顧海峰,張 晶

(東華大學(xué) 旭日工商管理學(xué)院,上海 200051)

一 引 言

投資活動是企業(yè)發(fā)展的第一動力,企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營依賴于投資。企業(yè)高效率的投資行為不僅能夠幫助企業(yè)實現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值,而且是企業(yè)實現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)的重要途徑。企業(yè)作為經(jīng)濟社會的基本組成單位,其投資活動決定了社會資源的配置是否有效,對社會經(jīng)濟具有直接影響。與此同時,企業(yè)投資活動與金融市場存在較大關(guān)聯(lián)性,企業(yè)投資活動依賴于金融市場,企業(yè)通過金融市場獲得資金,從而為企業(yè)投資提供資金支持。對此,金融市場的發(fā)展及完善將有助于拓展企業(yè)融資渠道而緩解企業(yè)融資約束,股權(quán)質(zhì)押模式的推行正是金融市場發(fā)展的重要體現(xiàn)。所謂股權(quán)質(zhì)押,主要是指股東將其持有的企業(yè)股權(quán)質(zhì)押給金融機構(gòu)而獲取債務(wù)資本的一種籌資行為,股權(quán)質(zhì)押模式具有融資成本低、融資門檻低、融資便利、質(zhì)押后不喪失控制權(quán)等優(yōu)勢。1995年,《擔(dān)保法》的出臺第一次在法律層面為股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)提供了保障。2007年的《物權(quán)法》又從實施層面對其進(jìn)行了肯定。但由于相關(guān)政策指導(dǎo)文件不夠完善,股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)并沒有得到長足發(fā)展,直至2013年5月《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法(試行)》頒布才引起了市場關(guān)注。企業(yè)面臨融資約束已成為常態(tài),金融市場發(fā)展將會推進(jìn)股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù),這有助于緩解企業(yè)融資約束,但同時也會對企業(yè)投資行為帶來雙刃劍效應(yīng)。一方面,股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)通過緩解企業(yè)融資約束而緩解了企業(yè)投資不足,由此提升了企業(yè)投資效率;另一方面,股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)帶來的融資約束緩解效應(yīng)會加大企業(yè)投資過度而陷入非效率投資狀態(tài),由此會降低企業(yè)投資效率?？梢?股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)會對企業(yè)投資效率產(chǎn)生重要影響,而企業(yè)投資效率將直接關(guān)系經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。對此,全面考察控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)投資效率的影響及其作用機制,將有助于科學(xué)揭示控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)投資效率的影響規(guī)律,從而有助于提升企業(yè)投資效率及實現(xiàn)中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)。

本文試圖解決以下問題:股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)投資效率是否存在影響?這種影響在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、投資狀態(tài)、社會責(zé)任履行等層面是否呈現(xiàn)異質(zhì)性特征?企業(yè)金融化與大股東掏空是否承擔(dān)著股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)投資效率影響的中介渠道?股權(quán)制衡度與審計質(zhì)量是否會影響股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)投資效率的關(guān)系?這些都是值得研究的新問題。本研究對于提升中國企業(yè)投資效率及實現(xiàn)中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。

二 文獻(xiàn)回顧

(一)控股股東股權(quán)質(zhì)押

控股股東作為企業(yè)持股比例最高的主體,其股權(quán)質(zhì)押往往會引起股價波動。Lu等研究認(rèn)為,股權(quán)質(zhì)押交易會導(dǎo)致投資者情緒變差[1]。投資者的悲觀情緒會提高對企業(yè)的期望報酬率,使得股權(quán)質(zhì)押企業(yè)的融資條件更為苛刻[2]。Chauhan等研究發(fā)現(xiàn),控股股東進(jìn)行高比例的股權(quán)質(zhì)押會加劇企業(yè)股價波動及降低企業(yè)風(fēng)險偏好,從而不利于企業(yè)長期業(yè)績的增長[3]。

股權(quán)質(zhì)押不僅會帶來股價波動,當(dāng)股價下跌至股東可能喪失控制權(quán)的水平時,股東需低價拋售股票或被金融機構(gòu)強制平倉,這會導(dǎo)致大量股票集中減持而股價大幅下跌[4]。為穩(wěn)定股價及維護(hù)控股地位,企業(yè)進(jìn)行盈余管理和市值管理的動機會大大增加。許曉芳等研究認(rèn)為,控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為會提高企業(yè)從事高杠桿經(jīng)營活動的動機[5]。Li研究發(fā)現(xiàn),股權(quán)質(zhì)押行為會通過降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)及增加企業(yè)代理成本渠道對企業(yè)績效產(chǎn)生抑制作用[6],而在法律制度松懈及投資者保護(hù)薄弱的地區(qū)還會降低企業(yè)的會計穩(wěn)健性[7]。與此同時,企業(yè)還會進(jìn)行市值管理。存在股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)會通過股權(quán)激勵手段來進(jìn)行市值管理[8],而股權(quán)質(zhì)押程度越高,則企業(yè)實施員工持股計劃的范圍就越大[9]。此外,存在股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)更傾向于發(fā)起并購,且更傾向于選擇小規(guī)模的項目實施并購行為[10][11]。

當(dāng)控股股東進(jìn)行了高比例質(zhì)押,且追加保證金的壓力很大時,股東也會通過股票回購的方式拉升股價[12]。與此同時,在股權(quán)質(zhì)押期間,企業(yè)也會更加重視與外部投資者的關(guān)系維護(hù)。馬連福與張曉慶研究認(rèn)為,股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)會更加重視維護(hù)與投資者的關(guān)系,企業(yè)通常會通過提高與投資者溝通的便利性來維護(hù)與投資者之間的關(guān)系[13]。股權(quán)質(zhì)押行為還會對企業(yè)審計活動造成影響,Xu等研究發(fā)現(xiàn),股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)聘請高聲譽會計師事務(wù)所的可能性較小,且審計費用會顯著提高[14]。與此同時,在股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險壓力下,企業(yè)會降低風(fēng)險偏好,從而減少創(chuàng)新投資[15]。股權(quán)質(zhì)押也會增大企業(yè)融資約束,從而抑制企業(yè)在創(chuàng)新研發(fā)方面的投入[16]。此外,在股權(quán)質(zhì)押期間,控制權(quán)與收益權(quán)相分離增大了控股股東的隧道動機。一方面,股權(quán)質(zhì)押帶來的現(xiàn)金流權(quán)遞減效應(yīng)使得控股股東更愿意通過配股或轉(zhuǎn)股方式進(jìn)行分紅[17]。另一方面,股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致的企業(yè)股價波動風(fēng)險需要其他股東共同承擔(dān)[3]?？毓晒蓶|可以通過員工增持計劃實現(xiàn)自身利益最大化,這不僅可以減少對員工薪酬的支付,還可以實現(xiàn)股票減持目標(biāo)[9]。

(二)企業(yè)投資效率

現(xiàn)有文獻(xiàn)針對企業(yè)投資效率影響因素的研究主要集中于決策信息質(zhì)量、決策者個人特征與決策環(huán)境三個層面。其中,來自決策信息質(zhì)量層面的影響因素主要分為兩類:一類是內(nèi)部信息傳達(dá)。職業(yè)經(jīng)理人無疑是現(xiàn)代公司制發(fā)展的重要產(chǎn)物,但也引發(fā)了兩權(quán)分離下的代理問題。陳志斌和汪官鎮(zhèn)研究認(rèn)為,CEO的自由裁量權(quán)與企業(yè)投資效率呈倒U形關(guān)系[18]。所有者對管理者不信任會增加決策成本及降低決策敏捷性,從而不利于提高投資效率;所有者對管理者過度信任又會引發(fā)逆向選擇與道德風(fēng)險問題。與此同時,企業(yè)社會責(zé)任履行情況越好,則內(nèi)部代理問題就越少,融資環(huán)境就越好,投資效率就越高[19]。信息處理效率的提高有助于減少管理層的機會主義行為,由此降低代理成本及提高投資效率[20]。此外,在加強監(jiān)管的同時,制定合理的薪酬制度也可以激勵管理者更加盡職。顧海峰和翟淋源研究發(fā)現(xiàn),在“獎優(yōu)-低懲劣”薪酬模式下,所有者對管理者的過度寬容會減弱激勵機制,從而會降低投資效率[21]。另一類是外部信息修正。審計作為一股外部監(jiān)督力量,本身就構(gòu)成了企業(yè)管理信息環(huán)境的組成部分。審計師通過出具審計報告來幫助企業(yè)修正與外界的信息偏差,由此提高了投資效率[22][23]。與此同時,持股穩(wěn)定、抗壓能力強的金融機構(gòu)持股企業(yè)可以緩解企業(yè)的過度投資和投資不足[24]。金融機構(gòu)持股可以彌補企業(yè)在融資方面的信息缺漏和偏差,由此緩解企業(yè)融資約束而提高投資效率。此外,境外機構(gòu)持股能夠通過信息渠道和治理渠道來緩解企業(yè)融資約束[25]。境外機構(gòu)持股一方面加強了企業(yè)的內(nèi)部監(jiān)督,另一方面降低了企業(yè)與境外投資者之間的信息壁壘,由此拓寬了企業(yè)資金來源渠道。

除了決策信息質(zhì)量之外,決策者個人特征也是影響企業(yè)投資效率的重要因素。相對于企業(yè)存在的投資不足情況,女性CEO在做投資決策時更傾向于減少過度投資。在減少信息不對稱和代理沖突方面,女性CEO發(fā)揮著重要作用[26]。劉艷霞和祁懷錦研究認(rèn)為,管理者的過度自信會使其低估項目風(fēng)險及高估項目現(xiàn)金流,從而估算出偏低的折現(xiàn)率,進(jìn)而造成過度投資[27]。Gao等研究發(fā)現(xiàn),媒體報道雖然通過降低信息不對稱和代理成本渠道減少了企業(yè)的投資不足行為,但由媒體引起的CEO過度自信也會驅(qū)動企業(yè)進(jìn)行過度投資[28]。

除此之外,決策環(huán)境也是影響企業(yè)投資效率的重要因素。決策環(huán)境不僅決定了決策的可行性,還決定了決策執(zhí)行的穩(wěn)定性及一貫性。資金作為企業(yè)投資活動的動力及源泉,從根本上決定著企業(yè)所能把握的投資機會。當(dāng)?shù)貐^(qū)金融發(fā)展水平較高時,企業(yè)受到的融資約束較小,企業(yè)投資效率就會提高[29],政府補貼有助于緩解融資約束對企業(yè)投資效率的抑制效應(yīng)[30]。

此外,經(jīng)濟政策不確定性也會影響企業(yè)投資效率[31]。當(dāng)經(jīng)濟政策具有較高不確定性時,長期項目在投資期限內(nèi)受到政策不確定性的影響就更大。對此,銀行長期貸款并不能對企業(yè)過度投資形成有效制約,由此會加大非效率投資而降低投資效率[32]。

(三)本文創(chuàng)新之處

綜上,現(xiàn)有文獻(xiàn)主要集中于控股股東股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟后果及企業(yè)投資效率的影響因素層面的考察,部分文獻(xiàn)從金融錯配與內(nèi)部控制視角探討了控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)投資效率的影響,但尚未有文獻(xiàn)從金融化與大股東掏空雙重視角來考察兩者的關(guān)系及其作用機制。本文的主要創(chuàng)新在于:一方面,從金融化水平與大股東掏空雙重視角考察了股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)投資效率的影響及其作用機制,由此拓展及豐富了股權(quán)質(zhì)押及企業(yè)投資效率的相關(guān)理論及文獻(xiàn);另一方面,深入揭示了股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)投資效率的影響規(guī)律,從而為提升企業(yè)投資效率及實現(xiàn)中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展提供決策參考。

三 理論分析與研究假設(shè)

(一)控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)投資效率

控股股東擁有企業(yè)控制權(quán),其對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的重大決策具有決定性影響?？毓晒蓶|的股權(quán)質(zhì)押行為作為負(fù)面信號將會引發(fā)企業(yè)股價波動。當(dāng)企業(yè)股價跌至質(zhì)押合同約定的股價平倉預(yù)警線時,控股股東需要進(jìn)行補倉。一旦股價下跌至平倉線,則質(zhì)權(quán)方將實施強制平倉,由此會影響到控股股東對企業(yè)控制權(quán)的穩(wěn)定性。因此,股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致的股價波動會提高控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險,而控制權(quán)變動又會引起企業(yè)股價的大幅波動,由此加劇股價崩盤風(fēng)險。在股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的壓力下,控股股東為了維護(hù)控股地位會在質(zhì)押期間更加關(guān)注企業(yè)股價,對此,存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)更傾向于對股價進(jìn)行干預(yù),并通過并購活動向外界傳遞利好消息,從而達(dá)到提振股價的目的。當(dāng)股價持續(xù)下跌時,控股股東也會通過股票回購的方式來阻止股價下跌。與此同時,企業(yè)在股權(quán)質(zhì)押期間更傾向于向外界傳遞利好消息及延遲公布負(fù)面消息,并會在年報中更加頻繁地使用展望性詞句[33]。此外,出于穩(wěn)定股價動機,企業(yè)會更加注重與投資者的關(guān)系維護(hù),以此來降低與投資者之間的信息壁壘,從而有助于增強投資者信心。股權(quán)質(zhì)押會增強投資者對企業(yè)經(jīng)營績效的敏感度,對此,股權(quán)質(zhì)押企業(yè)更傾向于降低風(fēng)險偏好而放棄投資回收期限較長的高不確定性項目,由此造成企業(yè)投資不足。與此同時,為降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險,企業(yè)會傾向于持有更多的現(xiàn)金以應(yīng)對可能出現(xiàn)的補倉需求,這也會造成投資資金的減少,從而引發(fā)投資不足問題。此外,在股權(quán)質(zhì)押期間,控股股東在享有被質(zhì)押股權(quán)所附有的控制權(quán)的同時會喪失收益權(quán),即質(zhì)押期間產(chǎn)生的孳息歸屬于質(zhì)權(quán)人,這就帶來了控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離問題。出于收益補償動機,股權(quán)質(zhì)押期間控股股東更傾向于對企業(yè)進(jìn)行隧道挖掘來侵占企業(yè)利益,由此引發(fā)企業(yè)投資水平不足而降低投資效率。與此同時,企業(yè)董事聯(lián)結(jié)帶來的決策參照效應(yīng)會促使企業(yè)規(guī)避創(chuàng)新風(fēng)險而減少企業(yè)創(chuàng)新投資[34],由此擠占了企業(yè)研發(fā)投入而加大了企業(yè)非效率投資,從而降低了企業(yè)投資效率。針對上述分析,本文提出如下假設(shè):

假設(shè)1:控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)投資效率具有抑制作用。

(二)控股股東股權(quán)質(zhì)押、企業(yè)金融化與企業(yè)投資效率

企業(yè)金融化主要是指非金融企業(yè)通過提高金融資產(chǎn)配置比例來實現(xiàn)其經(jīng)營方向從實體領(lǐng)域逐步向金融領(lǐng)域的轉(zhuǎn)變。非金融企業(yè)通過金融化渠道可以有效緩解企業(yè)融資約束,從而對提升企業(yè)投資效率具有積極作用。企業(yè)金融化存在雙刃劍功能,其一,企業(yè)金融化具有“蓄水池”效應(yīng)。金融資產(chǎn)具有流動性高、回收期短、變現(xiàn)快的特點,企業(yè)通過配置金融資產(chǎn)可以提高資產(chǎn)流動性,從而更好地應(yīng)對外部沖擊。金融化作為企業(yè)通過資產(chǎn)配置形成的短期資金籌措渠道可以幫助企業(yè)減輕對外部融資的依賴性,還可以幫助企業(yè)為實現(xiàn)中長期戰(zhàn)略目標(biāo)而儲蓄資金。

其二,企業(yè)金融化還具有“擠占”效應(yīng)。出于資本的逐利性,企業(yè)在金融投資高回報驅(qū)動下產(chǎn)生投機心理,相對于實體投資的長收益期及低回報率特征,企業(yè)更愿意將資金投向金融領(lǐng)域以換取更高的收益,由此擠占了企業(yè)實體投資[35]?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)金融化的影響主要受維護(hù)控制權(quán)動機和掏空動機的驅(qū)使[36]。為了維護(hù)控制權(quán),控股股東一方面需要持有足夠的現(xiàn)金以應(yīng)對可能出現(xiàn)的補倉需求,另一方面需要實現(xiàn)較好的經(jīng)營業(yè)績以穩(wěn)定股價。對此,企業(yè)金融化不僅有助于企業(yè)實現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值功能,還會大幅提高企業(yè)現(xiàn)金的充裕度,由此影響企業(yè)投資效率。與此同時,企業(yè)為增強外部投資者信心而加大盈余管理動機,金融資產(chǎn)的會計計量屬性為企業(yè)進(jìn)行利潤操縱提供了便利,而金融資產(chǎn)的高收益也能對企業(yè)實際的經(jīng)營業(yè)績起到粉飾作用[37]。此外,企業(yè)金融化行為還會提升企業(yè)與銀行等金融機構(gòu)的協(xié)作關(guān)系,由此形成的銀行關(guān)聯(lián)將使企業(yè)更易獲取銀行貸款而加大債務(wù)資本[38],從而會對企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響。針對上述分析,本文提出如下假設(shè):

假設(shè)2:企業(yè)金融化在控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)投資效率的關(guān)系中承擔(dān)著中介作用。

(三)控股股東股權(quán)質(zhì)押、大股東掏空與企業(yè)投資效率

控股股東僅喪失被質(zhì)押股權(quán)所產(chǎn)生的孳息,但并不喪失對企業(yè)的控制權(quán),這將引發(fā)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)相分離,由此增大了控股股東的掏空動機?？毓晒蓶|掏空是指控股股東采用關(guān)聯(lián)交易、質(zhì)押擔(dān)保、占款、資金注入等方式將企業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出去,從而達(dá)到滿足私利目的的行為。股東對企業(yè)利益的侵占將會直接減少企業(yè)投資活動的預(yù)算資金及降低企業(yè)投資敏感度,在資金約束下企業(yè)被迫錯失優(yōu)質(zhì)項目而造成企業(yè)投資不足。與此同時,控股股東的關(guān)聯(lián)交易以及注入劣質(zhì)資產(chǎn)的行為也為其侵占企業(yè)利益起到了掩飾作用。此外,考慮到控股股東通過隧道效應(yīng)已實現(xiàn)了對其所持股權(quán)成本的提前收回,這會加劇控股股東對企業(yè)的掏空動機及行為,從而使得企業(yè)將大量資金投資于更有利于控股股東私利層面的項目,而這些項目可能面臨凈現(xiàn)值為負(fù)的情況,進(jìn)而降低了企業(yè)投資效率及損害了企業(yè)價值。針對上述分析,本文提出如下假設(shè):

假設(shè)3:大股東掏空在控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)投資效率的關(guān)系中承擔(dān)著中介作用。

(四)股權(quán)制衡度、控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)投資效率

股權(quán)制衡可以有效降低第二類代理問題,減少控股股東的利益攫取行為。股權(quán)制衡可以通過提高信息披露質(zhì)量來發(fā)揮監(jiān)督作用,從而使得企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)更為有效,進(jìn)而限制控股股東自利行為[39]。與此同時,控股股東利用其控制權(quán)地位對企業(yè)進(jìn)行掏空的動機逐步增強,特別是在控股股東持股比例較高的企業(yè),其利用控制權(quán)對其他股東進(jìn)行隧道挖掘的問題會更為嚴(yán)重。但在股權(quán)制衡度較高的企業(yè),股東間的權(quán)力制衡能夠有效減少控股股東的利益攫取行為,從而有效約束控股股東利用控制權(quán)來謀取私利的行為。此外,股權(quán)制衡度提高會增強控股股東股權(quán)質(zhì)押對投資水平的抑制作用[40]。當(dāng)企業(yè)股權(quán)制衡度較低時,其控股股東具有強勢控股地位,控股股東更易實現(xiàn)通過加大對外投資來獲取更多收益的動機,從而有助于緩解企業(yè)投資不足而提升投資效率。當(dāng)股權(quán)制衡度較高時,其他股東與控股股東之間將形成決策抗衡效應(yīng),由此會稀釋控股股東更傾向于通過加大對外投資來獲取更多收益的決策能力,從而會降低企業(yè)對外投資機會而導(dǎo)致投資不足,進(jìn)而會降低企業(yè)投資效率?？梢?股權(quán)制衡度提高會加劇股權(quán)質(zhì)押對投資效率的抑制作用。針對上述分析,本文提出如下基本假設(shè):

假設(shè)4:股權(quán)制衡度對控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)投資效率關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用。

(五)審計質(zhì)量、控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)投資效率

外部審計的主要功能在于通過發(fā)揮外部監(jiān)督作用來彌補企業(yè)內(nèi)部控制的不足,從而有助于緩解企業(yè)的代理問題。高質(zhì)量審計有助于降低控股股東的自利行為,同時也意味著企業(yè)的會計信息質(zhì)量較高,對此,高質(zhì)量審計有助于打破企業(yè)與外界的信息壁壘,降低企業(yè)融資成本,從而影響企業(yè)投資效率?？梢?高質(zhì)量審計可以減少股東對企業(yè)的掏空行為,由此提高信息透明度及緩解企業(yè)融資約束。但是,高質(zhì)量審計無法降低已存在控股股東股權(quán)質(zhì)押企業(yè)的貸款成本[41]。依據(jù)信號傳遞理論,高質(zhì)量審計能夠緩解市場對控股股東股權(quán)質(zhì)押這一消極行為信號的過激反應(yīng),由此減輕信息不對稱導(dǎo)致的外部投資者對這一信號的過度解讀。但是,當(dāng)企業(yè)經(jīng)營狀況不佳或者控股股東股權(quán)質(zhì)押存在減持套現(xiàn)及資產(chǎn)掏空的真實動機時,高質(zhì)量審計通過信息傳遞很好地佐證了外部投資者的猜測,由此會加大企業(yè)融資約束。因此,高質(zhì)量審計不僅無法緩解企業(yè)因控股股東股權(quán)質(zhì)押而受到的融資約束,而且會進(jìn)一步加劇企業(yè)融資約束,從而降低企業(yè)投資效率。與此同時,外部審計還會加大控股股東進(jìn)行市值管理及盈余管理的難度,為維護(hù)企業(yè)會計盈余信息的穩(wěn)定,控股股東會更趨于謹(jǐn)慎及保守,從而導(dǎo)致企業(yè)投資不足而降低投資效率。針對上述分析,本文提出如下假設(shè):

假設(shè)5:審計質(zhì)量對控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)投資效率關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用。

四 實證研究設(shè)計

(一)樣本數(shù)據(jù)來源

本文在2010-2020年中國滬深A(yù)股上市公司的基礎(chǔ)上剔除下述樣本企業(yè):1)ST、*ST企業(yè)以及退市企業(yè);2)金融行業(yè)的企業(yè);3)資產(chǎn)負(fù)債率大于100%的企業(yè)。最終得到2232家上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本。本文對連續(xù)變量樣本進(jìn)行了上下1%的縮尾處理,以此來降低異常值及極端值的影響。本文樣本數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫。

(二)變量定義與構(gòu)造

1.解釋變量:控股股東股權(quán)質(zhì)押

本文主要采用如下兩種方法來衡量控股股東股權(quán)質(zhì)押:一是考察控股股東是否進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押(Pledge_dum),若質(zhì)押為1,否則為0;二是考察股權(quán)質(zhì)押程度(Pledge_pratio),以控股股東質(zhì)押的股權(quán)數(shù)量占其持有該企業(yè)股權(quán)數(shù)量的比例進(jìn)行衡量。

2.被解釋變量:企業(yè)投資效率

參照顧海峰和朱慧萍[31]的做法,根據(jù)中國上市公司實際情況來構(gòu)建投資期望模型,并采用模型殘差的絕對值來衡量非效率投資指標(biāo)(Invest),而企業(yè)投資效率與非效率投資指標(biāo)(Invest)之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性。投資期望模型具體如下:

Invi,t=a0+a1Growi,t-1+a2Levi,t-1+a3Cashi,t-1+a4Agei,t-1+a5Sizei,t-1+a6Reti,t-1+a7Invi,t-1+a8Lossi,t-1+∑Ind+∑Year+ξit

(1)

其中:Inv為新增資本投資,以長期資本增量與年末資產(chǎn)總額的比值衡量;Grow為企業(yè)成長性,以銷售增長額與上年銷售額的比值衡量;Lev為資產(chǎn)負(fù)債率,以年末總負(fù)債與年末總資產(chǎn)的比值衡量;Cash為現(xiàn)金持有比率,以公司年末現(xiàn)金持有量與年末總資產(chǎn)的比值衡量;Age為公司上市年齡,從IPO當(dāng)年開始計算;Size為公司規(guī)模,以公司年末資產(chǎn)總額的自然對數(shù)衡量;Ret為公司股票收益,以股票回報率衡量;Loss為反映虧損情況的虛擬變量,發(fā)生虧損為1,否則為0;Ind與Year分別為行業(yè)與年度效應(yīng);ξ為隨機誤差項。

3.中介變量

(1)企業(yè)金融化:參考杜勇等[42]的做法,以企業(yè)金融資產(chǎn)總額占其資產(chǎn)總額的比例來衡量金融化水平(Fon)。計算公式具體如下:

金融化水平=(交易性金融資產(chǎn)+衍生金融資產(chǎn)+可供出售金融資產(chǎn)+持有至到期投資+投資性房地產(chǎn)+長期股權(quán)投資+應(yīng)收股利+應(yīng)收利息+買入返售金融資產(chǎn)+發(fā)放貸款及墊款)/資產(chǎn)總額

(2)

(2)大股東掏空:借鑒蔣長流等[43]的做法,采用其他應(yīng)收款在總資產(chǎn)中的占比作為衡量指標(biāo)。

4.調(diào)節(jié)變量

(1)股權(quán)制衡度:借鑒王新紅和李拴拴[40]的做法,以第二、三大股東的持股數(shù)與第一大股東持股數(shù)的比值作為衡量指標(biāo),該指標(biāo)值越大,則表示股權(quán)制衡度越高。

(2)審計質(zhì)量:參照許建偉等[44]的做法,以審計費用與總資產(chǎn)的比值作為衡量指標(biāo),該指標(biāo)值越大,則表示審計質(zhì)量越高。

5.控制變量

本文選擇的控制變量有資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、公司規(guī)模(Size)、管理費用率(Fee)、營業(yè)收入增長率(Growth)、上市年齡(Age)、現(xiàn)金持有比率(Cash)、行業(yè)(Ind)和年度(Year)。變量定義與構(gòu)造的具體情況見表1。

表1 變量定義與構(gòu)造

(三)計量模型構(gòu)建

為考察控股股東股權(quán)質(zhì)押對投資效率的影響,本文構(gòu)建如下形式的基準(zhǔn)模型:

Investit=α0+α1Pledge_dumit+α2Controlit+∑Ind+∑Year+εit

(3)

Investit=β0+β1Pledge_pratioit+β2Controlit+∑Ind+∑Year+εit

(4)

其中:Invest為被解釋變量,該數(shù)值越大,則企業(yè)投資效率就越低;Pledge_dum為虛擬解釋變量,控股股東進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押為1,否則為0;pledge_pratio為核心解釋變量,代表股權(quán)質(zhì)押程度;Control為控制變量;Ind與Year分別為行業(yè)與年度效應(yīng);ε為隨機誤差項。

為考察企業(yè)金融化(Fon)與大股東掏空(Tunnel)在股權(quán)質(zhì)押與投資效率關(guān)系中的中介作用,本文構(gòu)建如下形式的中介效應(yīng)模型:

Fonit=γ0+γ1Pledge_pratioit+λ2Controlit+∑Ind+∑Year+εit

(5)

Investit=ρ0+ρ1Pledge_pratioit+ρ2Fonit+ρ3Controlit+∑Ind+∑Year+εit

(6)

Tunnelit=ω0+ω1Pledge_pratioit+ω2Controlit+∑Ind+∑Year+εit

(7)

Investit=π0+π1Pledge_pratioit+π2Tunnelit+π3Controlit+∑Ind+∑Year+εit

(8)

本文采用三步法來檢驗中介效應(yīng),具體程序如下:第一,考察模型(5)中系數(shù)γ1的顯著性,以檢驗股權(quán)質(zhì)押對金融化水平的影響。第二,考察模型(6)中的系數(shù)ρ1與ρ2,以檢驗股權(quán)質(zhì)押與金融化水平對投資效率的影響。第三,結(jié)合模型(4)中的系數(shù)β1判斷中介效應(yīng)占比,若γ1與ρ2顯著,但ρ1不顯著,則表明金融化水平對股權(quán)質(zhì)押與投資效率關(guān)系具有完全中介作用;若γ1、ρ1、ρ2均顯著,則表明金融化對兩者關(guān)系存在部分中介作用,且中介效應(yīng)占比為γ1ρ2/β1。同理,考察大股東掏空對兩者關(guān)系的中介作用。

為考察股權(quán)制衡度(Balance)與審計質(zhì)量(Audit)對股權(quán)質(zhì)押與投資效率關(guān)系的調(diào)節(jié)作用,本文構(gòu)建如下形式的調(diào)節(jié)效應(yīng)模型:

Investit=φ0+φ1Pledge_pratioit+φ2Pledge_pratioit×Banlanceit+φ3Banlanceit+φ4Controlit+∑Ind+∑Year+εit

(9)

Investit=φ0+φ1Pledge_pratioit+φ2Pledge_pratioit×Auditit+φ3Auditit+φ4Controlit+∑Ind+∑Year+εit

(10)

模型(9)中,若股權(quán)制衡度的調(diào)節(jié)效應(yīng)顯著存在,則股權(quán)質(zhì)押對投資效率的影響系數(shù)為φ1+φ2Banlance,變量Banlance每變化一個單位,股權(quán)質(zhì)押對投資效率的影響將變化φ2個單位。模型(10)中,若審計質(zhì)量的調(diào)節(jié)效應(yīng)存在,則股權(quán)質(zhì)押對投資效率的影響系數(shù)為θ1+θ2Audit,變量Audit每變化一個單位,股權(quán)質(zhì)押對投資效率的影響將變化θ2個單位。

(四)變量描述性統(tǒng)計

表2報告了變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。結(jié)果顯示,Invest的最小值為0.001,最大值為0.439,說明樣本企業(yè)存在不同程度的非效率投資行為。Pledge_pratio的均值為7.87%,最大值為99.99%,中位數(shù)為0,方差為22.72,說明樣本企業(yè)中股權(quán)質(zhì)押比例存在較大差異。Fon的均值為0.068,方差為0.1,中位數(shù)為0.028,說明樣本企業(yè)中金融化水平差異較大。Balance的均值為0.519,中位數(shù)為0.393,說明樣本企業(yè)均存在適度的股權(quán)制衡性。Audit的均值為0.026,中位數(shù)為0.02,說明樣本企業(yè)審計質(zhì)量差異不大。Lev與Size的方差分別為20.65與1.379,說明樣本企業(yè)的杠桿率與企業(yè)規(guī)模差異較大。

表2 變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

五 實證檢驗與結(jié)果分析

(一)基準(zhǔn)模型檢驗:股權(quán)質(zhì)押對投資效率的影響

本文對基準(zhǔn)模型先進(jìn)行F檢驗與Hausman檢驗,結(jié)果顯示,適合采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行考察。表3報告了股權(quán)質(zhì)押對投資效率影響的檢驗結(jié)果。第(1)列的回歸結(jié)果顯示,Pledge_dum與Invest的系數(shù)在1%的顯著性水平上為正,說明相對于不存在股權(quán)質(zhì)押的企業(yè),存在股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)的非效率投資水平更大,考慮到投資效率與非效率投資之間的負(fù)相關(guān)性,說明存在股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)的投資效率更低。第(2)列的回歸結(jié)果顯示,Pledge_pratio與Invest的系數(shù)為0.044,且在1%的水平上顯著,說明股權(quán)質(zhì)押比例的提高會導(dǎo)致企業(yè)投資效率的下降,質(zhì)押股權(quán)比例每提高1%,企業(yè)投資效率就會降低0.044個單位。綜上,控股股東股權(quán)質(zhì)押抑制了企業(yè)投資效率,假設(shè)1得到驗證。其主要原因在于,控股股東股權(quán)質(zhì)押行為向市場釋放了負(fù)面信號,由此引發(fā)外部投資者與債權(quán)人對企業(yè)經(jīng)營預(yù)期降低,從而加大企業(yè)融資約束,迫使企業(yè)放棄投資機會而陷入投資不足,導(dǎo)致投資效率下降。

表3 股權(quán)質(zhì)押對投資效率影響的檢驗結(jié)果

(二)基準(zhǔn)模型檢驗:股權(quán)質(zhì)押對投資效率影響的異質(zhì)性特征

下面將運用基準(zhǔn)模型考察股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)投資效率的影響在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、投資狀態(tài)與社會責(zé)任層面的異質(zhì)性特征。表4報告了股權(quán)質(zhì)押對投資效率影響的異質(zhì)性檢驗結(jié)果。

表4 股權(quán)質(zhì)押對投資效率影響的異質(zhì)性檢驗結(jié)果

第(1)與(2)列給出了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)層面的異質(zhì)性檢驗結(jié)果。結(jié)果顯示,股權(quán)質(zhì)押對非國有企業(yè)投資效率具有顯著的抑制作用,但對國有企業(yè)投資效率的影響并不顯著。其主要原因在于:相對于非國有企業(yè),國有企業(yè)的資本規(guī)模相對較大,且具有強大的政府隱性擔(dān)保效應(yīng),對此,國有企業(yè)面臨的融資約束相對較小;與此同時,國有企業(yè)項目投資具有更為嚴(yán)格的審批程序,這在一定程度上有助于加強國有企業(yè)投資水平的相對穩(wěn)定性,對此,股權(quán)質(zhì)押對國有企業(yè)投資效率的影響并不明顯。

第(3)與(4)列給出了投資狀態(tài)層面的異質(zhì)性檢驗結(jié)果。結(jié)果顯示,在企業(yè)處于投資不足狀態(tài)下,股權(quán)質(zhì)押會進(jìn)一步加劇企業(yè)投資不足而導(dǎo)致企業(yè)投資效率降低;但當(dāng)企業(yè)處于投資過度狀態(tài)時,股權(quán)質(zhì)押會降低企業(yè)投資過度行為而引發(fā)企業(yè)投資效率提高。其主要原因在于:股權(quán)質(zhì)押行為會引發(fā)市場對企業(yè)前景的擔(dān)憂,由此加大了企業(yè)融資約束,從而導(dǎo)致企業(yè)難以募集到資金進(jìn)行投資,進(jìn)一步加劇了企業(yè)的投資不足狀態(tài)而降低投資效率。但是,針對處于投資過度狀態(tài)的企業(yè),股權(quán)質(zhì)押引發(fā)的融資約束效應(yīng)正好緩解了企業(yè)的過度投資行為,由此降低了非效率投資水平,從而提升了企業(yè)投資效率。

第(5)與(6)列給出了社會責(zé)任層面的異質(zhì)性檢驗結(jié)果。依據(jù)華證ESG評分體系,本文將企業(yè)社會責(zé)任評分中的A級、AA級與AAA級樣本企業(yè)作為高社會責(zé)任組,將低于A級的樣本企業(yè)作為低社會責(zé)任組進(jìn)行分組檢驗。結(jié)果顯示:股權(quán)質(zhì)押對社會責(zé)任履行度低的企業(yè)投資效率具有顯著的抑制作用,但對社會責(zé)任履行度高的企業(yè)投資效率的影響并不顯著。其主要原因在于,社會責(zé)任履行度高的企業(yè)一般為實力雄厚的大企業(yè),企業(yè)本身受到的融資約束就小,從而導(dǎo)致企業(yè)投資不足的可能性就小。與此同時,積極履行社會責(zé)任的企業(yè)往往具有長遠(yuǎn)的戰(zhàn)略眼光,不易由股權(quán)質(zhì)押而引發(fā)隨意變更投資決策的短視行為。

(三)穩(wěn)健性檢驗

1.替換解釋變量

本文采用控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)占企業(yè)總股本的比例作為股權(quán)質(zhì)押的替代變量,替換后的解釋變量為Pledge_prate,然后采用Pledge_prate重新進(jìn)行回歸分析。檢驗結(jié)果見表5第(1)列,結(jié)果顯示:Pledge_prate的系數(shù)在10%的水平上顯著為正,這與前文結(jié)果完全一致。

表5 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

2.采用子樣本回歸

本文選取的樣本企業(yè)都存在非效率投資行為,將樣本中Invest接近于0的樣本進(jìn)行剔除,采用剩余的樣本作為子樣本重新進(jìn)行回歸分析。表5第(2)列給出的為子樣本回歸結(jié)果。結(jié)果顯示:Pledge_pratio的系數(shù)在1%的水平上顯著為正,這與前文結(jié)果保持一致。

3.采用傾向得分匹配法(PSM)

考慮到控股股東股權(quán)質(zhì)押的自選擇性可能帶來內(nèi)生性問題,為緩解這一問題對實證結(jié)果的影響,本文對原來樣本進(jìn)行PSM處理,再將匹配后的樣本重新進(jìn)行檢驗。具體做法如下:選取公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)凈利率、企業(yè)成長性、公司成立年數(shù)等作為匹配指標(biāo),對質(zhì)押樣本進(jìn)行有放回的、帶寬為0.05的半徑匹配,然后再將配對后的樣本進(jìn)行回歸分析。表5第(3)與(4)列為匹配后的樣本檢驗結(jié)果。結(jié)果顯示:Pledge_dum與Pledge_pratio的系數(shù)均顯著為正,這依然與前文結(jié)果一致,說明本文結(jié)果具有較好的穩(wěn)健性及可靠性。

(四)內(nèi)生性檢驗

本文采用兩階段最小二乘法(2SLS)來解決可能存在的遺漏變量對結(jié)果造成的影響。本文借鑒謝德仁等[45]的做法,采用同年度同省份(剔除樣本企業(yè))股權(quán)質(zhì)押比例的均值Pledge_pro以及同年度同行業(yè)(剔除樣本企業(yè))股權(quán)質(zhì)押比例的均值Pledge_ind作為工具變量進(jìn)行內(nèi)生性檢驗。表6給出了基于2SLS方法的內(nèi)生性檢驗結(jié)果。在控制外生變量的基礎(chǔ)上加入工具變量,第一階段的回歸結(jié)果驗證了工具變量與Pledge_pratio相關(guān),與此同時,得到用于下一階段替換內(nèi)生變量的預(yù)測值。第二階段的回歸結(jié)果顯示,Pledge_pratio的系數(shù)依然顯著為正。該結(jié)果表明,在通過Pledge_pro與Pledge_ind對可能存在的遺漏變量進(jìn)行控制后,前文結(jié)果依然穩(wěn)健,對此,本文模型估計不存在內(nèi)生性問題。

表6 內(nèi)生性檢驗結(jié)果:基于2SLS方法

六 進(jìn)一步研究:作用機制檢驗

(一)中介作用檢驗:企業(yè)金融化與大股東掏空

為考察股權(quán)質(zhì)押對投資效率影響的傳導(dǎo)渠道,本文選取企業(yè)金融化(Fon)與大股東掏空(Tunnel)作為中介變量,構(gòu)建中介效應(yīng)模型檢驗企業(yè)金融化(Fon)與大股東掏空(Tunnel)在兩者關(guān)系中是否承擔(dān)著中介作用。表7報告了中介作用檢驗結(jié)果。

表7 中介作用檢驗結(jié)果

表7第(2)與(3)列給出了企業(yè)金融化(Fon)在兩者關(guān)系中的中介作用檢驗結(jié)果。第(2)列結(jié)果顯示,Fon的系數(shù)在1%的水平上顯著為正,說明股權(quán)質(zhì)押會提高企業(yè)金融化水平。第(3)列結(jié)果顯示,Pledge_pratio與Fon的系數(shù)在1%的水平上均顯著為正,說明企業(yè)金融化在兩者關(guān)系中具有部分中介作用,且中介效應(yīng)占比為2.31%,假設(shè)2得到驗證。綜上,股權(quán)質(zhì)押通過提高企業(yè)金融化渠道抑制了企業(yè)投資效率。其主要原因在于:股權(quán)質(zhì)押比例提高會加大企業(yè)外部融資約束,而金融化帶來的高收益率可以粉飾企業(yè)經(jīng)營業(yè)績及提升外部投資者信心,從而有助于實現(xiàn)穩(wěn)定企業(yè)市值目標(biāo)。因此,股權(quán)質(zhì)押在一定程度上會促進(jìn)企業(yè)金融化水平。與此同時,企業(yè)大規(guī)模配置金融資產(chǎn)的金融化行為會引發(fā)對實體投資的資金擠占效應(yīng),由此引發(fā)企業(yè)投資不足而降低投資效率。

表7第(4)與(5)列給出了大股東掏空(Tunnel)在兩者關(guān)系中的中介作用檢驗結(jié)果。第(4)列結(jié)果顯示,Tunnel的系數(shù)在5%的水平上顯著為正,說明股權(quán)質(zhì)押對大股東掏空行為有促進(jìn)作用。第(5)列結(jié)果顯示,Pledge_pratio與Tunnel的系數(shù)在1%的水平上均顯著為正,說明大股東掏空在兩者關(guān)系中具有部分中介作用,且中介效應(yīng)占比為9.29%,假設(shè)3得到驗證。綜上,股權(quán)質(zhì)押通過提高大股東掏空渠道抑制了企業(yè)投資效率。其主要原因在于:股權(quán)質(zhì)押會帶來控制權(quán)與收益權(quán)的兩權(quán)分離問題,質(zhì)押期間控股股東仍享有企業(yè)控制權(quán),但控制權(quán)質(zhì)押產(chǎn)生的孳息由質(zhì)權(quán)方享有,由此會加大控股股東通過實施對企業(yè)資產(chǎn)掏空來進(jìn)行利益補償?shù)膭訖C及行為。因此,股權(quán)質(zhì)押在一定程度上會促進(jìn)大股東掏空行為。與此同時,控股股東通過內(nèi)部資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、關(guān)聯(lián)方交易、提高管理層薪酬等方式對企業(yè)進(jìn)行利益侵占的掏空行為會損害企業(yè)利益及降低企業(yè)價值,由此降低企業(yè)外源融資能力而導(dǎo)致企業(yè)投資不足,從而降低企業(yè)投資效率。

(二)調(diào)節(jié)作用檢驗:股權(quán)制衡度與審計質(zhì)量

為考察股權(quán)質(zhì)押對投資效率影響的調(diào)節(jié)作用,本文基于內(nèi)部控制與外部監(jiān)督雙重視角,選取股權(quán)制衡度(Balance)與審計質(zhì)量(Audit_quality)作為調(diào)節(jié)變量,構(gòu)建調(diào)節(jié)效應(yīng)模型檢驗股權(quán)制衡度與審計質(zhì)量對兩者關(guān)系是否具有調(diào)節(jié)作用。表8報告了調(diào)節(jié)作用檢驗結(jié)果。

表8 調(diào)節(jié)作用檢驗結(jié)果

表8第(1)列給出了股權(quán)制衡度(Balance)對兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用檢驗結(jié)果。結(jié)果顯示,在Pledge_pratio的系數(shù)依舊顯著為正的同時,交乘項Balance×Pledge_pratio的系數(shù)在5%的水平上顯著為正,說明股權(quán)制衡度在股權(quán)質(zhì)押對投資效率的影響中存在正向調(diào)節(jié)作用,假設(shè)4得到驗證。綜上,股權(quán)制衡度的提高加劇了股權(quán)質(zhì)押對投資效率的抑制作用。其主要原因在于:股權(quán)制衡度的提高將會加大其他股東的決策表決權(quán)及監(jiān)督效應(yīng),由此會大幅稀釋控股股東對企業(yè)新增投資決策的主導(dǎo)權(quán),從而不利于企業(yè)形成有效的新增投資決策,由此會加劇企業(yè)的投資不足狀態(tài),進(jìn)而降低企業(yè)投資效率。

表8第(2)列給出了審計質(zhì)量(Audit_quality)對兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用檢驗結(jié)果。結(jié)果顯示,在Pledge_pratio的系數(shù)依舊顯著為正的同時,交乘項Audit×Pledge_pratio的系數(shù)在1%的水平上顯著為正,說明審計質(zhì)量在股權(quán)質(zhì)押對投資效率的影響中具有正向調(diào)節(jié)作用,假設(shè)5得到驗證。綜上,審計質(zhì)量的提高加劇了股權(quán)質(zhì)押對投資效率的抑制作用。其主要原因在于:高質(zhì)量審計會對企業(yè)投資行為形成較大的外部監(jiān)督效應(yīng),一旦企業(yè)項目投資失敗,則高質(zhì)量審計通過出具無保留審計意見將企業(yè)投資虧損的負(fù)面信息及時傳遞給外部投資者,由此會加大企業(yè)股價崩盤風(fēng)險。因此,高質(zhì)量審計帶來的外部監(jiān)督效應(yīng)使得企業(yè)在進(jìn)行投資決策時更為謹(jǐn)慎及保守,由此容易加劇企業(yè)陷入投資不足狀態(tài)而降低投資效率。

七 結(jié)論與政策建議

本文選取2010-2020年中國A股上市公司年度數(shù)據(jù),采用面板回歸模型對控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)投資效率的影響及其異質(zhì)性特征進(jìn)行了實證分析,并進(jìn)一步考察了企業(yè)金融化與大股東掏空的中介作用以及股權(quán)制衡度與審計質(zhì)量的調(diào)節(jié)作用。本文主要結(jié)論歸納:(1)控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)投資效率具有抑制作用,股權(quán)質(zhì)押比例提高會降低投資效率。(2)控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)投資效率的影響存在異質(zhì)性特征。主要表現(xiàn):第一,相對于國有企業(yè)與高社會責(zé)任企業(yè),控股股東股權(quán)質(zhì)押對非國有企業(yè)與低社會責(zé)任企業(yè)投資效率的抑制作用更大。第二,控股股東股權(quán)質(zhì)押會降低投資不足狀態(tài)企業(yè)的投資效率,但有助于提升投資過度狀態(tài)企業(yè)的投資效率,這歸因于控股股東股權(quán)質(zhì)押引發(fā)的企業(yè)融資約束效應(yīng)。(3)企業(yè)金融化與大股東掏空在控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)投資效率的關(guān)系中承擔(dān)著中介作用,控股股東股權(quán)質(zhì)押通過提高企業(yè)金融化與大股東掏空雙重渠道來抑制企業(yè)投資效率,“控股股東股權(quán)質(zhì)押-企業(yè)金融化/大股東掏空-企業(yè)投資效率”的傳導(dǎo)渠道有效。(4)股權(quán)制衡度對控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)投資效率關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用,股權(quán)制衡度提高會加劇控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)投資效率的抑制作用。(5)審計質(zhì)量對控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)投資效率關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用,審計質(zhì)量提高會加劇控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)投資效率的抑制作用。

針對上述結(jié)論,本文給出如下政策建議:(1)監(jiān)管部門需要構(gòu)建控股股東股權(quán)質(zhì)押資金運用效率的監(jiān)測機制,一旦監(jiān)測到股權(quán)質(zhì)押資金被控股股東低效占用或運用于非效率投資,則責(zé)令控股股東提前回購質(zhì)押股權(quán),并限制控股股東后續(xù)開展股權(quán)質(zhì)押行為,這有助于提升股權(quán)質(zhì)押資金的投資效率。(2)監(jiān)管部門需要嚴(yán)格約束控股股東股權(quán)質(zhì)押比例,并科學(xué)設(shè)定控股股東股權(quán)質(zhì)押的監(jiān)管閾值,一旦監(jiān)測到控股股東股權(quán)質(zhì)押比例超越事先設(shè)定的監(jiān)管閾值,則給予控股股東較為嚴(yán)厲的監(jiān)管處罰,這有助于防范控股股東股權(quán)質(zhì)押比例可能引發(fā)的企業(yè)股價崩盤風(fēng)險。(3)針對企業(yè)金融化的中介作用,監(jiān)管部門需要建立控股股東股權(quán)質(zhì)押資金投向的監(jiān)測機制,并科學(xué)設(shè)定企業(yè)金融資產(chǎn)配置比例的監(jiān)管閾值,以此來制約企業(yè)金融資產(chǎn)配置占比過高而引發(fā)的過度金融化行為,這有助于防范企業(yè)金融化行為帶來的對企業(yè)實體投資的擠占效應(yīng),進(jìn)而緩解企業(yè)實體投資不足而提升企業(yè)投資效率。(4)針對大股東掏空的中介作用,監(jiān)管部門需要引導(dǎo)企業(yè)建立完備的公司治理架構(gòu)及高效的內(nèi)部控制機制,以此來發(fā)揮公司治理架構(gòu)及內(nèi)部控制機制對大股東侵占公司利益的行為形成有效監(jiān)督及約束,這有助于防范大股東通過隧道挖掘渠道來掏空公司資產(chǎn)的動機及行為。(5)針對股權(quán)制衡度的調(diào)節(jié)作用,監(jiān)管部門需要引導(dǎo)企業(yè)通過引入戰(zhàn)略投資者來合理優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu),戰(zhàn)略投資者的介入不僅可以提升企業(yè)投資決策質(zhì)量,還可以有效制約控股股東對企業(yè)非效率投資的私利驅(qū)動行為,這有助于提升企業(yè)投資效率。(6)針對審計質(zhì)量的調(diào)節(jié)作用,監(jiān)管部門需要建立針對控股股東股權(quán)質(zhì)押企業(yè)審計報告的信息解讀及甄別機制,尤其需要重點關(guān)注低聲譽度審計師的審計報告以及出具有保留意見的審計報告,以此來發(fā)揮外部審計對企業(yè)投資的外部監(jiān)管機制,這有助于降低企業(yè)非效率投資,進(jìn)而有助于提升企業(yè)投資效率。