秦泰

中高收入群體需要政策利率下行和流動性改善來推動股市債市向好，帶動財富效應(yīng)預(yù)期企穩(wěn)，釋放潛在的消費購買力；中低收入人群就業(yè)和收入的改善需要基建投資維持高增的前端刺激，這也需要貨幣政策從量價兩方面給予充分的呵護。

2020年至今，居民部門累計超額儲蓄、超額存款分別達到7萬億元和18萬億元，其中最近五個季度均有加速，合計分別達到3.7萬億元和11.7萬億元。

我們認為“超額儲蓄”應(yīng)被理解為居民收入大于居民消費支出的部分，反映居民收入的高增或是居民消費意愿下降的累計結(jié)果。2020年以來，疫情導(dǎo)致居民平均消費傾向迅速下降， 從 2019年的70.1%降至2022年的66.5%，至2023年一季度尚未明顯改善，由此導(dǎo)致居民收入增速下降的同時，產(chǎn)生了“消費疲弱型超額儲蓄”。

“超額存款”是扣除“超額儲蓄”后的居民存款多增額，反映居民對股市、理財產(chǎn)品、房地產(chǎn)市場信心不足所導(dǎo)致的存款對其他投資的反向替代。4月居民存款連續(xù)第二個月扭轉(zhuǎn)此前的多增趨勢，超額存款連續(xù)高增過程接近見頂。這表明隨著經(jīng)濟復(fù)蘇，居民部門對股市、理財產(chǎn)品的關(guān)注度提升，房地產(chǎn)需求企穩(wěn)和一季度的小幅反彈也對放慢超額存款增速有積極作用。

邊際消費傾向改善較慢，超額儲蓄仍在增長。高頻數(shù)據(jù)顯示4月下旬汽車銷售降溫，當前鼓勵汽車消費的政策落腳于農(nóng)村等地區(qū)充電樁建設(shè)創(chuàng)造需求，預(yù)計中期向好但年內(nèi)商品消費恢復(fù)強度較為溫和。商品和服務(wù)消費恢復(fù)相對溫和的現(xiàn)狀，與一季度居民消費偏好仍處于底部、未明顯反彈的表現(xiàn)相一致，由此超額儲蓄仍進一步增加，促進消費需求改善仍需主抓中低收入群體就業(yè)和中高收入人群的財富效應(yīng)。

購房需求集中釋放后連續(xù)降溫，償還房貸仍然較快。當前不同收入人群消費意愿邏輯背離，中高收入群體財富效應(yīng)是主要驅(qū)動因素。地產(chǎn)需求在一季度集中釋放過后，4月以來轉(zhuǎn)向降溫，特別是4月下旬至5月初的兩周降溫較快，目前二線城市有企穩(wěn)跡象，三線城市仍陡峭下行。

我們測算過去三年居民年均提前償還房貸或接近4萬億元，已經(jīng)大幅超過了居民部門減少消費所帶來的狹義超額儲蓄的累積金額，這一罕見現(xiàn)象指向居民部門去杠桿仍在延續(xù)。中高收入群體以減少消費、從理財和股市撤出資金的形式集中償還房貸降低自身金融杠桿，而中低收入群體居民在疫情期間因維持必要消費而實際上在收入受到?jīng)_擊的同時有一定的貸款增加或是消耗歷史存量儲蓄的行為。

超額存款向理財、股市再度形成回流，中高收入群體財富效應(yīng)預(yù)期企穩(wěn)，或是消費改善的前提。4月隨著債市收益率的加速下行，超額存款向理財市場回流有所加速。而政策年內(nèi)更為關(guān)注的中低收入群體消費改善的邏輯則主要系于就業(yè)、收入。服務(wù)業(yè)就業(yè)吸納能力的提升是第二性的，第一性的最初直接拉動就業(yè)的外生政策刺激應(yīng)該還是在基建投資、以工代賑的邏輯鏈條上。

貨幣政策最具有總量需求擴張屬性，我們分析貨幣銀行體系的任何變化都應(yīng)該帶有宏觀邏輯的思維方式。本輪協(xié)議存款利率下調(diào)，是2022年8月LPR下調(diào)后的自然結(jié)果，但不可忽視的是，在基建投資主要依賴信用擴張的2023年，二季度進行這樣的調(diào)整，我們認為更多代表著貨幣政策趨于擴張，量價兩方面保障基建投資維持較大力度，以此帶動下半年消費穩(wěn)健增長的深層次邏輯。

從宏觀邏輯來看，中高收入群體需要政策利率的進一步下行和流動性的進一步改善來推動股市債市表現(xiàn)向好，帶動財富效應(yīng)預(yù)期企穩(wěn)，從而釋放潛在的消費購買力；而中低收入人群就業(yè)和收入的改善需要基建投資維持高增的前端刺激，但財政存量資源比較捉襟見肘的當前情況下，基建投資融資結(jié)構(gòu)和穿透式監(jiān)管的要求，也都需要貨幣政策從量價兩方面給予充分的呵護。

我們維持全年將降準100BP，下半年1年期LPR和MLF可下調(diào)20-30BP，5年期LPR下調(diào) 10-15BP的預(yù)測不變。