孫兆航 楊立民

摘? ?要：場外衍生品因為其特征模糊，面臨著監(jiān)管路徑不清晰的問題。在信用違約互換（CDS）監(jiān)管的法理中，證券類監(jiān)管與保險類監(jiān)管具有較大的區(qū)別，CDS符合證券類監(jiān)管的定義與涵蓋范圍，應(yīng)該定位在證券類監(jiān)管中。在美國與歐洲的實踐中，證券類監(jiān)管的實踐表現(xiàn)更加符合CDS的定位與預(yù)期。中國應(yīng)該充分借鑒相關(guān)經(jīng)驗，建立以證監(jiān)會為主導(dǎo)的監(jiān)管體系，引導(dǎo)保險資金審慎開展業(yè)務(wù)，擴(kuò)大二級市場合約規(guī)模并嘗試建立監(jiān)管沙盒體制。

關(guān)? 鍵? 詞：信用違約互換；金融衍生品；金融風(fēng)險；證券式監(jiān)管；保險式監(jiān)管

中圖分類號：F832? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：Ａ? ? ? ? 文章編號：2096-2517（２０23）０2－0０64－11

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2023.02.007

一、問題的提出

中國目前在場外衍生品方面依然處于“多頭監(jiān)管”的局面。場外衍生品在轉(zhuǎn)移風(fēng)險和優(yōu)化資源方面發(fā)揮著不可或缺的作用，與此同時，場外金融衍生品也面臨著較高的風(fēng)險與不確定性。大量觀點認(rèn)為，以信用違約互換（CDS）、債務(wù)擔(dān)保證券（CDO）為代表的大規(guī)模的金融衍生品造成并引發(fā)了2008年金融危機(jī)[1]。這種觀點主導(dǎo)了各國金融衍生品的監(jiān)管立法，金融危機(jī)后各國開啟了大規(guī)模的監(jiān)管改革，雖然具體監(jiān)管措施并不相同，但總體上是按照“強(qiáng)監(jiān)管”的思路進(jìn)行的。

我國于2010年開始推出“中國版CDS”信用風(fēng)險緩釋工具， 起初發(fā)展并不迅速。2018年開始，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大， 我國開始加大信用衍生品發(fā)展力度，這其中既包括為民營企業(yè)紓困的考量，也源于發(fā)債難度上升的現(xiàn)實要求[2]。2018年10月，國務(wù)院常務(wù)會議提出設(shè)立民營企業(yè)債券融資支持工具，信用緩釋工具開始應(yīng)用于民營企業(yè)；2021年，信用緩釋工具開始應(yīng)用于地方城投債中；2022年5月24日，在監(jiān)管部門的支持下，信用緩釋工具首次被應(yīng)用于房地產(chǎn)企業(yè)。除了鼓勵市場更多主體參與外，監(jiān)管政策也朝著發(fā)展信用衍生品的方向前進(jìn)。2019年，銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于保險資金參與信用風(fēng)險緩釋工具和信用保護(hù)工具業(yè)務(wù)的通知》， 進(jìn)一步支持保險資金進(jìn)入信用衍生品領(lǐng)域，擴(kuò)大市場流動性。

國家大力支持衍生品市場的背后，是衍生品市場切實有效地緩解了現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)問題。相關(guān)的實證研究表明， 即使在現(xiàn)存條件不是很完善的情況下，信用工具在一定程度上依然改善了民營企業(yè)的債務(wù)壓力[3]，可以顯著降低民營企業(yè)的債務(wù)發(fā)行成本[4]。然而，目前監(jiān)管法規(guī)建設(shè)的不足讓我國現(xiàn)行衍生品市場發(fā)展中暴露出一些問題，包括憑證市場規(guī)模偏小、監(jiān)管準(zhǔn)入嚴(yán)格、發(fā)債主體信息不對稱、市場準(zhǔn)入范圍較小、參考實體范圍較小等[5]。在取得實踐價值后，如何進(jìn)行科學(xué)監(jiān)管并進(jìn)一步發(fā)展市場，其首要問題就是明確被監(jiān)管對象的性質(zhì)與監(jiān)管路徑。在《中華人民共和國期貨和衍生品法》（2022年8月1日）中，將包括CDS在內(nèi)的互換識別為其他衍生品， 并立法要求經(jīng)國務(wù)院授權(quán)機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管。這種立法雖然籠統(tǒng)地解決了遠(yuǎn)期、互換和期權(quán)的性質(zhì)定位，但是沒有解決具體部門監(jiān)管的路徑。對金融衍生品的監(jiān)管高度依賴其基礎(chǔ)屬性，類似證券式的鼓勵交易與類似保險式的高強(qiáng)度監(jiān)管顯得尤為不同。

場外衍生品的參與主體主要為銀行、券商與保險公司，其中銀行交易規(guī)模最為龐大。目前衍生品監(jiān)管法規(guī)繁雜，以2021年《關(guān)于促進(jìn)衍生品業(yè)務(wù)規(guī)范發(fā)展的指導(dǎo)意見》為例，其監(jiān)管部門達(dá)4個，包括中國人民銀行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會與外匯管理局。多頭監(jiān)管造成場外衍生品權(quán)責(zé)不明，有可能限制其進(jìn)一步的發(fā)展。如何改善我國信用衍生產(chǎn)品的市場活躍度，以此來解決融資難題，在當(dāng)下更有緊迫性， 據(jù)此重新探討監(jiān)管路徑的選擇非常有必要。

場外衍生品主要有三種，即互換、遠(yuǎn)期和期權(quán)。這三種衍生品占據(jù)了整個場外衍生品市場的91%[6]。 在所有場外衍生品中，CDS具有典型特征，因為其設(shè)定完美符合衍生品的要求，能夠轉(zhuǎn)移風(fēng)險、投機(jī)獲利，且為當(dāng)前規(guī)模最大的場外衍生品。因此，研究CDS的監(jiān)管路徑具選擇有較大的意義。

二、CDS的認(rèn)定基礎(chǔ)

（一）CDS定義辨析

2018年開始， 上海證券交易所大力發(fā)展信用緩釋工具以緩解民營企業(yè)融資困難， 其中就包括CDS[7]。 一般認(rèn)為CDS是最基本的信用衍生品結(jié)構(gòu)，其構(gòu)成是一種簡單的金融合同，該合同主要內(nèi)容是：合同的買方（信用保護(hù)買方，以下簡稱買方）將某一種信用事件作為一種參考實體，合同賣方（信用保護(hù)賣方，以下簡稱賣方）賣出該項信用保護(hù)。當(dāng)發(fā)生合同約定的信用事件時，賣方根據(jù)合同相關(guān)約定向買方支付貨幣或其他款項。買方在合同期間內(nèi)支付相關(guān)的保護(hù)費用， 持續(xù)性獲得信用保護(hù)，賣方則提供信用保護(hù)，在形式上非常類似于保險。

根據(jù)銀行間市場交易協(xié)會在相關(guān)文件中給出的定義，CDS主要是一種合同。然而，由于金融合同的種種屬性，主管部門運用合同法進(jìn)行監(jiān)管顯然是不現(xiàn)實的。與此同時，由于CDS在形式上非常類似于保險， 一直都有觀點堅持將CDS按照保險進(jìn)行監(jiān)管。2008年金融危機(jī)后， 這種觀點愈發(fā)強(qiáng)烈。上海證券交易所在CDS相關(guān)報告中， 也將CDS視為一種保險。如果CDS是一種保險，那么就應(yīng)當(dāng)由銀保監(jiān)會進(jìn)行監(jiān)管。中國目前CDS還在起步期，主要的市場參與者為大型商業(yè)銀行與增信機(jī)構(gòu)，這種觀點可以方便相關(guān)企業(yè)的合規(guī)建設(shè)，據(jù)此，有學(xué)者提出CDS應(yīng)該回歸保險特色，由銀保監(jiān)會監(jiān)管[8]。

由CDS的爭議可以看出， 場外衍生品的監(jiān)管爭議，核心在于是將衍生品限定在以保險為代表的避險工具上， 還是以證券為代表的投機(jī)工具上，如何厘清這兩者關(guān)系就成為監(jiān)管路徑發(fā)展的重點。

（二）CDS的實踐應(yīng)用

目前市場主體運用CDS工具箱的目的主要是對沖、投機(jī)和套利。僅從目的的角度，CDS更符合證券類投機(jī)工具。 新近研究表明，CDS可能鼓勵投機(jī)者進(jìn)行更冒險的行為，由于投機(jī)占據(jù)主導(dǎo)，CDS從投資者的角度反而提高了其投資組合的風(fēng)險[9]。而早期的研究表明了CDS市場更多的投機(jī)現(xiàn)狀。Norden等（2013）研究表明，假設(shè)一家公司的CDS成交量超過了其未償還債務(wù)，那么可以排除對沖的形式，而在這項研究中，特定CDS數(shù)量與總債務(wù)的中位數(shù)比率為1.8，最大值高達(dá)65，其結(jié)論為投機(jī)活動在當(dāng)前CDS的運營中具有顯著的體現(xiàn)[10]。

事實上， 更多數(shù)據(jù)表明，CDS很大程度上已經(jīng)成為流動性的替代交易載體。 運用CDS的特征，進(jìn)行跨市場的對沖與交易，減少對債券市場的影響已經(jīng)成為常態(tài)[11]。從這個角度切入，市場主體運用CDS來進(jìn)行交易與賺取差價是行業(yè)內(nèi)的主要用途，就如同發(fā)行股票是為了融資，而在二級市場交易股票是為了投資與賺取差價一樣，二者并不矛盾。

（三）當(dāng)前CDS的發(fā)展特點

當(dāng)下中國信用緩釋工具的發(fā)展具有兩大特點：

首先是參與交易主體有限。中國當(dāng)下可以參與到信用衍生品市場的主體并不多，大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)都被排除在外， 個人投機(jī)者也沒有資格參與進(jìn)入市場。根據(jù)《關(guān)于信用緩釋工具試點業(yè)務(wù)相關(guān)備案事項的通知》第五條的規(guī)定，申請進(jìn)入市場需要滿足一系列條件，包括凈資產(chǎn)不少于40億元人民幣，豐富的風(fēng)控能力與交易信聯(lián)等，這些條件要求較高。相關(guān)文件顯示，目前可以參與市場交易的核心做市商只有64家，都是超大型金融機(jī)構(gòu)且以銀行為主，大量的主體被排斥在交易之外。參與交易主體較少導(dǎo)致市場總規(guī)模受限。

其次是二級市場活躍度有限。作為一種標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，本身應(yīng)該可以在二級市場上正常流通，以提高流動性。 但是目前并沒有建立起較為完善的CDS二級市場，很多交易規(guī)則也并不完全明晰[12]。如果二級市場規(guī)模不足， 很可能導(dǎo)致制度目的無法實現(xiàn)，因此當(dāng)下的制度設(shè)計應(yīng)該向擴(kuò)大市場活躍度的方向進(jìn)行。

三、 保險類監(jiān)管與證券類監(jiān)管的比較分析

盡管在事實層面市場主體運用CDS更多出于投資的考慮， 但是如何選擇其監(jiān)管方式依然是一個法律問題。監(jiān)管方式分歧的起點在于對CDS屬性的認(rèn)知不同， 本文接下來將分析保險式監(jiān)管與證券式監(jiān)管的區(qū)別，以便更好地識別何種路徑更加合理。

（一）CDS保險觀點分析

1.觀點概述

將CDS視為保險是早期的流行觀點。2010年歐洲債務(wù)危機(jī)后，歐盟立法規(guī)范CDS，將CDS視為保險的一種，納入保險監(jiān)管模式?？夏崴梗?012）認(rèn)為采用保險的監(jiān)管模式主要優(yōu)點在于監(jiān)管的嚴(yán)厲性，一旦被認(rèn)為是保險，首先要求交易雙方具備賠付能力，還對保險金的來源、保費利率、發(fā)行方式等做出大量強(qiáng)制性規(guī)定[13]。Juurikkala（2014）認(rèn)為，美國紐約州保險法第69條可以解釋為，CDS是一種特殊的財產(chǎn)保險，只是販賣時需要加以說明[14]。如果將CDS視為保險，并禁止無實體CDS，毫無疑問將大幅減少因為高波動而造成的風(fēng)險，同時也能有效控制交易雙方。因此，索羅斯（2010）在金融危機(jī)后明確支持將CDS作為保險監(jiān)管， 并呼吁一種全球性質(zhì)的超強(qiáng)監(jiān)管[15]。

如上文所述， 有實體CDS的交易結(jié)構(gòu)非常類似于一種保險。然而，將CDS視為保險遭到了國際掉期與衍生工具協(xié)會（ISDA）的堅決反對。1997年，ISDA委托Potts撰寫有關(guān)法律性質(zhì)的報告， 報告中指出CDS與保險的顯著區(qū)別，即著名的Potts觀點[16]。關(guān)于Potts觀點的討論，也成為了關(guān)于CDS法律性質(zhì)研討的核心。

在Potts觀點中，盡管CDS可以被看成類似于保險的金融合同，但是它絕不應(yīng)該被認(rèn)為是保險的一種，因為CDS和保險有著核心的區(qū)別。這些區(qū)別主要集中于兩點：第一，付款的義務(wù)并不以收款人遭受到損失或者面臨損失的風(fēng)險為條件；第二，合同的目的并非在于保護(hù)買方的保險利益，事實上買方的權(quán)利不取決于任何保險利益[17]。換句話說，無論購買者是否遭遇了損失， 買方都會在信用事件達(dá)成的狀態(tài)下獲得利潤。CDS的購買人并不一定必須擁有真實的資產(chǎn)，但是依然可以通過合同獲利，這已經(jīng)使CDS脫離了保險范疇。

在后續(xù)的立法實踐中，歐盟采納了保險式的觀點， 而美國則選擇了同ISDA一樣的證券式觀點，這一分歧也讓CDS的監(jiān)管變得充滿爭議。CDS到底是證券還是保險的爭論焦點主要有兩個：一是風(fēng)險來源不同，二是保險利益問題。下文將探討這兩個焦點問題，以更加清晰地分析CDS的法律性質(zhì)。

2.風(fēng)險來源問題的爭議

發(fā)明CDS的一個重要原因是為了轉(zhuǎn)移風(fēng)險，然而為了轉(zhuǎn)移風(fēng)險并不一定就屬于保險。交易雙方簽訂合同來轉(zhuǎn)移風(fēng)險的形式多種多樣。例如，一家農(nóng)產(chǎn)品公司發(fā)現(xiàn)未來大豆的價格可能會下跌，為了提前鎖定利潤，該公司決定簽署期貨合同，賣出大豆進(jìn)行保值，這也是轉(zhuǎn)移風(fēng)險的一種形式。毫無疑問，期貨交易不是保險交易。因此單純強(qiáng)調(diào)風(fēng)險保障而認(rèn)定保險性質(zhì)很難說通， 據(jù)此對CDS應(yīng)該回歸保險的認(rèn)定更是顯得理由不足。

從風(fēng)險的性質(zhì)來說，保險與證券的重要區(qū)別在于，保險要求所存在的風(fēng)險是純粹風(fēng)險，而證券所產(chǎn)生的卻是投機(jī)風(fēng)險。美國大多數(shù)司法管轄區(qū)的保險法通過規(guī)定保險利益的要求來限制買方的自由，從而限制投機(jī)風(fēng)險的產(chǎn)生[13]。純粹風(fēng)險要求只有損失的機(jī)會，而沒有獲利的可能性。例如海運時貨物存在沉船的風(fēng)險，如果貨物平安到港口，并不會產(chǎn)生額外的收益，但是如果貨物沉入海底，會出現(xiàn)損失的可能性，據(jù)此買入保險保護(hù)貨物，是為了使貨物可以如預(yù)想的一樣順利進(jìn)行交易。而投機(jī)風(fēng)險恰恰相反，投機(jī)風(fēng)險既有損失的可能，也有受益的機(jī)會，當(dāng)面臨投機(jī)風(fēng)險時，主體承擔(dān)的是盈利預(yù)期，例如大豆價格上漲，大豆種植商可能會因此大賺一筆，但是以大豆為飼料的畜牧業(yè)很可能承擔(dān)成本上升的損失。通過對比可以看出，當(dāng)市場主體看待兩種風(fēng)險時，出發(fā)心態(tài)是不一樣的。承擔(dān)純粹風(fēng)險時，市場主體期望是保本；承擔(dān)投機(jī)風(fēng)險時，市場主體期待是盈利。 純粹風(fēng)險是為了保護(hù)已經(jīng)存在的東西，而投機(jī)風(fēng)險是創(chuàng)造了原本不存在的風(fēng)險。

對于CDS來說， 并沒有產(chǎn)生主要市場交易者都是為了規(guī)避風(fēng)險而來的現(xiàn)象。事實上，大量研究表明， 投資者進(jìn)入互換交易的原因主要包括三種：規(guī)避現(xiàn)有風(fēng)險、參與投機(jī)盈利以及減少融資成本[18]。最早的CDS案例中， 摩根大通的確是基于拒絕損失的心態(tài)做出了第一筆交易，但是據(jù)此類推各大公司從事交易都是為了對沖風(fēng)險難說合理。 有實體CDS的買方與參照實體之間必須具有實際存在的債權(quán)債務(wù)關(guān)系， 而一般認(rèn)為CDS買方購買有實體CDS的動機(jī)是基于自身資產(chǎn)組合的不足，用這種交易來對沖自身的信貸風(fēng)險。但是這只是一些交易者的目的， 無法證明市場上每個人都是這樣思考的。事實上， 任何金融衍生品的初衷都是為了分散風(fēng)險，甚至公司與證券的發(fā)明也是為了分散投資者自身的風(fēng)險。分散風(fēng)險并不足以說明信用衍生品就是一種保險。即使從風(fēng)險分散的角度來說，保險會利用各種途徑，努力分散單個主體的風(fēng)險，相當(dāng)于在事實上將風(fēng)險分配給每一個人[19]。在這點上保險與CDS也是不匹配的，CDS主要涉及的是風(fēng)險轉(zhuǎn)移的理論， 與風(fēng)險分散關(guān)系并不大。

此外， 無實體CDS的變現(xiàn)與風(fēng)險管理更是相去甚遠(yuǎn)。 無實體CDS并不要求雙方具有實際存在的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，而賣方主要為對沖基金與投機(jī)資本。例如在2008年金融危機(jī)中，保爾森大規(guī)模賣出CDS，其目的單純是為了牟利，這一行為在前期讓他遭受了損失， 但后期又因為預(yù)期實現(xiàn)而大幅盈利，僅僅在2007年6月，保爾森的基金盈利就高達(dá)60%。 顯然在這一案例中，CDS賣方承擔(dān)的是典型的投機(jī)風(fēng)險， 難以想像對沖基金不是為了盈利而來。盡管以盈利為目的的投機(jī)不甚光彩，但是他們對市場非常重要。投機(jī)者為市場注入了流動性，同時承擔(dān)了風(fēng)險， 正是活躍的投機(jī)者才使得CDS的風(fēng)險轉(zhuǎn)移得以實現(xiàn)[18]。大量的CDS投機(jī)行為承擔(dān)了市場的流動性與價格發(fā)現(xiàn)，CDS可以擴(kuò)大市場的信息流，而價格發(fā)現(xiàn)也比其他的債券顯得更為重要[20]。因此在風(fēng)險層面上， 盡管CDS的發(fā)明是為了規(guī)避風(fēng)險， 但是其產(chǎn)生的是投機(jī)風(fēng)險而非純粹風(fēng)險，因此將其認(rèn)定為保險的觀點并不合適。

3.保險利益的要求

將CDS納入保險監(jiān)管的另一大阻力來源于保險利益的要求。保險利益是指投保人或者被保險人對保險標(biāo)的具有的法律上承認(rèn)的利益。各國立法均要求保險具有保險利益，例如我國《保險法》第十二條明確要求，保險合同必須具有保險利益。

保險利益起源于英國， 最早應(yīng)用于海事領(lǐng)域。由于早期的保險法不要求保險利益，很多人將他人的船只進(jìn)行投保，并惡意毀壞掉，從中獲得保金，并以此引發(fā)了巨大的道德風(fēng)險?；诖耍?745年英國制定了《海上保險法》，對這一行為進(jìn)行規(guī)制。但是針對保險利益的內(nèi)涵卻一直存在分歧，主流觀點可以分為“法定權(quán)利說”與“事實期待說”兩種觀點。前者要求投保者必須對投保標(biāo)的具有法律上的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，后者僅要求投保者在事實上針對投保財產(chǎn)的存續(xù)具有財產(chǎn)利益關(guān)系。隨著時間的推移，越來越多的國家接受了“事實期待說”。加拿大最高法院在Kosmopoulos案中的判例表明其承認(rèn)了“事實期待說”，而美國多數(shù)州也認(rèn)可了“事實期待說”的觀點。多數(shù)學(xué)者認(rèn)為“事實期待說”相比于嚴(yán)格的“法定權(quán)利說”更加有利于保險市場的發(fā)展。然而無論是哪種觀點，僅有部分CDS滿足這一要求，處于轉(zhuǎn)手的CDS無論如何也難以滿足保險利益的要求。據(jù)此有學(xué)者提出， 在認(rèn)定CDS時候并不需要認(rèn)定必須具備保險利益， 可以將CDS認(rèn)定為無需保險利益的保險[21]。因此，需進(jìn)一步厘清在CDS交易時保險利益所保護(hù)的道德風(fēng)險問題。

4.道德風(fēng)險問題

在認(rèn)定保險利益的時候，必須要考慮道德風(fēng)險問題。保險利益制度出現(xiàn)的一大原因就是為了防范道德風(fēng)險，假如CDS交易中道德風(fēng)險很低，那可以反向推論，即使不需要保險利益，或許也可以適用保險監(jiān)管。 道德風(fēng)險主要是考慮投保人在投保后會因為保險得到的利益影響決策，使事情朝著更壞的方向發(fā)生。

在判斷道德風(fēng)險時主要考慮兩個要素：第一是操縱能力，即行為人有多大的可能進(jìn)行破壞。第二是信息是否透明的問題，即市場主體之間應(yīng)該保持一定程度的信息流動，某一方不能利用信息為自己謀利。這兩個因素直接影響道德風(fēng)險的認(rèn)定。

在CDS的市場交易中， 主要的市場參與者為大型金融機(jī)構(gòu)。理論上這些大型金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行市場操縱比較困難， 因為CDS涉及的項目往往價格頗高?；诖?，似乎CDS的投資者會做好極其充分的調(diào)查， 并對自身以及對手的情況掌握十分清楚。然而早期的研究表明，大量的公司并沒有理解CDS的市場運作就參與了市場交易，對相關(guān)信息也知之甚少[13]。利用高度信息化來杜絕信息差的理想狀態(tài)也很難實現(xiàn)，在一級市場創(chuàng)設(shè)過程中，基礎(chǔ)債權(quán)人就可能利用內(nèi)幕交易來進(jìn)行牟利， 而銀行內(nèi)部也有可能泄露交易信息。而在二級市場中，債券承銷商泄露內(nèi)幕消息更是存在實例。例如美國SEC v. Rorech案中，德意志銀行作為債券承銷商具有獲取信息優(yōu)勢的便利條件，內(nèi)部員工迅速告訴了相關(guān)市場主體進(jìn)行做空[22]。而對于操縱能力，盡管理論上高度信息化可以化解操縱能力，但實際上并非如此。首先，無論是中央清算還是交易所場內(nèi)進(jìn)行交易，都無法杜絕市場操縱， 在這一點上， 股票期貨市場已經(jīng)提供了絕佳的范例。其次，傳統(tǒng)上金融衍生品一直面臨著市場操縱的風(fēng)險， 例如2012年著名的LIBOR利率操縱事件， 操縱主體是知名銀行巴克萊銀行[23]。由此推論， 認(rèn)定CDS市場主體因為規(guī)模龐大而難以操縱是很難成立的。 因此認(rèn)為CDS沒有或者少有道德風(fēng)險因素是難以證明的，CDS和其他市場一樣， 存在著道德風(fēng)險問題， 這一問題必須通過監(jiān)管解決。

從上述分析可以看出， 將CDS視為保險僅符合形式外觀， 并不符合其法律內(nèi)核，CDS在風(fēng)險來源、保險利益、道德風(fēng)險等三個問題上均缺乏保險的實質(zhì)要件， 因此從法理上將CDS視為保險不盡合理。歐盟將CDS視為保險的一種， 很大程度上源于其歐盟的政治問題， 并不符合背后的金融法原理，中國亦沒有必要追隨歐盟將其視為保險。

（二）CDS證券屬性的觀點分析

前文已經(jīng)分析過，CDS缺乏保險的要素。 從前述CDS的具體交易方式可以看出，CDS是將信用單獨獨立出來，并針對信用進(jìn)行買賣，從而達(dá)到轉(zhuǎn)移風(fēng)險的效果。 換而言之，CDS是一個針對信用風(fēng)險進(jìn)行買賣的合同。 由于信用本身處于變化當(dāng)中，買賣自然會產(chǎn)生價差利潤， 這些買賣與轉(zhuǎn)讓的方式使CDS天然具有證券屬性。CDS還具有以下特征，可以支持其被視為證券。

1.CDS的產(chǎn)品功能

CDS的產(chǎn)品功能并非獨一無二，是可以人工合成的。 在現(xiàn)行市場運作體系中，CDS可以分割成無風(fēng)險收益率+信用利益， 而合約本身交易的正好是中間的信用價差，換句話說，在完全有效的市場中買賣CDS就相當(dāng)于做多或做空信用債券[24]。在理想的狀態(tài)下，持有大量的無風(fēng)險債券，并賣掉相對應(yīng)的信用債，就可以直接人工合成CDS，因此兩者收益也應(yīng)該是相同的。然而，現(xiàn)實中這種理想狀態(tài)很難出現(xiàn)， 由于市場摩擦無處不在，CDS才會被發(fā)明出來。此外，信用債在現(xiàn)實中受制于各種經(jīng)濟(jì)狀況，很難有效即時買多賣空。正因為此，CDS一大隱患在于監(jiān)管套利， 有實證研究表明，CDS可能被用于內(nèi)幕交易中[25]。

2.CDS的自由轉(zhuǎn)讓

一個標(biāo)準(zhǔn)的CDS合約可以進(jìn)行自由轉(zhuǎn)讓，大量的CDS會進(jìn)入下一輪市場進(jìn)行轉(zhuǎn)手， 使這項交易與保險變得尤為不同。CDS一大重要參與動機(jī)在于牟利，大量的對沖基金為市場提供流動性與參與機(jī)會， 而證券一大重要特征在于高度的流動性。CDS的流動性較強(qiáng)，更適合類似證券的監(jiān)管。對于大量市場參與者來說，可以參與二級市場自由轉(zhuǎn)讓才是主要目的。由于可以自由轉(zhuǎn)讓，相當(dāng)于允許投資者進(jìn)行風(fēng)險判斷。 其實對于投資者來說是一個純粹的投機(jī)考量，如果投資者認(rèn)為參考實體有違約的可能性，那么投資者可以購買這一參考實體的保護(hù)機(jī)制，來期望獲取收益。同理， 如果投資者認(rèn)為該參考實體風(fēng)險非常低，幾乎不可能違約，也可以賣出這項保護(hù)，來換取相應(yīng)的收益。

隨著投資者買賣，CDS的定價開始為市場所主導(dǎo)。其原理如下：一項CDS剛開始發(fā)行時會有初始報價，但是隨著時間推移，外部條件可能發(fā)生變化，會影響參考實體的信用， 一旦信用條件改變，CDS主要買方與賣方持有的態(tài)度往往也會發(fā)生變化，繼而開始轉(zhuǎn)手。如果參考實體信用條件變好，后續(xù)發(fā)行的價格必然下降，那么早期的賣方獲得了相應(yīng)的收益，早期買方則面臨著財產(chǎn)損失。同理，如果參考信用實體的條件變差， 后續(xù)發(fā)行價格往往會上升，那么早期的買方會取得收益，賣方面臨損失的可能性[26]。

隨著條件變化，信用保護(hù)買賣雙方都可以將手中的合約出售給第三方，形成了二級市場。伴隨著二級市場的產(chǎn)生，CDS的價格本身可以更加充分發(fā)揮市場對于信用風(fēng)險的預(yù)判作用，而這種功能是保險所不具備的。

3.投資合同問題

在美國，判斷一個事物是否屬于證券的法律范疇，往往取決于對投資合同的認(rèn)定上，認(rèn)定方式就是所謂的“豪威測試”。“豪威測試”主要是指，判斷證券法目的上的一個合同、 交易或者計劃是否成立，要考慮四個要件，分別是：（1）將他的錢投資；（2）投資于共同單位；（3）受引導(dǎo)有獲利的愿望；（4）利益全部來自發(fā)起人或者第三人的努力[27]?！昂劳y試”體現(xiàn)了一種靈活性，即將任何事物都有可能放入其中。如果將CDS的投資者代入的話，可以看出，（1）（3）（4）項都能很好滿足；對于第（3）項，前文已經(jīng)分析過承擔(dān)投機(jī)風(fēng)險時的主觀狀態(tài)；對于第（4）項，CDS能否成功實現(xiàn)，取決于市場環(huán)境變化。惟獨第（2）項中投資于共同單位比較難以理解，但是針對相關(guān)理解，CDS投資也是滿足共同單位的要求的。

在第二個要件中， 需要投資于一個共同單位，如何理解共同單位呢？美國聯(lián)盟法院認(rèn)為，但凡是證券，就具有通常交易的特征，即所涉及的投資工具是對其他人開放的。有學(xué)者認(rèn)為，共同性意味著這些證券是標(biāo)準(zhǔn)化的，是開放的，是具有流動起來可能性的[28]。據(jù)此理解就可以得出結(jié)論，CDS是滿足這一要求的，CDS可以轉(zhuǎn)手也可以轉(zhuǎn)賣，在現(xiàn)行規(guī)則下，CDS也可以成功標(biāo)準(zhǔn)化，因此不應(yīng)存在投資合同認(rèn)定問題。

由此可以看出， 將CDS的法律性質(zhì)認(rèn)定為證券是沒有問題的。 在標(biāo)準(zhǔn)的證券范式中，CDS既符合其經(jīng)濟(jì)要件，又符合其投資合同的認(rèn)定，屬于廣義證券的一部分。 也正基于此，美國在《2000年商品期貨現(xiàn)代化法》中規(guī)定，互換構(gòu)成證券的一部分，基礎(chǔ)證券互換屬于證券法的監(jiān)管范疇[18]。

四、美國與歐盟的經(jīng)驗借鑒

（一）2008年金融危機(jī)暴露的監(jiān)管問題

對包括CDS在內(nèi)的大量金融衍生品進(jìn)行監(jiān)管改革的一大現(xiàn)實原因起源于2008年金融危機(jī)。以CDS、CDO為代表的信用衍生品被視為金融危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)?。也正因為如此，?yīng)該使用強(qiáng)有力的保險監(jiān)管來限制信用衍生品的濫用。例如，美國證監(jiān)會（SEC）前主席克里斯托佛·考克斯確信，大量沒有被監(jiān)管的類似CDS的衍生品為此次金融危機(jī)的頭號“惡棍”。這一觀點認(rèn)為，包括CDS在內(nèi)的金融衍生品由于投資者的貪婪產(chǎn)生了異化。 如前所述，CDS的主要功能之一在于規(guī)避風(fēng)險， 然而由于CDS可以轉(zhuǎn)讓的屬性， 使得CDS從一個合同變成了一個“證券”，銀行將這種“證券”大量出售給對沖基金以便牟取利益， 而承銷商為了利益進(jìn)行各種擔(dān)保，這時的信用衍生品就成為了獨立的商品進(jìn)入二級市場，促使其由“保險”轉(zhuǎn)化為投機(jī)工具，使信用衍生品成為風(fēng)險的源泉，出現(xiàn)了異化?；诖耍珻DS是金融危機(jī)的主要根源[1]。既然是異化，那就要回歸，因此CDS回歸保險屬性就變得很有必要。

盡管以上觀點流傳深遠(yuǎn)，但也飽受批判，據(jù)此認(rèn)定信用衍生品超高風(fēng)險來推定應(yīng)用保險監(jiān)管是不合理的。余永定（2008）指出，歸根到底，金融危機(jī)源于美國銀行業(yè)向大量并不符合要求的貸款人發(fā)放了巨額貸款，這些貸款逐漸成為有毒資產(chǎn)，在房價下跌過程中，迸發(fā)出巨大的風(fēng)險壓力[29]。而房地產(chǎn)之所以會產(chǎn)生大量的泡沫，美國政府的失誤行為也難辭其咎?？肆诸D政府為了縮小貧富差距，主張“居者有其屋”的政策，努力拉高少數(shù)族裔的住房擁有率， 甚至給不發(fā)放貸款的金融機(jī)構(gòu)予以罰款加大了金融機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款的壓力。美聯(lián)儲量化寬松的貨幣政策更是加速了這一危機(jī)，由于流動性過于寬松，大量的商業(yè)銀行開始利用短期資金為長期資產(chǎn)進(jìn)行融資。這一行為本身就是危險的，當(dāng)房地產(chǎn)泡沫破裂，自然會導(dǎo)致金融危機(jī)[30]。而關(guān)鍵在于，早期房地產(chǎn)市場并無有效的做空工具，悲觀情緒無法參與市場，在工具理性的色彩下，不動產(chǎn)投資者和商業(yè)銀行會不斷加杠桿以換取更高的投資回報率，這些投資標(biāo)的又被標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪等機(jī)構(gòu)顯示為非常安全，成為了“博傻”。當(dāng)房地產(chǎn)危機(jī)開始出現(xiàn)后，大量的投資者發(fā)現(xiàn)自己必須要盡快賣出，前期買入上漲的力量直接轉(zhuǎn)化為空頭下跌的力量，此時2005年才被發(fā)明出來的CDS迅速成為避險工具， 與其說CDS導(dǎo)致了危機(jī)， 不如說依賴評級機(jī)構(gòu)導(dǎo)致的信息不對稱，缺乏有效做空工具的不合理規(guī)則與美國政府合力導(dǎo)致了危機(jī)。 本次金融危機(jī)依然是“新瓶裝舊酒”，杠桿與資金的錯配表現(xiàn)與1987年美股崩盤、1997年“亞洲金融風(fēng)暴”一致，而核心原因依然是貨幣政策導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)失衡[31]。從這個角度分析，以CDS為代表的衍生品顯然是“替罪羊”。

無論原因如何，金融危機(jī)中暴露出的監(jiān)管問題是客觀存在的。2009年，G20匹茲堡峰會的宣言中特別提及加強(qiáng)金融衍生品監(jiān)管聲明①。 然而如前文所述， 兩種不同理解導(dǎo)致了兩種不同的監(jiān)管思維，前者強(qiáng)調(diào)對產(chǎn)品本身更高的限制，后者則強(qiáng)調(diào)參與者的信息披露與互動。

出于兩種不同理解，美歐在監(jiān)管規(guī)則構(gòu)建上走向了不同的道路。中國的衍生品市場與證券市場在構(gòu)建時高度借鑒了美國的經(jīng)驗。我國金融體系是以銀行業(yè)為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)，這又跟歐盟的情況類似[32]。因此在監(jiān)管路徑上，理解美國和歐盟建構(gòu)的截然不同的規(guī)則體系，對中國有很好的啟示。

（二）美國監(jiān)管路徑

美國是2008年金融危機(jī)的爆發(fā)地， 危機(jī)后加強(qiáng)宏觀監(jiān)管成為主流共識。 美國國會在2010年通過了《Dodd-Frank華爾街改革和消費者保護(hù)法案》（以下簡稱為《多德-弗蘭克法案》），針對金融機(jī)構(gòu)如何參與信用衍生品業(yè)務(wù)以及針對交易信用衍生品的具體規(guī)則做出明確的規(guī)定。在《多德-弗蘭克法案》中，美國著重識別了管理風(fēng)險問題，設(shè)立了系統(tǒng)風(fēng)險委員會，同時針對金融衍生品的具體問題進(jìn)行解決，主要表現(xiàn)為規(guī)范從業(yè)人員交易行為，增加金融衍生品的透明程度，致力于提供更加標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，并加強(qiáng)了中央結(jié)算體系。這一系列安排旨在提高信息披露程度，防止衍生品破壞市場。

例如《多德-弗蘭克法案》第621條（a）款規(guī)定，任何ABS（asset-backed security）的承銷商、配售代理（placement agent）、初始購買者或者保薦人，這些實體的任何附屬機(jī)構(gòu)以及子公司（這里包括了合成資產(chǎn)證券）， 在截至資產(chǎn)支持證券首次銷售結(jié)束后一年內(nèi)的任何時候，不得參與任何可能涉及或?qū)е轮卮罄鏇_突的交易，不得參與任何投資者在此類活動所產(chǎn)生的交易中的任何重大利益沖突活動。這一條款的作用在于抑制金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行過度投機(jī)，規(guī)范衍生品交易的主客體，防止投資銀行自己與客戶進(jìn)行對賭[33]。在金融危機(jī)發(fā)生前，有投資銀行鼓勵客戶購買復(fù)雜的金融衍生品，之后自己再與客戶進(jìn)行對賭，直接加大了金融風(fēng)險。

由于投機(jī)者客觀上利用CDS的實際目的為投機(jī)和盈利，《多德-弗蘭克法案》第714條將CDS視為證券。根據(jù)這一條，監(jiān)管各種互換交易的權(quán)力屬于美國商品期貨交易委員會（CFTC）和美國證監(jiān)會（SEC）。其中，美國證監(jiān)會負(fù)責(zé)監(jiān)管包括CDS在內(nèi)的信用衍生產(chǎn)品。在這一條款的規(guī)定下，前兩者可以收集任何類型市場中關(guān)于互換的信息，并簽發(fā)任何關(guān)于互換的報告。在723條中，關(guān)于中央清算也做出規(guī)定，交易雙方經(jīng)手清算中心達(dá)成合同。這樣有利于監(jiān)管部門快速查清當(dāng)前風(fēng)險敞口，防止金融市場遭受進(jìn)一步的破壞。

以上可以看出，美國在制定CDS相關(guān)規(guī)則中，是遵循證券法基本原理的，即通過公開的手段達(dá)到保護(hù)投資者的目的[34]。在針對交易的路徑與過程中，規(guī)范交易行為，提高信息披露，以維護(hù)市場正常運轉(zhuǎn)。美國為了保護(hù)市場的活躍度，給予了自由轉(zhuǎn)讓的合法性，對于買空賣空亦沒有過分限制，更加強(qiáng)調(diào)市場自主行為。

美式方案看似非常合理， 但是仍然有一定問題。首先，高度中心化的結(jié)算機(jī)制與明顯的透明度提升，讓掉期展現(xiàn)了與期貨的相似性，很可能將更多的投資者直接引導(dǎo)進(jìn)入期貨市場，這使場外互換的多樣性和流動性都會受到?jīng)_擊。其次，繁瑣的操作程序直接提高了投資者的合規(guī)成本，對于投資者參與構(gòu)成了阻礙。

（三）歐盟監(jiān)管路徑

除了金融危機(jī)外， 歐盟在2010年還遭遇了歐債危機(jī)。在歐債危機(jī)當(dāng)中，大量的投資者利用CDS做空了歐洲債務(wù)， 甚至使CDS成為做空歐債的前沿指標(biāo)[35]。歐盟當(dāng)局認(rèn)為，CDS的過度濫用極大地打擊了投資者投資歐洲的信心?；诖耍瑲W盟區(qū)分了CDS類型， 將雙方?jīng)]有持有相關(guān)債務(wù)關(guān)系的交易識別為無實體CDS， 并立法禁止了無實體CDS在歐盟的流通。在236/2012號條例的序言中，歐盟解釋了自己的立法理由。歐盟認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的時候，做空會加劇證券價格的螺旋式下跌，最終威脅整個金融系統(tǒng)。

基于對風(fēng)險的極度厭惡，歐盟在監(jiān)管中的思維與美國不同，歐盟將CDS視為一種保險，要求投資者必須擁有保險利益才能進(jìn)行投資。 如前所述，CDS的結(jié)構(gòu)與保險高度類似，CDS是雙方簽訂的合同，而合同收益不確定，合同雙方的義務(wù)取決于參考實體的信用風(fēng)險違約，而這點顯然是不確定性因素，非常類似于射幸合同（Aleatory Contract）[36]。而保險合同是最具有代表性的射幸合同之一，保險監(jiān)管經(jīng)過幾個世紀(jì)的發(fā)展，對于保險利益有著嚴(yán)格要求。在CDS中，將實際擁有的債權(quán)債務(wù)關(guān)系視為保險利益，如果將CDS識別為保險，那么雙方并不持有真實債權(quán)債務(wù)關(guān)系的無實體CDS當(dāng)然應(yīng)該被禁止。 歐盟這一做法相當(dāng)于直接砍掉了一半的CDS， 強(qiáng)行將保險的概念加到CDS身上，然而即使如此，CDS的風(fēng)險問題依然難以改變，歐盟這一做法很難說是合理的。

歐盟之所以選擇保險路徑，另一大重要原因是對整個芝加哥學(xué)派下的“市場原教旨主義”觀念的動搖。歐洲學(xué)者們批判了自弗里德曼以來的“芝加哥傳統(tǒng)”， 認(rèn)為有效市場假說并不應(yīng)該支配公共政策[37]。更有學(xué)者直接認(rèn)為英美監(jiān)管理論中依賴市場參與者的核心理念并不合理[38]。

在這種理論背景下，歐盟選擇最富有監(jiān)管經(jīng)驗的保險法幾乎是必然選擇。為了確保這一監(jiān)管模式不會出現(xiàn)流動性下降的問題， 歐盟開啟了以“STS資產(chǎn)證券化”為主要內(nèi)容的改革。所謂STS，即加強(qiáng)信息的透明程度和產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化。在該法案中，歐盟進(jìn)一步擴(kuò)大了市場主體， 一定程度上放松了監(jiān)管， 包括將中小企業(yè)的貸款納入資產(chǎn)范疇，允許滿足一定條件下的空頭頭寸銷售。 但總體來說， 歐盟監(jiān)管比美國明顯嚴(yán)格， 這是236/2012條例下的必然發(fā)展路徑。

歐盟這一法案在嚴(yán)格約束CDS風(fēng)險的同時，也一定程度上限制了自身CDS的發(fā)展。 以美歐CDS對比來看，在法案出臺后的2013年上半年，美國發(fā)行CDS 5132份，而包括英國、瑞士在內(nèi)的西歐發(fā)行數(shù)量高達(dá)13 011份，美國僅相當(dāng)于西歐的39%。而到了2021年下半年，經(jīng)過十年的發(fā)展，美國發(fā)行了2213分，而西歐僅發(fā)行了3484份，美國與西歐的比值上升到了63%①?？紤]到英國、瑞士與美國監(jiān)管模式相似程度，歐盟的現(xiàn)實可能更加慘淡，從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度而言，歐盟的制度一定程度上約束了自身衍生品的發(fā)展，在資本市場發(fā)展上開始輸給美國。

五、 中國場外衍生品監(jiān)管體系的構(gòu)建

通過對上述兩個司法轄區(qū)的法律分析，對CDS相應(yīng)的監(jiān)管邏輯已經(jīng)有了充分的考量。然而，很難有公認(rèn)的理論可以快速完美地解釋2008年金融危機(jī)的起源。在目前的環(huán)境中，中國更需要CDS來促進(jìn)流動性，緩解債務(wù)壓力，因此對其用保險的原理進(jìn)行監(jiān)管在當(dāng)下并不合適?；诖?，本文基于類比證券監(jiān)管思路提出以下建議。

（一）建立以證監(jiān)會為主導(dǎo)的監(jiān)管體系

針對我國目前依然沒有統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的現(xiàn)狀，可以參考美式規(guī)則，建立以證監(jiān)會為主導(dǎo)，其他監(jiān)管部門進(jìn)行功能監(jiān)管的監(jiān)管體系。如前文所述，當(dāng)市場主體參與場外衍生品市場時，其主觀心態(tài)很大程度上是為了投機(jī)牟利，在這種預(yù)期影響下，場外衍生品就是一種典型的投機(jī)品種。 在針對其進(jìn)行監(jiān)管時，應(yīng)該首先考慮信息披露問題，即如何更大程度上確保市場主體公平參與交易。建立以證監(jiān)會為主導(dǎo)的監(jiān)管體系，符合目前中國發(fā)展金融衍生品的客觀需求， 中國場外衍生品急需提高流動性、 擴(kuò)大市場規(guī)模、緩解企業(yè)融資難，這需要大量投機(jī)資金的參與。

建立證監(jiān)會主導(dǎo)模式，本質(zhì)上要求建立一套類似證券的信息披露模式。證券的信息披露基于投資者的前提， 而保險的信息披露基于消費者的前提，二者的風(fēng)險不同。當(dāng)前，我國包括CDS在內(nèi)的信息披露程度不足，可以建立一個公共平臺，提高投資者的興趣[39]。

在以證監(jiān)會為主導(dǎo)的前提下，并不能放棄其他部門監(jiān)管。目前中國最大的場外衍生品參與者是銀行，最大的交易品種是外匯衍生品。因此，各部門在各方參與者的基礎(chǔ)上建立功能監(jiān)管是第二種辦法，在各自領(lǐng)域進(jìn)行管理后， 加強(qiáng)各部門之間的監(jiān)管協(xié)調(diào)，擴(kuò)大信息共享范圍，減少市場風(fēng)險。

（二）引導(dǎo)保險資金審慎開展衍生品業(yè)務(wù)

保險公司開展投機(jī)性業(yè)務(wù)并非違法，但是可能造成較大的風(fēng)險，目前保險公司是中國衍生品市場中規(guī)模較大的參與者，這蘊(yùn)含著較大的風(fēng)險。一旦保險公司出現(xiàn)大規(guī)模投機(jī)虧損， 很可能重現(xiàn)2008年美國國際保險集團(tuán)的悲劇。為此，應(yīng)該對保險資本進(jìn)行單獨審查， 但并不是像歐盟一樣對CDS的性質(zhì)進(jìn)行改變， 而是對保險公司的行為進(jìn)行監(jiān)管，本質(zhì)上依然是將其納入正常市場投機(jī)監(jiān)管對象。為此可以充分借鑒國際金融法中關(guān)于保險買賣的規(guī)定，包括明確其交易目的，受制于保險公司的性質(zhì)，保險公司更應(yīng)從事風(fēng)險管理而非投機(jī)買賣，確定合適的衍生品交易對手，進(jìn)行安全評估等[40]。

通過對保險公司進(jìn)行微觀審慎監(jiān)管，能夠盡可能地避免2008年金融危機(jī)的重演。 衍生品在風(fēng)險控制上的成功應(yīng)用， 可以極大地緩解金融機(jī)構(gòu)不確定性。在保險公司參與衍生品交易的監(jiān)管中，可以由銀保監(jiān)會確定微觀審慎的標(biāo)準(zhǔn)，由證監(jiān)會確定市場規(guī)則。

（三）擴(kuò)大二級市場標(biāo)準(zhǔn)合約

通過上述分析可以明確衍生品本質(zhì)上不屬于保險，對于中國目前而言，急需解決的是標(biāo)準(zhǔn)化與流動性問題，參考美式標(biāo)準(zhǔn)，有利于中國衍生品市場擴(kuò)大流動性。在做出自由流動的定性后，應(yīng)該鼓勵交易，擴(kuò)大二級市場規(guī)模，建立起類似于期貨一樣的流動機(jī)制，由交易所推出一批標(biāo)準(zhǔn)化合約進(jìn)行交易，進(jìn)行注冊制管理，充分發(fā)揮市場主體之間價格發(fā)現(xiàn)的功能。利用流動性來化解風(fēng)險，并進(jìn)一步有效發(fā)揮金融衍生品轉(zhuǎn)移風(fēng)險的功能，更好地為實體經(jīng)濟(jì)保駕護(hù)航。

（四）嘗試建立沙盒監(jiān)管體制

對于金融危機(jī)的起源與CDS的定位， 理論上始終有一定爭議，無論是歐盟式保險監(jiān)管還是美國式證券監(jiān)管，均有利有弊。而建立沙盒監(jiān)管機(jī)制，有利于平衡、試驗理論之間的沖突。中國可以在幾個不同自貿(mào)區(qū)內(nèi)小范圍實施不同的法規(guī)與監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)作為試點，允許企業(yè)在特定范圍內(nèi)從事更多的衍生品業(yè)務(wù)，規(guī)定相關(guān)的豁免時間，并要求企業(yè)在參與沙盒監(jiān)管經(jīng)營時反饋給監(jiān)管部門相應(yīng)的數(shù)據(jù)。最后在投資者與消費者方面，應(yīng)給予其更多的信息與知情權(quán)，建立合格投資者準(zhǔn)入制度。根據(jù)反饋的數(shù)據(jù)動態(tài)分析，提升與完善我國金融治理能力。

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Regulatory Disputes and Path Choices of CDS Derivatives in China：

International Experience and Its Reference

Sun Zhaohang1， Yang Limin2

（1. School of Trade Negotiations， Shanghai University of International Business and Economics，

Shanghai 201620， China; 2. College of the Humanities， Donghua University， Shanghai 200051， China）

Abstract： OTC derivatives face the problem of unclear regulatory paths in many cases because of their ambiguous characteristics. In the jurisprudence of CDS supervision， securities supervision and insurance supervision have a big difference， CDS meets the definition and coverage of securities supervision， and should be positioned in securities supervision. In the practice of the United States and Europe， the practice performance of securities supervision is more in line with the positioning and expectations of CDS. China should learn fully from relevant experience， establish a regulatory system led by the CSRC， guide insurance funds to conduct business prudently， expand the scale of secondary market contracts and try to establish a regulatory sandbox system.

Key words： credit default swap; financial derivatives; financial risks; securities-based regulation; insurance-based regulation

（責(zé)任編輯：龍會芳；校對：李丹）