文頤

隨著銀行中報披露序幕的逐漸拉開，上市銀行2023年上半年營業(yè)收入同比增速預計為-1.65%，較一季度提升2.86個百分點；實現(xiàn)歸母凈利潤同比增速預計為3.63%，較一季度提升1.65個百分點。業(yè)績觸底回升主要系負債端成本改善、其他非息收入持續(xù)改善等因素的推動。分銀行類型來看，國有大行表現(xiàn)最為突出，上半年，國有大行營業(yè)收入同比增速預計為-1.81%，較一季度提升4.39個百分點；歸母凈利潤同比增速預計為2.89%，較一季度提升2.09個百分點，增速提升幅度在各類銀行中位居首位。

上市銀行上半年凈利息收入同比增速預計為-0.6%，較一季度提升1.31個百分點。凈利息收入的拖累因素為生息資產(chǎn)增速放緩，主要系融資需求不足。繼一季度天量信貸后，靠近政策端的信貸需求存在一定程度透支，二季度以來新增信貸明顯收縮?？拷袌龆说娜谫Y需求尚未恢復，以小微企業(yè)為例，二季度小微企業(yè)貸款需求指數(shù)為64.5%，環(huán)比下降12個百分點。由此可見，二季度信貸增長缺少增長動能，從而導致銀行生息資產(chǎn)增長放緩。從凈息差來看，上市銀行二季度凈息差預計為1.65%，環(huán)比一季度下降3BP。

分銀行類型來看，國有大行以及優(yōu)質區(qū)域行凈息差韌性較強。凈息差降幅邊際收窄，主要有以下三個原因：

首先，在定價方面，一季度存量貸款中超40%完成重定價，2022年LPR調降的影響消化了較大的部分，后續(xù)資產(chǎn)重定價壓力將明顯減小。其次，在新發(fā)貸款方面，一季度新發(fā)貸款加權平均利率企穩(wěn)回升，環(huán)比提升20BP至4.34%。6月份LPR調降10BP雖對銀行凈息差帶來一定壓力，但影響有限。根據(jù)國聯(lián)證券的測算，此次LPR調降對上市銀行2023年凈息差的影響僅有1.79BP。最后，負債端成本改善明顯。繼2022年9月國有大行下調存款掛牌利率后，2023年6月國有大行再次下調存款利率，各期限存款利率下調5-15BP不等，有效地對沖了LPR下調對銀行帶來的沖擊。存款利率下調明顯改善銀行負債端成本，支撐銀行凈息差逐步趨穩(wěn)。

總體來看，上市銀行凈息差下行趨勢逐步放緩，后續(xù)隨著銀行資產(chǎn)負債結構的持續(xù)優(yōu)化以及存款定期化趨勢的逐步緩解，上市銀行凈息差有望在年內企穩(wěn)回升。

在非息收入方面，手續(xù)費及傭金凈收入預計增長依舊較為乏力。二季度共新發(fā)行基金432只，募集資金規(guī)模2561.85億元，同比減少39.08%。與之相對應的是居民儲蓄意愿較一季度有所下降，但依舊較強。后續(xù)隨著資本市場的逐步好轉以及資管產(chǎn)品業(yè)績的改善，居民投資意愿或將逐步恢復，從而進一步推動銀行中收增長。此外，二季度其他非息收入環(huán)比或將改善，預計二季度上市銀行其他非息凈收入同比增速為-6.47%，較一季度提升超12個百分點。其他非息凈收入改善主要系二季度以來債市表現(xiàn)較好，國開債到期收益率持續(xù)下行，上市銀行投資收益或將受益于此。

2008年10月市場底

中泰證券分析了從2008年開始的金融股5輪行情，分別從市場底之前的宏觀情況，政策底到市場底，再到整個行情期間金融股整體以及各子板塊相對大盤的表現(xiàn)，為我們觀察金融股提供了一個全新的視角，基本結論是市場底與經(jīng)濟底的驅動因子決定走勢。

2008年10月市場底：強政策+強復蘇，金融股跑贏大盤。當時的宏觀背景是2008年金融危機拖累國內經(jīng)濟，2008年在全球金融危機的影響之下，中國經(jīng)濟主要受出口斷崖式 下滑拖累而面臨較大的下行壓力。從總量來看，從2008年下半年開始，中國GDP增速顯著下滑，GDP累計同比從2008年一季度開始持續(xù)走低，從2008年一季度的11.5%持續(xù)下降到四季度的9.7%。這主要是由于全球金融危機下外需斷崖式下降導致中國出口同比增速由20%迅速下降至-20%，雖然投資和消費總體表現(xiàn)相對穩(wěn)中有升對沖了一部分影響，但宏觀經(jīng)濟下行的壓力仍然較大。

圖1：本周A股上漲，非銀板塊跑贏滬深300

資料來源：Wind、開源證券研究所

圖2：新華保險/ 中信證券分別+17.75%/+16.26%

資料來源：Wind、開源證券研究所

政策出臺：貨幣政策寬松+“四萬億”刺激。2008年9月15日，央行降息標志著此輪政策底的到來，之后又密集出臺了一攬子政策刺激經(jīng)濟，節(jié)奏快，種類全、力度大。國家多部門陸續(xù)推出了降準降息的寬貨幣政策、印花稅改單邊征收以及“四萬億”的財政政策、融資融券與可交換公司債試行的金融市場政策以及對地產(chǎn)的一系列利好政策。

金融股表現(xiàn)：受益于經(jīng)濟V型反轉，金融股相對收益明顯。2008年市場底出現(xiàn)在當年10月，比政策底出現(xiàn)晚了一個半月，期間券商股率先取得相對收益。寬松貨幣政策從增加股票市場資金供求和改善企業(yè)經(jīng)營狀況兩條路徑提升市場估值水平，而財政和地產(chǎn)政策尤其是“四萬億計劃”則保障了經(jīng)濟復蘇的預期和居民企業(yè)的信心。而在政策底出現(xiàn)到市場底之間，證券板塊率先開始取得相對收益。從2008年9月15號到10月底之間，金融股整體、銀行和保險均跑輸大盤，而券商股盡管絕對收益也為負，但卻取得了11.48%的相對收益。

2008年市場底后的行情持續(xù)了9個月，Wind全A整體上漲了132.2%。而對于金融板塊來說，金融板塊在市場底之后的半個月內跑贏了大盤，之后開始跑輸大盤，直到2009年 6月以后才開始再次跑贏大盤，并最終取得了142.6%的絕對收益和10.4%的相對收益。對于各子板塊絕對收益來說，保險（152.8%）>銀行（134.8%）>券商（130.3%），其中，銀行與整個金融板塊漲勢基本相同，保險相對較強，而券商則基本一直跑輸大盤。

經(jīng)濟底與驅動因子分析：強復蘇預期下基本面改善+流動性寬松。2008年市場底之后的經(jīng)濟底出現(xiàn)在2009年3月，與市場底相隔了5個月。本輪政策底到經(jīng)濟底的時間較短，而經(jīng)濟底之后持續(xù)繁榮的時間很長，可見政策的刺激非常到位，效果立竿見影。GDP增速在達到6.4%的低點之后開始反彈，PMI指數(shù)也重新回到50以上。之后經(jīng)濟一直處于擴張區(qū)間，直到2010年3月才有所放緩，GDP增速相較經(jīng)濟底幾乎翻倍，PMI指數(shù)也從49擴張到 55.1的高位。

對金融股而言，在政策的刺激和經(jīng)濟的快速強力反彈之下，基本面改善也就成為此輪行情的主要驅動因子。以銀行為例，從2009年6月凈息差隨著新發(fā)放利率的反彈開始見底回升，再加上信貸投放一直保持高位銀行，不良貸款率沒有明顯上升，凈利潤同比增速的下降開始收斂并在之后快速反彈。此時銀行股的表現(xiàn)基本由基本面驅動，基本面改善的同時銀行股表現(xiàn)開始跑贏大盤。

其次，市場流動性的釋放也對金融股的表現(xiàn)有直接的推動作用。從2009年3月開始 M2同比增速顯著回升，股票成交也開始放量，達到了4000億元以上。流動性的改善直接助推了金融股跑贏大盤。

2014年5月市場底

2014年5月市場底：沒有經(jīng)濟底，資金面推動，券商跑贏其他板塊。當時的宏觀背景是全球經(jīng)濟下行。2014年全球經(jīng)濟進入下行周期。中國GDP、投資、消費增速都在持續(xù)下滑，出口在短暫反彈后開始繼續(xù)滑落，整體經(jīng)濟形勢不容樂觀。

圖3：2023年6月日均股基成交額同比-11%

資料來源：Wind、開源證券研究所

圖4：2023年6月IPO承銷規(guī)模累計同比-33%

資料來源：Wind、開源證券研究所

政策出臺：放松杠桿限制，引入增量資金。2014年4月22日，央行定向降準標志著此輪政策底的到來，之后又多次降準降息。2014-2015 年，央行貨幣政策全面寬松，一共進行了6次降息和5次降準，一年期貸款基準利率共計下調165BP，存款準備金率共計下調250BP。同時對資本市場進行了一系列改革，包括啟動滬港通，放松杠桿限制等，使得 市場涌入了大量增量資金。

金融股表現(xiàn)：政策底出臺后金融股搶跑，券商走出獨立行情。2014年市場底出現(xiàn)在當年5月，比政策底出現(xiàn)晚了一個月，期間金融股除券商外整體取得相對收益。寬松貨幣政策使得更多增量資金進入股市，金融板塊受益于直接的資金面寬松走出了獨立行情。在政策底出現(xiàn)到市場底之間，整個金融板塊均取得相對收益。從2014年4月22日到5月，金融股整體、銀行、證券和保險分別跑贏大盤1.14%、0.8%、-1.05%、3.13%。

2014年市場底后的行情持續(xù)了1年，Wind全A整體上漲了146.2%。對金融板塊而言，各子板塊在市場底之后的5個月內和大盤走勢基本一致，之后板塊之間開始分化。證券板塊受益于政策的利好走出獨立行情，整個行情期間跑贏了大盤26.8%。保險板塊和金融板塊走勢基本一致，先跑贏后跑輸，整體跑輸35.6%。而銀行板塊則表現(xiàn)較差，整體跑輸大盤65.7%。

經(jīng)濟底與驅動因子分析：無經(jīng)濟底，資金面驅動。2014年市場底之后直到行情結束經(jīng)濟底也遲遲沒有出現(xiàn)，GDP和PMI持續(xù)下行，一直到2016年6月在供給側改革和補庫存周期的作用下，企業(yè)盈利情況才明顯改善。GDP增速在2016年6月達到6.9%之后開始圍繞這一增速波動，PMI指數(shù)則重新回到50以上，直到2017年9月上升到52.4的高點。

由于此輪行情中基本面一直沒有很明顯的好轉，2014年行情的主要驅動因素就是寬松的資金面，而在這種行情下，與基本面關聯(lián)度較高的銀行和保險跑輸大盤，而增量資金的 直接受益者券商股則相對走出獨立于其他子板塊的行情。在無風險收益率下行、融資融券標的擴容、滬港通開啟的刺激下，從2014年6月開始股市成交量持續(xù)增加，并于2015年6月達到歷史頂峰。

2018年12月市場底

2018年12月市場底：L型弱經(jīng)濟底，銀行保險表現(xiàn)強于沒有經(jīng)濟底的2014年。當時的宏觀背景是中美貿(mào)易摩擦，經(jīng)濟增長轉弱，2018年2月中美貿(mào)易摩擦開始，經(jīng)濟增長受到較大影響。2018年2月16日，美國商務部公布了“232調查報告”，并提出對進口鋼鐵和鋁產(chǎn)品實施關稅、配額等進口限制措施。3月23日，中國商務部發(fā)布了針對美國進口鋼鐵和鋁產(chǎn)品232項措施的中止減讓產(chǎn)品清單，擬對自美進口部分產(chǎn)品加征關稅，中美貿(mào)易摩擦開始，直到12月3日中美同意停止加征新的關稅，貿(mào)易摩擦才有所緩和。受此影響，中國出口金額同比開始下滑，再加上汽車消費疲軟，直接拖累中國2018年社零增速進一步放緩，經(jīng)濟增長也開始轉弱。

政策出臺：貨幣寬松+資本市場改革預期。2018年4月25日，央行定向降準標志著此輪政策底的到來，之后又多次降準降息。貨幣政策自4月開始轉向寬松，金融去杠桿邊際寬松，6月銀行信貸額度放開，監(jiān)管引導銀行加大信貸投放。同時貿(mào)易摩擦后的降息預期疊加提出設立科創(chuàng)板并試點注冊制提振了金融板塊，帶來了資本市場改革的預期。

金融股表現(xiàn)：券商>保險>銀行，2018年市場底出現(xiàn)在當年12月，比政策底出現(xiàn)晚了8個月，受外部環(huán)境不確定性以及利率市場化改革的影響，政策底到市場底經(jīng)歷了比較長的時間，期間金融股整體取得相對收益。寬松貨幣政策讓金融板塊得到提振，而證券板塊則預計主要是受到資本市場改革預期的政策驅動。在政策底出現(xiàn)到市場底之間，整個金融板塊均取得相對收益。從2018年4月25日到12月底，金融股整體、銀行、證券和保險分別跑贏大盤12.51%、12.81%、4.18%、10.05%。

圖5：2023年6月再融資承銷規(guī)模累計同比+49%

資料來源：Wind、開源證券研究所

圖6：2023年6月債券承銷規(guī)模累計同比+8%

資料來源：Wind、開源證券研究所

2018年市場底后的行情只持續(xù)了3個月，預計主要是由于之后中美貿(mào)易摩擦再次升級，經(jīng)濟復蘇預期被打破所致。期間Wind全A整體上漲了30.7%，整個金融板塊與大盤走勢基本一致，而各子板塊在市場底之后的2個月內和大盤走勢基本一致，之后板塊之間開始分化。證券板塊整體表現(xiàn)較好，受政策影響走出了一波獨立行情，整體跑贏大盤19.5%，保險板塊亦受到相關積極影響跑贏大盤4.6%，而銀行板塊則整體跑輸大盤13.9%。

經(jīng)濟底與驅動因子分析：L型經(jīng)濟底，基本面改善預期較弱，政策利好券商。2018年市場底之后的經(jīng)濟底出現(xiàn)在2019年6月左右，與市場底相隔不久，但是本輪政策更多的是一種L型變化而不再是比較明顯的V型反轉。GDP增速穩(wěn)定在6%左右，PMI指數(shù)也在50的榮枯線左右徘徊。

2018年券商的行情更受外部環(huán)境、政策驅動影響，而弱經(jīng)濟底驅動下銀行和保險相對大盤表現(xiàn)遠強于沒有經(jīng)濟底的2014年。從證券板塊來看，科創(chuàng)板和注冊制的設立直接利好券商的投行業(yè)務，外圍的貿(mào)易摩擦呈現(xiàn)烈度逐漸放緩的趨勢帶動金融板塊上行。從銀行和保險板塊來看，它們的基本面和整個經(jīng)濟一樣呈現(xiàn)L型，沒有比較明顯的變化，基本處于企穩(wěn)的狀態(tài)， 因此，相比于2014年沒有經(jīng)濟底來說，銀行和保險相對大盤收益為-13.9%和4.6%，遠強于2014年行情下分別跑輸大盤65.7%和35.6%。

2020年3月市場底

2020年3月市場底：讓利背景下的強復蘇，金融股跑輸大盤。當時的宏觀背景是新冠疫情爆發(fā)，經(jīng)濟V型反彈。2020年1月新冠疫情爆發(fā)，3月經(jīng)濟見底之后開始反彈，主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)大幅反彈。新冠疫情對中國造成了極大的沖擊，GDP、投資、消費、出口等方面增速均全面轉負。不過，隨著國家一系列政策的出臺，經(jīng)濟迅速企穩(wěn)回升并出現(xiàn)了一波反彈式增長。

政策出臺：寬松貨幣+積極財政共同發(fā)力。2020年1月1日，央行定向降準標志著此輪政策底的到來。之后央行又多次降準，并調降LPR、MLF、SLF等各種政策利率，以及推出了3萬億元中小企業(yè)融資計劃。政府工作報告也提出新增特別國債，提高赤字率，減費讓利等一系列穩(wěn)增長政策。同時為支持疫情后復蘇，市場及行業(yè)監(jiān)管政策趨松，3月新證 券法實施，證監(jiān)會取消證券公司外資股比限制，6月創(chuàng)業(yè)板全面試行注冊制，QFII、RQFII管理辦法落地實施，這一系列措施為券商主營業(yè)務的發(fā)展提供支撐。

金融股表現(xiàn)：跑輸大盤較多。2020年市場底出現(xiàn)在當年3月，疫情對經(jīng)濟生活造成了巨大影響，市場底比政策底出現(xiàn)晚了兩個月，也經(jīng)歷了比較長的時間，期間金融股整體跑輸大盤。從2020年1月1日到3月底，金融股整體、銀行、證券和保險分別跑輸大盤7.88%、7.94%、4.22%、12.42%。

2020年市場底后的行情持續(xù)了5個月，預計主要是由于疫情得到初步控制，經(jīng)濟數(shù)據(jù)大幅反彈，不過之后政策繼續(xù)提出金融股讓利實體，市場對于金融企業(yè)的基本面產(chǎn)生了一定的悲觀預期。期間Wind全A整體上漲了32.3%，整個金融板塊一直到7月都一直跑輸大盤，之后證券行業(yè)開始發(fā)力并追上大盤。6月金融市場改革的系列措施讓券商股在本輪行情末期開始發(fā)力，最終與大盤收益率基本拉平。金融股則整體跑輸大盤 13.2%，保險板塊跑輸17.9%，而銀行板塊則整體跑輸大盤25.4%。

經(jīng)濟底與驅動因子分析：銀行基本面變差，券商受政策帶動。2020年的經(jīng)濟底和市場底幾乎同時出現(xiàn)，經(jīng)濟底出現(xiàn)之后持續(xù)復蘇約一年左右。3月開始GDP增速到達-6.9%的底部之后開始迅速反彈至2021年3月18.7%的高點，PMI也保持在50以上的擴張區(qū)間直到2021年3月之后開始下跌。

2020年行情受政策和基本面共同驅動，這一輪經(jīng)濟的復蘇建立在銀行大幅度讓利、利率基本面階段性變差的情況下，因此整體跑輸大盤較多。從證券板塊來看，多部門相繼推出標準化票據(jù)、資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)、短期公司債等多類工具，并從6月開始放松短融、超短融、中票、券商次級債等部分債券品種的發(fā)行要求，擴大直接融資支持力度，直接利好券商。

從銀行板塊來看，銀行是讓利實體經(jīng)濟的主要部門，LPR改革后利率預期持續(xù)下降也使得銀行的凈息差不斷降低，再加上票據(jù)階段性沖量之后信貸增速回落，監(jiān)管要求銀行加大不良暴露和處置，銀行不良也上升到了一個階段性高點，因此，銀行基本面相對表現(xiàn)差一些，使得銀行股跑輸大盤較多。

2022年10月市場底

2022年10月市場底：弱經(jīng)濟底+中特估，預期+政策驅動金融股走出獨立行情。當時的宏觀背景是疫情反復、房地產(chǎn)爆雷、美國加息三重影響。2022年疫情造成的持續(xù)封控、房地產(chǎn)的爆雷以及美國不斷的加息使得中國經(jīng)濟運轉受到影響，市場信心持續(xù)不足。2022 年6月，中國GDP增速僅為2.5%，低于年初設定的目標較多。投資和出口增速較年初進一步下滑，而消費一直處于相對較弱的水平，內需不振。再加上房地產(chǎn)的不斷爆雷，中國經(jīng)濟整體處于下行階段。

政策出臺：一攬子穩(wěn)住經(jīng)濟政策+保交樓政策。2022年4月15日，央行降準標志著政策底的到來。之后5月份國務院印發(fā)的《關于印發(fā)扎實穩(wěn)住經(jīng)濟一攬子政策措施的通知》，包括財政政策、貨幣金融政策等6方面共計33項措施。后來又陸續(xù)出臺了保交樓專項貸款和金融十六條等地產(chǎn)扶持政策。而在11月中國特色社會主義估值體系也被第一次提出。

金融股表現(xiàn)：金融板塊全部跑贏大盤。2022年市場底出現(xiàn)在當年10月，疫情的反復與封控的高壓，還有對二十大召開的關注使得市場底比政策底出現(xiàn)晚了6個月，期間金融股整體跑輸大盤。從2022年4月15日到10月底，金融股整體、銀行、證券和保險分別跑輸大盤10.77%、16.56%、10.92%、14.65%。

2022年市場底后的行情持續(xù)了3個月，主要是由于二十大召開、疫情解封、支持房地產(chǎn)政策出臺等一系列利好之后，市場對于疫后的復蘇有強預期。期間Wind全A整體上漲了 13.4%，而整個金融板塊持續(xù)跑贏大盤，預計除了經(jīng)濟復蘇的預期之外就是由于中特估的特殊政策原因。金融股則整體跑贏大盤7.8%，其中，銀行和券商股跑贏大盤5.8%，保險跑贏大盤24.6%。

經(jīng)濟底與驅動因子分析：基本面較強預期+政策面中特估推動。2022年的經(jīng)濟底出現(xiàn)在12月，晚于市場底2個月。12月開始GDP增速從3%緩慢復蘇，PMI指數(shù)圍繞在50左右浮動，目前還屬于弱復蘇階段。

2022年行情受政策和基本面預期向好共同影響。中特估的提出對于整個金融板塊是直接的利好，由于持續(xù)讓利實體經(jīng)濟以及防范系統(tǒng)性金融風險，整個金融板塊處于低估值狀態(tài)，10月末銀行板塊市凈率為0.49，非銀板塊為1.1，均處于歷史估值底部，因此，中特估的提出加上經(jīng)濟向好預期直接讓金融板塊走出了獨立行情。尤其是保險在2022年年末理財市場波動和十年期國債收益率上行的情況下得到了更多居民的認可，疊加業(yè)績改善之后的表現(xiàn)更為突出。

通過上述梳理和分析，中泰證券得出在政策轉向后金融股五次復盤的結論：1.“市場底”一般在“政策底”和“經(jīng)濟底”的中間：“政策底”到“市場底”間隔1-8個月，市 場底之后的8個月內會出現(xiàn)經(jīng)濟底。2.金融的相對收益和經(jīng)濟修復強度（經(jīng)濟底的驗證）是強相關的。2008年（V型反轉）>2018年（L型底）、2022年（L型底，但疊加“中特估”）>2014年（經(jīng)濟持續(xù)下滑至2016年供給側改革后才開始回升）。3.金融各板塊表現(xiàn)差異與經(jīng)濟底相關。券商板塊受到政策的影響更大，更容易走出獨立行情；銀行板塊與經(jīng)濟底的關聯(lián)度更高，經(jīng)濟恢復程度決定其高度；相比之下，保險板塊則處于居中的位置。

在對金融股政策轉向后市場表現(xiàn)的五次復盤后，我們對未來金融股投資有三個基本判斷：1.政策底是邊際反轉還是全面反轉，決定金融股的高度。2.政策底目前比較確定，前期金融股會明顯強于大盤；后期金融股持續(xù)性取決于對經(jīng)濟底的判斷。3.如果經(jīng)濟底判斷較不明確，則遵循“券商>保險>銀行”的順序；如果經(jīng)濟底判斷明確，則遵循“銀行>保險>券商”的順序。