李志學 韓庭碩 杜 丹

(西安石油大學 陜西(高校)油氣資源經濟管理研究中心,陜西 西安 710065)

0 引 言

針對我國資源損耗大、環(huán)境污染嚴重等問題,黨的二十大要求堅持一體化保護與系統(tǒng)化治理,全方位加強生態(tài)環(huán)境保護,實行綠色發(fā)展,推進生態(tài)文明建設。環(huán)境規(guī)制體系是當前推進生態(tài)文明建設的重要內容,而如何調動市場經濟和社會公眾的參與度是學術界目前探討的議題。目前,環(huán)境規(guī)制體系主要由三種類型構成,第一種是較為常見的命令-控制型環(huán)境規(guī)制,第二種是市場激勵型環(huán)境規(guī)制,第三種是自愿型環(huán)境規(guī)制。在環(huán)境規(guī)制研究中,國內學者較少關注自愿型環(huán)境規(guī)制。自愿型環(huán)境規(guī)制的核心定義是通過創(chuàng)造激勵以促使企業(yè)自主供給環(huán)境公共物品,它們大多由政府、產業(yè)組織和獨立的第三方機構發(fā)起,具有監(jiān)管成本低的優(yōu)勢,能夠實現(xiàn)環(huán)境保護和經濟社會可持續(xù)發(fā)展的雙贏局面。

環(huán)境管理體系認證是針對企業(yè)內部環(huán)境管理而制定的標準,要求通過認證的企業(yè)必須制定正式的環(huán)境管理規(guī)章和系統(tǒng)的內部管理制度,制定量化環(huán)境目標,周期性自我核查。經過多年的政策演進,環(huán)境管理體系認證制度取得顯著進步,通過督促企業(yè)持續(xù)完善環(huán)境管理制度和采取積極有效的防治措施以推動環(huán)境管理體系的發(fā)展。目前學者們從微觀角度研究環(huán)境管理體系認證主要關注了企業(yè)環(huán)境績效、盈余持續(xù)性、企業(yè)投資效率、企業(yè)融資約束、審計費用等方面,并未以企業(yè)金融化為側重點研究環(huán)境管理體系認證的影響和作用機制。

本文基于2010—2021年我國A股非金融上市公司的數(shù)據(jù),分析環(huán)境管理體系認證對企業(yè)金融化的影響和作用機制,主要貢獻體現(xiàn)在以下方面:(1)以企業(yè)金融化為側重點研究環(huán)境管理體系認證對其的影響和作用機制。(2)引入環(huán)境管理體系認證這一非財務視角,試圖突破從經濟和財務視角考察企業(yè)金融化影響因素的局限性,進一步剖析環(huán)境規(guī)制對金融市場的影響。(3)探索環(huán)境管理體系認證抑制企業(yè)金融化的市場競爭度、行業(yè)和法治環(huán)境異質性分析。

1 文獻回顧與研究假說

作為非政府組織發(fā)起的自愿型環(huán)境規(guī)制項目,環(huán)境管理體系認證是當前國內學術界研究的重要內容。對于獲得環(huán)境管理體系認證的企業(yè)而言,存在環(huán)境效應還是經濟效應,學者們并未形成統(tǒng)一觀點。從環(huán)境效應來講,一部分學者認為,環(huán)境管理體系認證對提升企業(yè)環(huán)境績效有顯著影響[1]123-134;也有學者認為,環(huán)境管理體系認證無法有效提升環(huán)境績效[2]17-21。從經濟效應來講,大部分學者關注環(huán)境管理體系認證對企業(yè)綠色創(chuàng)新、技術創(chuàng)新等方面的促進作用[3]1-11?？梢?現(xiàn)有研究對環(huán)境管理體系認證的環(huán)境效應還存在爭議,有關經濟效應的探討還處于起始階段,亟待進一步研究。因此,本文選取企業(yè)金融化為研究視角,探討環(huán)境管理體系認證對企業(yè)金融化的影響,旨在揭示環(huán)境管理體系在資本市場的重要作用,為政府完善環(huán)境管理體系認證制度以促進資本市場健康發(fā)展提供政策參考。

當前市場環(huán)境受實體投資收益等待期長且收益不高,以及金融投資收益快且高的影響,“脫實向虛”的趨勢愈加凸顯?，F(xiàn)有研究關注了經濟政策[4]48-59、產業(yè)政策[5]43-46、自貿區(qū)政策[6]89-103、稅收政策[7]61-76等制度環(huán)境對企業(yè)金融化的影響,但忽視了環(huán)境制度對企業(yè)金融化的影響,自愿型環(huán)境規(guī)制作為一種重要的約束激勵機制,對企業(yè)治理和市場經濟產生重要影響,故開展對企業(yè)金融化問題的研究,需要關注環(huán)境制度對企業(yè)經濟效應的影響。

企業(yè)金融化是經濟“脫實向虛”的一種微觀形態(tài),具體表現(xiàn)為企業(yè)在資產配置中傾斜于投資金融資產的行為。為研究環(huán)境規(guī)制對企業(yè)金融化的影響,需厘清企業(yè)進行金融資產投資的原因。現(xiàn)有文獻對企業(yè)金融化動機進行探討,主要分為兩種觀點:一種是服務實體的“蓄水池”理論,其觀點是企業(yè)持有金融資產原因在于預防性儲備,目的是防止現(xiàn)金流沖擊帶來的財務危機[8]181-194,但從現(xiàn)有數(shù)據(jù)看,我國非金融企業(yè)的金融資產投資與實體經濟投資呈負相關,因此“蓄水池”理論并非造成我國企業(yè)金融化的主要原因。另一種是阻礙實體經濟發(fā)展的“投資替代”理論,其認為企業(yè)金融化的最終目的是追求利潤,因此當金融資產投資收益率高于實體資產投資收益率時,企業(yè)則會選擇金融資產投資[9]314-324。

隨著環(huán)境規(guī)制日益趨緊,外部監(jiān)管不斷增強,企業(yè)因此減少短期投機行為,以防止給股價帶來不良影響,從而大大削弱企業(yè)金融化的“投資替代”趨勢,企業(yè)將減少對金融資產的投資,轉而將更多資金投資于企業(yè)內部經營;另一方面,隨著環(huán)境負面信息的披露,使企業(yè)外部融資受阻,融資約束進一步增強,資金短缺問題凸顯,企業(yè)為獲取可持續(xù)發(fā)展的資金,則更傾向于借助金融資產的強變現(xiàn)能力,增強企業(yè)金融化的“蓄水池”動機,自然擠占了用于企業(yè)實體投資的資金,不利于企業(yè)的長遠發(fā)展。因此,環(huán)境規(guī)制既可能削弱企業(yè)的“投資替代”動機,進而抑制企業(yè)金融化,也可能增強企業(yè)的“蓄水池”動機,從而促進企業(yè)金融化。當前中國資本市場偏向投機,非金融企業(yè)金融化更多是出于阻礙實體經濟發(fā)展的“投機替代”動機[10]109-127。而“投機替代”動機下的金融化行為會擠出甚至替代固定資產投資[11]863-886,抑制企業(yè)技術創(chuàng)新投入[12]58-69、降低企業(yè)價值、增加財務風險和股價崩盤風險[13]50-66、增加審計延遲[14]42、影響企業(yè)經營業(yè)績和經營風險[15]101-110。以上分析全部建立在經濟或者財務框架上,并未考慮非財務因素影響。本文引入環(huán)境管理體系認證這一非財務視角,進一步剖析環(huán)境規(guī)制對金融市場的影響。

當企業(yè)增加環(huán)保投資時,企業(yè)金融化趨勢可能會得到抑制,也可能會因此加重。一方面,企業(yè)環(huán)保投資會降低環(huán)境風險,因此企業(yè)在風險規(guī)避的驅動下會傾向于選擇環(huán)保投資[16]563-594;環(huán)保投資達到一定程度還可能降低企業(yè)融資成本[17]71-80,大量外部資金涌入,因此既有可能選擇環(huán)保投資,也有可能選擇金融資產投資。另一方面,企業(yè)環(huán)保投資的增加能夠向外界傳遞企業(yè)積極履行環(huán)境責任的信號,從而緩解利益相關者的信息不對稱,吸引外部投資者涌入[18]268-277,因而企業(yè)既可能選擇投資金融資產也可能選擇投資實體資產?；诮档铜h(huán)境風險和獲取更多外部資源的考慮,企業(yè)會選擇增加環(huán)保投資還是增加對金融資產的投資并未形成一致結論。根據(jù)上述分析,提出以下假設:

H1:環(huán)境管理體系認證能夠顯著抑制企業(yè)金融化

H2a:環(huán)境管理體系認證能夠發(fā)揮約束作用,通過提高環(huán)保投資來抑制企業(yè)金融化

H2b:環(huán)境管理體系認證能夠發(fā)揮約束作用通過提高環(huán)保投資來促使企業(yè)金融化

環(huán)境管理體系對企業(yè)金融化的抑制效應,在不同的市場競爭力環(huán)境中效果不同。市場競爭作為影響企業(yè)行為的外部機制之一,有學者認為較低的競爭水平會使企業(yè)在供應鏈體系中處于壟斷地位,獲得充足的資金配置資產,可能會投資金融資產;也可能會更著眼于企業(yè)長遠發(fā)展,配備生產性資產,對金融化具有“擠出效應”。[19]93-111反之,在較高的市場競爭力環(huán)境中,高不確定性加劇經營風險,增加融資約束。[20]1-13。高市場競爭度表明企業(yè)盈利空間小,面臨的市場環(huán)境具有較大的不確定性,使企業(yè)具有更強烈的“蓄水池”動機和“投資替代”動機。企業(yè)可能通過加快新產品研發(fā)和不斷推出創(chuàng)新成果而選擇生產性投資,更有利于企業(yè)長遠發(fā)展;企業(yè)也可能通過增加金融投資擴大市場份額,更傾向于通過“脫實向虛”行為維持企業(yè)利潤與市場份額[21]709-719,因此在這種情況下,企業(yè)在強烈的套利動機驅動下“脫實向虛”?；谝陨戏治?提出以下假設:

H3a:市場競爭度較高時,環(huán)境管理體系認證對企業(yè)金融化的抑制作用更顯著

H3b:市場競爭度較低時,環(huán)境管理體系認證對企業(yè)金融化的抑制作用更顯著

環(huán)境管理體系認證對企業(yè)金融化的抑制作用需要法治環(huán)境作為支撐和保障。較好的制度環(huán)境能夠平衡生產經營活動和生態(tài)環(huán)境保護,有效促進企業(yè)履行環(huán)境責任。[22]189-198從交易成本來看,良好的法治環(huán)境能夠規(guī)范金融市場機制,調節(jié)企業(yè)治理結構,降低融資成本,為企業(yè)創(chuàng)造規(guī)范合規(guī)的氛圍,合理化市場資源配置,確保環(huán)保制度嚴格執(zhí)行,可使企業(yè)注重核心產品的生產研發(fā)或者投資金融資產。從交易風險來看,較好的法治環(huán)境能夠緩解利益相關者間的信息不對稱問題,監(jiān)督企業(yè)不正當交易行為,保證企業(yè)生產經營環(huán)境的公開透明,降低交易風險,減少因生產投資而導致的利潤損失,保障金融投資風險控制在合理水平。基于以上分析,提出以下假設:

H4a:良好的法治環(huán)境能強化環(huán)境管理體系認證對企業(yè)金融化的抑制作用

H4b:良好的法治環(huán)境會弱化環(huán)境管理體系認證對企業(yè)金融化的抑制作用

2 研究設計

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取我國A股2010—2021年非金融上市公司作為研究樣本。剔除樣本期間內被ST、*ST等特殊處理、數(shù)據(jù)缺失以及屬于金融公司的樣本。數(shù)據(jù)來源于《中國分省份市場化指數(shù)報告(2021)》上市公司年報、國泰安數(shù)據(jù)庫等。為避免極端值的影響,本文對全部連續(xù)變量在1%和99%分位上進行Winsorize縮尾處理。

2.2 實證模型

為檢驗環(huán)境管理體系認證對企業(yè)金融化的影響,構建實證模型,見(1)式:

FINit=α0+α1ISOit+∑Controlsit+∑Industry+∑Year+cit

(1)

為驗證環(huán)境管理體系認證是否通過環(huán)保投資影響企業(yè)金融化,構建模型,見(2)、(3)式:

EINit=α0+α1ISOit+∑Controlsit+∑Industry+∑Year+cit

(2)

FINit=α0+α1ISOit+α2EINit+∑Controlsit+∑Industry+∑Year+cit

(3)

其中,i代表企業(yè),t代表年份,FINit代表企業(yè)金融化,ISOit代表環(huán)境管理體系認證。其中EINit為中介變量,代表環(huán)保投資,Controlsit代表控制變量,cit代表隨機擾動項。

2.3 變量定義

2.3.1 被解釋變量

企業(yè)金融化(FIN)。參照杜勇、張歡等[23]113-131的做法,基于資產科目衡量企業(yè)金融化程度,即金融投資資產占總資產的比重,其中金融投資資產包括以下資產科目:交易性金融資產、衍生金融資產、可供出售金融資產凈額、發(fā)放貸款及墊款凈額、持有至到期投資凈額與投資性房地產凈額。

2.3.2 解釋變量

環(huán)境管理體系認證(ISO)。本文使用企業(yè)是否進行環(huán)境管理體系認證這一虛擬變量來測度環(huán)境管理體系認證,通過ISO14001審核,賦值為1,否則為0。

2.3.3 中介變量

環(huán)保投資(EIN)。使用企業(yè)在環(huán)境保護方面的投資金額占資產總額的比例來衡量。

2.3.4 調節(jié)變量

市場競爭度(COM)。赫芬達爾指數(shù)被廣泛用于衡量行業(yè)集聚程度,能夠準確反映產業(yè)或企業(yè)市場集中度。借鑒已有研究,本文使用赫芬達爾指數(shù)衡量市場競爭度,赫芬達爾指數(shù)越大,行業(yè)集中度越高,市場競爭度越低。

法治水平(LAW)。參考張友棠、熊毅等[24]82-90的做法,本文法律環(huán)境水平數(shù)據(jù)來源于《中國分省份市場化指數(shù)報告(2021)》,“市場中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境評分”得分作為上市公司注冊地的法治環(huán)境水平。該指數(shù)越高說明上市公司注冊地的法治環(huán)境水平越高。

2.3.5 分組變量

行業(yè)分組變量(POL)。若企業(yè)屬于重污染行業(yè)為1,屬于非重污染行業(yè)為0。其中重污染行業(yè)的認定根據(jù)是:2012年證監(jiān)會修訂的《上市公司行業(yè)分類指引》、2008年生態(tài)環(huán)境部制定的《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》(環(huán)辦函[2008]373號)以及《上市公司環(huán)境信息披露指南》(環(huán)辦函[2010]78號)。

2.3.6 控制變量

企業(yè)存續(xù)年限(AGE),公司成立時間取對數(shù)。資產負債率(LEV),總負債與總資產的比值。企業(yè)規(guī)模(SIZE),總資產取對數(shù)。實際控制人擁有上市公司控制權比例(ACTUAL),實際控制人與上市公司股權關系鏈或若干股權關系鏈中最弱的一層或最弱的一層的總和。股權制衡度(BAL),第二至第五大股東持股比例與第一大股東持股的比值。是否持有銀行股份(BANK),財務報表涵蓋期間內持有上市或非上市銀行股份則為1,否則為0。是否持有其他金融機構股份(FSHARE),若持有則為1,否則為0。管理層持股比例(MNG),董監(jiān)高持股數(shù)占總股數(shù)之比。董事會規(guī)模(BOARD),董事會董事數(shù)量。高管人數(shù)(EXE),高管數(shù)量。現(xiàn)任董監(jiān)高是否具有金融背景(BACK),包括曾經與現(xiàn)在的工作背景,若有則為1,否則為0。員工密集度(STAFF),員工人數(shù)與營業(yè)收入的比值。

3 實證結果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計分析

各變量的描述性統(tǒng)計結果見表1。企業(yè)金融化(FIN)的最小值為0,平均值為0.072 1,最大值為0.991,標準差為0.111,可見企業(yè)金融化程度存在明顯的個體差異,波動幅度較大;環(huán)境管理體系認證(ISO)的均值為0.211,可見全部A股上市公司中進行環(huán)境管理體系認證的企業(yè)占比約為21.1%,這一比例還有很大提升空間。控制變量的描述性統(tǒng)計結果均在合理范圍內,不再贅述。

表1 各變量的描述性統(tǒng)計結果

3.2 基準回歸結果

首先,本文利用模型(1)檢驗環(huán)境管理體系認證對企業(yè)金融化的影響,基準回歸結果見表2。表2中(1)列顯示,在未加入控制變量前,環(huán)境管理體系認證(ISO)的回歸系數(shù)為-0.003 36,通過顯著性檢驗;(2)列顯示,加入控制變量后,環(huán)境管理體系認證(ISO)的回歸系數(shù)為-0.002 9,且在5%的統(tǒng)計水平上顯著,表明環(huán)境管理體系認證越廣泛,企業(yè)的金融資產配置率越低。環(huán)境管理體系認證與企業(yè)金融化的回歸系數(shù)全部顯著為負,說明環(huán)境管理體系認證能顯著抑制企業(yè)金融化。因此假設H1得到證明。

表2 基準回歸結果

3.3 影響機制檢驗

環(huán)境管理體系認證對企業(yè)金融化影響的中介效應檢驗結果見表3。表3(1)列中,環(huán)境管理體系認證變量的回歸系數(shù)在5%的統(tǒng)計水平上顯著為負,表明環(huán)境管理體系認證抑制了企業(yè)金融化程度。這一結果上述與基準回歸結果一致。在(2)列中,環(huán)境管理體系認證的回歸系數(shù)在1%的統(tǒng)計水平上顯著為正,表明環(huán)境管理體系認證促使企業(yè)增加環(huán)保投資的投入。在(3)列中,ISO的顯著性水平從5%下降至10%,環(huán)保投資的回歸系數(shù)在1%的統(tǒng)計水平上顯著為負,證明環(huán)保投資在環(huán)境管理體系認證對企業(yè)金融化的影響中起到了部分中介作用。結果表明,環(huán)保投資的中介效應成立,即環(huán)境管理體系認證能夠通過提高企業(yè)環(huán)保投資來抑制企業(yè)金融化,檢驗結果與理論分析一致。環(huán)境管理體系認證能夠發(fā)揮第三方機構的環(huán)境監(jiān)督作用,增加環(huán)保投資,抑制企業(yè)金融化態(tài)勢的發(fā)展。因此,假設H2a得到驗證。

表3 環(huán)境管理體系認證對企業(yè)金融化影響的中介效應檢驗結果

4 異質性分析

4.1 市場競爭度異質性分析

市場競爭度是企業(yè)所在行業(yè)市場環(huán)境的重要影響因素,對于市場競爭程度不同的企業(yè),環(huán)境管理體系認證對企業(yè)金融化的抑制作用可能存在明顯的差異。[25]8-16當市場環(huán)境復雜,競爭程度較高時,企業(yè)經營風險增加,企業(yè)對外部政策的沖擊更加敏感,具有更高的不確定性;同時高市場競爭度還會提高產品同質化水平,使企業(yè)面臨現(xiàn)有市場競爭者和潛在競爭者的威脅,加劇企業(yè)的流動性風險。基于經營風險和流動性風險,企業(yè)會選擇通過主動履行環(huán)境責任塑造企業(yè)的良好形象、美化企業(yè)聲譽以規(guī)避風險,緩解融資約束,吸引外部資源以增加其核心能力的塑造,加大投資實體資產進而抑制配置金融性資產,緩解企業(yè)金融化。

市場競爭和法治水平的異質性檢驗結果見表4。表4(1)列回歸結果表明,環(huán)境管理體系認證與市場競爭度交互項的系數(shù)在1%的統(tǒng)計水平上顯著為正,即市場競爭度正向調節(jié)環(huán)境管理體系認證與企業(yè)金融化的負向關系。相比高市場競爭度企業(yè)而言,低市場競爭度企業(yè)通過環(huán)境管理體系認證對降低金融資產配置的作用較弱。進一步分析發(fā)現(xiàn),環(huán)境管理體系認證與市場競爭度交互項系數(shù)的絕對值超過了環(huán)境管理體系認證變量的系數(shù),說明市場競爭度扭轉了企業(yè)環(huán)境管理體系認證的“金融化效應”。上述實證結果說明,對于低市場競爭度企業(yè)而言,由于行業(yè)壟斷性強,資金充裕,在持續(xù)擴大市場份額的情況下,為了保證盈利水平選擇短期回報率高的金融資產,導致企業(yè)“脫實向虛”;對于市場競爭激烈的企業(yè)而言,為避免新產品和創(chuàng)新成果容易被復制而提高技術水平,制造競爭門檻,提升企業(yè)核心競爭力,投資決策更偏向配置實體資產,并沒有多余資金投資金融資產。因此,假設H3a得到驗證。

表4 市場競爭和法治水平的異質性檢驗結果

4.2 法治水平異質性分析

企業(yè)金融化作為資本市場“脫實向虛”的微觀表現(xiàn)形式,制度環(huán)境在一定程度上決定了企業(yè)的選擇傾向。對于所處制度環(huán)境不同的企業(yè),環(huán)境管理體系認證對企業(yè)金融化的抑制作用可能存在差異。良好的法治環(huán)境下,政府監(jiān)管公正規(guī)范,金融市場健康發(fā)展,交易成本顯著降低,使得金融性投資增加;良好的法治環(huán)境可以避免企業(yè)的“尋租行為”,充分披露企業(yè)信息,降低利益相關者因信息不對稱導致的風險,緩解融資約束,吸引外部資金投資金融化資產,從而弱化企業(yè)投資的“實體效應”。

表4(2)列回歸結果顯示,環(huán)境管理體系認證與法治水平交互項的系數(shù)在1%的統(tǒng)計水平上顯著為正,表明當企業(yè)所在地區(qū)法治環(huán)境有差異時,環(huán)境管理體系認證與企業(yè)金融化的關系被正向調節(jié),即隨著法治水平的提高,環(huán)境管理體系認證對企業(yè)金融化的抑制作用被削弱。原因可能是良好的法治環(huán)境能夠規(guī)范市場,加強外部監(jiān)管,增加環(huán)境規(guī)制力度,使得企業(yè)大多能通過環(huán)境管理體系認證;還能夠使生產經營公開透明,降低融資成本,使得企業(yè)有大量外部資金投入,從而增加投資金融資產,呈現(xiàn)出良好的法治環(huán)境弱化環(huán)境管理體系認證對企業(yè)金融化抑制作用的趨勢。另外,高法治水平地區(qū)往往經濟發(fā)展水平也不低,受疫情影響實業(yè)發(fā)展受限,大量資金涌入金融市場,出于“投資替代”動機配置金融資產。因此,假設H4b得到驗證。

市場競爭度與法治水平類似的調節(jié)作用說明,企業(yè)是否通過環(huán)境管理體系認證的“金融化效應”,在壟斷性較強的低市場競爭度企業(yè)和外部監(jiān)管力度較強的高法治水平企業(yè)中更為明顯,因此這些企業(yè)進行資源配置更多是由于“投資替代”理論;相反,對于行業(yè)集中度低的高市場競爭度企業(yè)和外部監(jiān)管力度較弱的低法治水平企業(yè)而言,環(huán)境管理體系認證的“金融化效應”發(fā)生則逆轉,其更可能根據(jù)“蓄水池”理論進行資源配置。

4.3 行業(yè)異質性分析

對于所在行業(yè)不同的企業(yè),其工藝流程和產品特征不同,對環(huán)境的污染程度也各不相同,所以環(huán)境管理體系認證對企業(yè)金融化的抑制作用也可能存在明顯的差異。重污染企業(yè)面臨更高的污染治理成本和產出損失[26]49-57,在面臨核心技術升級的重大技術難關和超長的回報期時,可能會選擇投資回收期短但投資回報率高的金融性資產。而非重污染企業(yè)污染物排放量遠低于重污染行業(yè),環(huán)境規(guī)制成本較低,更易塑造具有社會責任的企業(yè)形象,吸引外部投資者增加資金投入,企業(yè)更注重長遠發(fā)展,關注核心技術的提升和創(chuàng)新產品的研發(fā),因而增加對實體資產的投資,有效緩解企業(yè)金融化趨勢。

本研究對重污染行業(yè)與非重污染行業(yè)進行了分組檢驗。行業(yè)異質性檢驗結果見表5。由表5可知,在重污染企業(yè)的樣本回歸中,其回歸系數(shù)為-0.001 65,未通過顯著性檢驗;在非重污染企業(yè)的樣本回歸中,環(huán)境管理體系認證對企業(yè)金融化的回歸系數(shù)為-0.004 08,在5%統(tǒng)計水平上顯著;組間系數(shù)差異為-0.012, 且在1%的水平上顯著。上述結果表明,環(huán)境管理體系認證對企業(yè)金融化的約束作用存在明顯的行業(yè)性質差異,換言之,與重污染企業(yè)相比,環(huán)境管理體系認證更能顯著緩解非重污染企業(yè)金融化。

表5 行業(yè)異質性檢驗

5 穩(wěn)健性檢驗

5.1 替換被解釋變量

為了檢驗回歸結果對企業(yè)金融化指標的敏感度,用新增投資占固定資本的比例衡量企業(yè)金融化程度(FINS),進行穩(wěn)健性檢驗。穩(wěn)健性檢驗結果見表6。由表6(1)列可知,ISO的回歸系數(shù)為-0.15,在1%的水平上顯著,與上述研究結果一致。

表6 穩(wěn)健性檢驗結果

5.2 替換中介變量

在影響機制探索中,本文采用了環(huán)保投資這一中介變量,為驗證中介效應的穩(wěn)健性,本文擬采用企業(yè)研發(fā)投資這一衡量指標(R&D),由表6可知,研發(fā)投入在環(huán)境管理體系認證對企業(yè)金融化的抑制性影響中仍然起部分中介作用,與上文的研究結果一致。

5.3 傾向性得分匹配(PSM)

使用PSM中的1:2近鄰抽樣匹配方法進行樣本配對,將配對后樣本進行回歸,結果見表6,由表6可知,環(huán)境管理體系認證對企業(yè)金融化的回歸系數(shù)仍顯著為負,與上文研究結果相同,這表明該研究結果不存在因自主選擇導致的內生性問題。

6 研究結論與啟示

基于我國A股2010—2021年非金融上市企業(yè)的經驗數(shù)據(jù),探討了環(huán)境管理體系認證對企業(yè)金融化的影響。研究表明:(1)環(huán)境管理體系認證能夠顯著抑制企業(yè)金融化;(2)探討影響機制發(fā)現(xiàn),環(huán)境管理體系認證通過環(huán)保投資的部分中介作用對企業(yè)金融化產生影響,即環(huán)境管理體系認證促進企業(yè)加大環(huán)保投資,進而為實體投資提供了資金來源,從而抑制金融化;(3)環(huán)境管理體系認證的“實體化效應”僅在處于行業(yè)集中度較低的高市場競爭度企業(yè)和外部監(jiān)管不嚴格的低法治水平地區(qū)企業(yè)以及非重污染企業(yè)中存在。

本文研究結論為完善環(huán)境管理體系認證制度以促進經濟可持續(xù)發(fā)展提供了重要啟示。建議如下:(1)政府應當充分發(fā)揮環(huán)境管理體系認證制度在推進高質量經濟發(fā)展中的重要作用,規(guī)范環(huán)境管理體系標準,考慮市場競爭水平和地區(qū)法治水平異質性,根據(jù)不同特點制定更具針對性的環(huán)境管理體系標準;(2)出臺一系列配套措施鼓勵企業(yè)進行環(huán)境管理體系認證,引導市場認可環(huán)境管理體系認證,充分利用環(huán)境管理體系認證制度在資本市場的政策紅利;(3)鼓勵企業(yè)加大研發(fā)投入,倡導創(chuàng)新,推動企業(yè)良性健康發(fā)展,如在稅收上給予優(yōu)惠或有條件地放寬企業(yè)信貸政策;(4)外部監(jiān)管要把握尺度,政府應當制定適當?shù)恼吆拖鄳拇胧┓婪镀髽I(yè)過度金融化,從而有效降低企業(yè)“脫實向虛”的風險,促進資本市場良性健康發(fā)展。(5)規(guī)范第三方認證機構,更好地發(fā)揮環(huán)境管理體系認證制度對企業(yè)金融化的抑制作用,優(yōu)化第三方認證和監(jiān)督機制,推動資本市場有序發(fā)展。