黃順武 潘璐璐

基金項目：

作者簡介：黃順武（1973—），男，安徽肥東人，合肥工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院教授，碩士生導(dǎo)師，研究方向為資本市場和博弈論；潘璐璐（1997—），女，安徽蕪湖人，合肥工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院碩士研究生，研究方向為資本市場。

摘要：伴隨著股權(quán)分置改革和各類交易制度的陸續(xù)推出，內(nèi)部人交易逐漸成為資本市場“重災(zāi)區(qū)”并處于金融監(jiān)管“聚光燈”下。如何規(guī)范內(nèi)部人的交易行為，切實維護資本市場公平競爭秩序，成為資本市場改革邁入深水區(qū)必須要應(yīng)對的問題之一。以2007～2019年A股上市公司作為樣本，考察連鎖股東是否對內(nèi)部人交易的數(shù)額和頻率產(chǎn)生影響。研究發(fā)現(xiàn)：連鎖股東能夠抑制高管機會主義的減持行為；連鎖股東通過向上市公司更積極地派遣董事，對高管的自利行為發(fā)揮監(jiān)督作用；異質(zhì)性分析表明連鎖股東對高管機會主義減持行為的負(fù)面作用在市場化水平更低、高管團隊內(nèi)斷裂帶更高和工資結(jié)構(gòu)不平衡的上市公司中更顯著。此研究結(jié)果可為連鎖股東的治理效應(yīng)提供直接證據(jù)，對于如何進一步約束股東高管代理沖突具有參考價值。

關(guān)鍵詞：連鎖股東；高管減持；機會主義；內(nèi)部人交易

文章編號：2095-5960（2023）03-0050-10；中圖分類號：F271；文獻標(biāo)識碼：A

自2005年開啟股權(quán)分置改革和2006年《公司法》放開對內(nèi)部人交易的限制后，上市公司高管減持套現(xiàn)成為其獲得貨幣薪酬之外隱性財富的途徑之一。盡管資本市場逐步進入改革深水期，但中國股市投機氛圍較濃厚的現(xiàn)狀尚未發(fā)生根本性改變。以海天味業(yè)（603288）為例，其股價經(jīng)歷了全年狂飆后部分高管在2020年底集體提交減持計劃，減持價格區(qū)間在20200～21500元/股，套現(xiàn)總額超億元。而減持后的海天味業(yè)股價一路下挫，甚至跌破100元/股。更有甚者，管理層利用投資者對于高送轉(zhuǎn)等炒作信息的過度反應(yīng)，進一步推動公司股價上升至高位，再通過減持實現(xiàn)最大化收益。諸如此類的機會主義減持行為將上市公司代理成本外化為散戶接盤的損失，嚴(yán)重擾亂了市場秩序。

已有研究表明，高管基于市場或行業(yè)前景的中長期預(yù)測能力［1］、對本公司的估值判斷優(yōu)勢［2］和其掌握的非公開信息［3］，能夠準(zhǔn)確判斷實現(xiàn)減持收益最大化的時機，從而實現(xiàn)高位套現(xiàn)。但高管的利己動機和減持行為受到公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和內(nèi)部治理機制的影響。［4，5］當(dāng)上市公司形成“一股獨大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)時，其內(nèi)部缺乏必要的權(quán)力制衡和監(jiān)督機制，管理層更容易與其達成“掏空公司”方面的合謀［6］，損害中小股東利益。在多個大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，高管利用私有信息進行機會主義減持的行為會受到進一步約束。［7］當(dāng)前中國處于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化轉(zhuǎn)型期，尤其強調(diào)建設(shè)規(guī)范、透明、有活力、有韌性的資本市場。2020年7月中央全面深化改革委員會審議通過了《國企改革三年行動方案（2020～2022年）》，明確了將鼓勵國有控股的上市公司引進持股占5%甚至5%以上的戰(zhàn)略投資者作為積極股東參與治理的改革方向。在推動混合所有制改革過程中，連鎖股東現(xiàn)象將常態(tài)化。作為同時持有同行業(yè)兩家及以上上市公司股份的投資者［8］，連鎖股東為公司治理帶來增量信息，也不可避免地卷入高管-股東之間的利益博弈。因此，考察連鎖股東作為多元化資本對公司治理的具體影響，挖掘其對代理沖突的監(jiān)督成效，對于深化資本市場改革，助力雙循環(huán)新格局具有重要意義。

在“一股獨大”現(xiàn)象普遍化的中國資本市場上，連鎖股東的存在能否顯著影響高管的機會主義減持行為仍存爭議。一方面，相對于一般持股股東，連鎖股東具備獨特的信息優(yōu)勢和專業(yè)能力。連鎖股東在參與同行業(yè)其他公司經(jīng)營過程中所積累的投資和管理經(jīng)驗、行業(yè)專長促使他在參與本公司治理過程中發(fā)揮更積極的治理作用。［9］連鎖股東的股東積極主義包括派出代表進入董事會、在股東大會否決管理層提案、提案要求更換管理層和聯(lián)合投票降低管理層薪酬等。［10］另一方面，作為理性投資者，連鎖股東自身的利己動機也存在“隧道挖掘”問題。［11-13］當(dāng)高管和連鎖股東達成減持合謀時，雙方將分享各自持有的私有信息并擇時提交減持計劃，由高管負(fù)責(zé)控制信息披露節(jié)奏，以達到各方高位減持而公眾投資者接盤的目的。

本文以2007～2019年A股上市公司為研究樣本，根據(jù)高管減持是否能夠預(yù)測未來一段時間負(fù)的股票回報測算高管的機會主義減持行為，檢驗連鎖股東在抑制高管私利行為方面的具體作用。研究發(fā)現(xiàn)，連鎖股東的存在能夠顯著抑制高管機會主義減持行為。機制分析表明連鎖股東的存在能夠通過更積極地委派董事，影響到高管的機會主義減持行為。在進一步研究中發(fā)現(xiàn)連鎖股東對高管機會主義減持的治理作用在市場化水平更低、高管團隊內(nèi)斷裂帶更高和工資結(jié)構(gòu)不平衡的上市公司中更顯著。上述實證結(jié)果為連鎖股東與高管機會主義減持的內(nèi)在關(guān)聯(lián)提供了充足的證據(jù)。

本研究從上市公司的股權(quán)持有者特征出發(fā)，為高管機會主義減持這一主題提供增量信息。已有文獻側(cè)重挖掘高管進行機會主義減持的策略性行為，較少涉及股權(quán)特征對高管機會主義減持的影響。本文擴展了影響高管機會主義減持的因素，為上市公司的連鎖股東能夠發(fā)揮抑制高管機會主義減持的積極作用提供經(jīng)驗證據(jù)。此外，本文進一步豐富了共同所有權(quán)這一新興領(lǐng)域的研究視角，為連鎖股東的治理效應(yīng)提供了直接實證證據(jù)?；谫Y本市場上高管減持的亂象，提出連鎖股東發(fā)揮治理作用的可能路徑本文結(jié)合上市公司所在地市場化水平和高管團隊內(nèi)部斷裂帶特征和工資結(jié)構(gòu)特征，發(fā)現(xiàn)連鎖股東能夠彌補市場化水平低、高管團隊凝聚力不足和工資結(jié)構(gòu)不平衡所引致的監(jiān)督缺位，從而有效抑制高管機會主義減持的數(shù)額和次數(shù)。這一結(jié)論可為監(jiān)管部門制定符合中國資本市場現(xiàn)實情境的監(jiān)管政策提供理論依據(jù)。

一、文獻回顧與理論分析

（一）連鎖股東相關(guān)研究

相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)機構(gòu)投資者同時持有同行業(yè)內(nèi)多家相互競爭的上市公司股權(quán)時傾向于利用投票權(quán)、發(fā)言權(quán)和設(shè)計激勵制度等方式影響公司經(jīng)營，積極推行反競爭的措施。［14］Azar認(rèn)為連鎖股東不可能同時實現(xiàn)投資組合多樣化、承擔(dān)股東應(yīng)盡職責(zé)以及促進所持有的公司充分競爭，由此構(gòu)成共同所有權(quán)相關(guān)的“不可能三角”。［15］Park等研究共同所有權(quán)是否會影響公司的自愿披露行為。他們認(rèn)為連鎖股東減少了公司披露的專有成本，且激勵公司將其披露的正外部性以內(nèi)部化的形式分享給連鎖股東持有的其他公司。［16］Edmans等證明了連鎖股東的退出威脅能夠提高公司管理層的治理效率。［9］Gilje等基于并非所有投資者都完全關(guān)注管理層行為的假定，驗證了持股股東的重疊只是共同所有權(quán)影響管理層激勵的必要不充分條件。［17］

對于中國資本市場上連鎖股東發(fā)揮的作用，已有研究尚未對連鎖股東的協(xié)同治理效應(yīng)和合謀舞弊效應(yīng)得出一致的結(jié)論。潘越等研究發(fā)現(xiàn)連鎖股東出于取得合謀收益的動機導(dǎo)致同行業(yè)企業(yè)投資不足。［13］而杜勇等驗證了共同機構(gòu)所有權(quán)減少了企業(yè)盈余管理。具體到連鎖股東對內(nèi)部人交易產(chǎn)生的影響，未能有足夠深入的研究揭示實際效果和具體機制。［18］

（二）高管機會主義減持相關(guān)研究

關(guān)于高管套現(xiàn)的一部分文獻研究高管如何利用控制權(quán)優(yōu)勢操縱市場的具體行徑。［19-21］另一部分文獻關(guān)注公司內(nèi)外部是否存在有效的治理機制，從而抑制高管等內(nèi)部人攫取超額收益的行為。外部治理機制的討論集中于分析師、媒體、賣空者和地區(qū)文化的影響。內(nèi)部人是否會更積極地拋售股票取決于分析師的異質(zhì)性。［22，23］完善的內(nèi)部治理機制能夠降低高管的機會主義行為，如有效的內(nèi)部控制［24］、多個大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)所形成的權(quán)力制衡格局［7］。

（三）連鎖股東對高管機會主義減持的可能影響

基于已有研究，本文針對連鎖股東對高管機會主義減持行為的可能影響分別提出下列兩種假說：

連鎖股東的存在對高管機會主義減持發(fā)揮監(jiān)督作用。相對于普通股東，連鎖股東的監(jiān)督水平更高。作為行業(yè)內(nèi)的價值投資者，連鎖股東著眼于其資產(chǎn)組合的利益最大化，而非單一公司所持股份價值飆升。相較于一般股東所面臨的“短視”困境，短期股價波動或市場投資情緒上升等因素不會影響連鎖股東對公司長期發(fā)展的戰(zhàn)略和布局。監(jiān)管層的處罰、中小投資者的訴訟風(fēng)險和未來投資時面臨更大的外部輿情壓力這三部分組成的“合謀后果”會進一步約束連鎖股東的自利行為。因此，當(dāng)連鎖股東與高級管理人員無法達成利益共同體時，則連鎖股東傾向于發(fā)揮其制衡作用，尤其是對高管實施的自利行為實施更嚴(yán)格的監(jiān)督以避免承擔(dān)高管機會主義減持行為的轉(zhuǎn)移風(fēng)險。此外，同時持有多家上市公司5%以上的股份這一特殊身份，意味著連鎖股東擁有更多參與公司內(nèi)部治理的經(jīng)驗和足以囊括公司日常經(jīng)營管理方面的專業(yè)知識背景。雙重信息優(yōu)勢使連鎖股東更容易識別出高管利用信息優(yōu)勢進行減持的操縱行為，限制高管私有信息發(fā)揮作用的空間，從而抑制其減持行為。連鎖股東可通過派遣董事進駐上市公司開展針對高管機會主義行為的日常監(jiān)督。

連鎖股東的存在無法對高管機會主義減持發(fā)揮積極治理作用。第一，連鎖股東的存在對高管的機會主義減持行為不產(chǎn)生任何影響，即連鎖股東并不顯著影響高管的機會主義減持行為。一方面，連鎖股東持股比例有限，無法對公司內(nèi)部治理機制產(chǎn)生足夠影響。中國資本市場中上市公司股權(quán)相對集中，一股獨大現(xiàn)象伴隨國有企業(yè)改制上市、上市審批制度和監(jiān)管政策取向方面的原因逐漸普遍化。這種治理結(jié)構(gòu)限制了連鎖股東發(fā)表治理意見的自由和權(quán)利，無法改變管理層將資本市場當(dāng)作“提款機”的套利行為。第二，連鎖股東基于其掌握的市場、行業(yè)信息可能與管理層達成合謀，二者分享內(nèi)幕信息并借助管理層的策略性披露行為而共同掏空公司。因此，由連鎖股東和高管達成的合謀將會促使存在連鎖股東的公司中高管機會主義減持行為加劇。

基于上述分析，本文提出以下假設(shè)：

H1a：連鎖股東的存在對高管的機會主義減持行為產(chǎn)生抑制作用，即連鎖股東發(fā)揮監(jiān)督治理作用。

H1b：連鎖股東的存在無法對高管的機會主義減持行為產(chǎn)生監(jiān)督治理作用。

二、 研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本說明

考慮到《企業(yè)會計準(zhǔn)則》于2007年1月1日開始實行且新冠疫情對2020年及之后資本市場的影響，本文選取2007～2019年中國非金融類上市公司高級管理人員及其親屬在二級市場減持公司股票的交易行為進行實證分析。初始樣本按照以下標(biāo)準(zhǔn)進行處理：（1）剔除金融行業(yè)樣本；（2）剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本；（3）剔除被特別處理（ST或ST*）的股票；（4）剔除關(guān)鍵變量數(shù)據(jù)缺失的樣本。經(jīng)過1%和99%的縮尾，最終得到3587個上市公司的28117個公司-年度觀測值。本文數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。

（二）變量定義

1被解釋變量：高管機會主義減持

考慮到部分減持是高管基于資金總體需求而進行的正常合理的市場行為，不應(yīng)被過度解讀，本文將研究對象聚焦于高管的機會主義減持行為。高管進行股票買賣過程中所得超額收益能反映出其是否不當(dāng)使用私有信息優(yōu)勢，從而區(qū)分出高管的機會主義行為和正常市場行為。［25］高管機會主義減持變量參考朱茶芬等［2］和羅宏等［7］的做法，采用時間研究法，以各次高管減持公告日為基準(zhǔn)日，［-150，-31］為估計窗口期，以市場模型計算超額收益。若高管減持后一個月內(nèi)股票累計回報率為負(fù)，則將該筆交易視為機會主義減持。隨后將每一筆機會主義減持加總到公司-年度層面，計算總減持金額和次數(shù)，并進行對數(shù)處理得到高管機會主義減持金額（logopp）和高管機會主義減持次數(shù)（logopp_count）。在穩(wěn)健性檢驗中計算減持后兩個月的股票累計回報率，若為負(fù)數(shù)，則將該筆交易視為機會主義減持。

2核心解釋變量：連鎖股東

參考He等［10］和潘越等［13］的研究，本文從CSMAR數(shù)據(jù)庫中得到2007～2019年十大股東數(shù)據(jù)，在季度層面保留持股比例大于或等于5%的股東；將行業(yè)按照證監(jiān)會2012年的分類標(biāo)準(zhǔn)進行重新劃分，其中制造業(yè)細(xì)分到二級代碼，非制造業(yè)細(xì)分到一級代碼；在每個季度上，計算每家公司的大股東是否同時在同行業(yè)的其他上市公司擔(dān)任大股東；對上述季度層面的連鎖股東數(shù)目，求其年度均值，并加1取對數(shù)得到cross變量。進一步構(gòu)建虛擬變量cross_dum，若企業(yè)在當(dāng)年存在連鎖股東則取值為1，否則為0。

3控制變量

參考關(guān)于高管減持［7］的相關(guān)文獻，本文在基準(zhǔn)回歸中控制了如下變量。這些變量的具體計算方式如表1所示。

（三）模型設(shè)計

為了檢驗連鎖股東的存在對高管機會主義減持可能存在的作用，本文借鑒羅宏等［7］、曾慶生等［26］的研究，構(gòu)建以下基準(zhǔn)回歸模型（1）。

其中，被解釋變量Manage_Selli，t包含高管機會主義減持金額（logopp）和次數(shù)（logopp_count）。解釋變量Crossi，t包含該上市公司的連鎖股東數(shù)年度均值的自然對數(shù)（cross）和是否具有連鎖股東的虛擬變量（cross_dum）。本文關(guān)注Crossi，t的系數(shù)α1的數(shù)值大小、正負(fù)性及統(tǒng)計顯著性。若α1為負(fù)數(shù)且具有統(tǒng)計顯著性，則H1a成立；否則H1b成立。此外，本文在基準(zhǔn)回歸中控制年份和行業(yè)固定效應(yīng)，并將標(biāo)準(zhǔn)誤聚類到公司層面。

（四）描述性統(tǒng)計

本文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。在樣本期內(nèi)（2007～2019年），144%的上市公司擁有連鎖股東（cross_dum），說明連鎖股東的存在并非個例，而是資本市場上較為普遍的現(xiàn)象。而高管機會主義減持?jǐn)?shù)額（logopp）與次數(shù)（logopp_count）的標(biāo)準(zhǔn)差比平均數(shù)大，說明高管機會主義減持的離散性較強。部分上市公司高管進行減持套現(xiàn)的利己動機較強。

三、 實證結(jié)果與分析

（一）基準(zhǔn)回歸：連鎖股東與高管機會主義減持

表3報告了連鎖股東與高管機會主義減持的回歸結(jié)果。其中，第（1）（2）列采用上市公司高管機會主義減持金額總額的自然對數(shù)（logopp）作為因變量，第（3）（4）列采用上市公司高管機會主義減持次數(shù)（logopp_count）作為因變量。其中cross和cross_dum的回歸系數(shù)均為負(fù)，且在5%水平上具有統(tǒng)計上的顯著性。上市公司所具有的連鎖股東每增加1%，高管機會主義減持金額年均減少0314%，減持次數(shù)年均減少0030%。且相對于沒有連鎖股東的上市公司，有連鎖股東的上市公司高管機會主義減持金額平均減少231%，減持次數(shù)平均減少21%。這一結(jié)果驗證了H1a的成立，說明連鎖股東的存在對高管的減持行為具有抑制作用，連鎖股東的監(jiān)督假說得到支持。

（二）內(nèi)生性穩(wěn)健性檢驗

1Heckman兩階段檢驗

本文研究對象之間還可能存在樣本自選擇問題，會導(dǎo)致前述實證結(jié)果產(chǎn)生偏誤。如由于同行業(yè)企業(yè)的某些共同特征符合連鎖股東的選股偏好，從而擁有更多的連鎖股東。本文借鑒潘越等[13]的研究設(shè)計，采用Heckman二階段法消除上述可能樣本選擇問題的影響。本文構(gòu)建方程（2）以驗證企業(yè)特征變量與是否有連鎖股東（cross_dum）之間的相關(guān)性，并將該模型結(jié)果的逆米爾斯比率（IMR）作為控制變量代入方程（1）中重新進行回歸。其中l(wèi)agcontrolsi，t中添加固定資產(chǎn)比例、營收增長率、現(xiàn)金比率等公司經(jīng)營業(yè)績類指標(biāo)。

回歸結(jié)果如表4第（1）（2）列所示，其中IMR的回歸系數(shù)均不具備統(tǒng)計性水平上的顯著，說明連鎖股東分布的自選擇性對實證結(jié)果的影響較?。贿B鎖股東（cross）的回歸系數(shù)在5%的統(tǒng)計性水平上顯著為負(fù)，與前述實證過程保持一致。

2工具變量法

本文可能的內(nèi)生性來源于一些未觀測到的同時影響上市公司連鎖股東和高管機會主義減持的遺漏變量，進而導(dǎo)致回歸結(jié)果存在偏誤。本文利用該上市公司總部300km半徑范圍內(nèi)是否有產(chǎn)業(yè)投資基金（fund）作為工具變量，以解決內(nèi)生性問題。上市公司總部300km半徑范圍內(nèi)是否有產(chǎn)業(yè)投資基金對其與潛在連鎖股東之間的信息溝通效率產(chǎn)生影響，從而影響上市公司是否有連鎖股東，滿足工具變量的相關(guān)性假設(shè)。值得注意的是，上述指標(biāo)并不直接影響高管是否進行機會主義減持，滿足工具變量的排他性假設(shè)。工具變量回歸結(jié)果的最后兩行中，Kleibergen-Paaprk LM統(tǒng)計量報告不可識別檢驗的結(jié)果，Cragg-Donald Wald F statistic報告弱工具變量檢驗的結(jié)果。表4（3）（4）列中連鎖股東（cross）的系數(shù)均為負(fù)數(shù)，且在5%的水平上顯著，進一步驗證了本文結(jié)論的可靠性。

為了緩解由于公司層面可觀測變量的系統(tǒng)差異給回歸結(jié)果帶來的偏誤，本文參考Ben-Nasr等［27］和羅宏等［7］的設(shè)計，運用傾向得分匹配法（PSM）緩解遺漏變量對內(nèi)生性的影響。在選擇協(xié)變量對公司當(dāng)年是否存在連鎖股東啞變量（cross_dum）進行l(wèi)ogit回歸后按照最近鄰匹配法中1∶2的比例進行匹配。匹配后樣本各變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差均小于5%，且所有t檢驗結(jié)果接受原假設(shè)，可以認(rèn)為處理組和控制組無系統(tǒng)性差異?；谠撈ヅ錁颖緦鶞?zhǔn)模型重新進行了回歸，結(jié)果如表5所示。cross變量與cross_dum變量的回歸系數(shù)在5%的顯著性水平上為負(fù)數(shù)，該結(jié)果與H1a保持一致。

42016年新規(guī)的影響

監(jiān)管部門于2016～2017年連續(xù)發(fā)布“減持規(guī)定”，為了避免負(fù)相關(guān)結(jié)果是由政策面因素導(dǎo)致高管機會主義減持受限的“假陽性現(xiàn)象”所驅(qū)動，本文剔除了2016年之后的觀測值，對基準(zhǔn)模型重新進行回歸。結(jié)果如表6第（1）（2）列所示，連鎖股東與高管機會主義減持的負(fù)相關(guān)關(guān)系在1%的水平上具有統(tǒng)計顯著性，且對比表5中連鎖股東的回歸系數(shù)所代表的經(jīng)濟意義與基準(zhǔn)回歸系數(shù)說明，排除減持政策限制后，連鎖股東對高管機會主義減持的治理效果不減反增，即前述實證結(jié)果保持穩(wěn)健性。

5固定個體效應(yīng)

基準(zhǔn)回歸中，公司層面不隨時間變化的差異可能對結(jié)果造成偏誤，如公司文化氛圍對高管機會主義減持產(chǎn)生影響。為克服遺漏變量的影響，進一步控制公司層面的個體效應(yīng)。結(jié)果如表6第（3）（4）列所示，連鎖股東與高管機會主義減持的負(fù)相關(guān)關(guān)系在10%的水平上依然具有統(tǒng)計顯著性。因此，在排除遺漏變量偏誤后，基準(zhǔn)回歸的結(jié)果依然成立。

為了減少特定窗口期對回歸結(jié)果的選擇效應(yīng)，本文采用兩種方法替換因變量，以證明結(jié)果的穩(wěn)健性。表7第（1）（2）列中，將機會主義減持認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)修改為減持后60天內(nèi)該公司股票累計回報率為負(fù)的高管減持記錄，進一步以該標(biāo)準(zhǔn)衡量下的高管機會主義減持金額和次數(shù)作為因變量。此外，考慮到股價波動受多種因素影響，可能會出現(xiàn)高管機會主義減持后股價在短期內(nèi)未能下跌。因此，表7（3）（4）列中補充檢驗了連鎖股東對高管減持金額和次數(shù)的影響。表7的結(jié)果表明，連鎖股東（cross）的系數(shù)均為負(fù)數(shù)，且具有統(tǒng)計上的顯著性，從而驗證了本文基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

四、作用渠道分析：連鎖股東派出董事

連鎖股東憑借持股比例，向上市公司委派更多非獨立董事參與公司治理過程。這些派出董事們基于連鎖股東的視角，為上市公司的管理和發(fā)展提供咨詢和意見。在日常管理過程中，這些董事的監(jiān)督會對高管的減持行為產(chǎn)生約束，從而在抑制高管自利動機方面發(fā)揮更強的作用。本文參考蔡貴龍等的方法［28］，以手工收集的“同時在連鎖股東單位任職的董事比例”作為連鎖股東對董事會施加影響的變量，對連鎖股東委派董事比例這一機制進行中介效應(yīng)檢驗。回歸結(jié)果如表8所示。第（1）列列示連鎖股東委派董事比例（appointment）與連鎖股東（cross）的回歸結(jié)果，其中連鎖股東（cross）的系數(shù)為0047，且在1%的水平上具有統(tǒng)計顯著性。第（2）（3）列將連鎖股東委派董事比例代入基準(zhǔn)回歸模型中，得到連鎖股東委派董事比例的系數(shù)均具有統(tǒng)計顯著性，由此驗證了連鎖股東向上市公司委派董事以發(fā)揮治理監(jiān)督作用的機制作用成立。

五、進一步研究

（一）市場化水平

當(dāng)上市公司所在地區(qū)市場化水平較低時，高管進行機會主義減持后被監(jiān)管部門稽查出的可能性更低，因此其違規(guī)收益遠大于被稽查后的成本。因此，高管更有動機借助私有信息擇時進行信息披露或故意隱匿負(fù)面信息，以達到操縱減持時股價的目標(biāo)。代理成本的升高和公司內(nèi)外部信息不透明度的增加共同作用，導(dǎo)致在市場化水平較低的地區(qū)，高管進行機會主義減持的行為更為猖獗。本文采用分省份市場化指數(shù)衡量公司所在地區(qū)的市場化指數(shù)，并采取年度中位數(shù)分組的形式驗證市場化水平對連鎖股東發(fā)揮治理作用的影響。結(jié)果如表9所示，第（1）（2）列表明連鎖股東對高管機會主義減持的抑制作用集中體現(xiàn)在市場化指數(shù)較低的分組中。這說明，連鎖股東的監(jiān)督治理作用能夠彌補市場化水平所導(dǎo)致的監(jiān)管不足問題，約束高管的自利行徑。

（二）高管團隊斷裂帶

當(dāng)團隊的合力指向股東利益最大化的目標(biāo)時，高管個體傾向于滿足股東的利益期望并約束自己的私利，促進群體內(nèi)部知識整合和信息溝通，最終提升團隊效率。當(dāng)團隊內(nèi)部存在過多斷裂帶，阻礙相互間信息溝通，削弱個體的認(rèn)同感時，高管個體更傾向于借助管理職權(quán)滿足自利動機。［29］因此，高管所在團隊的凝聚力能夠塑造個體的感知道德義務(wù)，并約束其機會主義行為。高管團隊斷裂帶體現(xiàn)上市公司管理團隊內(nèi)部凝聚力，是管理團隊內(nèi)部同質(zhì)化程度的測度。本文借鑒Meyer等［30］提出的ASW算法測度高管團隊的組內(nèi)相似性和組間差異性，考察高管團隊斷裂帶對連鎖股東發(fā)揮治理作用的影響。具體來說，根據(jù)公司asw指標(biāo)是否大于各年各行業(yè)asw中位數(shù)進行分組檢驗，結(jié)果如表10所示。第（3）（4）列為高管團隊斷裂帶更高的分組，連鎖股東（cross）的系數(shù)均顯著為負(fù)，與第（1）（2）列結(jié)果形成對比。這表明，連鎖股東的存在對高管機會主義減持行為的抑制作用集中于高管團隊斷裂程度更高的公司中。這說明，連鎖股東能夠彌補由于高管之間凝聚力不足所導(dǎo)致的組織矛盾以及由此引發(fā)的高管機會主義行為。

（三）高管工資結(jié)構(gòu)不平衡

一方面，高管團隊內(nèi)成員的工資結(jié)構(gòu)差距過大，反映出管理團隊內(nèi)部權(quán)力結(jié)構(gòu)過于集中。部分成員能夠?qū)崿F(xiàn)對公司運營方面的絕對控制，在外部監(jiān)督缺位的境況下進行機會主義減持的動機得到加強，引致代理成本提高。另一方面，根據(jù)公平理論，個體工作的積極性與其對工資制度的公平性認(rèn)識聯(lián)系更為密切，“不患寡，而患不均”。工資水平作為人力資本和勞動成效的評價，相關(guān)制度設(shè)計的合理程度對增進團隊凝聚力和抑制個體私利具有重要影響。高管團隊內(nèi)成員的工資結(jié)構(gòu)差距能夠影響個體對工作內(nèi)容的公平性感知，削減其合法工作的感知道德義務(wù)，增加其進行機會主義減持的動機。本文以前三名高管薪酬總額比高管團隊全體薪酬總額的比例度量工資結(jié)構(gòu)不平衡（salary_unbalance）。在未報告的相關(guān)性檢驗中，高管內(nèi)部工資結(jié)構(gòu)不平衡與其機會主義減持之間的相關(guān)性為-0007，且不具有統(tǒng)計上的顯著性。根據(jù)公司結(jié)構(gòu)不平衡指標(biāo)是否大于各年各行業(yè)工資結(jié)構(gòu)不平衡中位數(shù)進行分組檢驗，結(jié)果如表11所示。第（3）（4）列中連鎖股東（cross）的系數(shù)均顯著為負(fù)數(shù)，表明在高管團隊內(nèi)部工資結(jié)構(gòu)不平衡的公司中，連鎖股東的存在能夠顯著降低高管機會主義減持行為。

六、研究結(jié)論與建議

本文關(guān)注連鎖股東這類特殊的股權(quán)持有人對高管機會主義減持行為的影響，選取2007～2019年A股上市公司展開實證研究。結(jié)果表明連鎖股東的存在能夠起到抑制高管機會主義減持的效果。機制檢驗表明，連鎖股東通過委派董事發(fā)揮治理作用。此外，這一關(guān)系主要集中于市場化水平低、高管團隊斷裂程度高和工資結(jié)構(gòu)不平衡的上市公司中。

本文結(jié)論為連鎖股東的治理效應(yīng)提供直接證據(jù)，且能夠?qū)Ψ婪渡鲜泄緝?nèi)部人交易，提高資本市場交易透明度具有重要啟示：第一，上市公司應(yīng)當(dāng)積極發(fā)揮連鎖股東這類特殊主體在內(nèi)部治理方面所具有的積極作用，尤其是在管理層能力較弱、權(quán)力或媒體關(guān)注度較低的公司中。為了進一步促進連鎖股東發(fā)揮其治理效應(yīng)，上市公司應(yīng)當(dāng)建立健全完善的投票機制，充分保護中小投資者的知情權(quán)和發(fā)言權(quán)。第二，監(jiān)管部門也應(yīng)當(dāng)認(rèn)識到連鎖股東對改善公司治理，引導(dǎo)資本市場健康發(fā)展的重要意義。監(jiān)管部門可以通過鼓勵上市公司引入連鎖股東等多元化的市場投資者，填補防范內(nèi)部人交易方面的制度漏洞。在推進國有企業(yè)混合所有制改革進程中，可借助連鎖股東的信息優(yōu)勢和經(jīng)驗?zāi)芰σ赃M一步完善治理結(jié)構(gòu)，釋放發(fā)展動力。

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Abstract：Along with the shareholding reform and the successive introduction of various trading systems， insider trading has gradually become important in the capital market and is under the "spotlight" of financial supervision. How to regulate the trading behavior of insiders and effectively maintain the fair competition order in the capital market has become one of the issues that must be dealt with as the capital market reform moves into deeper water. This paper uses A-share listed companies from 2007-2019 as a sample to examine whether chain shareholders have an impact on the amount and frequency of insider trading. It is found that： chain shareholders can inhibit opportunistic shareholding reduction by executives; chain shareholders play a monitoring role on executives' self-interest by dispatching directors to listed companies more actively; heterogeneity analysis shows that the negative effect of chain shareholders on opportunistic shareholding reduction by executives is more significant in listed companies with lower marketization level， higher fracture zones within the executive team and unbalanced salary structure. This study provides direct evidence of the governance effects of chain shareholders and is informative on how to further constrain shareholder-executive agency conflicts.

Key words：common ownership;stock selling;opportunistic behaviors;insider trading

責(zé)任編輯：蕭敏娜 吳錦丹 蕭敏娜 常明明 張士斌 張建偉 張領(lǐng)