倪筱楠 溫佳瑜 張鍵

【摘要】本文以2008 ～ 2020年A股上市公司為樣本， 探討企業(yè)ESG表現(xiàn)對債務(wù)違約風(fēng)險的影響。研究發(fā)現(xiàn)， 良好的ESG表現(xiàn)可以有效降低企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險； 影響路徑的研究表明， 企業(yè)ESG表現(xiàn)可以通過增加企業(yè)現(xiàn)金流和分析師關(guān)注來降低債務(wù)違約風(fēng)險； 進(jìn)一步， 當(dāng)企業(yè)為非國有性質(zhì)、 由非“四大”審計以及處于成長期和成熟期時， 其ESG表現(xiàn)更能顯著降低債務(wù)違約風(fēng)險。本文從企業(yè)ESG表現(xiàn)的視角探究了債務(wù)違約風(fēng)險的影響因素， 也豐富了企業(yè)ESG表現(xiàn)經(jīng)濟后果的研究， 同時為防范企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險提供了經(jīng)驗證據(jù)。

【關(guān)鍵詞】ESG表現(xiàn)；債務(wù)違約風(fēng)險；現(xiàn)金流；分析師關(guān)注

【中圖分類號】F275 ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A ? ? ?【文章編號】1004-0994（2023）16-0027-7

一、 引言

近年來， 黨和國家高度重視金融風(fēng)險的防范和化解。黨的十九大報告提出， 防范化解重大風(fēng)險是我國三大攻堅戰(zhàn)之一。2021年中央經(jīng)濟工作會議指出， “要正確認(rèn)識和把握防范化解重大風(fēng)險， 抓好風(fēng)險處置工作， 完善金融風(fēng)險處置機制”。黨的二十大報告明確要求， “全黨必須提高防范化解重大風(fēng)險能力， 守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險底線”。企業(yè)作為宏觀經(jīng)濟中的微觀主體， 在市場中扮演著生產(chǎn)者和流通者的角色， 關(guān)系著市場經(jīng)濟和社會的生存與發(fā)展。但由于企業(yè)債務(wù)規(guī)模不斷擴大， 過高的杠桿率導(dǎo)致其發(fā)生債務(wù)違約的風(fēng)險逐步加大， 進(jìn)而增加了觸發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的可能性?！?021年度中國杠桿率報告》顯示， 2021年共有148只債券發(fā)生違約， 金額達(dá)1600億元， 違約規(guī)模較2019年增長了7個百分點， 其中國企債券違約數(shù)量高達(dá)66只， 打破了市場對于國企的固有認(rèn)知。由此可見， 當(dāng)前企業(yè)債務(wù)違約的形勢較為嚴(yán)重， 極易引起金融風(fēng)險。因此， 探究企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的影響因素以及作用路徑， 并積極治理債務(wù)違約風(fēng)險成為當(dāng)前研究的重要議題。

ESG表現(xiàn)是環(huán)境、 社會和公司治理三個方面表現(xiàn)的綜合， 反映了企業(yè)在綠色投資、 責(zé)任投資和道德投資等方面的貢獻(xiàn)， 與我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的精神理念相契合， 逐步受到了黨和國家的關(guān)注。2018年， 證監(jiān)會修訂《上市公司治理準(zhǔn)則》， 確立了ESG信息披露框架。2022年4月， 證監(jiān)會發(fā)布《上市公司投資者關(guān)系管理工作指引》， 要求上市公司主動向投資者溝通企業(yè)ESG相關(guān)信息。2022年5月， 國資委發(fā)布《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》， 力求提升上市公司ESG專業(yè)治理能力和風(fēng)險管理能力。隨著利益相關(guān)者對企業(yè)ESG表現(xiàn)的關(guān)注不斷提高， 企業(yè)積極進(jìn)行ESG信息披露， 以響應(yīng)國家戰(zhàn)略要求， 滿足利益相關(guān)者的期望， 同時對于自身績效水平的提升產(chǎn)生積極影響。ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)是公司治理有效的外部體現(xiàn)， 而良好的公司治理可以顯著降低債務(wù)違約風(fēng)險， 那么企業(yè)ESG表現(xiàn)是否會對債務(wù)違約風(fēng)險產(chǎn)生影響呢？

基于此， 本文以2008 ～ 2020年A股上市公司為研究樣本， 實證檢驗企業(yè)ESG表現(xiàn)與債務(wù)違約風(fēng)險的關(guān)系及影響路徑。研究發(fā)現(xiàn)， 良好的ESG表現(xiàn)能夠顯著降低企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險， 且在穩(wěn)健性檢驗之后該結(jié)論依然成立。影響路徑檢驗發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)ESG表現(xiàn)可以通過增加企業(yè)現(xiàn)金流和分析師關(guān)注降低債務(wù)違約風(fēng)險。進(jìn)一步地， 本文還探究了企業(yè)ESG表現(xiàn)對于債務(wù)違約風(fēng)險的異質(zhì)性影響， 發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)為非國有性質(zhì)、 由非“四大”審計以及處于成長期和成熟期時， 其ESG表現(xiàn)對于債務(wù)違約風(fēng)險的降低作用更明顯。

本文的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在： 首先， 從企業(yè)ESG表現(xiàn)的視角豐富了債務(wù)違約風(fēng)險影響因素的研究。以往的研究大多數(shù)是圍繞環(huán)境因素、 社會責(zé)任因素和治理因素對債務(wù)違約風(fēng)險的單項研究， 本文則從ESG整體的角度探究其對債務(wù)違約風(fēng)險的影響， 并進(jìn)一步分析了其中的作用機制。其次， 豐富了ESG表現(xiàn)經(jīng)濟后果的研究。以往的研究集中于ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值、 企業(yè)績效和投融資活動的影響， 本文則探究了企業(yè)ESG表現(xiàn)對債務(wù)違約風(fēng)險的影響。最后， 從實踐層面來看， 在經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展和完善企業(yè)信息披露的背景下， 本文的研究為上市公司、 各利益相關(guān)者和政府部門更好地審視企業(yè)ESG的價值和防范金融風(fēng)險提供了經(jīng)驗借鑒。

二、 文獻(xiàn)綜述

（一）企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的影響因素

企業(yè)由于資金鏈斷裂而引發(fā)無法償還到期債務(wù)的違約現(xiàn)象逐漸被學(xué)者們所關(guān)注， 相關(guān)研究主要從微觀與宏觀兩個層面展開。

在宏觀層面， 當(dāng)企業(yè)面臨的外部環(huán)境不確定性程度較高時， 信息不對稱程度、 債務(wù)的資本成本以及經(jīng)營風(fēng)險越高， 企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險也就越高（張靖等，2018）。當(dāng)金融周期到達(dá)頂點附近時， 信貸緊縮政策會通過投資者對金融市場的悲觀預(yù)期使金融資產(chǎn)價格下跌， 進(jìn)而比較容易產(chǎn)生債務(wù)違約風(fēng)險（羅朝陽和李雪松，2020）。此外， 法律和經(jīng)濟政策對企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險也會產(chǎn)生影響。許紅梅和李春濤（2020）研究發(fā)現(xiàn)， 《社會保險法》的實施提高了企業(yè)的經(jīng)營性負(fù)債水平， 并最終加大了債務(wù)違約風(fēng)險。而貸款利率下限的放開政策遏制了企業(yè)的“短貸長投”， 進(jìn)而降低了債務(wù)違約風(fēng)險（吳錫皓和陳佳馨，2022）。

在微觀層面， 現(xiàn)有研究基于信息不對稱理論、 委托代理理論等， 從企業(yè)外部資源獲取和內(nèi)部管理的角度研究了債務(wù)違約風(fēng)險的影響因素。馮麗艷等（2016a）發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)積極履行社會責(zé)任可以提高經(jīng)營能力和信息質(zhì)量， 從而降低債務(wù)違約風(fēng)險。在企業(yè)管理因素中， 創(chuàng)新投入（Hsu等，2015；孟慶斌等，2019）、 內(nèi)部控制水平（李萌和王近，2020）、 企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型（翟淑萍等，2022）、 企業(yè)戰(zhàn)略（王化成等，2019）、 財務(wù)杠桿（Cathcart等，2020）以及納稅誠信度（張志宏和王品，2020）等都會對債務(wù)違約風(fēng)險產(chǎn)生影響。機構(gòu)投資者和管理層持股越多、 創(chuàng)新投入越多、 內(nèi)部控制水平越高以及數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度越高， 債務(wù)違約概率越低； 相反， 企業(yè)戰(zhàn)略定位偏離行業(yè)常規(guī)模式的程度越大， 企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險越大。此外， 財務(wù)杠桿對中小企業(yè)債務(wù)違約概率的影響要大于對大企業(yè)的影響。

由此可見， 在企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的宏微觀影響因素方面， 已有文獻(xiàn)著重探究了實體企業(yè)外部環(huán)境和內(nèi)部治理機制的影響， 也有文獻(xiàn)關(guān)注到社會責(zé)任這一外部資源對企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的作用， 但較少文獻(xiàn)從企業(yè)環(huán)境、 社會和公司治理三方面的綜合表現(xiàn)研究其對債務(wù)違約風(fēng)險的影響。

（二）企業(yè)ESG表現(xiàn)的經(jīng)濟后果

關(guān)于企業(yè)ESG表現(xiàn)經(jīng)濟后果的研究， 現(xiàn)有文獻(xiàn)主要涉及ESG表現(xiàn)對企業(yè)績效和企業(yè)價值方面的影響。基于利益相關(guān)者理論， 企業(yè)ESG表現(xiàn)體現(xiàn)了企業(yè)對于利益相關(guān)者責(zé)任的關(guān)注， 良好的ESG表現(xiàn)在提高企業(yè)績效的同時推動了社會的持久穩(wěn)定發(fā)展， 從而實現(xiàn)雙贏（袁業(yè)虎和熊笑涵，2021）。公司ESG信息披露表明企業(yè)遵守可持續(xù)性相關(guān)規(guī)范， 有助于其上市后在投資者中建立聲譽資本（Reber 等，2021）， 降低企業(yè)獲取發(fā)展資源的門檻， 并發(fā)揮“保險”作用， 減少負(fù)面事件給企業(yè)帶來的損失， 提升企業(yè)價值（王波和楊茂佳，2022）。Li等（2018）的研究也表明， 良好的ESG表現(xiàn)能夠提高企業(yè)信息透明度、 強化問責(zé)制， 并增強利益相關(guān)者的信任， 在提升公司價值方面發(fā)揮了顯著的作用。ESG信息披露可以向外界傳遞積極信號， 起到擴寬企業(yè)融資渠道和降低融資成本的作用， 進(jìn)而緩解企業(yè)融資約束（李志斌等，2022）， 提高市場估值（邱牧遠(yuǎn)和殷紅，2019）。此外， 王治和彭百川（2022）的實證研究結(jié)果顯示， 良好的ESG表現(xiàn)有助于提升企業(yè)聲譽、 增加政府補助以及降低債務(wù)融資成本， 從而提升企業(yè)的創(chuàng)新績效。曉芳等（2021）的研究發(fā)現(xiàn)， 良好的ESG評級可以降低公司的信息風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險， 從而降低審計收費。

綜上所述， 已有文獻(xiàn)對ESG表現(xiàn)在企業(yè)績效、 企業(yè)價值和投融資行為等方面的經(jīng)濟后果進(jìn)行了研究， 但鮮有文獻(xiàn)涉及企業(yè)ESG表現(xiàn)對債務(wù)違約風(fēng)險的影響研究。而探討二者的關(guān)系， 對于當(dāng)前提高企業(yè)風(fēng)險管理水平、 抑制企業(yè)風(fēng)險擴散， 以及維護(hù)金融市場穩(wěn)定具有較大的理論與現(xiàn)實意義。

三、 理論分析與研究假設(shè)

債務(wù)違約風(fēng)險是由于企業(yè)現(xiàn)金不足或資金鏈斷裂而引發(fā)的無法償還到期債務(wù)的不確定性， 企業(yè)的償付能力是其關(guān)鍵影響因素（翟淑萍等，2022）。在企業(yè)外部環(huán)境波動和內(nèi)部治理不完善的情況下， 企業(yè)盈利性不足， 獲取現(xiàn)金流的持續(xù)性受到限制， 更容易陷入債務(wù)違約困境。此外， 由于企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱的存在， 加之外部監(jiān)管制度不健全， 容易誘發(fā)損害利益相關(guān)者利益的違約行為。而良好的ESG表現(xiàn)具有“現(xiàn)金流”效應(yīng)， 能夠為企業(yè)帶來現(xiàn)金流的增加， 同時吸引外部市場的關(guān)注， 監(jiān)督企業(yè)行為， 從而降低企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險。

首先， 良好的ESG表現(xiàn)能為企業(yè)帶來額外的現(xiàn)金流收入， 提升企業(yè)的償付能力， 降低債務(wù)違約風(fēng)險。一方面， 良好的ESG表現(xiàn)與客戶滿意度的提升密切相關(guān)， 可為企業(yè)帶來更高的銷售收入和現(xiàn)金流水平（Luo和Bhattacharya，2006）。已有研究發(fā)現(xiàn)， 良好的ESG表現(xiàn)維護(hù)了企業(yè)與利益相關(guān)者之間的長期穩(wěn)定關(guān)系， 提升了企業(yè)的持續(xù)盈利能力（?，摤摵团峒t梅，2020）。因此， 企業(yè)ESG表現(xiàn)具有“現(xiàn)金流”效應(yīng)， 能夠為企業(yè)補充現(xiàn)金。李春霞等（2014）研究發(fā)現(xiàn)， 在流動性偏好的指導(dǎo)下， 企業(yè)具有現(xiàn)金儲備動機， 高于平均水平的現(xiàn)金持有為企業(yè)抵御財務(wù)困境提供了支持。這意味著， 可靠的現(xiàn)金流為企業(yè)運營提供了保障， 并防止企業(yè)陷入違約困境。企業(yè)ESG表現(xiàn)與現(xiàn)金流獲取之間的一致性， 可以降低債務(wù)違約風(fēng)險。另一方面， 融資約束帶來的資金不足問題是影響企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的重要因素（張焰朝等，2022）。而良好的ESG表現(xiàn)能夠緩解融資約束。例如， 李志斌等（2022）發(fā)現(xiàn)， 良好的ESG表現(xiàn)能增強投資者信心， 從而降低其對必要報酬率的要求， 緩解企業(yè)融資約束。邱牧遠(yuǎn)和殷紅（2019）認(rèn)為， 企業(yè)ESG表現(xiàn)作為一種非財務(wù)信息披露， 可以傳遞關(guān)于企業(yè)的特質(zhì)信息， 通過降低信息不對稱程度來幫助企業(yè)獲取更多的外部融資。這表明， 良好的ESG表現(xiàn)可以緩解企業(yè)融資約束， 提高融資能力和投資水平， 進(jìn)而增加現(xiàn)金流入， 降低債務(wù)違約風(fēng)險。

其次， 良好的ESG表現(xiàn)可以增加市場中分析師的關(guān)注度， 通過分析師的聲譽效應(yīng)和監(jiān)督效應(yīng)降低企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險。一方面， 企業(yè)ESG表現(xiàn)會通過分析師的信息傳遞中介， 增加企業(yè)聲譽資本。ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)會被認(rèn)為具有較強的發(fā)展?jié)摿屯顿Y價值， 從而吸引分析師的關(guān)注（曉芳等，2021；Baldini 等，2018）。分析師關(guān)注度的提升降低了利益相關(guān)者的信息獲取難度， 良好的ESG表現(xiàn)被分析師解讀后擴大了外界對于企業(yè)形象的認(rèn)知范圍， 增加了企業(yè)的聲譽資本。而聲譽資本對于企業(yè)的道德風(fēng)險具有顯著的抑制作用， 可以降低企業(yè)違約風(fēng)險（李焰等，2018）。另一方面， 分析師關(guān)注具有監(jiān)督效應(yīng)。分析師憑借其專業(yè)知識和豐富的經(jīng)驗， 能精準(zhǔn)識別和判斷企業(yè)信息披露中的錯報行為， 影響投資者決策。良好的ESG表現(xiàn)通過吸引分析師跟蹤， 間接吸引更多投資者的關(guān)注， 利益相關(guān)者的監(jiān)督作用加強， 有助于抑制企業(yè)短視行為。這就意味著分析師關(guān)注越多， 公司的外部監(jiān)督和治理效果就越有效。公司債務(wù)違約風(fēng)險會隨著分析師關(guān)注度的提高而降低（胡書雅和畢鵬，2019）。因此， 企業(yè)ESG表現(xiàn)提高了分析師關(guān)注度， 降低了信息不對稱程度， 在聲譽效應(yīng)和監(jiān)督效應(yīng)的影響下降低了債務(wù)違約風(fēng)險。

綜合以上分析， 企業(yè)ESG表現(xiàn)很可能通過“ESG表現(xiàn)——現(xiàn)金流水平——債務(wù)違約風(fēng)險”和“ESG表現(xiàn)——分析師關(guān)注——債務(wù)違約風(fēng)險”兩條作用路徑影響債務(wù)違約風(fēng)險水平。鑒于此， 本文提出如下假設(shè)：

H1： 企業(yè)ESG表現(xiàn)越好， 債務(wù)違約風(fēng)險越低。

四、 研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2008 ～ 2020年我國滬深A(yù)股上市公司為樣本， 并做出以下處理： ①剔除金融業(yè)樣本； ②刪除ST、 ?ST標(biāo)識樣本； ③剔除數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的樣本。同時， 為避免極端值的影響， 對連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。經(jīng)過上述處理， 最終獲得8157個觀測值。企業(yè)ESG表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源于中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺（CNRDS）， 其余數(shù)據(jù)均通過CSMAR數(shù)據(jù)庫獲取。本文利用Stata16進(jìn)行數(shù)據(jù)的整理與統(tǒng)計分析。

（二）變量界定

1. 債務(wù)違約風(fēng)險。債務(wù)違約風(fēng)險是指企業(yè)無法全額償還到期債務(wù)和利息的不確定性， 是企業(yè)信用風(fēng)險的表現(xiàn)形式。本文借鑒已有研究（Zhang等，2010； 馮麗艷等，2016b；董小紅等，2020）， 采用基于我國企業(yè)分析構(gòu)建的Zscore模型來衡量債務(wù)違約風(fēng)險。該模型的計算公式為： Zscore=0.517-0.46[×]（負(fù)債總額/資產(chǎn)總額）-0.388[×]（營運資本/資產(chǎn)總額）+9.32[×]（凈利潤/平均資產(chǎn)總額）+1.158[×]（留存收益/資產(chǎn)總額）。Zscore的值越大， 說明企業(yè)的償債能力越強， 債務(wù)違約風(fēng)險越低。

2. 企業(yè)ESG表現(xiàn)。關(guān)于企業(yè)ESG表現(xiàn)的度量， 本文借鑒袁業(yè)虎和熊笑涵（2021）、 伊凌雪等（2022）的研究， 首先以CNRDS中的ESG數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)， 在環(huán)境方面， 選取環(huán)境有益產(chǎn)品、 減少三廢措施、 循環(huán)經(jīng)濟、 節(jié)約能源、 綠色辦公、 環(huán)境認(rèn)證、 環(huán)境表彰和其他環(huán)境優(yōu)勢8個正向指標(biāo)， 以及環(huán)境處罰和污染物排放２個負(fù)向指標(biāo)； 在社會責(zé)任方面， 選取支持教育、 支持慈善、 志愿者活動、 國際援助、 帶動就業(yè)、 促進(jìn)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟、 員工福利、 安全生產(chǎn)培訓(xùn)和其他社會責(zé)任優(yōu)勢9個正向指標(biāo)， 以及融資糾紛和雇員安全糾紛2個負(fù)向指標(biāo)； 在公司治理方面， 選取CSR報告全面性、 CSR領(lǐng)導(dǎo)機構(gòu)、 可靠性保證、 黨員參與治理、 女性高管、 創(chuàng)新人力資源項目、 售后服務(wù)、 反腐敗措施、 戰(zhàn)略共享、 誠信經(jīng)營理念和其他公司治理優(yōu)勢11個正向指標(biāo)， 以及會計違規(guī)和產(chǎn)品糾紛2個負(fù)向指標(biāo)。若企業(yè)依據(jù)相關(guān)指標(biāo)采取了行動， 則計為1， 否則為0。然后， 分別用三個方面的正向指標(biāo)之和減去負(fù)向指標(biāo)之和， 再除以三個方面的項目數(shù)量， 就得到企業(yè)環(huán)境、 社會責(zé)任和公司治理三個方面的表現(xiàn)。最后， 將ESG三個方面的表現(xiàn)進(jìn)行算數(shù)平均， 得到企業(yè)ESG整體表現(xiàn)情況。

3. 控制變量。本文參考馮麗艷等（2016b）的研究， 控制以下可能影響債務(wù)違約風(fēng)險的因素： 企業(yè)規(guī)模（Size）、 利息保障倍數(shù)（Cover）、 權(quán)益融資能力（Offer）、 固定資產(chǎn)占比（Fixed）、 企業(yè)成長性（Growth）、 股權(quán)集中度（Top1）和兩職合一（Dual）。此外， 本文采用固定效應(yīng)模型， 控制行業(yè)和年份。

變量具體計算方式見表1。

（三）模型設(shè)計

通過上述理論分析， 為驗證H1， 即企業(yè)ESG表現(xiàn)對債務(wù)違約風(fēng)險的影響， 構(gòu)建模型（1）進(jìn)行回歸。

Zscoreit=α0+α1ESGit+α2Sizeit+α3Coverit+α4Offerit+α5Fixedit+α6Growthit+α7Top1it+α8Dualit+σi+ηt+εit （1）

其中， α0為截距項， σi為行業(yè)固定效應(yīng)， ηt為年份固定效應(yīng)， εit為殘差。若α1顯著為正， 則表示企業(yè)ESG表現(xiàn)越好， 其面臨的債務(wù)違約風(fēng)險越小。

五、 實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2報告了變量描述性統(tǒng)計結(jié)果。其中， 債務(wù)違約風(fēng)險（Zscore）的均值為0.857， 中位數(shù)為0.800， 標(biāo)準(zhǔn)差為0.653， 最小值為-2.649， 最大值2.563， 可見我國上市公司債務(wù)違約風(fēng)險較大且差異較為明顯。從企業(yè)ESG表現(xiàn)來看， ESG的最小值為0.086， 最大值為0.655， 說明我國上市公司之間ESG表現(xiàn)存在較大差異。其余變量的分布較為合理， 不存在極度異常值。

（二）實證結(jié)果

表3報告了企業(yè)ESG表現(xiàn)與債務(wù)違約風(fēng)險的回歸結(jié)果。其中： 列（1）為不控制行業(yè)、 年份固定效應(yīng)的回歸結(jié)果， 結(jié)果顯示， 企業(yè)ESG表現(xiàn)與債務(wù)違約風(fēng)險的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正； 列（2）為控制行業(yè)、 年份固定效應(yīng)后的回歸結(jié)果， 結(jié)果顯示， 企業(yè)ESG表現(xiàn)與債務(wù)違約風(fēng)險的回歸系數(shù)為0.3167， 仍然在1%的水平上顯著。以上結(jié)果說明， 企業(yè)ESG表現(xiàn)越好， 其面臨的債務(wù)違約風(fēng)險越低， H1得以驗證。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1. 改變解釋變量的度量方式。由于各個機構(gòu)對于企業(yè)ESG表現(xiàn)度量的方式不盡相同， 本文借鑒已有文獻(xiàn)的研究， 將華證指數(shù)的ESG評級（HESG）替換原有的解釋變量再次進(jìn)行檢驗（李志斌等，2022；王波和楊茂佳，2022）。華證指數(shù)將企業(yè)ESG表現(xiàn)評為C ～ AAA九檔， 本文依次賦值為1 ～ 9?；貧w結(jié)果如表4列（1）所示， HESG的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 進(jìn)一步表明良好的ESG表現(xiàn)可以降低企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險。

2. 工具變量檢驗。由于企業(yè)ESG表現(xiàn)與債務(wù)違約風(fēng)險之間可能存在互為因果的內(nèi)生性問題， 即： 良好的ESG表現(xiàn)會通過增加企業(yè)信息含量、 提升企業(yè)聲譽等方式增加企業(yè)現(xiàn)金流， 進(jìn)而降低債務(wù)違約風(fēng)險； 而債務(wù)違約風(fēng)險較低的企業(yè)， 其經(jīng)營效率往往較高， 可能伴隨著較為良好的ESG表現(xiàn)。為緩解二者之間雙向因果帶來的內(nèi)生性問題， 本文參考李志斌等（2022）的研究， 選取ESG表現(xiàn)行業(yè)平均值（MESG）， 即剔除該公司的值后計算行業(yè)內(nèi)其他上市公司ESG表現(xiàn)的均值， 以其作為本文的工具變量。公司的投資決策受到行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的影響， 故上市公司所處行業(yè)ESG表現(xiàn)的平均值與企業(yè)ESG表現(xiàn)具有相關(guān)性， 但ESG表現(xiàn)行業(yè)平均值并不會直接影響該公司的債務(wù)違約風(fēng)險。本文利用工具變量對模型進(jìn)行兩階段最小二乘回歸后的結(jié)果如表4列（2）和列（3）所示。在第一階段中， 工具變量的系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 說明行業(yè)ESG表現(xiàn)會影響企業(yè)的ESG表現(xiàn)。第一階段的F值遠(yuǎn)大于10， 說明不存在弱工具變量問題， 工具變量的選取較為合理， 且不存在過度識別。在第二階段中， 企業(yè)ESG表現(xiàn)與債務(wù)違約風(fēng)險的系數(shù)為2.3873， 且在1%的水平上顯著， 表明企業(yè)ESG表現(xiàn)越好， 其債務(wù)違約風(fēng)險越低， 與前文結(jié)論一致。

3. PSM匹配檢驗。為避免樣本選擇偏差影響回歸結(jié)果的可靠性， 本文采用傾向得分匹配（PSM）的方法， 以模型中的控制變量為匹配變量， 以企業(yè)ESG表現(xiàn)均值為基準(zhǔn)， 將全部樣本分為處理組（treat）和控制組， 當(dāng)企業(yè)ESG表現(xiàn)大于樣本均值時， treat取值為1， 否則為0。按照最近鄰匹配的方法以1∶1的比例進(jìn)行匹配， 得到匹配后的樣本量為4020個， 匹配后的樣本通過了平穩(wěn)性檢驗。隨后再次進(jìn)行回歸， 結(jié)果如表4列（4）所示。結(jié)果表明， 匹配后的樣本中企業(yè)ESG表現(xiàn)與債務(wù)違約風(fēng)險的系數(shù)為0.0662， 且在1%的水平上顯著， 說明企業(yè)ESG表現(xiàn)越好， 其債務(wù)違約風(fēng)險越低， 證明了本文結(jié)果具有穩(wěn)健性。

六、 進(jìn)一步分析

（一）影響機制檢驗——現(xiàn)金流和分析師關(guān)注

前文的理論分析和實證檢驗顯示， 企業(yè)ESG表現(xiàn)會顯著降低債務(wù)違約風(fēng)險。本部分嘗試探討企業(yè)ESG表現(xiàn)對債務(wù)違約風(fēng)險的影響路徑， 以更深層次地理解二者之間的關(guān)系。良好的ESG表現(xiàn)可以提高企業(yè)盈利水平， 緩解融資約束， 增加企業(yè)現(xiàn)金流， 在現(xiàn)金流充裕的情況下， 企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險降低。因此， 企業(yè)ESG表現(xiàn)影響債務(wù)違約風(fēng)險第一條可能的路徑為： 企業(yè)ESG表現(xiàn)——現(xiàn)金流水平——債務(wù)違約風(fēng)險。同時， 基于前文的分析， 企業(yè)ESG表現(xiàn)越好， 越容易引起資本市場的關(guān)注， 分析師關(guān)注度的提高釋放了企業(yè)經(jīng)營良好的信號， 在聲譽效應(yīng)和監(jiān)督效應(yīng)的作用下， 債務(wù)違約的可能性降低。基于此， ESG表現(xiàn)影響企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險第二條可能的路徑為： 企業(yè)ESG表現(xiàn)——分析師關(guān)注——債務(wù)違約風(fēng)險。

針對第一條路徑， 本文將經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流與總資產(chǎn)的比值作為現(xiàn)金流（Cashflow）的衡量指標(biāo)； 針對第二條路徑， 本文以分析師跟蹤人數(shù)加1后取自然對數(shù)來衡量分析師關(guān)注度（Ana）。以此構(gòu)建中介效應(yīng)模型， 如式（2）和式（3）所示。

Cashflowit（Anait）=α0+α1ESGit+∑αjControlit+σi+ηt+εit （2）

Zscoreit=α0+α1ESGit+α2Cashflowit（Anait）+

∑αjControlit+σi+ηt+εit （3）

其中， Control表示表1中的控制變量。

中介效應(yīng)檢驗結(jié)果如表5所示。從列（2）可以看出， 良好的ESG表現(xiàn)提升了企業(yè)的現(xiàn)金流； 列（3）的回歸結(jié)果顯示， 企業(yè)ESG表現(xiàn)、 現(xiàn)金流與債務(wù)違約風(fēng)險的系數(shù)分別在5%、 1%的水平上顯著為正。這表明良好的ESG表現(xiàn)會起到提升企業(yè)現(xiàn)金流的作用， 進(jìn)而降低債務(wù)違約風(fēng)險。綜上， 中介路徑一得以驗證。從表5列（4）可以看出， 良好的ESG表現(xiàn)可以提高分析師關(guān)注度； 列（5）的回歸結(jié)果顯示， 企業(yè)ESG表現(xiàn)、 分析師關(guān)注度與債務(wù)違約風(fēng)險的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正。這說明企業(yè)ESG表現(xiàn)會通過增加分析師關(guān)注來降低債務(wù)違約風(fēng)險， 即分析師關(guān)注是企業(yè)ESG表現(xiàn)影響債務(wù)違約風(fēng)險的作用渠道， 中介路徑二得以驗證。

（二）異質(zhì)性分析

1. 考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。在我國， 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異會影響企業(yè)的投融資行為。國有企業(yè)的規(guī)模較大， 市場份額相對較高， 再加上政府隱性擔(dān)保的存在， 使得其更容易獲取信貸資金和政府政策的扶持， 面臨的債務(wù)違約風(fēng)險相對較低。而非國有企業(yè)在規(guī)模和市場份額方面不及國有企業(yè)， 政府支持力度較小， 獲取信貸資金的難度較大， 更有動機去創(chuàng)造良好的ESG表現(xiàn)， 以降低債務(wù)違約風(fēng)險。因此， 本文預(yù)測： 相對于國有企業(yè)， ESG表現(xiàn)對非國有企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的影響更為明顯?；谝陨戏治?， 本文將樣本分為國有企業(yè)與非國有企業(yè)進(jìn)行分組回歸， 檢驗結(jié)果如表6列（1）和列（2）所示。在國有企業(yè)組中， 企業(yè)ESG表現(xiàn)與債務(wù)違約風(fēng)險的回歸系數(shù)不顯著； 而在非國有企業(yè)組中，企業(yè) ESG表現(xiàn)與債務(wù)違約風(fēng)險的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正。這說明ESG表現(xiàn)對非國有企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的降低效應(yīng)更明顯。

2. 考慮是否由“四大”審計。高質(zhì)量的外部審計會降低企業(yè)信息不對稱程度， 提高企業(yè)信息質(zhì)量?？紤]到審計師是否來自“四大”會對企業(yè)ESG表現(xiàn)與債務(wù)違約風(fēng)險的關(guān)系造成不同的影響， 本文將樣本企業(yè)按審計師是否來自“四大”分組并分別進(jìn)行回歸， 檢驗是否由“四大”審計在企業(yè)ESG表現(xiàn)對債務(wù)違約風(fēng)險影響中的異質(zhì)性。表6中列（3）為“四大”樣本， 列（4）為非“四大”樣本。“四大”審計組中企業(yè)ESG表現(xiàn)的回歸系數(shù)為0.1464， 但不顯著； 非“四大”審計組中企業(yè)ESG表現(xiàn)的回歸系數(shù)為0.3801， 且在1%的水平上顯著。這說明企業(yè)ESG表現(xiàn)對于債務(wù)違約風(fēng)險的降低效應(yīng)在由非“四大”審計的企業(yè)中更為明顯， 究其原因： 企業(yè)聘用“四大”進(jìn)行審計已經(jīng)支付了審計溢價， 外部投資者會將此種行為看作企業(yè)利好的信號； 而未聘用“四大”審計的企業(yè)， 投資者更加關(guān)注年報等途徑中傳遞的信息， ESG表現(xiàn)信息對于投資者的信號傳遞作用更加明顯， 從而對債務(wù)違約風(fēng)險的降低作用更強。

3. 考慮企業(yè)生命周期。企業(yè)在不同的發(fā)展階段中所具有的規(guī)模、 組織結(jié)構(gòu)、 盈利水平等不盡相同。在成長期和成熟期， 企業(yè)的盈利水平進(jìn)一步提升， 現(xiàn)金流較為穩(wěn)定， 有充足的資金支持ESG投入， 且有足夠的動機通過良好的ESG表現(xiàn)提升企業(yè)的發(fā)展能力， 降低潛在的風(fēng)險。當(dāng)企業(yè)處于衰退期時， 成長機會較少， 利潤水平降低， 無法滿足良好ESG表現(xiàn)的要求， ESG表現(xiàn)對于企業(yè)風(fēng)險的降低作用受限。因此， 本文預(yù)測對于成長期和成熟期的企業(yè)來說， ESG表現(xiàn)對債務(wù)違約風(fēng)險的降低作用更明顯。基于以上分析， 本文借鑒Dickinson（2011）的研究成果， 采用現(xiàn)金流量法劃分企業(yè)生命周期。具體來說， 按企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流凈額、 投資現(xiàn)金流凈額和籌資現(xiàn)金流凈額的不同特征， 將企業(yè)劃分為成長期、 成熟期和衰退期三個階段， 然后對不同階段的樣本進(jìn)行回歸， 結(jié)果如表6列（5） ～ （7）所示。成長期企業(yè)ESG表現(xiàn)的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 成熟期企業(yè)ESG表現(xiàn)的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正， 而衰退期企業(yè)ESG表現(xiàn)的回歸系數(shù)不顯著， 驗證了上文的猜想。

七、 研究結(jié)論和政策啟示

（一）研究結(jié)論

本文以2008 ～ 2020年我國A股上市公司為研究對象， 考察企業(yè)ESG表現(xiàn)與債務(wù)違約風(fēng)險之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)： 良好的ESG表現(xiàn)可以顯著降低企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險， 現(xiàn)金流和分析師關(guān)注在其中發(fā)揮部分中介作用； 區(qū)分企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、 是否由“四大”審計和企業(yè)生命周期后發(fā)現(xiàn)， 與國有企業(yè)、 由“四大”審計和處于衰退期的企業(yè)相比， 非國有企業(yè)、 由非“四大”審計以及處于成長期和成熟期的企業(yè)， 其ESG表現(xiàn)對債務(wù)違約風(fēng)險的降低作用更為明顯。

（二）政策啟示

ESG表現(xiàn)是企業(yè)向外界傳遞利好信號、 緩解融資約束、 增加盈利的重要途徑， 為充分發(fā)揮ESG表現(xiàn)對于債務(wù)違約風(fēng)險的降低作用， 鼓勵更多的企業(yè)創(chuàng)造良好的ESG表現(xiàn)， 本文提出以下建議： 第一， 政府應(yīng)構(gòu)建完備的企業(yè)ESG信息披露體系。我國上市公司的ESG信息披露尚處于自愿披露階段， 披露的標(biāo)準(zhǔn)和內(nèi)容不統(tǒng)一， 信息的有效性得不到保障。基于此， 政府應(yīng)加強引導(dǎo)， 并制定上市公司ESG信息披露體系， 增強ESG信息披露的及時性和可靠性。此外， 政府還應(yīng)建立相應(yīng)的ESG信息披露獎懲機制， 在督促企業(yè)自愿披露ESG信息的同時， 避免其以虛假ESG表現(xiàn)獲取資源的行為， 充分保障利益相關(guān)者的利益。第二， 企業(yè)應(yīng)積極主動地披露ESG信息。鑒于ESG表現(xiàn)對于債務(wù)違約風(fēng)險的降低作用， 企業(yè)應(yīng)做到積極主動披露ESG信息， 吸引市場關(guān)注， 提高融資效率， 并利用ESG表現(xiàn)樹立良好的形象， 增加企業(yè)現(xiàn)金流， 降低債務(wù)違約風(fēng)險。同時， 在成長期和成熟期， 企業(yè)應(yīng)著力樹立ESG理念， 積極履行環(huán)境和社會責(zé)任， 提高內(nèi)部治理水平， 追求可持續(xù)發(fā)展。第三， 為積極發(fā)揮外部治理機制的監(jiān)督作用， 分析師應(yīng)著力維護(hù)其公信力， 提高報告的準(zhǔn)確性和客觀性， 切實監(jiān)督企業(yè)ESG表現(xiàn)， 提高資本配置效率。

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