杜鵬

君實(shí)生物（688180.SH）近日計(jì)劃于瑞士發(fā)行GDR募資34億元，而2022年年末公司剛在A股完成一筆38億元的定增。如果再加上之前的多次融資，公司融資金額將超過(guò)190億元。

君實(shí)生物頻繁融資，且融資金額巨大，背后的原因在于其自成立以來(lái)常年處于虧損狀態(tài)，尤其2022年以來(lái)虧損額急劇放大，盈利難見(jiàn)曙光。

海外融資

6月6日，君實(shí)生物發(fā)布公告稱，計(jì)劃于瑞士發(fā)行GDR新增境內(nèi)基礎(chǔ)股份，募集資金總額不超過(guò)34億元。

在中瑞證券市場(chǎng)互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務(wù)于2022年7月28日正式開(kāi)通后，君實(shí)生物是赴瑞交所發(fā)行GDR公開(kāi)募資金額最高的中國(guó)藥企。

更值得關(guān)注的是，就在此半年之前，君實(shí)生物剛剛?cè)谕暌还P錢。2022年12月7日，上市公司發(fā)布公告稱，公司定增計(jì)劃實(shí)施完畢，募資總額37.77億元，定增價(jià)格53.95元/股，公司6月13日收盤價(jià)40.90元/股，意味著定增股份已經(jīng)浮虧24.19%。

事實(shí)上，從君實(shí)生物2012年成立至今完全就是一部融資史。

2015-2019年新三板掛牌期間，君實(shí)生物共完成7次定向增發(fā)，募資合計(jì)18.08億元。2018年12月，公司在香港聯(lián)交所主板成功上市，募資26.24億元。2019年1月，公司港股配售2384萬(wàn)股，募集資金3.94億元。2021年6月23日，公司H股配售3655萬(wàn)股，募資21.85億元。2020年7月15日，公司成功登陸科創(chuàng)板，募集資金48.36億元。

如果再加上瑞士GDR及最近的A股定增，君實(shí)生物公開(kāi)市場(chǎng)股權(quán)融資金額高達(dá)190.24億元。如果再考慮到上市之前的一級(jí)市場(chǎng)融資，融資金額將更加巨大。

連續(xù)巨額融資將直接顯著攤薄股東權(quán)益。以大股東為例，截至2022年年末，實(shí)控人熊俊、熊鳳祥、其他一致行動(dòng)人持有股權(quán)比例分別為8.94%、4.18%、9.05%，三者合計(jì)僅有22.16%。

6月12日收盤，君實(shí)生物總市值409億元。如果以本次瑞士GDR來(lái)看，募資總額占總市值的比例為8.31%，屆時(shí)股東權(quán)益將被進(jìn)一步攤薄。

虧損擴(kuò)大

2023年一季度末，君實(shí)生物凈資產(chǎn)89.49億元，而其公開(kāi)市場(chǎng)股權(quán)融資超過(guò)190億元，為何前者卻不及后者半數(shù)呢？ 因?yàn)楣?012年成立至今沒(méi)有一年能夠盈利。

東方財(cái)富Choice終端顯示，君實(shí)生物2013-2020年虧損額從120萬(wàn)元擴(kuò)大至16.69億元，呈現(xiàn)逐年擴(kuò)大趨勢(shì)。2021年在營(yíng)收大幅增加加持下，凈利潤(rùn)虧損收窄至7.21億元，市場(chǎng)由此預(yù)期即將迎來(lái)盈利曙光。

然而，市場(chǎng)樂(lè)觀預(yù)期根本就沒(méi)有實(shí)現(xiàn)，君實(shí)生物2021年之后仍然繼續(xù)虧損，而且虧損額再度急劇擴(kuò)大，其2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收14.53億元，同比下降63.89%，凈利潤(rùn)虧損高達(dá)23.88億元，為2020年和2021年兩年虧損之和。

君實(shí)生物主營(yíng)業(yè)務(wù)有兩塊，分別為抗腫瘤類藥物、技術(shù)許可及特許權(quán)使用收入，2022年?duì)I收分別為7.36億元、4.76億元，同比變動(dòng)分別為78.77%、-85.74%。藥品營(yíng)收雖然大幅增長(zhǎng)，但是由于技術(shù)許可營(yíng)收降幅過(guò)大，從而導(dǎo)致整體營(yíng)收大降。

對(duì)于技術(shù)許可營(yíng)收大降，君實(shí)生物2022年年報(bào)解釋稱，2021年公司與Eli Lilly and Company、 Coherus的合作協(xié)議產(chǎn)生了大額技術(shù)許可和特許權(quán)收入，而2022年對(duì)應(yīng)收入減少。

受累于營(yíng)收大幅下降，君實(shí)生物2022年毛利額僅有9.49億元，同比下降65.86%。盡管如此，公司仍然繼續(xù)加大研發(fā)投入，2022年研發(fā)費(fèi)用從20.69億元增加至23.84億元，從而導(dǎo)致凈利潤(rùn)創(chuàng)下歷史最大虧損。

君實(shí)生物2023年一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.55億元，同比下降59.47%；凈利潤(rùn)虧損5.43億元，2022年同期虧損3.96億元，虧損繼續(xù)擴(kuò)大，原因基本上與2022年虧損原因相同。

產(chǎn)品前景難料

君實(shí)生物業(yè)績(jī)虧損，核心原因在于產(chǎn)品端表現(xiàn)乏力。

根據(jù)2022年年報(bào)披露，公司獲批上市產(chǎn)品共4項(xiàng)，分別為特瑞普利單抗、埃特司韋單抗、阿達(dá)木單抗、VV116。其中，埃特司韋單抗和VV116均是君實(shí)生物研發(fā)的新冠用藥。

埃特司韋單抗即為新冠中和抗體（JS016）。2021年2月，埃特司韋單抗和巴尼韋單抗聯(lián)合療法獲得FDA的緊急使用授權(quán)，為公司2021年的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)了大部分的營(yíng)收增量。

不過(guò)，2021年6月美國(guó)衛(wèi)生部突然叫停了JS016的雙中和抗體療法。而且，隨著新冠病毒毒性逐漸減弱，市場(chǎng)對(duì)治療重癥的JS016等藥品需求大減，市場(chǎng)前景看淡。

VV116是君實(shí)生物研發(fā)的新冠小分子口服藥，于2023年1月28日獲藥監(jiān)局批準(zhǔn)上市，用于治療輕中度新型冠狀病毒感染的成年患者，成為國(guó)內(nèi)首批上市新冠小分子口服藥之一。

全球范圍內(nèi)首款獲批的同類產(chǎn)品為美國(guó)輝瑞研發(fā)的Paxlovid（簡(jiǎn)稱P藥），該產(chǎn)品于2022年2月獲批上市，上市后立即在全球范圍內(nèi)被廣泛使用，成為新冠小分子口服藥領(lǐng)域的王者產(chǎn)品。公開(kāi)信息顯示，P藥2022年?duì)I收高達(dá)189億美元。

基于P藥夸張的銷售額，市場(chǎng)紛紛預(yù)期VV116等國(guó)產(chǎn)藥品上市后也將有良好銷售，君實(shí)生物由此引來(lái)二級(jí)市場(chǎng)瘋狂炒作。2022年，公司股價(jià)從低點(diǎn)53.02元/股最高漲至131.42元/股，期間最大漲幅148%。

然而，VV116上市之后的銷售額卻是少得可憐。君實(shí)生物在投資者關(guān)系平臺(tái)上答復(fù)投資者問(wèn)題時(shí)稱，2023年第一季度 VV116銷售收入約1149.50萬(wàn)元。而根據(jù)公開(kāi)資料，VV116的整體研發(fā)費(fèi)用接近9億元。按照目前的銷售額計(jì)算，要接近20年才能夠收回研發(fā)成本。

3月31日，VV116降價(jià)進(jìn)入A類新冠治療藥品分類，參考采購(gòu)價(jià)每療程630元/盒。不過(guò)，世界衛(wèi)生組織總干事譚德塞在5月份召開(kāi)的世衛(wèi)大會(huì)上宣布，新冠疫情不再構(gòu)成“國(guó)際關(guān)注的突發(fā)公共衛(wèi)生事件”，國(guó)內(nèi)新冠疫情也基本終結(jié)。在目前的大環(huán)境下，VV116未來(lái)銷售前景恐難樂(lè)觀。

整體來(lái)看，君實(shí)生物的兩款新冠用藥未來(lái)恐怕難以再有樂(lè)觀預(yù)期，而特瑞普利單抗作為新冠以外的最重磅產(chǎn)品，目前也面臨壓力。

特瑞普利單抗也就是所謂的PD-1單抗。該產(chǎn)品國(guó)內(nèi)市場(chǎng)目前競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)極其激烈。2023年5月底，國(guó)內(nèi)共有15款PD-1抑制劑獲批上市。

從銷售額上來(lái)看，君實(shí)生物的特瑞普利單抗2022年實(shí)現(xiàn)收入7.36億元，同比增長(zhǎng)78.77%，但與龍頭企業(yè)仍然相差甚遠(yuǎn)。公開(kāi)資料顯示，百濟(jì)神州的替雷麗珠單抗2022年銷售額28.59億元，信達(dá)生物的信迪利單抗2022年銷售額19.77億元。

君實(shí)生物是國(guó)內(nèi)首家PD-1獲批藥企，但是如今的銷售額卻已遠(yuǎn)不如后來(lái)者。從適應(yīng)癥來(lái)看，君實(shí)生物的特瑞普利單抗獲批適應(yīng)癥數(shù)量有6個(gè)，而百濟(jì)神州的替雷利珠單抗已有11項(xiàng)適應(yīng)癥獲批上市。

在上述產(chǎn)品以外，君實(shí)生物還有一款阿達(dá)木單抗。該產(chǎn)品并沒(méi)一類創(chuàng)新藥，而是生物類似藥，一直以來(lái)并不被市場(chǎng)看好。

阿達(dá)木單抗是全球首個(gè)獲批上市的TNF-ɑ單抗，為全球第一暢銷藥物。原研阿達(dá)木單抗（修美樂(lè)）由美國(guó)艾伯維研發(fā)，2002年首次獲得FDA批準(zhǔn)，2021年銷售額207億美元?；诖耍瑖?guó)內(nèi)藥企紛紛仿制，目前阿達(dá)木單抗生物類似藥在國(guó)內(nèi)已經(jīng)上市了至少6家，緊盯該款產(chǎn)品的在研企業(yè)數(shù)量更是超過(guò)20家，競(jìng)爭(zhēng)將越來(lái)越激烈。

2022年，君實(shí)生物披露的中國(guó)境內(nèi)收入為7.53億元，減掉特瑞普利單抗帶來(lái)的7.36億元，阿達(dá)木單抗實(shí)際收入可能只有1000多萬(wàn)元。2023年一季度，公司阿達(dá)木單抗銷售收入約為2907.64萬(wàn)元，這樣的銷售成績(jī)很難令市場(chǎng)滿意。

在上市銷售產(chǎn)品以外，君實(shí)生物2022年年報(bào)披露，公司還有近30項(xiàng)在研產(chǎn)品處于臨床試驗(yàn)階段，其中昂戈瑞西單抗、貝伐珠單抗以及PARP抑制劑處于III期關(guān)鍵注冊(cè)臨床試驗(yàn)階段，此外還有超過(guò)20項(xiàng)在研產(chǎn)品處在臨床前開(kāi)發(fā)階段。雖然其研發(fā)儲(chǔ)備管線數(shù)量眾多，但是處于臨床III期的數(shù)量并不多。

對(duì)于上述研發(fā)管線，國(guó)盛證券研究報(bào)告稱，公司多款產(chǎn)品已經(jīng)取得突破，包括PCSK9單抗治療原發(fā)性高膽固醇血癥和混合型高脂血癥的2項(xiàng)III期臨床均達(dá)到主要研究終點(diǎn)等。多家券商也看好這些產(chǎn)品上市后的前景，不過(guò)樂(lè)觀預(yù)期最終能否實(shí)現(xiàn)仍有待觀察。

《證券市場(chǎng)周刊》給君實(shí)生物證券部發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未收到回復(fù)。