投資者可能會問：為什么呢？

這方面，或許實體企業(yè)即上市公司它們的視角和二級市場投資的視角是不一樣的。行業(yè)的競爭是激烈的、殘酷的。在大概率的行業(yè)內(nèi)卷中，如果一家企業(yè)不能從內(nèi)卷中脫穎而出，那么很有可能在未來的時間被行業(yè)淘汰。所以，行業(yè)內(nèi)的企業(yè)不得不繼續(xù)加大投入，以希望可以在激烈的行業(yè)競爭中，打敗行業(yè)內(nèi)的其他競爭對手，從而讓自己從更長遠(yuǎn)的角度來說，可以立于行業(yè)不敗之地，并且賺取以后行業(yè)龍頭集中后的非常的利潤。

對于二級市場的投資者，在面對這種競爭時，其實不一定要一直持有標(biāo)的，忍受凈利潤和估值水平下跌的痛苦的過程。實業(yè)是退無可退，而二級市場可以非常便利地買入或賣出。

所以，對于二級市場的投資者而言，或許還不一定急于抄底，可以等待行業(yè)激烈競爭一段時間、產(chǎn)能逐漸出清后再介入，也就是參與、享受上述的N字型的第三階段——龍頭集中、毛利率提升、凈利潤水平提升，以及估值提升的收益。（作者系福建天朗資產(chǎn)管理有限公司總經(jīng)理。本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）