李成濤 李文川

摘要：近年來，業(yè)績承諾作為一項(xiàng)風(fēng)險防范機(jī)制，已經(jīng)成為企業(yè)并購重組活動中的重要組成部分，高業(yè)績承諾下的高溢價并購增加了商譽(yù)減值風(fēng)險的不確定性。本文以永康眾泰為例，回顧其并購歷程，分析高業(yè)績承諾下的并購整合和商譽(yù)減值問題，據(jù)此提出了合理估值、設(shè)置重復(fù)博弈、加強(qiáng)內(nèi)部控制以及完善外部監(jiān)管等防范措施來促進(jìn)業(yè)績承諾更好地發(fā)揮作用，確保商譽(yù)信息質(zhì)量的合理性。

關(guān)鍵詞：業(yè)績承諾 商譽(yù)減值 內(nèi)部控制

中圖分類號：F832.51

一、 引言

新形勢下市場經(jīng)濟(jì)體制持續(xù)完善，各企業(yè)間的競爭也愈加突出，為了實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，企業(yè)往往會選擇并購重組這一途徑，以實(shí)現(xiàn)資源整合、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、強(qiáng)化研發(fā)、資產(chǎn)盤活，實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展等目標(biāo)。2008年發(fā)布的《上市公司重大首次資產(chǎn)重組管理辦法》明確提出上市公司重大資產(chǎn)重組中被并購方需要做出明確的業(yè)績承諾協(xié)議。隨著我國資本市場并購熱潮的掀起，并購溢價越推越高，2018年以后我國頻繁出現(xiàn)商譽(yù)減值“暴雷”現(xiàn)象，嚴(yán)重?cái)_亂了市場秩序，引起投資界的關(guān)注。

業(yè)績承諾的實(shí)行帶來了高估值、高溢價、高承諾、低兌現(xiàn)等現(xiàn)象，從而引發(fā)大量的商譽(yù)減值。本文將業(yè)績承諾與商譽(yù)減值相結(jié)合，以永康眾泰為例，研究高業(yè)績承諾下巨額商譽(yù)減值背后的原因，并提出相關(guān)對策。

二、文獻(xiàn)綜述

從總體上看，我國企業(yè)并購業(yè)績承諾在初期設(shè)立階段表現(xiàn)出“承諾與估值雙高”的特點(diǎn)。呂長江等[1]提到業(yè)績承諾本質(zhì)上是一種估值調(diào)整協(xié)議，俗稱“對賭協(xié)議”，是交易雙方為解決對目標(biāo)企業(yè)未來的經(jīng)營成果的不確定性而形成的一項(xiàng)以業(yè)績目標(biāo)為主的合約。宋清等[2]通過案例研究發(fā)現(xiàn)對賭協(xié)議也存在內(nèi)在風(fēng)險，例如被并購方為了以高額的對價進(jìn)行交易從而做出過高的業(yè)績承諾，這容易引起目標(biāo)企業(yè)的溢價風(fēng)險。羅喜英等[3]認(rèn)為設(shè)定合理的業(yè)績承諾指標(biāo)可以適當(dāng)減少其中的風(fēng)險，業(yè)績承諾指標(biāo)也不能設(shè)定得過高，否則會出現(xiàn)反作用，加重被并購方的業(yè)績壓力。但是高溢價并購產(chǎn)生的主要原因是企業(yè)內(nèi)部價值與市場價值的不一致。翟進(jìn)步等[4]研究認(rèn)為業(yè)績承諾的完成程度與并購時的資產(chǎn)估值高度負(fù)相關(guān)，即當(dāng)并購時資產(chǎn)估值越高，業(yè)績承諾完成程度越低。因此上市公司在并購時應(yīng)謹(jǐn)慎評估被并購方實(shí)現(xiàn)業(yè)績承諾的概率及影響后果，在此基礎(chǔ)上還要考量自身可承擔(dān)的風(fēng)險范圍。

張乃軍[5]認(rèn)為防范和降低商譽(yù)減值風(fēng)險應(yīng)同時受到監(jiān)管部門和企業(yè)自身的關(guān)注和對待。王競達(dá)等[6]表示企業(yè)在并購重組的過程中，應(yīng)加強(qiáng)業(yè)績承諾的信息披露機(jī)制。此外，張新民等[7]認(rèn)為高質(zhì)量的內(nèi)部控制也能降低商譽(yù)減值的可能性，發(fā)揮企業(yè)內(nèi)部的協(xié)同效應(yīng)。張臘鳳等[8]通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)有效的內(nèi)部控制能緩解超額商譽(yù)對并購績效的反向影響。姜鑫[9]提到有效的內(nèi)部控制還能夠強(qiáng)化企業(yè)對戰(zhàn)略整合目標(biāo)的理解，最大程度地促進(jìn)并購整合后的協(xié)同效應(yīng)，深入強(qiáng)化并購商譽(yù)的市場價值創(chuàng)造效應(yīng)，促進(jìn)并購商譽(yù)創(chuàng)造更多的市場價值以推進(jìn)資本市場健康發(fā)展。

三、永康眾泰的高業(yè)績承諾及其商譽(yù)減值

永康眾泰汽車有限公司（簡稱“永康眾泰”）成立于2015年11月26日，目前是ST眾泰（舊名：金馬股份）下的全資子公司，股票代碼000980。公司主要從事整車研發(fā)、制造及銷售，涉及汽車零部件、汽車配件、五金、電器、裝飾材料等領(lǐng)域的生產(chǎn)銷售。以2015年末為評估基準(zhǔn)日，評估公司對永康眾泰出具的評估價值為1 160 127.64萬元?；谏鲜鲈u估結(jié)果，金馬股份以1 160 000萬元的交易對價進(jìn)行收購。相比于永康眾泰可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值504 833.46萬元，形成商譽(yù)655 166.54萬元。

永康眾泰公司的業(yè)績承諾期為2016—2019年。見表1，永康眾泰超額完成2016年的承諾業(yè)績指標(biāo)；2017年完成95.15%；2018年和2019年利潤出現(xiàn)嚴(yán)重虧損，大幅偏離承諾業(yè)績指標(biāo)，完成率分別為-30.52%和-205.70%，兩個年度分別計(jì)提了商譽(yù)減值準(zhǔn)備31 991.72萬元和610 720.25萬元。

四、商譽(yù)減值動因分析

（一）收益法下的高額估值

企業(yè)在并購重組過程中，由于信息不對稱的影響，并購中被并購方所掌握的信息量遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于市場參與者，標(biāo)的企業(yè)資產(chǎn)被高估現(xiàn)象屢見不鮮。本案例通過收益法進(jìn)行價值評估，將企業(yè)未來的收益進(jìn)行貼現(xiàn)，可以體現(xiàn)出企業(yè)的未來發(fā)展?jié)摿?，更全面地反映企業(yè)固定資產(chǎn)及無形資產(chǎn)的價值。收益法運(yùn)用了預(yù)期收益額、未來收益期限和折現(xiàn)率三個最重要的指標(biāo)進(jìn)行衡量。汽車行業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)狀況息息相關(guān)，公司自身競爭力的不斷變化，對并購企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Φ呐袛啻嬖谥饔^性，這導(dǎo)致預(yù)期收益額存在可變性。收益法下關(guān)系折現(xiàn)率指標(biāo)的選取，即使差距不大的指標(biāo)選取也會嚴(yán)重影響最終估值結(jié)果，工作人員的主觀判斷對折現(xiàn)率的選取起決定作用，使得收益法估值存在巨大不確定性。因此1 160 000萬元的交易對價極有可能存在被高估現(xiàn)象。

（二）對賭協(xié)議設(shè)計(jì)不周全

業(yè)績承諾最初是由國外的對賭協(xié)議轉(zhuǎn)化而來的，它是指被并購企業(yè)對本公司未來一段時期的經(jīng)營業(yè)績向并購方做出承諾，若實(shí)際經(jīng)營業(yè)績未達(dá)到承諾額，標(biāo)的企業(yè)需要以現(xiàn)金或股票等方式對并購方做出違約補(bǔ)償。明確的業(yè)績承諾反映了標(biāo)的公司的持續(xù)發(fā)展能力和內(nèi)在價值，業(yè)績補(bǔ)償為并購方和中小投資者提供了重要保障。由表2可以看出，在2014年和2015年永康眾泰的盈利能力較強(qiáng)，但僅根據(jù)前兩年的表現(xiàn)難以反映企業(yè)未來的持續(xù)盈利能力。并且自2011年以來中國汽車市場逐漸趨向飽和，總銷量顯著放緩，新能源汽車的市場競爭也日益增強(qiáng)，未來發(fā)展趨勢存在較大不確定性。2016年、2017年和2018年永康眾泰對業(yè)績目標(biāo)分別承諾49.21%、16.51%和14.18%的凈利潤增長率，設(shè)立指標(biāo)過高，存在較大違約風(fēng)險。

一般來講，對賭協(xié)議中應(yīng)用獎勵條款，會給企業(yè)帶來一定的激勵效應(yīng)。獎勵條款一定程度上也是一種薪酬激勵，當(dāng)目標(biāo)公司達(dá)成或超額達(dá)成業(yè)績承諾時，對管理層、核心技術(shù)人員以及基層員工進(jìn)行額外獎勵，這樣能激發(fā)企業(yè)及員工的熱情，促進(jìn)員工建立企業(yè)與自身利益相結(jié)合的意識，完成企業(yè)目標(biāo)。設(shè)定獎勵條款能加快并購雙方資源整合，穩(wěn)定目標(biāo)企業(yè)的管理層和核心人員。而本案例簽訂的對賭協(xié)議中未涉及獎勵條款，目標(biāo)企業(yè)無法享受對賭成功后的利益分享，不利于并購雙方協(xié)同發(fā)展。

（三）“蛇吞象”式的并購整合

市值33億元的金馬股份以116億元的估值收購永康眾泰，這場并購對于主并方來說足以算得上一場“蛇吞象”式并購，落下了巨大的隱患。由圖1可知，在實(shí)施并購后，眾泰汽車的汽車銷售量出現(xiàn)明顯下滑，從2017年銷售22.8萬輛，到2018年的15.5萬輛，再到2019年只銷售了2.1萬輛，到2020年幾乎停產(chǎn)停銷，全年僅銷售1674輛汽車。

從2017年到2020年全國的汽車銷售量，除了2019年產(chǎn)銷量同比分別下滑7.5%和8.2%，其他年度汽車產(chǎn)業(yè)總體運(yùn)轉(zhuǎn)平穩(wěn)。這表明眾泰汽車銷售量的嚴(yán)重下滑，與宏觀的汽車行業(yè)不存在較大聯(lián)系，更多的是其自身原因。面對價值超出金馬股份3.5倍的永康眾泰，本次并購并沒有發(fā)揮其協(xié)同效應(yīng)，不僅沒有做到1+1＞2，而是出現(xiàn)了1+1＜2的局面。在短短兩三年的時間里，永康眾泰的發(fā)展業(yè)績就跌入谷底，無疑說明了這次并購是一項(xiàng)巨大的失敗。當(dāng)年，眾泰靠“模仿創(chuàng)新”起家，趕上中國快速普及期，完成高速增長。但是公司沒有進(jìn)一步完成研發(fā)和品牌建立的轉(zhuǎn)型，只是盲目擴(kuò)張，缺乏核心技術(shù)和核心競爭力，整合后企業(yè)并沒有加大研發(fā)投入，沒有利用已有的資源發(fā)展新型的產(chǎn)業(yè)模式，整合后管理不善，資源沒有得到有效利用，在2018年又接二連三出現(xiàn)產(chǎn)品質(zhì)量問題并被曝光，導(dǎo)致企業(yè)陷入了困局。

（四）內(nèi)控環(huán)境存在重大缺陷

會計(jì)師事務(wù)所對眾泰汽車2019年和2020年內(nèi)控審計(jì)報(bào)告意見類型都出據(jù)了否定意見，內(nèi)控存在重大缺陷。2019年以來，眾泰汽車經(jīng)營業(yè)績嚴(yán)重下滑，資金鏈斷裂，生產(chǎn)停滯；存在不合理的資金收支，向供應(yīng)商支付的貨款全額超過全年訂單總量；項(xiàng)目建設(shè)缺少可行性研究報(bào)告；對外擔(dān)保事項(xiàng)未經(jīng)審議和披露；職工薪酬未及時支付，員工大量離職或不在崗，核心技術(shù)人員職位空缺，經(jīng)營活動無法正常運(yùn)行，內(nèi)控失調(diào)，內(nèi)部監(jiān)督缺失。由表3可知，截至2019年底，眾泰汽車的在職員工人數(shù)共計(jì)8098人，同比減少了7067人，下降幅度為46.60%；2020年在職員工人數(shù)只剩下2143人，幾乎只有2019年在職員工人數(shù)的1/4。不良的內(nèi)控環(huán)境勢必造成公司規(guī)模的大幅縮水，員工對公司運(yùn)營逐漸喪失信心，企業(yè)內(nèi)部缺乏生命力。其中關(guān)鍵崗位員工的離職會造成生產(chǎn)停滯，業(yè)務(wù)無法開展，引發(fā)一系列問題。2019年，眾泰汽車的研發(fā)人員降至1674人，2020年研發(fā)人員數(shù)量僅剩241人。研發(fā)人員是企業(yè)研究開發(fā)成果的創(chuàng)造者，隨著科技的不斷進(jìn)步，研發(fā)能力已經(jīng)成為企業(yè)持續(xù)發(fā)展的動力。尤其在政府大力推動新能源汽車發(fā)展的宏觀環(huán)境下，研究開發(fā)自身的新產(chǎn)品對于眾泰汽車而言迫在眉睫。然而研發(fā)人員的大幅缺失將造成研發(fā)能力不足，企業(yè)失去市場競爭力。同時，員工離職后需要發(fā)放的辭退福利對原本處于虧損狀態(tài)的眾泰汽車更是雪上加霜，2019年期末應(yīng)付但未付的辭退福利達(dá)到541.57萬元，辭退福利的不及時支付不僅反映出企業(yè)資金鏈運(yùn)轉(zhuǎn)不善，也讓公司員工對自身薪酬的及時償付多了一份擔(dān)憂。

五、 防范措施

（一）合理估值

目前，在我國企業(yè)價值評估中，資產(chǎn)基礎(chǔ)法、市評估場法和收益法的運(yùn)用最為廣泛。本案例采用收益法進(jìn)行評估，收益法下并購方應(yīng)全面調(diào)查了解目標(biāo)公司的相關(guān)情況，避免受到信息不對等因素帶來的負(fù)面影響。通過本案例可以警示其他公司在進(jìn)行并購估值時要提前了解目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)情況和經(jīng)營情況；要分析目標(biāo)公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和發(fā)展結(jié)構(gòu)，考察并購標(biāo)的企業(yè)在所處行業(yè)是否有發(fā)展?jié)摿?，以及雙方的業(yè)務(wù)是否真正發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)；對目標(biāo)行業(yè)的盈利能力和行業(yè)發(fā)展前景，動態(tài)作出全面預(yù)判。謹(jǐn)慎評估盈利能力的可持續(xù)性，在并購前應(yīng)當(dāng)充分了解財(cái)務(wù)狀況、市場環(huán)境等方面情況，謹(jǐn)慎評估成長性，不能依靠目前的業(yè)績判斷其盈利能力。在評估過程中，除運(yùn)用財(cái)務(wù)指標(biāo)外，還可以嘗試引入一些非財(cái)務(wù)指標(biāo)來修正和調(diào)整估值結(jié)果，加強(qiáng)商譽(yù)確認(rèn)的穩(wěn)健性，使估值結(jié)果體現(xiàn)出更全面的視角，從而保證公平定價，避免商譽(yù)泡沫的發(fā)生。

（二）設(shè)置重復(fù)博弈

設(shè)定較為適中的業(yè)績承諾能夠有效避免商譽(yù)減值風(fēng)險，并購方需要依據(jù)被并購方的財(cái)務(wù)狀況、發(fā)展?fàn)顟B(tài)以及并購之后的協(xié)同發(fā)展能力、償還債務(wù)能力、長期發(fā)展?jié)摿Φ葘?shí)施全面的評估，避免被并購公司做出與具體情況并不相符的高業(yè)績承諾。企業(yè)的并購活動不應(yīng)該將業(yè)績承諾作為“保護(hù)傘”，只有合理整合資源、充分發(fā)揮協(xié)同作用的優(yōu)勢才能夠使風(fēng)險得到有效控制，避免商譽(yù)爆雷。目前許多并購公司做出的業(yè)績承諾只有3年乃至1年，這個時間期限根本無法有效覆蓋由于并購這一行為帶來的風(fēng)險，適當(dāng)延長承諾年限，可以降低短期利益帶來的風(fēng)險。企業(yè)的發(fā)展是一個動態(tài)的變化過程，一次性約定未來幾年的業(yè)績承諾存在很大風(fēng)險。鑒于重復(fù)博弈論，將重復(fù)博弈的思維注入到業(yè)績承諾，把每次博弈視同為一次“階段性博弈”，可以減少機(jī)會主義。業(yè)績承諾主要條款的設(shè)定可在承諾期間進(jìn)行不斷地動態(tài)調(diào)整，削減雙方的機(jī)會主義行為。通過重復(fù)多次的博弈能夠讓并購雙方更加關(guān)注長期利益，促進(jìn)企業(yè)之間趨向合作。

（三）加強(qiáng)內(nèi)部控制

良好的內(nèi)控環(huán)境能夠?yàn)槠髽I(yè)抵御商譽(yù)減值引發(fā)的風(fēng)險。有效的內(nèi)控能夠促進(jìn)并購信息流暢地傳遞，讓企業(yè)相關(guān)職能部門員工也能投身于并購活動中，公司還可以建立重大交易的聯(lián)簽制度和相互制約的決策機(jī)制，抑制管理層在決策上的機(jī)會主義行為和過度自信的心理。在并購整合過程中，一方面要加強(qiáng)整合管理，整合雙方企業(yè)的財(cái)務(wù)系統(tǒng)，規(guī)范財(cái)務(wù)制度，形成統(tǒng)一高效的企業(yè)管理制度，提高資源配置效率，形成更好的協(xié)同效應(yīng)；另一方面也要對被并購方的發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營現(xiàn)狀等給予關(guān)注，一旦發(fā)現(xiàn)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營管理活動中存在的重大問題，需要積極干涉并整改，以避免不必要的損失。企業(yè)要從實(shí)際發(fā)展情況出發(fā)，建立科學(xué)的內(nèi)部控制制度，對現(xiàn)有的組織治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行適當(dāng)梳理和調(diào)整，確保組織體系、權(quán)責(zé)分配、權(quán)限界定等符合現(xiàn)代化企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)要求。企業(yè)也要注重專業(yè)人才的培養(yǎng)，提高人員的專業(yè)性，在優(yōu)化崗位體系時，應(yīng)遵循高效、合理、制衡的要求，以不相容崗位互相分離為原則，確保內(nèi)部各職能崗位既能各司其職，又能彼此約束。管理層應(yīng)明確公司的規(guī)劃和定位，時刻考慮公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，加入謹(jǐn)慎和籌劃的思維，重點(diǎn)關(guān)注母子公司的資源是否能夠很好地整合，對各類錯誤決策予以及時有效的思維調(diào)整，避免產(chǎn)生巨額商譽(yù)減值。

（四） 完善外部監(jiān)管

要減少巨額商譽(yù)泡沫的出現(xiàn)，僅僅依靠企業(yè)的自覺是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)也需要發(fā)揮作用。對于此類高溢價并購交易，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)出具相關(guān)指引，應(yīng)當(dāng)適當(dāng)對其加強(qiáng)審查，建議并購雙方延長業(yè)績承諾期限，讓并購目的更側(cè)重于企業(yè)的長期發(fā)展而不是“短視化”行為，保障資本市場的健康發(fā)展。相關(guān)監(jiān)管部門需要加強(qiáng)管理機(jī)制，一是規(guī)范并購前信息披露，尤其是對標(biāo)的估值信息的披露應(yīng)予以規(guī)范，以確保并購決策和估值的合理性；二是加大現(xiàn)場檢查力度，對高估值企業(yè)進(jìn)行實(shí)地檢查，同時邀請專業(yè)的評估及審計(jì)機(jī)構(gòu)參與到實(shí)地檢查當(dāng)中；三是重點(diǎn)關(guān)注附有高業(yè)績承諾的并購，對于業(yè)績承諾的可達(dá)成性進(jìn)行仔細(xì)審查，根據(jù)并購雙方對業(yè)績預(yù)期的解釋的合理性進(jìn)行評估，對惡意的高業(yè)績承諾現(xiàn)象要嚴(yán)正處理。同時，還要加大對上市企業(yè)濫用商譽(yù)減值工具的責(zé)罰力度，對未及時、未充分披露或虛假披露信息的企業(yè)通過關(guān)注函、立案調(diào)查等方式進(jìn)行嚴(yán)格審查，采取罰款、限制在證券市場籌資等方式進(jìn)行處罰，提高違規(guī)成本。第三方審計(jì)機(jī)構(gòu)也要保持獨(dú)立、客觀、公正，堅(jiān)守職業(yè)道德，出具真實(shí)可靠的審計(jì)意見，對違反職業(yè)道德的第三方審計(jì)機(jī)構(gòu)進(jìn)行嚴(yán)懲，減少商譽(yù)減值風(fēng)險。

六、結(jié)語

高溢價并購、高業(yè)績承諾是并購重組中被并購方企業(yè)價值、市場競爭力的體現(xiàn)。在業(yè)績承諾期間，永康眾泰存在收益法下高額估值、對賭協(xié)議設(shè)計(jì)不周全、“蛇吞象”式的并購整合以及內(nèi)控環(huán)境有重大缺陷等方面問題。本文認(rèn)為，企業(yè)在實(shí)行重大并購重組時應(yīng)保持理性，充分識別目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價值；在對賭協(xié)議中可以設(shè)置重復(fù)博弈，對業(yè)績承諾進(jìn)行動態(tài)調(diào)節(jié)以適應(yīng)企業(yè)發(fā)展環(huán)境的變化；加強(qiáng)內(nèi)部控制，發(fā)揮并購后的協(xié)同效應(yīng)；監(jiān)管部門需要完善相關(guān)法律法規(guī)，營造良好的資本市場環(huán)境，引導(dǎo)企業(yè)注重長期利益積累，確保企業(yè)能夠持續(xù)盈利。

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