耿北嶺 /中國船舶集團(tuán)經(jīng)濟(jì)研究中心

章浛澤/中國船舶工業(yè)股份有限公司

彭晨陽/中國船舶集團(tuán)經(jīng)濟(jì)研究中心

丁瑞鋒/中國國際工程咨詢有限公司

2022年11月，中國證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在2022金融街論壇年會(huì)提出，要把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系，但這并非要完全推翻海外成熟市場的估值方法，而應(yīng)該是在沿用“資本市場一般規(guī)律”的基礎(chǔ)上，將“中國特色”的影響因素納入考量，使估值更為準(zhǔn)確合理地反映上市公司的真實(shí)價(jià)值，更好地發(fā)揮資本市場資源配置“晴雨表”功能。通過梳理央國企上市公司和國有船舶上市公司的估值現(xiàn)狀，并從行業(yè)特征、投資者認(rèn)知以及理念等方面對(duì)國有船舶上市公司估值長期被低估的原因進(jìn)行剖析，可總結(jié)出國有船舶上市公司實(shí)現(xiàn)價(jià)值重塑的路徑。

央國企上市公司估值現(xiàn)狀

央國企上市公司估值現(xiàn)狀

據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2023年5月底，我國A 股上市國企數(shù)量已超過1400家，占A 股公司總量的約28%，總量占比雖不及A 股數(shù)量一半，但市值扛起了A 股總市值的超50%，凈利潤占比也超過了70%。

隨著全面深化資本市場改革的深入推進(jìn)，市場生態(tài)明顯改善，上市公司優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)進(jìn)一步凸顯，炒小炒新炒差現(xiàn)象顯著減少，但也有一些問題不容忽視。國有企業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)的重要支柱，一直是A 股市場一支舉足輕重的力量，而當(dāng)前央企上市公司市盈率、市凈率明顯低于市場平均水平。我國亟須完善中國特色現(xiàn)代資本市場以更好地服務(wù)國家戰(zhàn)略，加快完善契合各類型企業(yè)特別是國有企業(yè)特點(diǎn)的估值方法，扭轉(zhuǎn)當(dāng)前國有企業(yè)在資本市場大幅“折價(jià)”的趨勢(shì)。

近年來，國企上市公司在A 股市場的市值占比持續(xù)下降，早期國企在A 股市值占比較高，隨著非國企上市公司數(shù)量增長更快以及國企上市公司股價(jià)表現(xiàn)相對(duì)平淡，國企上市公司整體市值占比近年逐步下降。

截至2023年5月26 日，中證國企指數(shù)的市盈率為14.07 倍，明顯低于18.79 倍的市場平均水平；市凈率僅為1.40 倍，明顯低于1.83 倍的市場平均水平。

國有船舶上市企業(yè)估值現(xiàn)狀

近年來，受疫情和中美貿(mào)易戰(zhàn)等外部因素影響，全球航運(yùn)市場一直處于不景氣狀態(tài)，在企業(yè)停工、停產(chǎn)和造船原材料成本上漲等因素共同作用下，多數(shù)船企持續(xù)虧損。船舶上市企業(yè)由于凈利潤率、凈資產(chǎn)收益率、投資回報(bào)率、應(yīng)收賬款質(zhì)量、市場化程度等均明顯偏低，市場普遍不看好其盈利能力和成長性，估值折價(jià)度偏高。

此外，船舶央企的多數(shù)資產(chǎn)為船塢、碼頭、廠房等大量軍民兩用固定資產(chǎn)、大量科技研發(fā)成果、品牌與聲譽(yù)等無形資產(chǎn)，其價(jià)值很難按照市值界定，受國際政治形勢(shì)、宏觀經(jīng)濟(jì)、航運(yùn)、造船、原材料市場等多重影響，戰(zhàn)略性、政策性價(jià)值也難以定量體現(xiàn)，因此其真實(shí)價(jià)值難以反映在估值中，國有船舶上市公司估值普遍偏低。

圖1 2023年5月底國有控股及非國有控股公司相關(guān)指標(biāo)

圖2 國企與非國企按市值的數(shù)量分布情況

以收盤價(jià)計(jì)，中國船舶、中船防務(wù)2023年1—5月市凈率均值分別為2.37 倍、2.31 倍，高于行業(yè)整體水平，中國重工為1.08 倍，低于行業(yè)整體水平。但中國船舶、中國重工、中船防務(wù)三家國有船舶上市公司2023年1—5月市凈率均值均低于天海防務(wù)、江龍船艇、國瑞科技等非國有上市公司。

國有船舶上市公司價(jià)值被低估原因

投資者結(jié)構(gòu)失衡，對(duì)船舶行業(yè)缺乏深入研究

盡管近年來A 股市場投資者結(jié)構(gòu)正在發(fā)生積極的變化，機(jī)構(gòu)投資者占比明顯上升，已接近60%。但個(gè)人投資者數(shù)量依然十分龐大，已超過2 億，其交易占比在60%左右。在船舶行業(yè)上市公司的股民群體中，部分投資者對(duì)船舶行業(yè)行情缺乏深入思考，對(duì)近年來國企改革顯著成效關(guān)注不夠，對(duì)國有經(jīng)濟(jì)強(qiáng)大制度優(yōu)勢(shì)的理解不深，具有一定的局限性。這樣一種投資者結(jié)構(gòu)特征顯然會(huì)對(duì)市場估值體系產(chǎn)生重大影響，客觀上是造成國有船舶上市公司的市場估值波動(dòng)區(qū)間拉大、市場價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能發(fā)揮不足、估值被長期低估等問題的一個(gè)重要原因。

圖3 國企市盈率情況

圖4 國企市凈率情況

估值邏輯墨守成規(guī)，投資理念不成熟

從估值自身的角度來看，一些具有資金影響力和話語權(quán)的機(jī)構(gòu)投資者和賣方研究員的估值邏輯并不夠科學(xué)。他們?nèi)狈?duì)中國國情、船舶市場體制機(jī)制、船舶行業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和市場生態(tài)的深刻認(rèn)識(shí)，習(xí)慣于按照成熟市場估值理論來看待和評(píng)估國有資產(chǎn)，并沒有將企業(yè)自身的社會(huì)責(zé)任、社會(huì)價(jià)值創(chuàng)造等綜合考慮，無形中低估了央國企資產(chǎn)的價(jià)值。

估值不夠全面，缺乏對(duì)隱形價(jià)值的考慮

E S G 是 關(guān) 于 環(huán) 境（Environmental）、社會(huì)（Social）和治理（Governance）如何協(xié)調(diào)發(fā)展的理念，也是一種基于上述三個(gè)因素對(duì)企業(yè)非財(cái)務(wù)績效的評(píng)估和對(duì)公司長期發(fā)展的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。央國企估值不僅要參考其財(cái)務(wù)價(jià)值和經(jīng)濟(jì)價(jià)值，更要反映以ESG 為代表的社會(huì)價(jià)值。當(dāng)前市場對(duì)ESG 估值理念認(rèn)識(shí)度明顯偏低，在估值過程中忽視了企業(yè)為社會(huì)帶來的隱形效益。近年來，國有船舶上市公司大力發(fā)展綠色動(dòng)力船型，液化天然氣（LNG）、甲醇等替代燃料應(yīng)用于新造船舶上，助力雙碳戰(zhàn)略的落地，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的ESG責(zé)任。然而，在市場端缺乏適用的ESG 估值理論體系為企業(yè)ESG 估值提供指引，實(shí)際操作中重視程度較低因而提供給投資者和社會(huì)公眾方的價(jià)值不夠準(zhǔn)確，一定程度上影響了企業(yè)的估值。

國有船舶上市公司估值重塑路徑

船舶行業(yè)作為我國重要的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)之一，受到了政府的大力支持。而國有船舶上市公司作為中國船舶行業(yè)的龍頭企業(yè)，其估值體系的實(shí)現(xiàn)對(duì)于整個(gè)行業(yè)的發(fā)展具有重要的意義。

當(dāng)前，航運(yùn)周期復(fù)蘇回暖，造船市場處于訂單高增長和業(yè)績兌現(xiàn)期，各大船舶上市公司業(yè)績持續(xù)增長預(yù)期強(qiáng)烈，景氣周期持續(xù)。伴隨著市場持續(xù)打造“中國特色估值體系”，國有船舶上市公司盈利能力正逐漸進(jìn)入上升區(qū)間，船舶制造指數(shù)不斷攀升，船舶板塊股票出現(xiàn)大幅上漲。

面對(duì)向好的市場發(fā)展趨勢(shì)，國有船舶上市公司應(yīng)該建立在中國特色估值體系的基礎(chǔ)上，從以下幾個(gè)方面提升自身價(jià)值：

第一，從政策方面來看，要夯實(shí)基礎(chǔ)加快提升創(chuàng)新研發(fā)能力。圍繞國際國內(nèi)需求，由政府牽頭引導(dǎo)實(shí)施行業(yè)重大創(chuàng)新專項(xiàng)和工程，推進(jìn)船舶工業(yè)“官產(chǎn)學(xué)研用”協(xié)同創(chuàng)新，重點(diǎn)提升產(chǎn)業(yè)技術(shù)基礎(chǔ)、基礎(chǔ)性與前瞻性技術(shù)研發(fā)、新船型開發(fā)設(shè)計(jì)等能力；加大支持重點(diǎn)關(guān)鍵核心配套設(shè)備產(chǎn)業(yè)化推廣應(yīng)用力度，提高我國造船業(yè)國產(chǎn)配套設(shè)備裝船率；加強(qiáng)先進(jìn)制造技術(shù)和工藝應(yīng)用的支持力度，推動(dòng)智能船廠建設(shè)和示范應(yīng)用；支持行業(yè)重大試驗(yàn)驗(yàn)證和檢測平臺(tái)建設(shè)，發(fā)揮行業(yè)協(xié)會(huì)、科技創(chuàng)新孵化平臺(tái)等中介機(jī)構(gòu)作用，加快推進(jìn)科研資源整合以及成果轉(zhuǎn)化應(yīng)用。

第二，要聚焦國內(nèi)外市場需求，積極開拓新市場，補(bǔ)短板展長處，提升國際影響力。加快推動(dòng)油、散、集三大主流船型優(yōu)化升級(jí)外，密切關(guān)注國內(nèi)LNG 船市場需求，通過擴(kuò)大我國自有LNG 船運(yùn)力規(guī)模、保障清潔能源進(jìn)口運(yùn)輸，帶動(dòng)國內(nèi)LNG船訂造需求；加快推進(jìn)國內(nèi)遠(yuǎn)洋老舊漁船更新改造，推動(dòng)海上浮式平臺(tái)、海洋資源勘探開發(fā)等技術(shù)裝備研制和應(yīng)用，加快培育和發(fā)展郵輪、游艇旅游市場；結(jié)合我國排放控制區(qū)（ECA）的設(shè)立，推動(dòng)內(nèi)河及沿海老舊船舶淘汰更新，完善內(nèi)河船舶節(jié)能減排標(biāo)準(zhǔn)，鼓勵(lì)內(nèi)河船舶油改氣、加裝岸電受電設(shè)施和廢氣處理裝置，推廣清潔能源使用。

表1 船舶制造業(yè)典型上市公司市凈率情況

第三，要加強(qiáng)信息披露，確保投資者及時(shí)了解國有船舶央企的經(jīng)營狀況和重大信息，提高投資者的信任水平。船舶央企需要加強(qiáng)市場溝通和信息披露，讓市場更好地了解公司的基本面和財(cái)務(wù)狀況，提高市場的透明度和公正性。同時(shí)，還應(yīng)該加強(qiáng)信息披露的規(guī)范性和及時(shí)性，提高市場的信任感和認(rèn)可度。

第四，通過優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、加大市場開拓力度、提高企業(yè)管理水平等手段，提高自身的業(yè)績和競爭力，增強(qiáng)投資者信心。加快內(nèi)部資源和業(yè)務(wù)的重組整合，提高國際競爭力；積極對(duì)接“一帶一路”建設(shè)，加強(qiáng)與國內(nèi)其他行業(yè)企業(yè)合作、聯(lián)合，推動(dòng)我國船舶領(lǐng)域裝備、服務(wù)、技術(shù)和標(biāo)準(zhǔn)“走出去”，開展并購重組、國際產(chǎn)能合作與聯(lián)合研發(fā)，提升全球資源整合與利用能力，結(jié)合自身業(yè)務(wù)需求及國際化現(xiàn)狀，加快完善全球網(wǎng)點(diǎn)布局，形成面向全球的營銷售后服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。

第五，發(fā)展先進(jìn)高效制造模式，應(yīng)用精益生產(chǎn)理論，引入價(jià)值流管理技術(shù)，完善精益造船生產(chǎn)設(shè)計(jì)模式和工程、成本管理體系，構(gòu)建現(xiàn)代高效船舶制造體系，打造精益造船企業(yè)；以全面推進(jìn)數(shù)字化造船為重點(diǎn)，推動(dòng)現(xiàn)有造船生產(chǎn)體系和關(guān)鍵工業(yè)裝備的智能化改造，逐步實(shí)現(xiàn)船舶設(shè)計(jì)、建造、管理與服務(wù)全生命周期的數(shù)字化、網(wǎng)絡(luò)化、智能化，推動(dòng)船舶總裝建造智能化轉(zhuǎn)型；貫徹綠色理念，積極推動(dòng)產(chǎn)品設(shè)計(jì)生態(tài)化、生產(chǎn)過程清潔化、能源利用高效化、回收再生資源化，加大替代能源、可再生能源、余能利用等節(jié)能環(huán)保工藝的研究力度，重點(diǎn)突破顆粒物、揮發(fā)性有機(jī)化合物（VOCs）、廢水、固體廢棄物等污染物防治技術(shù)，形成綠色造船相關(guān)技術(shù)方案和標(biāo)準(zhǔn)體系。

中國特色估值體系的核心要義或在于促進(jìn)以央國企為首的上市公司價(jià)值重估。隨著國企改革進(jìn)一步深化以及中國特色現(xiàn)代資本市場建設(shè)理念的形成，未來國企低估值現(xiàn)象有望受到更多重視和改善。對(duì)于國有船舶上市公司而言，一方面是要“練好內(nèi)功”，加強(qiáng)專業(yè)化戰(zhàn)略性整合，提升核心競爭力；另一方面，要進(jìn)一步主動(dòng)加強(qiáng)投資者關(guān)系管理，讓市場更好地認(rèn)識(shí)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，促進(jìn)自身估值的重塑提升。