劉璐 張君瑞

摘? ?要：“雙碳”目標(biāo)確立后，政府發(fā)布了關(guān)于碳減排的頂層政策，綠色債券也獲得重磅支持。在此背景下國(guó)內(nèi)綠色債券政策體系更加完善，綠色債券規(guī)模持續(xù)上升，但是綠色債券的綠色程度仍有待提升，企業(yè)自發(fā)發(fā)行綠色債券的積極性仍較低。投資者投資綠色債券的積極性雖然有所提高，但投資制度建設(shè)仍較為滯后。后續(xù)我國(guó)政府一方面可以通過發(fā)行更多綠色政府債來籌集資金直接支持綠色公共設(shè)施，另一方面可以通過加強(qiáng)考核和增加獎(jiǎng)勵(lì)等措施不斷提升實(shí)體企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)參與綠色債券市場(chǎng)的積極性。

關(guān)? 鍵? 詞：雙碳；綠色債券；綠色債券市場(chǎng)；綠色債券政策

中圖分類號(hào)：F832.51? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Ａ? ? ? ? ?文章編號(hào)：2096-2517（２０23）０2－0０42－08

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2023.02.005

2015年中國(guó)人民銀行和國(guó)家發(fā)展改革委員會(huì)分別發(fā)布了《綠色債券支持項(xiàng)目目錄（2015年版）》和《綠色債券發(fā)行指引》， 奠定了我國(guó)綠色債券市場(chǎng)的初步政策框架。2020年9月中央正式宣布可量化、約束性強(qiáng)的“雙碳”目標(biāo)，倒逼了一系列圍繞該目標(biāo)而出臺(tái)的支持性政策。綠色債券政策就是其中重要的一環(huán)。各級(jí)政府在執(zhí)行綠色發(fā)展政策的過程中出現(xiàn)了運(yùn)動(dòng)式“減碳”的現(xiàn)象，之后中央又逐步糾正運(yùn)動(dòng)式“減碳”。本文將聚焦研究“雙碳”目標(biāo)確立之后綠色債券政策經(jīng)歷了什么演變？綠色債券市場(chǎng)規(guī)模和結(jié)構(gòu)發(fā)生了什么變化？“綠色”標(biāo)簽對(duì)綠色債券利率的影響是否加大？

一、“雙碳”目標(biāo)后綠色債券政策的演化

（一）“雙碳”目標(biāo)的提出與執(zhí)行節(jié)奏

中國(guó)綠色債券在2015年奠基，在2020年迎來重大政策機(jī)遇。巴曙松等（2019）指出2015年是中國(guó)綠色債券發(fā)展的奠基之年，頂層設(shè)計(jì)關(guān)注到綠色債券發(fā)展[1]。韋誼成等（2020）等提出國(guó)內(nèi)綠色債券市場(chǎng)經(jīng)歷了四大階段：第一階段（2014—2015年）僅有少量債券發(fā)行時(shí)明確將資金用在綠色項(xiàng)目；第二階段（2015—2017年）國(guó)辦印發(fā)《有關(guān)深入推動(dòng)社會(huì)主義生態(tài)文明建設(shè)的若干意見》， 首次確定了建設(shè)我國(guó)綠色金融體系的總體思路，之后央行、發(fā)改委等先后確定了綠色債券的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)；第三階段（2018—2019年）綠色債券政策更加細(xì)化；第四階段（2020年至今）“30·60”目標(biāo)被提出，綠色債券市場(chǎng)逐步統(tǒng)一[2]。

2020年“雙碳”目標(biāo)提出后，減碳政策得到嚴(yán)格執(zhí)行，但也出現(xiàn)一些短期化的行為，2021年中央逐步糾正運(yùn)動(dòng)式“減碳”，但支持綠色發(fā)展仍是長(zhǎng)期政策。2020年9月中央正式宣布雙碳目標(biāo)。2020年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“抓緊制定2030年前碳排放達(dá)峰行動(dòng)方案，支持有條件的地方率先達(dá)峰”，其后國(guó)內(nèi)各級(jí)政府積極推進(jìn)“雙碳”工作。在實(shí)際推進(jìn)“雙碳”工作的過程中，個(gè)別地方政府存在過度和盲目問題， 2021年中央也多次召開會(huì)議進(jìn)行糾偏。 其中2021年7月的政治局會(huì)議就明確指出“堅(jiān)持全國(guó)一盤棋，糾正運(yùn)動(dòng)式‘減碳，先立后破，堅(jiān)決遏制‘兩高項(xiàng)目盲目發(fā)展”。隨著《關(guān)于完整準(zhǔn)確全面貫徹新發(fā)展理念做好碳達(dá)峰碳中和工作的意見》和《2030年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案》的印發(fā)，“雙碳”工作“1+N”政策體系基本成形，為中國(guó)碳減排工作指明了方向，并對(duì)實(shí)際工作中“防止過度反應(yīng)，確保安全降碳”發(fā)揮著積極作用。見表1。

（二）國(guó)內(nèi)綠色債券項(xiàng)目范圍已與國(guó)際接軌

2021年4月21日，三部門聯(lián)合印發(fā)了《綠色債券支持項(xiàng)目目錄（2021）》（以下簡(jiǎn)稱《目錄》），為我國(guó)綠色債券規(guī)則統(tǒng)一奠定了基礎(chǔ)，這是該目錄自2015年以來的首次更新， 本次修訂實(shí)現(xiàn)了監(jiān)管口徑的統(tǒng)一?！赌夸洝?主要有三個(gè)重要亮點(diǎn)：（1）明確了綠色債券的概念；（2）對(duì)綠色債券支持領(lǐng)域和范圍進(jìn)行統(tǒng)一界定；（3）在綠色項(xiàng)目的認(rèn)定上更加科學(xué)準(zhǔn)確并力求與國(guó)際接軌。2022年7月《中國(guó)綠色債券原則》正式發(fā)布，該文要求綠色債券的募集資金須100%用于符合規(guī)定條件的綠色產(chǎn)業(yè)，而此前綠色債券募集資金中20%～30%可以用于非綠項(xiàng)目。

目前國(guó)內(nèi)外綠色項(xiàng)目的定義已經(jīng)基本趨同，國(guó)內(nèi)外綠色債券差異存在于第三方認(rèn)證和存續(xù)期督導(dǎo)。主要有兩個(gè)差異點(diǎn)：（1）我國(guó)鼓勵(lì)綠色債券發(fā)行人進(jìn)行第三方認(rèn)證，而國(guó)外是強(qiáng)制認(rèn)證；（2）國(guó)內(nèi)綠色債券存續(xù)期督導(dǎo)并非強(qiáng)制，而國(guó)外綠色債券的存續(xù)期督導(dǎo)由第三方執(zhí)行，更為嚴(yán)格。

（三）綠色債券投資端支持政策明顯增多

2021年以來綠色債券發(fā)行端支持政策基本維持原有狀態(tài)，少有新增，但是投資端政策持續(xù)發(fā)力。目前發(fā)行端支持政策包括兩個(gè)方面：一是中央債券監(jiān)管機(jī)構(gòu)加快對(duì)綠色債券上市審批， 減免發(fā)行登記、付息兌付服務(wù)等費(fèi)率；二是地方政府采取貼息、獎(jiǎng)勵(lì)等手段直接鼓勵(lì)發(fā)行人發(fā)行綠色債券。投資端的政策支持主要有以下幾個(gè)方面：

1.央行推出碳減排支持工具，有助于降低綠色債券投資的負(fù)債成本

2021年11月，央行發(fā)布《關(guān)于設(shè)立碳減排支持工具有關(guān)事宜的通知》和《關(guān)于設(shè)立支持煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款有關(guān)事宜的通知》。 央行設(shè)立兩類新工具，致力于推動(dòng)銀行增加碳減排貸款敞口，降低相關(guān)貸款成本，其中碳減排支持工具能直接支持綠色債券，煤炭清潔利用則不在綠色債券支持范圍內(nèi)。碳減排支持工具屬于央行再貸款，利率比支農(nóng)支小再貸款低，但報(bào)銷比例僅為60%，綜合支持力度不如支農(nóng)支小再貸款。2021年第四季度和2022年第一季度兩類工具累計(jì)凈投放1611億元， 其中碳減排支持工具投放1386億元。見表2。

2.央行發(fā)文加大對(duì)金融機(jī)構(gòu)綠色金融的業(yè)績(jī)考核

2021年7月，中國(guó)人民銀行發(fā)布《銀行業(yè)存款類金融機(jī)構(gòu)綠色金融業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方案》， 將綠色債券納入對(duì)金融機(jī)構(gòu)的考核當(dāng)中，強(qiáng)化激勵(lì)約束。根據(jù)此方案，評(píng)價(jià)工作將每季度開展一次，主要包括四項(xiàng)定量指標(biāo)和三項(xiàng)定性指標(biāo)。 與2018年發(fā)布的《銀行業(yè)存款類金融機(jī)構(gòu)綠色信貸業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方案》有兩點(diǎn)較大的不同。

（1）綠色債券正式納入綠色金融評(píng)價(jià)體系，與綠色貸款合并考核。2021年版將綠色債券納入定量考核范圍，而之前沒有。文件一方面將綠色信貸總額、占比、增速等指標(biāo)替換為綠色貸款和綠色債券合計(jì)的指標(biāo)，另一方面刪除了原來專屬于綠色信貸的貸款不良率指標(biāo)。

（2）拓展了評(píng)價(jià)結(jié)果的應(yīng)用場(chǎng)景。綠色金融業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)結(jié)果在納入宏觀審慎考核基礎(chǔ)上進(jìn)一步納入央行金融機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)等政策和審慎管理工具。

3. 銀保監(jiān)會(huì)發(fā)文推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)綠色投資內(nèi)部制度建設(shè)

《銀行業(yè)保險(xiǎn)業(yè)綠色金融指引》將提升銀行保險(xiǎn)業(yè)開展綠色投資的內(nèi)生動(dòng)力和能力。2022年6月，銀保監(jiān)會(huì)印發(fā)了《銀行業(yè)保險(xiǎn)業(yè)綠色金融指引》， 鼓勵(lì)銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)創(chuàng)新綠色金融體制機(jī)制。此指引共36條，對(duì)六個(gè)方面制度建設(shè)提出了一些具有指導(dǎo)性、原則性的政策要求，旨在更好引導(dǎo)銀行業(yè)保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展綠色金融。

二、綠色債券余額保持高速增長(zhǎng)，但久期有所下降

（一）綠色債券余額增速下降，但仍明顯超過總體債券增速

2022年5月底，國(guó)內(nèi)綠色債券發(fā)行量已經(jīng)達(dá)到2.82萬億元，余額增速雖逐年下降，但仍明顯超過所有債券的增速。巴曙松等（2019）指出中國(guó)綠色債券發(fā)展較快的主要原因有四個(gè)：一是中國(guó)綠色債券標(biāo)準(zhǔn)是自上而下推進(jìn)的，國(guó)外主要是由行業(yè)性自律組織推進(jìn)；二是監(jiān)管機(jī)構(gòu)為綠色債券發(fā)行提供了綠色通道；三是國(guó)有企業(yè)在經(jīng)濟(jì)中的重要性強(qiáng)，有利于政策的貫徹落實(shí)；四是國(guó)內(nèi)更依賴于債務(wù)融資而不是股權(quán)融資[1]。正是因?yàn)槲覈?guó)的特殊國(guó)情， 我國(guó)綠色債券市場(chǎng)發(fā)展非常迅速，而且我國(guó)綠色債券市場(chǎng)中國(guó)有企業(yè)扮演了非常很重要的角色。2016年至2022年5月底， 國(guó)內(nèi)綠色債券歷史發(fā)行總規(guī)模為28 159億元，并呈現(xiàn)逐年上升趨勢(shì)。2017年以來綠色債券余額同比增速持續(xù)超過所有債券，但增速整體處于快速下降階段，2022年6月底同比增速達(dá)32%，仍明顯超過所有債券增速，見圖1。

（二）非金融信用類綠色債券占比快速提升

早期綠色金融債占據(jù)主流，近年來綠色非金融信用債快速增長(zhǎng)，逐漸成為主流品種。國(guó)內(nèi)綠色債券可以分為綠色利率債、綠色金融債、綠色非金融信用債和綠色ABS，見圖2。在綠色債券發(fā)展早期的2016年，綠色金融債發(fā)行占比一度達(dá)到72.68%。 隨著政策的推動(dòng)和市場(chǎng)認(rèn)知的逐步提升，近年來實(shí)業(yè)發(fā)行的綠色非金融信用債規(guī)模大幅提升，2019年以來，綠色非金融信用債在綠色債券中的占比超過30%，2022年占比達(dá)到42.23%。截至2022年5月末，上述四類綠色債券發(fā)行占比分別為29.49%、21.11%、37.33%和12.07%，見圖3。

（三）綠色信用債發(fā)行期限向中等久期轉(zhuǎn)化

綠色信用債的主要特征是國(guó)企占比高、資質(zhì)高及公用事業(yè)占比高。2016年以來， 中央企業(yè)、國(guó)有企業(yè)發(fā)行綠色債券積極性最高，截至2022年5月底，地方國(guó)有企業(yè)、中央企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)發(fā)行債券的余額占比分別為2.56%、3.04%和0.76%。中央及國(guó)有企業(yè)信用資質(zhì)明顯更好，綠色債券的發(fā)行主體評(píng)級(jí)AAA的占比為76.37%，較普通信用債高8個(gè)百分點(diǎn)。行業(yè)方面向公用事業(yè)靠攏。在所有存續(xù)債券中，公用事業(yè)行業(yè)綠色債券規(guī)模最大，達(dá)2664億元，這可能與公用事業(yè)行業(yè)發(fā)行人多為國(guó)有企業(yè)且行業(yè)發(fā)展有政策指導(dǎo)，傳達(dá)并實(shí)施碳中和等綠色環(huán)保措施更為及時(shí)有關(guān)。另外，交通運(yùn)輸、銀行和建筑裝飾等行業(yè)也多和綠色產(chǎn)業(yè)相關(guān)。

最近一年， 綠色債券的發(fā)行期限有所下降。從歷年平均行權(quán)發(fā)行期限上看，綠色信用債明顯要超過非綠色信用債， 但是2021—2022年綠色信用債發(fā)行期限下降明顯，而非綠色信用債較為穩(wěn)定。

三、在政策支持下，綠色債券的市場(chǎng)認(rèn)可度提升

（一）綠色債券市場(chǎng)中不同債券的漲跌充分體現(xiàn)了馬太效應(yīng)，且極少有違約

國(guó)內(nèi)綠色債券指數(shù)已經(jīng)有242支，其中最具代表性的是“中債-中國(guó)綠色債券指數(shù)”。截至2022年5月25日，國(guó)內(nèi)主流證券指數(shù)發(fā)布商（中債登、中證指數(shù)、上交所和深交所）一共發(fā)布了242支綠色債券指數(shù)，占全部債券指數(shù)的4.84%。其中“中債-中國(guó)綠色債券指數(shù)”因發(fā)布時(shí)間最早、發(fā)布機(jī)構(gòu)中債登權(quán)威性更高及納入范圍較全面而成為最具代表性的指數(shù)。

中國(guó)綠色債券指數(shù)在牛市表現(xiàn)更好，熊市表現(xiàn)更差，這主要因?yàn)槠浯媪總闷陂L(zhǎng)、資質(zhì)好，與長(zhǎng)久期利率債的β更為一致。但隨著綠色債券發(fā)行久期的下降， 綠色債券指數(shù)或與債券整體逐漸趨近?！爸袀?中國(guó)綠色債券指數(shù)”和“中債-新綜合指數(shù)”分別能反映境內(nèi)全部綠色債券和全部債券的市場(chǎng)表現(xiàn)， 在2022年5月25日前者總市值是后者的4.9%。 從圖5年度漲跌幅來看， 綠色債券指數(shù)在2016年和2017年的熊市期間表現(xiàn)比新綜合指數(shù)差， 在2018—2021年的牛市期間則相反， 可能是因?yàn)榫G色債券基本是高等級(jí)信用債和利率債， 久期較長(zhǎng)且資質(zhì)較好，債券價(jià)格對(duì)利率走勢(shì)更敏感。

綠色債券僅出現(xiàn)兩單違約，違約發(fā)行人是以墊資為主要經(jīng)營(yíng)模式的民營(yíng)企業(yè)， 具有一定的行業(yè)特殊性。2022年5月底信用債存量余額是44.2萬億元，而歷史上信用債共有10 446億元債券違約， 違約率是2.36%。2022年5月底綠色債券存量規(guī)模是1.2萬億元，歷史上只有25億元發(fā)生違約，違約率是0.21%。這25億元違約的綠色債券的發(fā)行主體均是某民營(yíng)企業(yè)，屬于建筑業(yè)，墊資經(jīng)營(yíng)特征明顯，對(duì)外部信用環(huán)境和下游回款情況較為敏感。

（二）綠色債券資管產(chǎn)品中銀行理財(cái)居多

國(guó)內(nèi)綠色債券主題的資管產(chǎn)品正在加速發(fā)行，其中銀行理財(cái)最多，公募基金偏少。截至2022年中，投資國(guó)內(nèi)綠色債券的資管產(chǎn)品共107只，其中理財(cái)產(chǎn)品達(dá)到91只，占比85%；私募基金和公募基金分別有8只和4只。 就國(guó)內(nèi)公募基金而言，4只綠色債券基金規(guī)模合計(jì)42.02億元，全部都是一年期定開純債基金，規(guī)模最大的一只為永贏信利碳中和主題定開債基金，規(guī)模為25.38億元。

從成立時(shí)間來看，2021年第四季度是高峰。國(guó)內(nèi)投資綠色債券的相關(guān)理財(cái)產(chǎn)品自2021年第三季度初具規(guī)模，以銀行理財(cái)產(chǎn)品為例，2021年第二季度之前累計(jì)產(chǎn)品數(shù)量?jī)H6只，2021年第三季度成立11只， 第四季度在政策支持背景下成立數(shù)量最多，達(dá)50只。中銀理財(cái)管理的銀行理財(cái)產(chǎn)品數(shù)量最多，共計(jì)49只產(chǎn)品，占比超過50%。

公募綠色債券基金在2021年成立以來跑贏中長(zhǎng)期純債基金指數(shù)，但跑輸綠色債券指數(shù)。4支公募基金中興業(yè)綠色純債一年定開C規(guī)模很小，不予考慮。另外3支綠色債券公募基金中有2支跑贏同期中長(zhǎng)期純債基金指數(shù)，但全部跑輸綠色債券指數(shù)和綜合債指數(shù)。詳見表3。

（三）“綠色”標(biāo)簽在綠色債券利率中的體現(xiàn)

“綠色”標(biāo)簽影響綠色債券利率的機(jī)制主要是利潤(rùn)最大化機(jī)制和聲譽(yù)機(jī)制，主要和投資者有關(guān)。朱俊明等（2020）指出綠色債券是否比普通債券更吸引投資人取決于投資者的偏好及其對(duì)當(dāng)前綠色債券的認(rèn)知[3]。本文認(rèn)為“綠色”標(biāo)簽影響綠色債券利率的渠道主要是利潤(rùn)最大化機(jī)制和聲譽(yù)機(jī)制。

1.利潤(rùn)最大化機(jī)制。按照“經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)，無論企業(yè)發(fā)行綠色債券還是投資人購(gòu)買綠色債券，目的都是追求自身利益最大化。對(duì)于企業(yè)而言，發(fā)行綠色債券需要付出融資成本，融資成本越低企業(yè)越有意愿發(fā)行綠色債券。對(duì)投資者而言，購(gòu)買綠色債券能獲得票息收入和買賣價(jià)差，債券收益率越高投資者越有意愿投資綠色債券。從純經(jīng)濟(jì)的角度看，企業(yè)和投資者的目標(biāo)是矛盾的。國(guó)內(nèi)政府通過貼息等方式降低企業(yè)發(fā)行綠色債券的實(shí)際融資成本，通過將綠色債券投資納入金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管考核的方式加大投資者投資綠色債券的隱性收益。值得注意的是，針對(duì)企業(yè)發(fā)債的政府支持措施實(shí)際上只會(huì)影響綠色債券的發(fā)行規(guī)模，對(duì)整個(gè)債券市場(chǎng)的融資規(guī)模影響有限，因此對(duì)綠色債券利率的影響也很有限。影響綠色債券價(jià)格的主要是投資端的支持政策。

2.聲譽(yù)機(jī)制。根據(jù)代理人市場(chǎng)-聲譽(yù)模型，企業(yè)家為了獲得長(zhǎng)期利益會(huì)追求良好聲譽(yù)。聲譽(yù)效應(yīng)可以激勵(lì)綠色投資，一些綠色投資者在追求商業(yè)回報(bào)的同時(shí)，也收獲了良好的社會(huì)聲譽(yù)[4]。企業(yè)發(fā)行綠色債券以及投資者購(gòu)買綠色債券不僅能直接獲得經(jīng)濟(jì)利益，還能獲得社會(huì)聲譽(yù)，有利于提升其品牌價(jià)值，支持企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的長(zhǎng)期發(fā)展。與利潤(rùn)最大化機(jī)制類似的是，聲譽(yù)機(jī)制對(duì)綠色債券利率的影響主要體現(xiàn)在投資者方面。

綠色債券發(fā)展初期，相同發(fā)行人的綠色債券與普通債票面利率幾乎沒有差異。但2021年以來，綠色債券票面利率開始低于普通債，市場(chǎng)開始為政策利好定價(jià)，價(jià)差約為10～30BP。朱家明等（2019）指出SHIBOR、CPI、企業(yè)注冊(cè)資本、ROE和信用評(píng)級(jí)均對(duì)綠色債券的票面利率有顯著影響[5]。但上述研究并未對(duì)比綠色債券票面利率和普通債，不能體現(xiàn)“綠色”標(biāo)簽對(duì)綠色債券票面利率的影響。本文統(tǒng)計(jì)了2016年以來同時(shí)發(fā)行過公募綠色債券和公募普通債的29個(gè)高資質(zhì)發(fā)行人（包括國(guó)開行，AAA+3家，AAA17家，AAA-8家）。選擇高資質(zhì)企業(yè)，一是因?yàn)楦哔Y質(zhì)企業(yè)資質(zhì)穩(wěn)定，能排除資質(zhì)變化對(duì)于綠色債券和普通債利率之間利差的干擾；二是因?yàn)楦哔Y質(zhì)企業(yè)發(fā)債頻率高，更容易為綠色債券匹配到發(fā)行時(shí)間相近的普通債。本文發(fā)現(xiàn)2016—2020年綠色債券發(fā)行利率平均比普通債高0.5BP，但是2021年以來年綠色債券發(fā)行利率平均比普通債低13BP。如果單看國(guó)開行，兩個(gè)時(shí)間段綠色債券和普通債之間利差的變化更加明顯。另外也發(fā)現(xiàn)2016—2020年綠色債券利率低于普通債利率的概率只有33%，但2021年以來就高達(dá)85%。這說明2020年前政策對(duì)綠色債券的支持力度相對(duì)有限，且更注重支持發(fā)行端，投資者并未對(duì)綠色債券更加青睞。2020年政府對(duì)于綠色發(fā)展重視程度大大提升， 尤其是對(duì)投資端的鼓勵(lì)和約束政策有所加強(qiáng)，投資者購(gòu)買綠色債券的熱情大大提高。

二級(jí)市場(chǎng)方面，2021年以來綠色估值收益率也低于普通債。蔣非凡等（2020）利用2016—2019年發(fā)行的綠色債券和非綠色債券的信用利差來研究二者融資成本的差異，結(jié)果發(fā)現(xiàn)綠色債券信用利差平均比非綠色債券高1.8BP[6]。本文選擇了23個(gè)高資質(zhì)發(fā)行人（國(guó)開行、AAA+3家，AAA13家，AAA-6家）同時(shí)發(fā)行3年期綠色債券和普通債的發(fā)行人。對(duì)比這些發(fā)行人綠色債券二級(jí)利率和普通債利率發(fā)現(xiàn)：2016—2020年綠色債券二級(jí)市場(chǎng)利率平均比普通債高1.4BP，2021—2022年則比普通債低1.9BP，2021年下半年到2022年上半年甚至比普通債低3.4BP。2016—2020年二級(jí)利率比普通債低的綠色債券占比僅39%，但是2021—2022年則上升到57%。這說明“雙碳”目標(biāo)確定之后，投資者對(duì)綠色債券投資熱情的提高也體現(xiàn)在了二級(jí)市場(chǎng)。

政策支持力度影響市場(chǎng)當(dāng)期對(duì)綠色債券的認(rèn)可度，且市場(chǎng)調(diào)整認(rèn)知有一定的滯后性。2021年高層對(duì)綠色經(jīng)濟(jì)政策特別是碳中和政策的關(guān)注度很高，但下半年開始有所調(diào)整，強(qiáng)調(diào)糾正運(yùn)動(dòng)式“減碳”，市場(chǎng)對(duì)綠色債券的偏好在2021年下半年達(dá)到最高。

四、綠色債券未來展望及建議

（一）綠色債券發(fā)展展望

綠色發(fā)展仍是長(zhǎng)期方向， 預(yù)計(jì)在政策推動(dòng)下，綠色債券遠(yuǎn)期仍有很大增長(zhǎng)空間。運(yùn)動(dòng)式“減碳”雖被叫停， 但綠色發(fā)展仍是政策的長(zhǎng)期支持方向。根據(jù)中國(guó)人民銀行測(cè)算，“十三五”期間我國(guó)綠色經(jīng)濟(jì)每年投入GDP的3%，總投資規(guī)模約為10.5萬億元。其中綠色債券總發(fā)行規(guī)模1.1萬億，占投資比重為10.48%。根據(jù)相關(guān)政策進(jìn)行測(cè)算后，本文發(fā)現(xiàn)僅碳減排相關(guān)行業(yè)的投資規(guī)模有望達(dá)100萬億元， 按照10%的比重計(jì)算將有約10萬億元需要發(fā)行綠色債券來募集資金。

從行業(yè)上看，未來電力行業(yè)仍是發(fā)行主力，此外建筑行業(yè)也會(huì)迎來發(fā)債擴(kuò)容機(jī)遇。我國(guó)電力市場(chǎng)中超過70%屬于火電，新能源（水電、風(fēng)電和太陽能等）替代火電的需求很大，未來電力行業(yè)仍然會(huì)維持綠色債券主力的地位。此外，本文認(rèn)為第二位具備發(fā)展機(jī)遇的是綠色建筑行業(yè)。國(guó)外綠色債券支持的領(lǐng)域中綠色建筑排名第二（僅次于清潔能源），但國(guó)內(nèi)排名居于第三（次于清潔能源和交通），三部門聯(lián)合印發(fā)的《綠色債券支持項(xiàng)目目錄（2021年版）》中新增了可持續(xù)建筑一項(xiàng)，預(yù)示著未來具備良好的發(fā)展機(jī)遇。

化石能源等高碳行業(yè)雖然不是綠色債券的支持范圍，但對(duì)綠色發(fā)展仍很重要，后續(xù)這些行業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型也會(huì)得到政策支持。這種重要性體現(xiàn)在兩個(gè)方面： 一是化石能源短期內(nèi)仍會(huì)是主力能源，化石能源平穩(wěn)發(fā)揮作用有利于經(jīng)濟(jì)體平穩(wěn)實(shí)現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型；二是化石能源行業(yè)通過采取新的開采和使用技術(shù)也能夠?yàn)樘紲p排做出貢獻(xiàn)。在這個(gè)精神的指導(dǎo)之下，2021年10月央行發(fā)布了《關(guān)于設(shè)立支持煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款有關(guān)事宜的通知》，降低銀行對(duì)高碳行業(yè)貸款的負(fù)債成本，支持其綠色轉(zhuǎn)型， 交易商協(xié)會(huì)和上交所分別在2021年4月和2022年6月推出可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券和低碳轉(zhuǎn)型公司債，目的是支持高耗能或高環(huán)境影響的傳統(tǒng)行業(yè)進(jìn)行節(jié)能降碳改造升級(jí)和煤炭清潔利用等。

（二）綠色債券發(fā)展建議

1.政策節(jié)奏建議。綠色發(fā)展是長(zhǎng)期方向，實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)需要久久為功，政策要把握好力度，既不能停滯不前也不能過度執(zhí)行而引發(fā)次生問題。

2.發(fā)行端具體政策建議。政府直接發(fā)行綠色債券的規(guī)模仍然較小，建議后續(xù)加大規(guī)模。企業(yè)類發(fā)行人發(fā)行綠色債券能夠降低融資成本并獲得政策補(bǔ)貼， 但是綠色債券在資金用途方面的監(jiān)管更嚴(yán)格，發(fā)行審批更復(fù)雜，可能影響發(fā)行人參與綠色債券融資的積極性，建議監(jiān)管繼續(xù)簡(jiǎn)化綠色債券發(fā)行流程。

3. 投資端具體政策建議。目前政策支持綠色投資的效果已經(jīng)在綠色債券價(jià)格中有所體現(xiàn)，但綠色債券和非綠色債券之間的價(jià)差仍小，而且隨著中央強(qiáng)調(diào)糾正“運(yùn)動(dòng)式”減碳， 定價(jià)的差異還有所減少，說明政策對(duì)于綠色債券投資端的支持還需要久久為功。監(jiān)管或行業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)金融機(jī)構(gòu)開展的綠色評(píng)價(jià)透明度有限，不利于表彰先進(jìn)，未來監(jiān)管部門或可對(duì)踐行綠色投資較好的公司予以公示甚至表彰，以提升全市場(chǎng)對(duì)綠色投資理念的認(rèn)可度。中國(guó)證券投資基金企業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的綠色評(píng)價(jià)統(tǒng)計(jì)報(bào)告顯示， 在2021年公募基金和私募基金加大了對(duì)綠色投資的支持力度，但提升最多的還是綠色投資戰(zhàn)略管理層面，而具體的綠色投資制度建設(shè)方面反而還有所退步，說明綠色投資從戰(zhàn)略管理落實(shí)到制度建設(shè)還是有很長(zhǎng)的路要走。

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Green Bond Policy and Market in the Context of

Carbon peaking and carbon neutrality goals

Liu Lu， Zhang Junrui

（Research Institute of Ping An Securities， Beijing 100032， China）

Abstract： After the “double-carbon” goal is set， the government issued top-level policies on carbon emission reduction and green bond received massive support. In this context，Chinas green bond policy system improved，and the scale of green bond has increased rapidly. But the green degree of green bonds still needs to be improved，and enterprises still have a low incentive to issue green bonds on their own. Although the enthusiasm of investors to invest in green bonds has increased， the construction of investment system is still lagging behind. In the future， on the one hand， Chinese government can raise funds through issuing more green government bonds to directly support green public facilities. On the other hand， we can continuously improve the enthusiasm of physical enterprises and financial institutions to participate in the green bond market by strengthening assessment and increasing incentives.

Key words： carbon peaking; carbon neutrality; green bond; green bond policy; green bond market

（責(zé)任編輯：龍會(huì)芳；校對(duì)：盧艷茹）