陳嘉禾

在價(jià)值投資的經(jīng)典著作《股市長(zhǎng)線法寶》（Stocks for the Long Run）一書中，作者杰里米·西格爾教授（現(xiàn)為沃頓商學(xué)院教授）進(jìn)行了一個(gè)有趣的統(tǒng)計(jì)，指出了高股息率的用處。

西格爾教授在每年年底，把標(biāo)普500指數(shù)的成分股，按當(dāng)時(shí)股息率高低，分成5組。然后，統(tǒng)計(jì)這5組股票在下一年的表現(xiàn)，并且在長(zhǎng)期進(jìn)行加總。

結(jié)果顯示，在半個(gè)世紀(jì)的時(shí)間里（1957年到2006年），股息率從高到低的5組股票，分別可以把1美元變成675美元、419美元、136美元、97美元、93美元。而標(biāo)普500指數(shù)的全收益回報(bào)，則會(huì)把1美元變成176美元。

在中國(guó)市場(chǎng)，這個(gè)規(guī)律是否也適用？

檢測(cè)模型設(shè)計(jì)說明

A股的滬深300指數(shù)是和美股的標(biāo)普500指數(shù)幾乎同等地位的存在。因此，我利用滬深300指數(shù)的歷史成分股進(jìn)行了研究。結(jié)果顯示，高股息率帶來高回報(bào)率的規(guī)律，在中國(guó)市場(chǎng)同樣適用。

根據(jù)Wind資訊提供的信息，滬深300指數(shù)于2005年4月8日發(fā)布，基日為2004年12月31日。同時(shí)，其成分股的細(xì)節(jié)信息，最早可得到的數(shù)據(jù)起始于2005年。因此，本研究以2005年12月31日作為起始日期。

然后，我按照西格爾教授的模型，把滬深300指數(shù)的300個(gè)成分股，在每年的12月31日，按當(dāng)時(shí)的股票價(jià)格、以及上一年的股息，按股息率從高到低分為5組，然后計(jì)算每組股票在下一年的價(jià)格表現(xiàn)平均值。

比如，在2006年12月31日，就使用2005年全年的股息，和2006年12月31日的股票價(jià)格，計(jì)算出2006年12月31日當(dāng)日的股息率。根據(jù)股息率高低將股票分組后，計(jì)算每組股票在2006年12月31日到2007年12月31日的價(jià)格表現(xiàn)。

如此采取數(shù)據(jù)的原因，是為了盡可能的還原當(dāng)時(shí)的交易狀態(tài)，讓模型計(jì)算出真實(shí)可交易的結(jié)果。

也就是說，如果在2006年12月31日，采取2006年、而不是2005年全年的股息，模型就會(huì)面臨一個(gè)問題：在實(shí)際交易中，2006年的全年股息要等2007年4月左右才會(huì)全部知道。如此設(shè)計(jì)的模型，因?yàn)槲磥聿胖赖男畔⒈粠肓水?dāng)時(shí)的交易中，因此在實(shí)際交易中是不可執(zhí)行的。

此外，在統(tǒng)計(jì)時(shí)，我在每個(gè)時(shí)間點(diǎn)，都采用了當(dāng)時(shí)滬深300指數(shù)的成分股，而非用現(xiàn)在的成分股，去統(tǒng)計(jì)過去十幾年中的表現(xiàn)。如此統(tǒng)計(jì)，會(huì)包含進(jìn)一些當(dāng)時(shí)在指數(shù)中、但是現(xiàn)在已經(jīng)不在指數(shù)中、甚至已經(jīng)退市的股票，最大限度還原真實(shí)交易的情況。

需要指出的是，當(dāng)統(tǒng)計(jì)5個(gè)股票組的股票價(jià)格時(shí)，遇到了一個(gè)小小的技術(shù)問題。這個(gè)問題其實(shí)可以忽略，但是為了模型計(jì)算的嚴(yán)謹(jǐn)，在此一并指出。

當(dāng)我把滬深300的300只成分股，按股息率高低分為5組、每組60只股票時(shí)，會(huì)遇到股息率為0%的股票數(shù)量過多的問題。

比如，在2005年12月31日，按當(dāng)時(shí)的股價(jià)和2004年全年的股息，股息率為0%的股票共有69只。那么，這69只中，哪60只應(yīng)該分配在最后1組？哪9只分配在倒數(shù)第2組？

顯然，這個(gè)問題本身無解：為了解決這個(gè)頭疼、但是無關(guān)痛癢的小問題，我在模型中加入了一個(gè)隨機(jī)數(shù)，隨機(jī)將類似情況下的股息率為0%的股票，進(jìn)行了一個(gè)排序。

由于絕大多數(shù)股票是有派息的，因此這個(gè)隨機(jī)排序?qū)φw的結(jié)果，并沒有顯著的影響。但是，如果有讀者試圖復(fù)制這里的研究，會(huì)發(fā)現(xiàn)最后1組的股票價(jià)格表現(xiàn)，可能會(huì)與本文中的結(jié)果稍有不同，其原因正在于此，特意說明。

高股息率股票在長(zhǎng)期取得顯著超額收益

高股息率股票的表現(xiàn)究竟如何？結(jié)果顯示，滬深300指數(shù)中的高股息率股票，在長(zhǎng)期顯著戰(zhàn)勝了其他股票、以及滬深300指數(shù)（此處采用了包含股息率回報(bào)的全收益指數(shù)，以便和股票復(fù)權(quán)價(jià)格對(duì)比）。

模型測(cè)算的結(jié)果顯示，從2005年12月31日到2023年5月14日（下稱2005年到2023年），在17.4年中，滬深300全收益指數(shù)變成了原來的5.8倍，對(duì)應(yīng)的CAGR（年均復(fù)合增長(zhǎng)速度）為10.6%。

而股息率從高到底的5組、每組60個(gè)股票，分別把初始資本變成了原來的14.6倍、9.9倍、5.7倍、4.7倍、4.7倍。對(duì)應(yīng)的CAGR分別為16.7%、14.1%、10.5%、9.3%、9.3%。

考慮到以上的分析，在A股的持續(xù)時(shí)間只有17.4年，西格爾教授在標(biāo)普500指數(shù)的研究則橫跨50年，因此如果按以上的CAGR，計(jì)算在50年時(shí)間里各組股票會(huì)取得的回報(bào)，會(huì)得到一個(gè)更加驚人的數(shù)字。

結(jié)果顯示，以上的5組股票的CAGR，在50年的時(shí)間里，會(huì)把資本投入分別變成原來的2246倍、746倍、148倍、87倍、86倍，同期指數(shù)則為157倍。與之相對(duì)的，在標(biāo)普500指數(shù)中得到的5組股票結(jié)果分別為675倍、419倍、136倍、97倍、93倍，全收益指數(shù)則為176倍。

可以看到，在50年的假設(shè)測(cè)算中，滬深300全收益指數(shù)的回報(bào)和標(biāo)普500全收益指數(shù)相差無幾，但是高股息率策略明顯在中國(guó)市場(chǎng)更加有效，這應(yīng)當(dāng)是由于中國(guó)市場(chǎng)相對(duì)不夠成熟的投資氛圍造成的。

各個(gè)時(shí)間段的具體表現(xiàn)分析

從每年的回報(bào)率來看，高股息率股票（第1組和第2組）體現(xiàn)出了比較明顯的“熊市少賠錢、牛市多賺錢”的規(guī)律。不過，這種規(guī)律并不是永遠(yuǎn)有效。以下，是對(duì)從2005年年底到2023年各個(gè)具體階段的分析。

在2006年到2007年的大牛市里（2005年12月31日至2007年12月31日，以下均遵從此規(guī)律），高股息率股票顯著跑贏了指數(shù)和其他股票。股息率最高的一組股票，在這兩年的回報(bào)率分別是115.9%、233.0%，而同期滬深300全收益指數(shù)的回報(bào)只有125.2%、163.3%。

在2008年的大熊市里，高股息率股票帶來的優(yōu)勢(shì)并不明顯。這可能是由于在2007年年底，所謂“股息率相對(duì)最高的股票”，絕對(duì)股息率也并不高。在2007年年底，股息率最高的一組股票，股息率也只有1.8%。相比之下，這個(gè)數(shù)字在2005年則是7.9%。

由此可見，股息率帶來的、在熊市中的保護(hù)，可能更加需要絕對(duì)值意義上的高股息，而不是股息率相對(duì)其他股票較高。

在隨后2009年的牛市中，高股息率股票再次跑贏市場(chǎng)，當(dāng)年股息率最高的一組股票表現(xiàn)為142.4%，最低一組則為123.5%。有意思的是，同期滬深300全收益指數(shù)的表現(xiàn)只有98.6%，這是由于部分權(quán)重特別大的股票表現(xiàn)較弱造成的：滬深300指數(shù)并不是一個(gè)等權(quán)重指數(shù)，而本計(jì)算中各組股息率股票的回報(bào)率，則是按等權(quán)重方式計(jì)算的。

在2010年到2013年的4年弱市中，高股息率股票并沒有表現(xiàn)出明顯的優(yōu)勢(shì)，股息率最高的一組股票在4年中累計(jì)下跌了30.2%，最低的一組累計(jì)下跌了28.3%，同時(shí)滬深300全收益指數(shù)也下跌了30.2%。

同樣，這一現(xiàn)象的原因，可能還是高股息率股票在2009年年底“實(shí)際上并不高的股息率”造成的。當(dāng)時(shí)最高一組股息率的股票，股息率的平均值也只有2.2%。而在2008年年底，這個(gè)數(shù)字則是6.7%，之后的2009年則高股息率股票表現(xiàn)優(yōu)秀。

在2014年到2015年的大牛市中，高股息率股票表現(xiàn)優(yōu)異。最高股息率的一組股票，兩年平均表現(xiàn)分別為67.8%、17.2%，次高組分別為64.4%、30.8%。相比之下，最低組則只有40.2%、20.6%，指數(shù)則為55.8%、7.2%。

在之后的2016年到2018年的3年震蕩市中，高股息率股票再次表現(xiàn)出牛市多漲、熊市少跌的特點(diǎn)。

在2019年到2021年的高估值股票牛市中，高股息率股票則遭到了滑鐵盧。在這3年中，市場(chǎng)追捧短期表現(xiàn)好、股價(jià)高、同時(shí)估值也高的股票，市場(chǎng)上甚至流行“只買貴的不買便宜的股票”“怕高就是苦命人”的觀點(diǎn)。

表：滬深300指數(shù)按股息率從高到低分為5組，各組股票及滬深300全收益指數(shù)累計(jì)表現(xiàn)情況

原始數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

在2019年，股息率最高的一組股票的回報(bào)率為26.0%，最低一組則為42.0%，同時(shí)股票指數(shù)的回報(bào)率則為39.2%，高股息率股票大幅跑輸市場(chǎng)。在2020年，股息率最高的一組股票回報(bào)率僅為14.0%，同時(shí)指數(shù)回報(bào)率為29.9%。在2021年，股息率最高、最低的兩組股票，回報(bào)率分別為4.9%、12.4%。

經(jīng)歷了3年的低迷之后，到了2022年和2023年（截至5月14日，下同），高股息率股票的超額收益再次回歸。在2022年，股息率最高的一組股票下跌6.6%，最高的一組則下跌23.6%，指數(shù)則下跌19.8%，高股息率帶來顯著的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

在2023年的上漲中，最高一組股息率股票上漲了11.2%，次高組上漲了10.8%，最低組則只上漲了1.0%，同時(shí)全收益指數(shù)只上漲了1.8%。

綜合上述分析總結(jié)如下：

首先，在標(biāo)普500指數(shù)的50年歷史中被證明有效的高股息率策略，經(jīng)過數(shù)據(jù)檢測(cè)，在A股市場(chǎng)的滬深300成分股中也非常有效。

其次，高股息率策略在滬深300指數(shù)成分股中的有效性，由于市場(chǎng)相對(duì)不成熟，因而比在標(biāo)普500指數(shù)中表現(xiàn)出來的更高。

第三，與之相對(duì)的，低股息率股票在長(zhǎng)期的回報(bào)率，則會(huì)比指數(shù)更差。

第四，高股息率股票組的有效性，主要發(fā)生在股息率絕對(duì)值很高的時(shí)候（比如5%到7%）。在大牛市的頂點(diǎn)，當(dāng)幾乎所有股票的股息率都很低、最高一組也不過2%左右時(shí)，相對(duì)股息率較高、但是絕對(duì)股息率不高的股票，則超額收益并不明顯。

第五，高股息率股票策略并不是在所有時(shí)候都有效。當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)2019年到2021年的極度追高風(fēng)格時(shí)，高股息率策略也會(huì)在幾年的時(shí)間里承壓。對(duì)于很多投資者來說，過短的考核周期（比如幾個(gè)月或者一兩年）會(huì)讓他們?cè)谶@種高股息率策略無效的情況下，感到巨大的壓力。

最后，以上高股息率策略是非常機(jī)械的統(tǒng)計(jì)規(guī)律，其最重要的意義，是指出了“高股息率”這個(gè)特質(zhì)所能帶來的超額股票回報(bào)，而不是提出一個(gè)機(jī)械的交易執(zhí)行規(guī)則。當(dāng)然，如果投資者僅僅機(jī)械的執(zhí)行以上的策略，從歷史回測(cè)的論證來看，也會(huì)取得不錯(cuò)的投資回報(bào)。但是，聰明的投資者有理由做得比機(jī)械的模型更好。

如果投資者能夠從主觀判斷的角度，選出長(zhǎng)期股息率更高（股息率更高和每股自由現(xiàn)金流更好在很大程度上是重疊的）的一部分股票，并且根據(jù)股價(jià)和股息率的波動(dòng)適時(shí)進(jìn)行調(diào)整，那么他收益必然會(huì)高于根據(jù)簡(jiǎn)單年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)篩選的60只股票組成的投資組合。這正如查理·芒格所說：“人們往往會(huì)把可以量化的東西看得過重，因?yàn)樗麄兿氚l(fā)揚(yáng)自己在學(xué)校里面學(xué)的統(tǒng)計(jì)技巧，于是忽略了那些雖然無法量化，但是更加重要的東西。我一生都致力于避免這種錯(cuò)誤，我覺得我這么干挺不錯(cuò)的?！?/p>

作者為九圜青泉科技首席投資官