摘 要：本文選取云南省31家A股上市公司2018—2021年公司數(shù)據(jù)，控制個(gè)體虛擬變量與時(shí)間虛擬變量的固定效應(yīng)模型，研究ESG表現(xiàn)對(duì)云南省上市公司企業(yè)價(jià)值的影響，異質(zhì)性表明企業(yè)性質(zhì)、污染不同ESG對(duì)企業(yè)價(jià)值影響程度不同。結(jié)果表明ESG的優(yōu)異表現(xiàn)對(duì)云南省上市公司的企業(yè)價(jià)值起提升作用，ESG表現(xiàn)越好對(duì)污染型與非國(guó)有型的企業(yè)價(jià)值提升作用越明顯。

關(guān)鍵詞：ESG表現(xiàn)；企業(yè)價(jià)值；固定效應(yīng)；異質(zhì)性分析

一、前言

我國(guó)現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式正在向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變，高質(zhì)量發(fā)展是我國(guó)“十四五”時(shí)期經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的必然要求。聯(lián)合國(guó)責(zé)任投資原則組織提出ESG投資理念即環(huán)境、社會(huì)、治理，企業(yè)推行ESG實(shí)踐與國(guó)家倡導(dǎo)可持續(xù)發(fā)展理念一致。

云南省本土企業(yè)在“雙碳”背景下，重視ESG表現(xiàn)可以幫助企業(yè)在未來(lái)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中獲得優(yōu)勢(shì)，政府會(huì)向綠色低碳轉(zhuǎn)型的企業(yè)給予更多政策支持，給企業(yè)帶來(lái)更多的稅收優(yōu)惠。銀行也會(huì)對(duì)低排放企業(yè)給予更多的貸款和更低的貸款利率，幫助企業(yè)以較低的貸款利率獲得更多貸款，降低融資成本。消費(fèi)者也會(huì)傾向于購(gòu)買(mǎi)社會(huì)形象好的企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品。

二、理論分析與研究假設(shè)

1.理論分析

ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響：第一，企業(yè)履行ESG責(zé)任可以使投資者、政府與自己聯(lián)系更加緊密，形成一個(gè)利益共同體。第二，企業(yè)通過(guò)合法的經(jīng)營(yíng)方式開(kāi)展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)是十分重要的，通過(guò)積極承擔(dān)ESG責(zé)任獲得政府支持、獲得社會(huì)公眾認(rèn)可、積累道德資本，能夠保持企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，提高企業(yè)價(jià)值。

2.研究假設(shè)

（1） 根據(jù)利益相關(guān)者理論，企業(yè)賴(lài)以生存和發(fā)展的主要因素是滿(mǎn)足各利益相關(guān)者的利益需求，而不僅是使公司股東利益最大化。企業(yè)ESG具體實(shí)踐可以體現(xiàn)在財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)兩個(gè)層面。在財(cái)務(wù)層面ESG實(shí)踐幫助企業(yè)管理層在決策時(shí)選擇更加理性的一面，不為追求短期利益而放棄可持續(xù)發(fā)展；加強(qiáng)ESG實(shí)踐能給企業(yè)獲取更多的政策支持導(dǎo)向，幫助企業(yè)在融資過(guò)程中降低融資成本并減少財(cái)務(wù)費(fèi)用。在非財(cái)務(wù)層面ESG實(shí)踐能為企業(yè)創(chuàng)造良好的聲譽(yù)，為企業(yè)積累潛在投資者，降低融資成本。因此提出假設(shè)：

H1：ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值起提升作用

（2） 企業(yè)性質(zhì)。非國(guó)有與國(guó)有企業(yè)相比，面臨更多先天劣勢(shì)缺少政策支持，因此非國(guó)有企業(yè)需要通過(guò)積極履行ESG責(zé)任幫助企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中獲取更多發(fā)展資源。因此提出假設(shè)：

H2：非國(guó)有企業(yè)ESG表現(xiàn)越好企業(yè)價(jià)值越高

（3） 行業(yè)性質(zhì)。已有研究表明污染企業(yè)可以通過(guò)提升ESG表現(xiàn)幫助提高企業(yè)價(jià)值，污染企業(yè)與非污染企業(yè)相比，在發(fā)展過(guò)程中面臨更多排放壓力，企業(yè)行為時(shí)刻受社會(huì)、政府、公眾的密切關(guān)注。在目前信息傳遞迅速的時(shí)代，當(dāng)污染企業(yè)通過(guò)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型或技術(shù)革新帶來(lái)社會(huì)輿論時(shí)，會(huì)給企業(yè)帶來(lái)較高的關(guān)注度同時(shí)也向市場(chǎng)傳遞積極發(fā)展信號(hào)，為企業(yè)積累一批潛在的投資群體，以此來(lái)提升企業(yè)價(jià)值。因此提出假設(shè)：

H3：污染企業(yè)ESG表現(xiàn)越好企業(yè)價(jià)值越高

3.研究設(shè)計(jì)

本文以云南省2017—2021年上市公司作為研究對(duì)象，剔除缺少數(shù)據(jù)以及有過(guò)被執(zhí)行特殊處理的上市公司樣本；最終得到31家上市公司樣本面板數(shù)據(jù)。ESG表現(xiàn)選自WIND，其余數(shù)據(jù)選自CSMAR。

（1） 構(gòu)建模型

研究ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，本文將構(gòu)建以下模型。

TQi，t=αi+β1ESGi，t+β2Sizei，t-1+β3CFi，t-1+β4Fixedi，t-1+β5Topi，t+

β6Indepi，t+ydum+?i，t

其中，i表示個(gè)體，t表示時(shí)間，αi表示個(gè)體異質(zhì)性，?i，t表示隨個(gè)體與時(shí)間改變的干擾項(xiàng)。模型添加虛擬變量來(lái)估計(jì)雙向固定模型。

（2） 變量選取及定義

（3） 變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2反映描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果：企業(yè)價(jià)值均值為2.098，比中位數(shù)1.376要大，說(shuō)明云南省上市公司多數(shù)企業(yè)價(jià)值較高；最小值為0.902，最大值9.64，標(biāo)準(zhǔn)差大于1說(shuō)明不同企業(yè)的價(jià)值存在較大差異。ESG表現(xiàn)平均值為5.911，小于中位數(shù)6，說(shuō)明一半以上的企業(yè)ESG表現(xiàn)較差；最小值為3，最大值為8，標(biāo)準(zhǔn)差大于1說(shuō)明不同企業(yè)ESG表現(xiàn)也存在較大差異。

三、實(shí)證分析

1.ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

回歸結(jié)果如表3所示。從第（1） 列可知，控制了個(gè)體效應(yīng)與時(shí)間效應(yīng)之后β1的估計(jì)值為0.354，在5%的水平上顯著。第（2） 至（6） 列則為依次加入了一系列控制變量后，β1的估計(jì)系數(shù)減小為0.314，但依然在10%的水平上顯著。這樣的結(jié)果表明ESG表現(xiàn)顯著提升了企業(yè)價(jià)值。因此接受假設(shè)H1，原因可能如下，一方面ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)通過(guò)技術(shù)升級(jí)，減少能源消耗來(lái)提升環(huán)境績(jī)效；另一方面通過(guò)對(duì)員工、社會(huì)、全體股東負(fù)責(zé)，保持與利益相關(guān)者的良好關(guān)系，為市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)為企業(yè)帶來(lái)更多潛在收益。

此外，控制變量方面，現(xiàn)金總資產(chǎn)比CF與企業(yè)價(jià)值的系數(shù)顯著為負(fù)，表明在云南省地區(qū)的上市公司，企業(yè)管理者與投資者之間存在利益沖突，企業(yè)留存的現(xiàn)金占總資產(chǎn)比越高，越使得投資者認(rèn)為企業(yè)管理層并沒(méi)有將利益最大化。導(dǎo)致現(xiàn)金總資產(chǎn)比與企業(yè)價(jià)值之間在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文為了進(jìn)一步驗(yàn)證估計(jì)結(jié)果的可靠性，進(jìn)行以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

一是選取新變量替換企業(yè)價(jià)值，本文采用市凈率（PB）代替企業(yè)價(jià)值（TQ）對(duì)模型的檢驗(yàn)。PB=收盤(pán)價(jià)當(dāng)期價(jià)值/（所有者權(quán)益期末合計(jì)值/實(shí)收資本本期期末值），企業(yè)價(jià)值越大，投資者會(huì)追加對(duì)高價(jià)值企業(yè)的投資，因此企業(yè)市凈率就會(huì)越高。重新回歸的結(jié)果如表4所示，ESG系數(shù)對(duì)PB在10%的水平上顯著為正。二是選取商道融綠企業(yè)ESG表現(xiàn)評(píng)分采取新賦分方式。對(duì)企業(yè)ESG管理水平與企業(yè)負(fù)面行為數(shù)量及嚴(yán)重程度對(duì)ESG表現(xiàn)重新評(píng)分。對(duì)出現(xiàn)過(guò)較少、程度輕微的負(fù)面行為且管理水平良好的重新賦值為3；對(duì)出現(xiàn)過(guò)次數(shù)一半及以下情況較為嚴(yán)重的ESG負(fù)面事件且管理水平一般的重新賦值為2；對(duì)出現(xiàn)過(guò)次數(shù)一半以上情況較為嚴(yán)重的ESG負(fù)面行為且管理水平薄弱的重新賦值為1。重新回歸的結(jié)果如表4所示，ESG系數(shù)對(duì)企業(yè)價(jià)值依然在5%的水平上顯著為正。

四、ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的異質(zhì)性分析

1.基于企業(yè)層面的產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性分析

云南省上市企業(yè)主要由國(guó)有與非國(guó)有企業(yè)共同組成，但這兩類(lèi)企業(yè)的目標(biāo)不同、投資主體不同、責(zé)任對(duì)象不同以及發(fā)展視野也不同。第一，國(guó)有企業(yè)與政府部門(mén)的聯(lián)系更加密切，當(dāng)我國(guó)制定各類(lèi)方針政策時(shí)通常需要在國(guó)有企業(yè)中試行，因此國(guó)有企業(yè)履行政策具有強(qiáng)制性。非國(guó)有企業(yè)在落實(shí)政策時(shí)更多是為了利益而選擇性落實(shí)，當(dāng)它們?cè)敢庵鲃?dòng)承擔(dān)ESG責(zé)任時(shí)，可以向社會(huì)表明企業(yè)具有良好的綠色可持續(xù)發(fā)展意識(shí)，不會(huì)為了追求短期利益做出有損股東權(quán)益和自身未來(lái)發(fā)展的行為。第二，國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期存在活力不足和生產(chǎn)效率低等問(wèn)題，導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)形象受損，即便積極落實(shí)ESG責(zé)任也難以改變投資者的固有印象，因此通過(guò)履行ESG責(zé)任來(lái)提升國(guó)有企業(yè)價(jià)值的方式意義較小。表5顯示出，云南省非國(guó)有企業(yè)ESG表現(xiàn)在5%的水平上顯著正相關(guān)，符合H2原假設(shè)。

2.基于企業(yè)層面的污染異質(zhì)性分析

目前在我國(guó)“雙碳”背景下，國(guó)家倡導(dǎo)企業(yè)綠色可持續(xù)發(fā)展，積極做好山水林田湖草沙一體化保護(hù)和系統(tǒng)治理工作，污染企業(yè)面臨著更多約束條件。第一，污染企業(yè)受到社會(huì)和政府的更多關(guān)注，污染企業(yè)迫切需要由污染發(fā)展方式轉(zhuǎn)向清潔高效的發(fā)展方式，以此來(lái)降低生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。第二，污染企業(yè)注重ESG責(zé)任不僅能獲取外部投資而且可以享受到政策福利，這能幫助污染企業(yè)降低融資成本還享受到政府幫扶。表5顯示出，云南省污染企業(yè)ESG表現(xiàn)回歸系數(shù)在5%的水平上顯著正相關(guān)，支持了H3的原假設(shè)。

五、結(jié)論與建議

云南省企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展是未來(lái)發(fā)展的必然要求。因此本文嘗試通過(guò)研究ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，來(lái)幫助企業(yè)注重ESG責(zé)任履行，推動(dòng)云南省企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展早日實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)。通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)：第一，ESG表現(xiàn)能夠顯著地對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生積極效用，并且在更換了企業(yè)價(jià)值和ESG表現(xiàn)的度量方式之后結(jié)果依然成立。第二，根據(jù)異質(zhì)性分析可知ESG表現(xiàn)對(duì)于企業(yè)價(jià)值的影響，國(guó)有企業(yè)相較于非國(guó)有企業(yè)影響效果更加顯著；污染企業(yè)相較于非污染企業(yè)也更加顯著。

為了幫助企業(yè)落實(shí)ESG責(zé)任促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提高，本文提出措施如下：首先在政府層面，第一，需要給主動(dòng)落實(shí)ESG責(zé)任的企業(yè)較多的政策優(yōu)惠，保障企業(yè)在轉(zhuǎn)型或是承擔(dān)ESG責(zé)任中，保持自身的發(fā)展能力，不會(huì)遇到直接導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)的情況。第二，政府需要完善 ESG管理機(jī)制，強(qiáng)制企業(yè)披露ESG信息，披露的ESG信息應(yīng)當(dāng)真實(shí)、完整，對(duì)存在虛假披露的企業(yè)采取嚴(yán)厲懲罰措施。其次在企業(yè)層面，應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)變思想，將過(guò)去認(rèn)為注重ESG表現(xiàn)會(huì)給企業(yè)帶來(lái)成本增加轉(zhuǎn)變?yōu)槟芙o企業(yè)帶來(lái)更多的價(jià)值投資幫助企業(yè)發(fā)展。最后在投資者方面，投資者需要將企業(yè)ESG表現(xiàn)作為投資選擇的一項(xiàng)重要指標(biāo)，企業(yè)的健康持續(xù)發(fā)展避免追求短期利益，不僅有助于投資得到可觀的回報(bào)收益，還能確保投資者投入資金的安全性。

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作者簡(jiǎn)介：魏晨濤（1999.07— ），男，云南昆明人，云南民族大學(xué)管理學(xué)院，學(xué)士，研究方向：會(huì)計(jì)。