劉燁 高瑞英

作者簡介：劉燁（1980—），女，湖南湘潭人，博士，南京大學(xué)工程管理學(xué)院副教授，研究方向：公司金融、創(chuàng)業(yè)金融及企業(yè)創(chuàng)新。

摘要： 以1990—2020年風(fēng)險(xiǎn)資本投資事件為樣本，考察跨境風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)入制度不完善地區(qū)的社會(huì)嵌入機(jī)制。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：在制度不完善地區(qū)，跨境風(fēng)險(xiǎn)資本傾向通過與本土風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)合投資來嵌入本土社會(huì)網(wǎng)絡(luò)?？缇筹L(fēng)險(xiǎn)資本借此獲取聯(lián)合伙伴的本土信息和資源，提高從本次投資成功退出的概率，并與網(wǎng)絡(luò)中其他本土風(fēng)險(xiǎn)資本建立間接聯(lián)系，未來可以從有直接或間接聯(lián)系的本土風(fēng)險(xiǎn)資本那里得到交易機(jī)會(huì)。

關(guān)鍵詞： 制度環(huán)境；跨境風(fēng)險(xiǎn)資本；聯(lián)合投資；社會(huì)嵌入

中圖分類號(hào)：F832.5; F273.1文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1003-7217（2023）03-0010-08

一、引言

技術(shù)創(chuàng)新是深化供給側(cè)改革、推進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵。由于創(chuàng)新過程具有高度異質(zhì)性，創(chuàng)新結(jié)果具有不可預(yù)見性，商業(yè)銀行等傳統(tǒng)融資渠道既不愿意也沒有能力為企業(yè)創(chuàng)新提供資金支持。風(fēng)險(xiǎn)資本（venture capital，VC）是少數(shù)有能力支持企業(yè)創(chuàng)新的資金提供者，它們積極參與企業(yè)經(jīng)營管理，在企業(yè)創(chuàng)新過程中發(fā)揮監(jiān)督和治理作用，并運(yùn)用行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和行業(yè)資源幫助企業(yè)解決技術(shù)研發(fā)和銷售渠道等問題[1]。相比本土風(fēng)險(xiǎn)資本（local venture capital，LVC），跨境風(fēng)險(xiǎn)資本（foreign venture capital，F(xiàn)VC）的資金規(guī)模更大、行業(yè)專業(yè)化程度更高、管理經(jīng)驗(yàn)更豐富[2]，并擁有全球范圍內(nèi)關(guān)于技術(shù)創(chuàng)新的信息和知識(shí)，其國際化視野可以幫助企業(yè)捕捉創(chuàng)新機(jī)會(huì)、開展創(chuàng)新活動(dòng)[3]。因此20世紀(jì)80年代我國風(fēng)險(xiǎn)資本行業(yè)萌芽之初，政府采取了引進(jìn)FVC這一跨越式發(fā)展思路。其后四十年間，我國不斷放寬對(duì)FVC的市場準(zhǔn)入限制，包括出臺(tái)合格的有限合伙人（QFLP）試點(diǎn)政策、放寬外商投資產(chǎn)業(yè)限制等。2022年黨的二十大做了堅(jiān)持高水平開放，以開放促進(jìn)構(gòu)建新發(fā)展格局的重大部署?？梢灶A(yù)期，未來幾年引進(jìn)FVC的步伐將加快。

FVC自進(jìn)入我國以來一直集中投資于北上廣和東部沿海地區(qū)，地區(qū)分布極為不平衡。根據(jù)清科私募通數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，2004—2020年FVC共在我國境內(nèi)完成12022筆投資，其中10660筆投資發(fā)生在北京、上海、廣東、江蘇和浙江，只有1362筆投資發(fā)生在其他?。▍^(qū)、市）。背后深層原因是中西部地區(qū)的法律、政治和經(jīng)濟(jì)制度環(huán)境落后于東部地區(qū)。在我國經(jīng)濟(jì)體制市場化改革過程中，不同地區(qū)實(shí)行相同的法律、政治和經(jīng)濟(jì)制度，但地方政府有權(quán)制定并實(shí)施不同的補(bǔ)充規(guī)定、地方性法規(guī)和行政規(guī)章，這使得各個(gè)地區(qū)的制度環(huán)境存在較大差異。在制度不完善的地區(qū)，F(xiàn)VC在項(xiàng)目篩選、合同簽訂、投后監(jiān)督和增值服務(wù)各階段面臨更加嚴(yán)重的信息摩擦和道德風(fēng)險(xiǎn)，交易成本更大。另外，在中西部地區(qū)，企業(yè)融資難、技術(shù)落后，更需要依靠外部力量增加創(chuàng)新投入、引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)而帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。因此，研究FVC如何進(jìn)入制度不完善的地區(qū)，對(duì)促進(jìn)區(qū)域均衡發(fā)展具有重要意義。

根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)中的社會(huì)嵌入理論，企業(yè)可以嵌入社會(huì)網(wǎng)絡(luò)來獲得通過市場交易難以獲得的信息和資源，并形成以信任為基礎(chǔ)的交易治理能力，這可以減少交易成本[4]。具體到VC行業(yè)，VC之間的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)是通過聯(lián)合投資形成的，因此FVC可以采取與LVC聯(lián)合投資的方式進(jìn)入制度不完善地區(qū)。但既有文獻(xiàn)未就此展開研究，它們?nèi)约杏诳疾炻?lián)合投資能否提升被投企業(yè)的投后表現(xiàn)（如被投企業(yè)的IPO概率和創(chuàng)新表現(xiàn)等）[1]，很少關(guān)注VC的聯(lián)合投資動(dòng)機(jī)。在這些為數(shù)不多的文獻(xiàn)中，又只有極少數(shù)文獻(xiàn)涉及FVC[5]，它們發(fā)現(xiàn)文化差異會(huì)顯著降低FVC和LVC的聯(lián)合概率，未進(jìn)一步探討一國內(nèi)部地區(qū)層面聯(lián)合投資動(dòng)機(jī)的差異。本文試圖考察在制度不完善的地區(qū)，F(xiàn)VC是否傾向通過與LVC聯(lián)合投資來嵌入本土社會(huì)網(wǎng)絡(luò)及其作用機(jī)制。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）制度環(huán)境的內(nèi)涵

我國從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變的過程中，中央政府授權(quán)地方政府管理地方事務(wù)，不同地區(qū)雖實(shí)行相同的法律、政治和經(jīng)濟(jì)制度，但地方政府有權(quán)制定并實(shí)施不同的補(bǔ)充規(guī)定、地方性法規(guī)和行政規(guī)章，這導(dǎo)致不同地區(qū)在制度制定和制度執(zhí)行兩方面均存在顯著差異。相較于中西部地區(qū)，我國東部地區(qū)地方政府的制度環(huán)境更加完善。王小魯?shù)染幹频闹袊质。▍^(qū)、市）市場化指數(shù)被廣泛用于衡量地區(qū)制度環(huán)境[6， 7]，該指數(shù)從政府與市場關(guān)系、非國有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、產(chǎn)品市場發(fā)育程度、要素市場發(fā)育程度、市場中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境五個(gè)方面衡量了各?。▍^(qū)、市）的制度發(fā)展水平。

（二）跨境風(fēng)險(xiǎn)資本在制度不完善地區(qū)的挑戰(zhàn)和應(yīng)對(duì)：基本假說

VC的投資過程平均持續(xù)5～6年，分為項(xiàng)目篩選、合同簽訂、投后監(jiān)督、增值服務(wù)四個(gè)階段，每一階段都非常容易受到信息不對(duì)稱問題或委托代理問題的挑戰(zhàn)。投資之前，VC為了篩選出有投資價(jià)值的企業(yè)，需要付出大量時(shí)間和精力對(duì)擬投企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查，包括但不限于調(diào)查行業(yè)發(fā)展前景、企業(yè)經(jīng)營情況、財(cái)務(wù)狀況和治理結(jié)構(gòu)等。篩選出擬投企業(yè)后，VC需要和被投企業(yè)簽訂復(fù)雜的、狀態(tài)依賴的合同，約定控制權(quán)條款、監(jiān)督條款和激勵(lì)條款等。交易達(dá)成后，VC要派遣人員入駐被投企業(yè)董事會(huì)或監(jiān)事會(huì)對(duì)企業(yè)的日常經(jīng)營進(jìn)行監(jiān)督，并通過與企業(yè)的上下游企業(yè)保持溝通等外部途徑獲得重要信息。VC還需要直接參與被投企業(yè)的經(jīng)營管理，為被投企業(yè)提供管理咨詢、技術(shù)支持和戰(zhàn)略引導(dǎo)，目的是推動(dòng)被投企業(yè)IPO或者被其他企業(yè)兼并收購。VC借此從本次投資退出，實(shí)現(xiàn)投資收益。

在制度不完善的地區(qū)，F(xiàn)VC將在項(xiàng)目篩選、合同簽訂、投后監(jiān)督、增值服務(wù)等各個(gè)階段面臨更加嚴(yán)重的信息摩擦和道德風(fēng)險(xiǎn)。首先，更難識(shí)別和獲得有前景的投資機(jī)會(huì)。在制度不完善的地區(qū)，市場中介組織發(fā)育慢，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量差，VC很難根據(jù)企業(yè)提交的會(huì)計(jì)信息對(duì)投資價(jià)值和投資風(fēng)險(xiǎn)做出判斷，為此VC需要對(duì)被投企業(yè)的創(chuàng)始人和高管團(tuán)隊(duì)背景進(jìn)行嚴(yán)格的盡職調(diào)查，而FVC缺乏獲取此類信息的本地社會(huì)網(wǎng)絡(luò)[8]。此外，在制度不完善的地區(qū)，非國有經(jīng)濟(jì)占比更低，政府干預(yù)程度更高，VC為尋求有前景的投資機(jī)會(huì)，比如接觸政府扶持的新興行業(yè)企業(yè)，可能需要得到當(dāng)?shù)卣闹С諿8]。但FVC的股權(quán)沒有國有成分，高管也不是現(xiàn)任或者前任政府官員，因而缺乏政治關(guān)聯(lián)，難以獲取投資機(jī)會(huì)。

其次，簽訂和執(zhí)行合同、對(duì)被投企業(yè)實(shí)施監(jiān)督變得復(fù)雜而艱難。制度不完善地區(qū)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量差，VC很難通過與被投企業(yè)在合同中約定激勵(lì)和監(jiān)督條款來解決代理問題，即便簽訂了合同，也因?yàn)榉芍贫炔煌晟齐y以保證合同嚴(yán)格執(zhí)行[9]。又由于法律對(duì)外國投資者的保護(hù)往往弱于對(duì)本土投資者的保護(hù)，故這些問題對(duì)FVC尤為嚴(yán)重。當(dāng)FVC無法采用合同來解決代理問題時(shí)，擁有董事會(huì)席位、與企業(yè)家頻繁會(huì)面并維持緊密聯(lián)系成為FVC實(shí)施有效監(jiān)督的關(guān)鍵，然而不熟悉和地理距離削弱了FVC采用這些工具的效果[8， 9]。

最后，提供增值服務(wù)存在困難。制度不完善地區(qū)的政府干預(yù)程度高，審批環(huán)節(jié)繁雜、門檻多，并且制度執(zhí)行的隱性程度高，F(xiàn)VC缺乏關(guān)于本地制度的信息和知識(shí)，因此遵守制度的成本更高，提供增值服務(wù)時(shí)需付出更多成本[9]。同時(shí)，制度不完善地區(qū)的要素市場發(fā)育程度低，政府控制了勞動(dòng)力、資本等關(guān)鍵要素的定價(jià)權(quán)和分配權(quán)，如IPO審核、減免稅收、補(bǔ)貼等。LVC可以利用政治關(guān)聯(lián)幫助被投企業(yè)獲取資源，比如幫助被投企業(yè)通過IPO審核[10]，而FVC缺少政治關(guān)聯(lián)，不能為企業(yè)獲取這些資源。

根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)中的社會(huì)嵌入理論，當(dāng)制度不完善時(shí)，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)是信息和資源在市場參與者之間流動(dòng)的主要渠道，在社會(huì)互動(dòng)基礎(chǔ)上形成的信任成為約束參與者經(jīng)濟(jì)行為、緩解代理沖突的重要機(jī)制[4]。這意味著，F(xiàn)VC可以通過與LVC聯(lián)合投資嵌入社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中來應(yīng)對(duì)在制度不完善地區(qū)開展投資活動(dòng)的挑戰(zhàn)。又由于FVC比LVC的資金規(guī)模更大、行業(yè)專業(yè)化程度更高[2]，擁有全球范圍內(nèi)關(guān)于創(chuàng)新和技術(shù)的前沿信息[3]，因此LVC也有與FVC聯(lián)合投資的動(dòng)力。文化差異會(huì)增加雙方的溝通和合作成本[5]，但這是否會(huì)完全抵消聯(lián)合投資帶來的收益有待實(shí)證檢驗(yàn)。據(jù)此，提出待驗(yàn)證的研究假說：

假說1在制度不完善的地區(qū)，F(xiàn)VC和LVC聯(lián)合投資的概率更高。

（三）機(jī)制分析

根據(jù)社會(huì)嵌入理論，F(xiàn)VC可以通過與LVC聯(lián)合投資嵌入本土社會(huì)網(wǎng)絡(luò)，從而更好地進(jìn)入制度不完善地區(qū)。以下從聯(lián)合投資對(duì)本次投資的影響和對(duì)未來交易機(jī)會(huì)的影響兩方面分析社會(huì)嵌入的具體好處。

1.價(jià)值增值假說。

聯(lián)合投資為FVC與LVC提供了交流信息、交換資源的渠道和橋梁，可以減少投資過程中的信息摩擦和道德風(fēng)險(xiǎn)，緩解因地區(qū)制度不完善給FVC投資帶來的挑戰(zhàn)。具體而言：一是有利于篩選出有前景的企業(yè)。LVC擁有本地信息和資源，可以接觸更多有潛力的投資項(xiàng)目，F(xiàn)VC可以通過與LVC聯(lián)合投資接觸這些投資項(xiàng)目。與此同時(shí)，兩類VC具有不同投資經(jīng)驗(yàn)，LVC擁有本地經(jīng)驗(yàn)，F(xiàn)VC擁有國際化經(jīng)驗(yàn)且行業(yè)專業(yè)化程度更高[2]，因此雙方可以在篩選過程中進(jìn)行交叉檢查，篩選出富有前景的企業(yè)[11]。二是有利于對(duì)被投企業(yè)實(shí)施監(jiān)督。相比FVC，LVC與被投企業(yè)的地理距離更近，語言和文化與被投企業(yè)更相似，因而更容易與被投企業(yè)建立信任，這有助于獲取企業(yè)內(nèi)部信息，了解企業(yè)經(jīng)營狀況，而被投企業(yè)也更有可能遵守合約條款，發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)的概率更小[5]。此外，LVC還可以憑借本土網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，通過供應(yīng)鏈上下游企業(yè)和被投企業(yè)的同業(yè)者等外部途徑間接了解企業(yè)經(jīng)營狀況，從而更有效地實(shí)施監(jiān)督。三是有利于為被投企業(yè)提供增值服務(wù)。LVC可以提供基于本地市場的專業(yè)建議和管理服務(wù)，比如提供管理咨詢和技術(shù)支持等。并且，由于LVC和被投企業(yè)更容易建立信任，其所提供的專業(yè)建議和管理服務(wù)更有可能得到采納。LVC還可以利用本土網(wǎng)絡(luò)關(guān)系為被投企業(yè)帶來資源和便利，比如利用自身的政治關(guān)聯(lián)影響中國證監(jiān)會(huì)的IPO審核決策，提高被投企業(yè)成功IPO的概率[10]。

基于以上分析，本文預(yù)期，在制度不完善的地區(qū)，F(xiàn)VC可以通過與LVC聯(lián)合投資顯著降低投資過程中的不確定性，提高從本次投資成功退出的概率。據(jù)此提出研究假說：

假說2在制度不完善的地區(qū)，F(xiàn)VC與LVC聯(lián)合投資后成功退出的概率更大。

2.交易機(jī)會(huì)假說。

Lerner曾指出，VC在做聯(lián)合投資決策時(shí)會(huì)著重考慮能否通過本次聯(lián)合增加未來的投資機(jī)會(huì)，傾向于與未來可以為其提供優(yōu)質(zhì)投資機(jī)會(huì)的VC形成辛迪加[11]。根據(jù)前文分析，在制度不完善的地區(qū)，F(xiàn)VC的投資機(jī)會(huì)尤其是優(yōu)質(zhì)投資機(jī)會(huì)嚴(yán)重不足。這主要是因?yàn)镕VC缺乏了解企業(yè)創(chuàng)始人和高管團(tuán)隊(duì)信息的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，作為外來者難以與被投企業(yè)建立信任，并且很少有機(jī)會(huì)接觸有政府背景的或者受政府扶持的高質(zhì)量企業(yè)。相比FVC，LVC的優(yōu)勢在于擁有本土信息和資源，與企業(yè)、政府、供應(yīng)商、中介機(jī)構(gòu)等都建立了緊密的社會(huì)聯(lián)系，因此接觸優(yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目的機(jī)會(huì)更多。在制度不完善地區(qū)，F(xiàn)VC可以采用聯(lián)合投資策略，在本次投資時(shí)為LVC提供聯(lián)合投資機(jī)會(huì)，從而獲得LVC未來投資其他企業(yè)時(shí)提供的聯(lián)合投資機(jī)會(huì)。

即便能夠直接合作的LVC的數(shù)量有限，聯(lián)合投資也能大大增加FVC與網(wǎng)絡(luò)中其他LVC的間接聯(lián)系。根據(jù)弱關(guān)系力量假說[12]，間接聯(lián)系分布范圍廣，比直接聯(lián)系更能充當(dāng)個(gè)體跨越社會(huì)群體界限去獲得信息和資源的橋梁，可以將某個(gè)社會(huì)群體的重要信息和資源帶給本不屬于該群體的個(gè)體。綜合以上分析，提出研究假說：

假說3在制度不完善的地區(qū)，如果FVC與某辛迪加中現(xiàn)有的LVC成員之前有直接聯(lián)系或間接聯(lián)系，那么該FVC加入該辛迪加的可能性會(huì)更大。

三、實(shí)證設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源

初始樣本是1990—2020年發(fā)生在中國境內(nèi)（港澳臺(tái)除外）的風(fēng)險(xiǎn)投資事件，該數(shù)據(jù)來自清科私募通數(shù)據(jù)庫。為準(zhǔn)確識(shí)別FVC和LVC，從清科私募通數(shù)據(jù)庫獲取了總部在境外的VC名單；對(duì)于境內(nèi)注冊(cè)的VC，從愛企查爬取了它們的股東性質(zhì)及持股比數(shù)據(jù)。地區(qū)制度環(huán)境數(shù)據(jù)來自王小魯?shù)染幹频闹袊袌龌笖?shù)數(shù)據(jù)庫官方網(wǎng)站（https：//cmi.ssap.com.cn/）[6]。刪除了數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)后，共得到74784個(gè)投資事件。為減少極端值的影響，對(duì)連續(xù)變量在左右1%水平上進(jìn)行縮尾處理。

（二）基本假說模型

為驗(yàn)證在制度不完善的地區(qū)FVC是否傾向于通過和LVC聯(lián)合投資嵌入本土社會(huì)網(wǎng)絡(luò)，選取發(fā)生在2004—2016年由FVC領(lǐng)投的首輪投資事件作為樣本，并追蹤到2020年的后續(xù)聯(lián)合投資情況。之所以選擇領(lǐng)投FVC，是因?yàn)轭I(lǐng)投者在聯(lián)合投資決策中相比其他成員更具話語權(quán)。將參與首輪投資且在全部輪次中總投資金額最大者定義為領(lǐng)投VC[13]。將FVC定義為總部在境外或者外資股東持股比為100%的VC，將LVC定義為本土股東持股比為100%的VC[14]。構(gòu)建如下logit模型：

其中，因變量lvc_syn為衡量FVC是否與LVC聯(lián)合投資的啞變量，若是則取1，否則取0。檢測變量mktize表示地區(qū)制度環(huán)境，選取各省（區(qū)、市）的市場化指數(shù)作為代理變量[6]，并結(jié)合FVC投資的地區(qū)分布特征，按照同年份樣本的市場化指數(shù)的25%分位數(shù)進(jìn)行劃分，若大于25%分位數(shù)，則mktize取1，代表制度環(huán)境較好的地區(qū)；否則取0，代表制度環(huán)境較差的地區(qū)。若假說1成立，則系數(shù)α1的估計(jì)值顯著為負(fù)。

模型（1）控制了VC文獻(xiàn)中常見的變量。FVC在中國的投資經(jīng)驗(yàn)（exp）用FVC在中國首次投資以來的累計(jì)天數(shù)的對(duì)數(shù)衡量。FVC的聲譽(yù)（rep）用FVC在本次投資之前通過IPO或者M(jìn)&A退出的次數(shù)的對(duì)數(shù)衡量。FVC的網(wǎng)絡(luò)中心度（eigenvector）用最常用的特征向量中心度衡量[15]。當(dāng)兩個(gè)VC在同一輪次對(duì)同一家企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)，VC之間就會(huì)形成聯(lián)系，所有這些聯(lián)系構(gòu)成了交易網(wǎng)絡(luò)，使用前5年的交易網(wǎng)絡(luò)來計(jì)算特征向量中心度。被投企業(yè)接受首輪投資時(shí)所處階段（stage）是一個(gè)虛擬變量，處于“種子期”“初創(chuàng)期”時(shí)該變量取1，處于“擴(kuò)張期”“成熟期”時(shí)該變量取0。首輪投資金額的對(duì)數(shù)（amount）是企業(yè)質(zhì)量代理指標(biāo)，首輪投資金額越多通常意味著被投企業(yè)的質(zhì)量越好。行業(yè)啞變量（industry）的設(shè)置參考了現(xiàn)有文獻(xiàn)的做法[16]，將所有樣本劃分為6個(gè)高科技行業(yè)（分別是化學(xué)、電子、生物、通信、計(jì)算機(jī)和傳播服務(wù)業(yè)）和1個(gè)非高科技行業(yè)，共引入6個(gè)虛擬變量，分別代表6個(gè)高科技行業(yè)。此外還控制了省份啞變量（location）和年份啞變量（year）。

（三）價(jià)值增值假說模型

為檢驗(yàn)價(jià)值增值假說，構(gòu)建如下logit模型：

其中，因變量exit為衡量是否成功退出的啞變量，采取兩種統(tǒng)計(jì)口徑：被投企業(yè)是否成功IPO；被投企業(yè)是否成功IPO或M&A。檢測變量lvc_syn表示FVC是否與LVC聯(lián)合投資，定義同模型（1），控制變量的定義也與模型（1）相同。將全樣本分成制度環(huán)境較好的樣本（mktize=1）和制度環(huán)境較差的樣本（mktize=0）后分別進(jìn)行回歸。若假說2成立，則在制度環(huán)境較差的樣本中系數(shù)α1的估計(jì)值顯著為正，且應(yīng)大于制度環(huán)境較好的樣本中系數(shù)α1的估計(jì)值。

（四）交易機(jī)會(huì)假說模型

為檢驗(yàn)交易機(jī)會(huì)假說，使用個(gè)案控制選擇程序構(gòu)建處理組和對(duì)照組[17]。選取在首輪投資之后至少有一個(gè)FVC加入的輪次作為初始樣本，且要求在該FVC加入之前，辛迪加中至少存在一個(gè)LVC。為上述每一個(gè)實(shí)際加入某辛迪加的FVC以1∶2的比例隨機(jī)匹配未實(shí)際加入該辛迪加的FVC，匹配條件是在相同年份投資了相同?。▍^(qū)、市）相同階段、相同行業(yè)被投企業(yè)的FVC。若符合條件的FVC只有1家，則只選取1家。這2家（或1家）沒有真正加入該辛迪加的FVC和實(shí)際加入該辛迪加的1家FVC，分別進(jìn)入對(duì)照組和處理組。

為檢驗(yàn)FVC加入辛迪加的概率是否隨FVC與辛迪加中LVC的直接或者間接聯(lián)系變化，構(gòu)建如下條件logit模型：

其中，因變量lvc_syn2表示FVC是否實(shí)際加入辛迪加，與LVC聯(lián)合投資于目標(biāo)企業(yè)。檢測變量為代表直接聯(lián)系和間接聯(lián)系的變量direct和indirect，若FVC與LVC在本輪投資之前（1990年起）至少聯(lián)合投資于一家企業(yè)，則兩者存在直接聯(lián)系；若FVC在本輪投資之前和LVC之前的聯(lián)合伙伴至少聯(lián)合投資于一家企業(yè)，則該FVC和LVC存在間接聯(lián)系。控制變量除包括exp、rep和eigenvector以外，還包括與目標(biāo)行業(yè)的距離（tgt_ins_dis），定義為1減去FVC之前投資于與目標(biāo)企業(yè)相同行業(yè)的企業(yè)的比例，以及與目標(biāo)投資階段的距離（tgt_stage_dis），定義為1減去FVC之前投資于與目標(biāo)企業(yè)投資階段相同的企業(yè)的比例。將全樣本分成制度環(huán)境較好的樣本（mktize=1）和制度環(huán)境較差的樣本（mktize=0）分別回歸。若假說3成立，則在制度環(huán)境較差的樣本中系數(shù)α1和α2的估計(jì)值顯著為正，且應(yīng)大于制度環(huán)境較好的樣本中系數(shù)α1和α2的估計(jì)值。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）基本假說

1.基準(zhǔn)回歸結(jié)果。

表1報(bào)告了模型（1）的回歸結(jié)果。制度環(huán)境啞變量mktize的系數(shù)為-0.326，邊際效應(yīng)為-0.062，且在10%水平上顯著，說明在制度完善的地區(qū)，F(xiàn)VC與LVC聯(lián)合的概率比制度不完善的地區(qū)低6.2%，即在制度不完善的地區(qū)，作為領(lǐng)投的FVC在本次投資時(shí)給LVC提供聯(lián)合投資機(jī)會(huì)的概率比制度完善的地區(qū)大，支持假說1?？刂谱兞恐?，eigenvector的邊際效應(yīng)為0.255，且在1%水平上顯著，說明FVC的網(wǎng)絡(luò)中心度越高其與LVC聯(lián)合的概率越大。可能的原因是FVC網(wǎng)絡(luò)中心度越高越有助于尋找LVC合作伙伴。stage的邊際效應(yīng)為0.067，且在1%水平上顯著，說明FVC更可能選擇在早期與LVC聯(lián)合投資。原因是在創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展早期FVC的投資風(fēng)險(xiǎn)更大，共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的需求更大。amount的邊際效應(yīng)為0.067，在1%水平上顯著，說明首輪投資金額越大則FVC越傾向于與LVC聯(lián)合投資。這是因?yàn)槭纵喭顿Y金額一般被用作被投企業(yè)質(zhì)量的代理指標(biāo)，而獲得多家VC聯(lián)合投資的企業(yè)通常質(zhì)量更高[5]。

2.內(nèi)生性處理。

基準(zhǔn)回歸模型可能存在自選擇導(dǎo)致的內(nèi)生性偏差，考慮到制度環(huán)境變量mktize是啞變量，采用處理效應(yīng)模型糾正自選擇引起的內(nèi)生性偏差。為此，采用各?。▍^(qū)、市）的中華老字號(hào)數(shù)（cthb）的自然對(duì)數(shù)ln cthb作為mktize的工具變量[18]。根據(jù)商務(wù)部的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，申請(qǐng)認(rèn)定中華老字號(hào)的企業(yè)（品牌）必須創(chuàng)立于1956年之前。各地區(qū)的中華老字號(hào)數(shù)代表了各地區(qū)歷史上的繁榮水平，是各地區(qū)制度環(huán)境長期水平的替代度量[18]。若當(dāng)前的制度環(huán)境在一定程度上取決于制度環(huán)境長期水平，則ln cthb滿足工具變量的相關(guān)性條件。又由于中華老字號(hào)的創(chuàng)建時(shí)間遠(yuǎn)遠(yuǎn)早于FVC進(jìn)入中國的年份，因此ln cthb不太可能通過制度環(huán)境長期水平以外的途徑影響FVC的聯(lián)合投資決策，即滿足工具變量的外生性條件。采用極大似然法估計(jì)處理效應(yīng)模型的系數(shù)，結(jié)果見表2。第一階段回歸結(jié)果顯示，工具變量ln cthb的系數(shù)顯著為正，印證了工具變量滿足相關(guān)性條件。第二階段回歸結(jié)果表明，糾正內(nèi)生性偏差后制度環(huán)境變量mktize的系數(shù)依然顯著為負(fù)，與基準(zhǔn)回歸模型的結(jié)果一致，支持假說1，表明在制度不完善地區(qū)，F(xiàn)VC和LVC聯(lián)合投資的概率顯著高于制度完善地區(qū)。

3. 替代解釋變量。

根據(jù)制度環(huán)境的定義，基準(zhǔn)回歸模型中制度完善地區(qū)的樣本主要來自北京、上海、廣東、江蘇、浙江等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，但同時(shí)也存在同一地區(qū)在某些年份屬制度完善地區(qū)而在其他年份屬制度不完善地區(qū)的情況。將制度完善地區(qū)限定在北京、上海、廣東、江蘇、浙江這五個(gè)發(fā)達(dá)地區(qū)，并將其他地區(qū)劃分為制度不完善地區(qū)，據(jù)此定義mktize2。用mktize2代替mktize后重新進(jìn)行表2中回歸，結(jié)果顯示mktize2的系數(shù)仍然顯著為負(fù)，與表1的結(jié)果一致，說明在制度不完善地區(qū)，F(xiàn)VC和LVC聯(lián)合開展風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的概率更高，進(jìn)一步印證了假說1①。

（二）影響機(jī)制分析

1.價(jià)值增值假說。

表3報(bào)告了模型（2）的回歸結(jié)果。其中列（1）～列（2）用被投企業(yè)是否成功IPO衡量是否成功退出，列（3）～列（4）用被投企業(yè)是否成功IPO或M&A衡量是否成功退出。受篇幅所限，此表僅報(bào)告邊際效應(yīng)。以列（1）～列（2）的結(jié)果為例，在制度環(huán)境較好的樣本中，F(xiàn)VC和LVC聯(lián)合投資對(duì)被投企業(yè)IPO概率的邊際影響為0.040，且在10%水平上顯著，而在制度環(huán)境較差的樣本中，F(xiàn)VC和LVC聯(lián)合投資對(duì)被投企業(yè)IPO概率的邊際影響為0.117，且在1%水平上顯著，系數(shù)組間差異檢驗(yàn)在10%水平上顯著，說明兩組樣本的系數(shù)存在顯著差異。這一證據(jù)表明，與制度完善的地區(qū)相比，在制度不完善的地區(qū)，F(xiàn)VC與LVC聯(lián)合投資對(duì)成功退出的邊際貢獻(xiàn)更大，支持價(jià)值增值假說。列（3）～列（4）的結(jié)果類似，仍然支持價(jià)值增值假說。在控制變量方面，exp的系數(shù)顯著為負(fù)，可能是因?yàn)樵诳刂屏薞C的聲譽(yù)和網(wǎng)絡(luò)位置后，VC的投資次數(shù)越多意味著時(shí)間和精力越分散，不能很好地為被投企業(yè)提供增值服務(wù)。其他控制變量的符號(hào)都與預(yù)期一致。

2.交易機(jī)會(huì)假說。

表4報(bào)告了條件logit模型（3）的回歸結(jié)果，表中是系數(shù)，一般采用平均概率彈性來解釋其邊際影響[19]，即若某個(gè)特征的系數(shù)為α，則當(dāng)該特征變動(dòng)1%時(shí)，F(xiàn)VC未來得到LVC提供的交易機(jī)會(huì)的概率提高α×J/J－1%≈α%，其中J是樣本中備選VC的數(shù)量。以列（5）～列（6）為例說明表4的回歸結(jié)果。在制度環(huán)境較差的樣本中，檢測變量direct和indirect的系數(shù)均顯著為正，說明FVC從與之有直接或間接聯(lián)系的LVC那里都能獲得新的交易機(jī)會(huì)，即與LVC的直接或間接聯(lián)系都是FVC獲取交易機(jī)會(huì)的重要渠道。而在制度環(huán)境較好的樣本中，只有direct的系數(shù)依然顯著，表明與LVC的間接聯(lián)系已經(jīng)不再是FVC獲取交易機(jī)會(huì)的重要渠道。上述證據(jù)印證了交易機(jī)會(huì)假說?？刂谱兞糠矫妫谥贫拳h(huán)境較差的樣本中，F(xiàn)VC的經(jīng)驗(yàn)（exp）越少和聲譽(yù)（rep）越低則越傾向于通過直接或者間接聯(lián)系獲取交易機(jī)會(huì)，這可能是因?yàn)榻?jīng)驗(yàn)較多、聲譽(yù)較好的FVC更傾向于獨(dú)立投資。

（三）異質(zhì)性分析

1. 本土經(jīng)驗(yàn)增長與聯(lián)合投資動(dòng)機(jī)。

隨著FVC的本土經(jīng)驗(yàn)增多，其依賴LVC獲取當(dāng)?shù)匦畔⒑唾Y源的需求可能減少甚至消失，為檢驗(yàn)本土經(jīng)驗(yàn)是否會(huì)抵消FVC通過與LVC聯(lián)合投資嵌入本土社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的動(dòng)機(jī)，在模型（1）的基礎(chǔ)上加入地區(qū)制度環(huán)境和本土經(jīng)驗(yàn)的交乘項(xiàng)mktize×exp，并對(duì)交乘項(xiàng)進(jìn)行去中心化處理。表5報(bào)告了新的回歸結(jié)果。制度環(huán)境單變量mktize的系數(shù)顯著為負(fù)，說明當(dāng)FVC的本土經(jīng)驗(yàn)處于樣本均值水平時(shí)，F(xiàn)VC在制度不完善地區(qū)與LVC聯(lián)合投資的概率顯著高于制度完善地區(qū)。單變量exp的系數(shù)不顯著，表明在制度環(huán)境不完善地區(qū)，F(xiàn)VC與LVC聯(lián)合投資的概率不會(huì)隨著FVC的本土經(jīng)驗(yàn)增長而顯著下降。換言之，F(xiàn)VC的聯(lián)合投資動(dòng)機(jī)不會(huì)被其本土經(jīng)驗(yàn)替代。另外，交乘項(xiàng)mktize×exp的系數(shù)顯著為正，表明在制度環(huán)境完善地區(qū)，F(xiàn)VC的本土經(jīng)驗(yàn)越多則越有可能與LVC聯(lián)合投資，這可能是因?yàn)殡p方合作的協(xié)商和溝通成本伴隨FVC本土經(jīng)驗(yàn)的增長而下降?？刂谱兞縠igenvector、stage、amount的系數(shù)符號(hào)和顯著性與表1保持一致。

2. 設(shè)立中國辦事處與聯(lián)合投資動(dòng)機(jī)。

FVC在中國設(shè)立辦事處既有利于克服地理距離阻礙、獲取本地信息和資源，也有利于利用當(dāng)?shù)厝肆Y本構(gòu)建本地社會(huì)網(wǎng)絡(luò)。本文統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，表1基準(zhǔn)回歸的樣本涉及488家FVC，其中363家在中國大陸有辦事處。為了驗(yàn)證擁有中國辦事處是否會(huì)抵消FVC通過與LVC聯(lián)合投資嵌入本土社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的動(dòng)機(jī)，選取FVC在中國設(shè)立辦事處的子樣本進(jìn)行回歸，結(jié)果見表6?？梢钥吹?，檢測變量mktize的系數(shù)仍然顯著為負(fù)，且與表1相應(yīng)系數(shù)大小接近，說明即使FVC在中國設(shè)有辦事處，也更傾向于在制度不完善的地區(qū)和LVC聯(lián)合投資。換言之，擁有中國辦事處不會(huì)抵消FVC通過與LVC聯(lián)合投資嵌入本土社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的動(dòng)機(jī)?？刂谱兞縠igenvector、stage、amount的系數(shù)符號(hào)和顯著性與表1保持一致。

五、結(jié)論與建議

以上研究發(fā)現(xiàn)，在制度不完善地區(qū)，F(xiàn)VC傾向于通過與LVC聯(lián)合投資來嵌入本土社會(huì)網(wǎng)絡(luò)。與LVC聯(lián)合投資至少帶來兩個(gè)好處：一是提高從本次投資成功退出的概率，即支持“價(jià)值增值假說”。原因是聯(lián)合投資建立了FVC和LVC交換信息和資源的渠道和橋梁，有助于FVC與LVC共享資源、優(yōu)勢互補(bǔ)，顯著降低在制度不完善地區(qū)投資的不確定性。二是有助于FVC與LVC建立直接或間接聯(lián)系，未來從LVC那里獲得新的投資機(jī)會(huì)，解決投資機(jī)會(huì)不足的問題，即支持“交易機(jī)會(huì)假說”。原因在于，當(dāng)制度不完善時(shí)，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)成為獲取投資機(jī)會(huì)的主要渠道，而LVC擁有本地信息和資源，接觸優(yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目的機(jī)會(huì)更多，F(xiàn)VC在做聯(lián)合投資決策時(shí)傾向于與未來可以為其提供優(yōu)質(zhì)投資機(jī)會(huì)的LVC形成辛迪加。進(jìn)一步分析表明，即使FVC的本土投資經(jīng)驗(yàn)增長或者在中國設(shè)立辦事處也不會(huì)削弱其與LVC聯(lián)合投資的動(dòng)機(jī)。

基于以上結(jié)論，提出兩點(diǎn)建議：首先，從促進(jìn)地方中介組織發(fā)育、改善地方法律環(huán)境、減少地方政府干預(yù)等方面加強(qiáng)地區(qū)配套制度建設(shè)［20］，從而減少FVC在制度不完善地區(qū)投資的信息摩擦和代理沖突。其次，加快完善多層次資本市場，優(yōu)化資本市場板塊結(jié)構(gòu)[21]，拓寬未盈利企業(yè)在境內(nèi)IPO的渠道，消除LVC與FVC聯(lián)合投資的制度障礙，提高雙方成功聯(lián)合的概率。

注釋：

① 限于篇幅，此處省略了穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果表格，如有需要可向作者索取。

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