李恒青 李春波

摘要：我國新能源汽車企業(yè)的迅猛發(fā)展掀起了一股投資熱潮。越來越多的投資者更加關(guān)注新能源汽車企業(yè)的內(nèi)在價值，以此做出理性的判斷和投資決策獲取超額收益，因此，對新能源汽車企業(yè)估值選用的評估方法就非常重要。本文通過闡述常用企業(yè)價值評估方法的概念和優(yōu)缺點，從假設條件、評估復雜程度、估值準確性、適用范圍等多維度結(jié)合新能源汽車企業(yè)的特點，分析各評估方法對新能源汽車企業(yè)價值的適用性，以探索出適合新能源汽車企業(yè)估值的方法。

關(guān)鍵詞：新能源汽車企業(yè) 評估方法 適用性

中圖分類號：F270

引言

隨著人類生活質(zhì)量的提高，傳統(tǒng)汽車、發(fā)電等相關(guān)設施對石油的需求量只增不減[1]。能源危機、倡導環(huán)保等因素迫使人們加快了研究開發(fā)新能源的步伐，而新能源汽車的出現(xiàn)和推廣在這樣的時代背景下成為大勢所趨[2]。新能源汽車企業(yè)迅速興起的同時，大量投資者想要對該類型企業(yè)進行投資，往往通過證券市場中股價來判斷公司價值的高低，但中國的股價時常會和企業(yè)的真實內(nèi)在價值偏離[3]。投資者們想要進行明智的投資，就需要采用科學的評估方法計算出企業(yè)的內(nèi)在價值，判斷公司的股票價值是否被低估，以發(fā)現(xiàn)投資機會獲得期望的超額投資回報。目前，我國對新能源汽車企業(yè)估值的研究較少，本文在新能源汽車企業(yè)相關(guān)領(lǐng)域成為投資熱點的背景下，探究適合新能源汽車企業(yè)價值評估的方法，以提高投資的效率，減少投資風險，獲取更大的投資收益。

一、企業(yè)常用價值評估方法

（一）資產(chǎn)基礎(chǔ)法

資產(chǎn)基礎(chǔ)法是通過估算獲得標的資產(chǎn)的現(xiàn)實成本途徑進行估價，以被評估單位的資產(chǎn)負債表為導向，將企業(yè)資產(chǎn)、負債的歷史成本調(diào)整為現(xiàn)實價值進行估值[4]。在企業(yè)價值評估中這種方法與成本法類似，評估人員會對被評估單位各項資產(chǎn)和負債的價值進行估算。該方法主要依賴企業(yè)財務報表中的歷史數(shù)據(jù)以及各項調(diào)整，被評估企業(yè)的整體價值等于各項資產(chǎn)價值總和減去各項負債價值總和。資產(chǎn)基礎(chǔ)法的理論基礎(chǔ)包含替代原理，即投資者在做出投資決策時，其愿意為之付出的代價不會超過重置被評估企業(yè)需花費的總成本。

資產(chǎn)基礎(chǔ)法從理論上來說操作較為簡單，在實際生活中應用也較為廣泛，但這種方法存在著一些缺陷。資產(chǎn)基礎(chǔ)法忽視了企業(yè)資產(chǎn)所能帶來的未來收益，企業(yè)資產(chǎn)成本往往和帶來的利潤不等，企業(yè)的專利、商標等一些無形資產(chǎn)，以及人力資源帶來的經(jīng)濟利益單靠資產(chǎn)基礎(chǔ)法計算結(jié)果容易有偏差。不同的管理模式下具有相同資產(chǎn)的企業(yè)創(chuàng)造的價值可能會有不同，通常情況下企業(yè)價值不等于企業(yè)所有資產(chǎn)價值的簡單加總。另外資產(chǎn)基礎(chǔ)法采用的大多數(shù)據(jù)源于財務報表上的歷史數(shù)據(jù)，資產(chǎn)公允價值以及市場的動態(tài)變化不一定會體現(xiàn)在財務報表的相關(guān)數(shù)據(jù)中，從而導致評估結(jié)果與市場預期出現(xiàn)偏差，和企業(yè)真實的內(nèi)在價值背離。

（二）市場法

市場法又叫市場比較法，是在活躍的公開交易市場中找到至少三家與被評估單位同類或類似的企業(yè)，將被評估公司與所選擇的可比較公司及相關(guān)交易案例進行比較，通過對已經(jīng)量化的對比指標進行修正，最后得到被評估公司的價值[5]。在評估時很多數(shù)據(jù)和資料可以直接從公開渠道中找到，并且可以及時體現(xiàn)市場的動態(tài)變化，用這種方法得出的結(jié)果可以被大多數(shù)利益相關(guān)者接受。運用市場法需滿足的前提為①被估價的企業(yè)處于一個公開、有效的市場；②在該市場中可以選取出合理的參照物，一般選擇至少三家以上的可比企業(yè)。根據(jù)選取的指標不同，市場法可以分為市盈率法、市凈率法、市銷率法、企業(yè)價值倍數(shù)法四種模型。

市盈率法采用每股市價除以每股收益，這種方法可以比較直觀的展示企業(yè)的投入與產(chǎn)出配比情況，也排除了股票股息派息、風險收益和增長情況對股票收益所產(chǎn)生的影響，適合處于成熟期的企業(yè)估值[6]。但是這種方法在企業(yè)的上年度出現(xiàn)虧損時不能使用它來準確的估算企業(yè)價值，并且在市場經(jīng)濟下行時相關(guān)的指標會受到影響，從而不能真實客觀的反映企業(yè)價值；市凈率法采用每股市價除以每股凈資產(chǎn)，由于一般企業(yè)的凈資產(chǎn)都是正數(shù)，因此大部分企業(yè)都可以采用這種方法進行評估[7]。相反，如果遇到凈資產(chǎn)為負數(shù)的企業(yè)，就不能使用這種方法；市銷率法采用每股收益除以每股銷售收入，這種方法使用的銷售收入不受會計政策變更和人為因素的影響，可以較好的反映企業(yè)未來價格策略的變化[8]。但是這種方法忽略了企業(yè)的投入成本，會影響最終評估結(jié)果的準確；企業(yè)價值倍數(shù)法即為EV/EBITDA法，采用企業(yè)價值除以息稅折舊前盈利，剔除了非營運因素的影響，彌補了市盈率法的一些不足[9]。但是這種方法沒有考慮稅收因素，如果兩個企業(yè)稅收政策差異大會影響最終的估值結(jié)果。

（三）收益法

收益法是將被評估單位在未來一定期限內(nèi)，預期帶來的經(jīng)濟利益折現(xiàn)到評估基準日的值作為被評估企業(yè)的價值，其中預期未來經(jīng)濟利益和折現(xiàn)率的確定非常重要[10]。這種方法科學嚴謹、公式簡單且易理解，考慮了風險和貨幣時間價值的影響，在實務中適用性和普及率較高，適用于對大多數(shù)企業(yè)的價值進行評估。衡量資產(chǎn)未來的收益可以采用不同的標準去衡量，比如自由現(xiàn)金流、凈利潤、經(jīng)濟增加值等。根據(jù)不同的衡量標準，收益法可以分類為股利現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型、剩余收益模型、經(jīng)濟增加值模型等。

股利現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型可以分為零增長模型、勻速增長模型、兩階段增長模型等，關(guān)鍵在于預測每期股利的增長率，根據(jù)預測的增長率可以選擇不同的模型[11]。自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型是將企業(yè)在一定期限內(nèi)運營產(chǎn)生的現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)，企業(yè)自由現(xiàn)金流量包括股本資本現(xiàn)金流量、債權(quán)人現(xiàn)金流量和優(yōu)先股現(xiàn)金流量[12]。剩余收益模型中的剩余收益是投資人要求得到的報酬與實際得到的報酬計算出的差值，這種方法在企業(yè)不發(fā)放股利時，可以替代自由現(xiàn)金流模型使用或者在預期被評估單位未來的自由現(xiàn)金流量為負數(shù)時使用[13]。經(jīng)濟增加值模型即EVA模型中的經(jīng)濟增加值是用調(diào)整后的稅后凈經(jīng)營利潤減去投入資本總額后計算的值，之后將企業(yè)期初投入之和與未來一定期限內(nèi)預測的EVA值折現(xiàn)值加總，就可以得到企業(yè)價值，經(jīng)濟增加值是可以直接與股東財富相關(guān)聯(lián)的一種業(yè)績評價指標[14]。

（四）實物期權(quán)法

實物期權(quán)法是將被評估單位的潛在獲利能力看成歐式期權(quán)，可以采用期權(quán)定價公式—Black-Scholes計算[15]。在對企業(yè)價值進行評估時一般將傳統(tǒng)的評估方法和BS模型相結(jié)合，把傳統(tǒng)評估方法評估出的現(xiàn)有資產(chǎn)價值，與通過BS模型計算出的被評估企業(yè)潛在期權(quán)價值相加得出最終的企業(yè)價值。這種方法的假設條件較為嚴格，包含①證券是連續(xù)發(fā)生的，股票價格隨機游走，服從對數(shù)正態(tài)分布；②期權(quán)是歐式看漲期權(quán)，只能在到期日執(zhí)行；③該期權(quán)壽命期內(nèi)，買方期權(quán)標的股票不發(fā)放股利和做其他分配；④市場沒有摩擦，買賣股票和期權(quán)不存在所得稅和交易成本；⑤無風險利率在期權(quán)有效期內(nèi)波動不變；⑥借款利率和貸款利率相同，投資者可以無風險利率隨意借入或放貸；⑦允許賣空衍生證券操作[16]。

這種方法考慮了時間、風險、被評估單位未來的成長機會和潛在價值等不確定因素，和傳統(tǒng)評估方法相比會更準確、客觀，理論上評估高風險的企業(yè)和初創(chuàng)期企業(yè)時使用較為廣泛。但是該方法計算公式復雜，在實際交易中很難滿足假設條件的前提，在估算不確定性時都會產(chǎn)生困難，因此這種方法在實務中對企業(yè)價值進行評估時運用并不廣泛。

常用的企業(yè)價值評估方法優(yōu)點和缺點，如表1所示。

二、新能源汽車企業(yè)價值評估方法適用性分析

（一）基于假設條件分析

資產(chǎn)基礎(chǔ)法在評估企業(yè)價值時存在一定缺陷，運用的前提條件是資產(chǎn)負債表中各項資產(chǎn)的市場價值能夠客觀公允的反映被評估資產(chǎn)的價值，投資者愿意為其購買資產(chǎn)付出的代價不會高于具有相同用途的替代品需要花費的支出。新能源汽車企業(yè)的進入門檻較高，需要大量資金支持，投入的有形資產(chǎn)和研發(fā)支出較多，且該類型企業(yè)大多處于發(fā)展初期，資產(chǎn)負債表上的各項數(shù)據(jù)，不一定能準確的反映市場變化引起資產(chǎn)公允價值的改變，容易造成評估結(jié)果與真實企業(yè)價值出現(xiàn)偏差。在實務中用市場法對企業(yè)價值進行評估較難滿足其假設前提，因為新能源汽車企業(yè)發(fā)展歷史較短，對于企業(yè)間的交易行為很難找到活躍的公開市場或者與被評估單位同類或類似的企業(yè)，所以目前這種方法不太適合評估新能源汽車企業(yè)價值。實物期權(quán)法的假設條件較為嚴格，在現(xiàn)實情況中很難完全滿足所有條件。在參數(shù)估計中還會涉及主觀性等限制的問題，因此實務中應用這種方法會比較困難。收益法的假設條件包括被評估企業(yè)持續(xù)經(jīng)營，未來收益可以被合理預測。大多企業(yè)都滿足該假設，因此收益法是評估新能源汽車企業(yè)價值常用的的一種方法。

（二）基于評估復雜程度分析

資產(chǎn)基礎(chǔ)法理論上較為簡單，然而在實務中會涉及到對被評估單位的各項資產(chǎn)及負債進行實地勘察、盤點，較為復雜。近年來國家給予新能源汽車行業(yè)的補貼減少，為了在市場中存在競爭優(yōu)勢，新能源汽車企業(yè)不斷擴張，從汽車關(guān)鍵零部件到汽車整車的制造過程投入了大量人力、物力，涉及資產(chǎn)分布的范圍廣。因此對規(guī)模巨大、分支機構(gòu)多的新能源汽車企業(yè)評估，可能會花費較多人工成本和時間成本，收集資料以及現(xiàn)場勘察的難度可能會加大，在工作開展過程中會碰到一些難以預料的問題。市場法操作較為簡單，其關(guān)鍵是在活躍的公開市場上找到三個以上同類或類似的參照物，但是新能源汽車企業(yè)自身具有的特性，會導致很難在市場上找到合適的可比參照物。收益法在實務中的應用較為廣泛，在公開渠道上需要搜集的數(shù)據(jù)較多。新能源汽車企業(yè)處于補貼減少、行業(yè)競爭激烈的市場環(huán)境中，為了增加自己的核心競爭力，會投入大量的研發(fā)資金，而新能源汽車企業(yè)的技術(shù)研發(fā)困難程度與其他高新技術(shù)企業(yè)相比較高，風險也會較大[17-18]。因此，收益法用于評估新能源汽車企業(yè)價值的實際操作中，還要考慮市場發(fā)展狀況以及企業(yè)自身的現(xiàn)狀，并且在預測未來收益和確定折現(xiàn)率等參數(shù)時都需要獲得很多資料以及評估人員一定的經(jīng)驗判斷。實物期權(quán)法計算公式較為繁瑣復雜，數(shù)據(jù)量大并且難以收集完整，這種方法很難應用于實務中對新能源汽車企業(yè)價值進行評估。

（三）基于估值準確性分析

資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估企業(yè)價值的結(jié)果為被評估單位所有資產(chǎn)價值減去負債價值的值。然而新能源汽車企業(yè)研發(fā)投入形成的一些無形資產(chǎn)可能會帶來超額收益，其價值并不等于各項資產(chǎn)價值之和，這種方法評估出的結(jié)果與真實的企業(yè)價值有差距。市場法采用公開市場上公認的數(shù)據(jù)進行修正和評估，評估結(jié)果易為大家所接受。實物期權(quán)法把企業(yè)未來潛在的獲利能力看成期權(quán)，BS模型和二叉樹模型都涉及到預測很多參數(shù)，然而參數(shù)的預測以及期權(quán)中相關(guān)數(shù)據(jù)的預測都與評估師的主觀判斷有關(guān)，評估師具有的專業(yè)知識、工作經(jīng)驗不同，對同一新能源汽車企業(yè)價值評估的結(jié)果會有所不同。收益法中現(xiàn)金流量模型一般運用財務報表上的數(shù)據(jù)作運算，以企業(yè)預期未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值作為被評估單位的價值。但新能源汽車企業(yè)大量的研發(fā)費用會降低利潤，而研發(fā)費用帶來的未來收益在計算過程中沒有體現(xiàn)，同時新能源汽車企業(yè)具有高風險的特性會導致難以準確預測未來現(xiàn)金流量，尤其是在新能源汽車企業(yè)利潤出現(xiàn)負數(shù)時預測出來的數(shù)也可能是負數(shù)，和實際情況不符。EVA模型考慮了資本成本的影響以及被評估企業(yè)未來的潛在價值，對財務報表中的研發(fā)費用等相關(guān)科目進行了調(diào)整，和其他方法相比估值更加準確合理，適合對新能源汽車企業(yè)價值進行評估。

（四）基于適用范圍分析

資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估企業(yè)價值時會將企業(yè)各部分資產(chǎn)的評估值進行加總，適合評估破產(chǎn)清算的企業(yè)，而不太適合持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)，因為通常情況下持續(xù)經(jīng)營的新能源汽車企業(yè)在存續(xù)期的價值會大于各項資產(chǎn)的簡單加總。市場法適用于在活躍的公開市場上存在同類或類似交易的企業(yè)，如果沒有參照物做對比，采用這種方法對企業(yè)價值進行評估就不太合適。我國現(xiàn)有的新能源汽車企業(yè)發(fā)展時間較短，交易案例數(shù)較少且不易找到距離評估基準日較近的可比企業(yè)，因此用市場法對新能源汽車企業(yè)價值評估具有局限性，隨著未來新能源汽車企業(yè)的發(fā)展，市場條件成熟時該方法會更具有適用性。實物期權(quán)法可以評估新能源汽車企業(yè)的潛在價值，在理論研究上很有熱度，但用于實務中還有很多限制。新能源汽車企業(yè)在初創(chuàng)期時投入的有形資產(chǎn)、無形資產(chǎn)較多，發(fā)展的不確定性較大，如果采用現(xiàn)金流量模型評估的結(jié)果不一定真實，使用的現(xiàn)金流和預測期的現(xiàn)金流可能為負數(shù)，折現(xiàn)率以及增長率的確定較為困難?，F(xiàn)金流量模型更適用于評估可以準確預測企業(yè)未來現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率的企業(yè)，不太適合處于成長期的新能源汽車企業(yè)。EVA模型考慮了新能源汽車企業(yè)未來的獲利能力和盈利能力，這種方法用來評估新能源汽車企業(yè)價值較為合適。

三、結(jié)論與思考

新能源汽車企業(yè)和其他類型的企業(yè)相比成長速度較快，政府支持力度大，為了在減少對國家補貼依賴的同時提高核心競爭力，勢必會增加研發(fā)支出的投入，該類企業(yè)的發(fā)展具有高風險性。在假設條件、評估復雜程度、估值準確性、適用范圍等方面多維度分析常見的企業(yè)價值評估方法，可以發(fā)現(xiàn)每種方法都具有優(yōu)缺點，相比之下收益法更適合在實務中應用。

新能源汽車企業(yè)大多處于發(fā)展初期，可能會存在利潤為負數(shù)的情況，因此收益法中的現(xiàn)金流量模型評估處于虧損的新能源汽車企業(yè)價值具有一定局限性，相比之下EVA模型更具有優(yōu)勢，但是在運用時還有一定缺陷，可以結(jié)合其他理論和方法來完善EVA模型。例如在評估過程中，通常情況下會使用銷售百分比法對營業(yè)收入等項目進行預測，但有很多學者表示計算出未來的EVA較為主觀，預測結(jié)果不夠準確。在EVA模型的相關(guān)論文中可以看出學者們對此提出了很多改進的建議，因此，后續(xù)的研究可以根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，及其他因素運用較為科學的模型對未來的數(shù)據(jù)進行更合理的預測。運用完善的EVA模型對新能源汽車企業(yè)價值評估，可以得出更準確的結(jié)論，為投資者、管理者等利益相關(guān)者更清晰的了解企業(yè)發(fā)展狀況，做出更理性的決策。

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責任編輯：田國雙