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企業(yè)ESG信息披露對(duì)股票定價(jià)偏誤的影響及作用機(jī)制研究

2023-05-30 11:02:58廖榮鋒李姣姣
中國(guó)證券期貨 2023年2期
關(guān)鍵詞:盈余管理

廖榮鋒 李姣姣

摘?要:本文以2012—2021年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本,探究在信息傳遞的視角下企業(yè)ESG信息披露對(duì)股票定價(jià)偏誤的影響及作用機(jī)制。研究結(jié)果表明:企業(yè)進(jìn)行ESG信息披露能夠緩解股票定價(jià)偏誤。在作用機(jī)制方面,從企業(yè)“信息輸出”維度來(lái)看,企業(yè)ESG信息披露通過(guò)抑制管理層盈余管理行為來(lái)緩解股票定價(jià)偏誤,而從投資者“信息接收”維度來(lái)看,企業(yè)ESG信息披露通過(guò)降低投資者非理性程度來(lái)緩解股票定價(jià)偏誤。異質(zhì)性分析表明,相對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言,ESG信息披露對(duì)股票定價(jià)偏誤的緩解作用在非國(guó)有企業(yè)中更為明顯。

關(guān)鍵詞:ESG信息披露;股票定價(jià)偏誤;盈余管理;投資者非理性

*?基金項(xiàng)目:國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“新發(fā)展理念下中國(guó)上市公司ESG信息披露整合優(yōu)化及其經(jīng)濟(jì)后果研究”(21BGL097)。

作者簡(jiǎn)介:廖榮鋒,碩士研究生,研究方向?yàn)樨?cái)務(wù)理論與實(shí)務(wù);李姣姣,管理學(xué)博士,副教授,高級(jí)會(huì)計(jì)師,碩士生導(dǎo)師,美國(guó)注冊(cè)管理會(huì)計(jì)師,研究方向?yàn)樨?cái)務(wù)與審計(jì)理論與實(shí)務(wù)。

一、引言

環(huán)境、社會(huì)和公司治理又稱為ESG(Environment,Social?and?Governance),是從環(huán)境(Environmental)、社會(huì)責(zé)任(Social)和公司治理(Governance)三個(gè)維度來(lái)對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行評(píng)估的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)體系。“十四五”規(guī)劃提出,要大力發(fā)展綠色經(jīng)濟(jì)、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展全面綠色轉(zhuǎn)型,同時(shí)“雙碳”目標(biāo)下我國(guó)更加注重對(duì)生態(tài)環(huán)境的保護(hù)與綠色可持續(xù)發(fā)展。ESG不僅符合“創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開(kāi)放、共享”的新發(fā)展理念,更是與“碳達(dá)峰、碳中和”的戰(zhàn)略要求以及“十四五”規(guī)劃高度契合。國(guó)際投資者對(duì)企業(yè)ESG情況評(píng)估趨于主流化,在資本引導(dǎo)可持續(xù)發(fā)展趨勢(shì)下,國(guó)內(nèi)ESG相關(guān)制度也開(kāi)始逐步完善。其中,ESG信息披露制度在新時(shí)期下是實(shí)現(xiàn)“雙碳”戰(zhàn)略目標(biāo)與踐行“十四五”規(guī)劃的重要基礎(chǔ)制度。中國(guó)證監(jiān)會(huì)在2018年修訂的《上市公司治理準(zhǔn)則》中指出,上市公司應(yīng)當(dāng)積極踐行綠色發(fā)展理念,主動(dòng)參與生態(tài)文明建設(shè),積極履行社會(huì)責(zé)任,形成良好的公司治理實(shí)踐,確立了ESG信息披露的基本框架。2022年,國(guó)務(wù)院國(guó)資委印發(fā)的《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》則要求,中央企業(yè)貫徹落實(shí)新發(fā)展理念,探索建立健全ESG體系,立足于國(guó)有企業(yè)實(shí)際,積極參與建立具有中國(guó)特色的ESG信息披露規(guī)則、ESG績(jī)效評(píng)價(jià)和ESG投資指引,為中國(guó)ESG發(fā)展貢獻(xiàn)力量。截至2022年6月8日,已有91%的滬深300指數(shù)成分股公司發(fā)布了2021年的ESG報(bào)告。

伴隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的推進(jìn),我國(guó)資本市場(chǎng)也逐步發(fā)展,但由于建立初期改革不配套以及制度設(shè)計(jì)上的局限,在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中仍存在一些問(wèn)題。其中,股票定價(jià)偏誤就是資本市場(chǎng)效率低下的一種表現(xiàn)。Fama在有效市場(chǎng)假說(shuō)中指出,當(dāng)資本市場(chǎng)處于強(qiáng)勢(shì)有效時(shí),所有公開(kāi)的、非公開(kāi)的公司信息均可由投資者接收,股票價(jià)格可以完全地、同步地反映所有信息,此時(shí)股票價(jià)格總是圍繞著其內(nèi)在價(jià)值上下波動(dòng)。而我國(guó)資本市場(chǎng)雖然經(jīng)歷了從無(wú)到有、逐步規(guī)范化的演進(jìn)過(guò)程,但在規(guī)模、功能、結(jié)構(gòu)等方面仍存在一定的缺陷,至今也尚未達(dá)到強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)的程度。同時(shí),由于信息不對(duì)稱、投資者情緒等因素存在,使股票的市場(chǎng)價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)值之間發(fā)生了偏離,產(chǎn)生了股票定價(jià)偏誤,不僅阻礙資本市場(chǎng)功能的發(fā)揮,也給企業(yè)自身帶來(lái)挑戰(zhàn),影響企業(yè)資本投資決策,降低資本效率。而企業(yè)ESG信息披露對(duì)企業(yè)股票價(jià)格有重大影響,現(xiàn)有研究主要探究企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值、財(cái)務(wù)績(jī)效與投資效率等的作用,而關(guān)于企業(yè)ESG信息披露對(duì)企業(yè)股票在資本市場(chǎng)上表現(xiàn)的影響等方面的研究還比較匱乏。因而,本文立足于國(guó)內(nèi)滬深A(yù)股市場(chǎng),探究在信息傳遞的視角下企業(yè)ESG信息披露對(duì)股票定價(jià)偏誤的影響及作用機(jī)制,對(duì)加快國(guó)內(nèi)企業(yè)完善ESG信息披露體系、豐富ESG信息披露的經(jīng)濟(jì)后果具有參考價(jià)值。

二、理論分析

針對(duì)股票定價(jià)偏誤,現(xiàn)有研究已從多方面闡述了其成因,如過(guò)度自信、投資者非理性、信息不對(duì)稱以及賣空約束、賣空限制等都會(huì)導(dǎo)致股票定價(jià)偏誤。同時(shí),影響股票定價(jià)偏誤的因素不僅包括公司的外部市場(chǎng)因素,公司內(nèi)部因素同樣也會(huì)導(dǎo)致股票定價(jià)偏誤的產(chǎn)生,如公司內(nèi)部的代理成本、管理層股權(quán)激勵(lì)以及公司連續(xù)分紅政策等。在我國(guó)資本市場(chǎng)中,噪聲交易者和內(nèi)部交易者之間存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱,而信息不對(duì)稱是導(dǎo)致股票定價(jià)偏誤的主要原因之一。在現(xiàn)有的資本市場(chǎng)環(huán)境下,充分的信息只掌握在小部分人手中,大部分投資者只能根據(jù)企業(yè)公開(kāi)披露的信息來(lái)進(jìn)行投資決策。而一旦披露信息被信息接收者誤解,就會(huì)使其做出錯(cuò)誤推論,導(dǎo)致泡沫產(chǎn)生。因而,本文基于信息傳遞過(guò)程,從“信息輸出”與“信息接收”兩個(gè)維度探究企業(yè)ESG信息披露對(duì)股票定價(jià)偏誤的影響。

一方面,從“信息輸出”來(lái)看,企業(yè)通過(guò)向外發(fā)布年度報(bào)告等方式向投資者傳遞企業(yè)的相關(guān)信息,而由于信息不對(duì)稱,企業(yè)管理者有動(dòng)機(jī)、有機(jī)會(huì)采取一定措施來(lái)夸大或者掩蓋企業(yè)真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況。在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則趨同和相關(guān)法律不斷完善的情況下,真實(shí)盈余管理成為管理層“調(diào)控”盈余的主要手段。從短期來(lái)看,盈余質(zhì)量能反映上市公司會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量,具有資產(chǎn)定價(jià)的作用,而盈余質(zhì)量極易因管理層對(duì)財(cái)務(wù)信息的調(diào)控行為等受到損害,進(jìn)而影響股票定價(jià)。Francis等的研究也證明,由管理者的決策決定的操作性應(yīng)計(jì)質(zhì)量會(huì)影響股票定價(jià)。因而可以發(fā)現(xiàn),當(dāng)管理層實(shí)施盈余管理操作利潤(rùn)、損害盈余質(zhì)量時(shí)會(huì)加劇股票定價(jià)偏誤。當(dāng)資本市場(chǎng)完全有效時(shí),投資者可以對(duì)企業(yè)是否采取盈余管理行為做出判斷,從而調(diào)整當(dāng)期的出價(jià)。然而我國(guó)現(xiàn)階段資本市場(chǎng)尚未達(dá)到完全有效并存在信息不對(duì)稱,若要獲得上市公司真實(shí)的信息,投資者需要付出較高的成本,從而為管理者的盈余管理行為提供了空間,加大股票定價(jià)偏誤。而企業(yè)通過(guò)ESG信息披露,向投資者傳遞了有關(guān)企業(yè)履行環(huán)境、社會(huì)和治理責(zé)任情況的非財(cái)務(wù)信息,且隨著外部分析師與媒體等更多地關(guān)注與監(jiān)督ESG表現(xiàn)良好的企業(yè),也抑制了管理層對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)信息進(jìn)行盈余管理,進(jìn)而有助于企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高,降低了企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱程度,從“信息輸出”角度緩解股票定價(jià)偏誤。

另一方面,從“信息接收”來(lái)看,理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)認(rèn)為當(dāng)信息充分的前提下,個(gè)體能夠找到實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的所有備選方案并做出最優(yōu)選擇。而現(xiàn)實(shí)中投資者并非完全理性,噪聲交易者和內(nèi)部交易者之間的信息不對(duì)稱使投資者難以對(duì)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值做出合理的預(yù)期,進(jìn)而在“接收”到企業(yè)信息后做出錯(cuò)誤的投資決策,導(dǎo)致公司股票市場(chǎng)價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值。Barberis等提出的BSV模型指出無(wú)論投資者是反應(yīng)過(guò)度還是反應(yīng)不足,都會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格變化偏離效率市場(chǎng)。因此可以看出非理性投資者會(huì)加劇上市公司股票定價(jià)偏誤。而企業(yè)信息披露質(zhì)量的提升能夠減輕由市場(chǎng)交易行為導(dǎo)致的估值偏誤。其一,企業(yè)提升信息披露質(zhì)量,有助于投資者“接收”判斷企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的有效信息,減少羊群效應(yīng)、跟風(fēng)炒作等行為,提高投資者對(duì)“股市黑嘴”、市場(chǎng)傳聞等的判斷力,降低投資者非理性程度。其二,企業(yè)信息披露質(zhì)量的提升能夠修正投資者對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流的錯(cuò)誤判斷,有助于形成一致性估價(jià)預(yù)期。因此,當(dāng)企業(yè)進(jìn)行ESG信息披露時(shí),投資者能“接收”到更多的企業(yè)特質(zhì)信息,從而對(duì)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值做出合理預(yù)期,降低投資者非理性程度,緩解股票定價(jià)偏誤。

據(jù)此,本文提出以下假設(shè):

H1:ESG信息披露有助于緩解股票定價(jià)偏誤;

H2:從“信息輸出”角度,ESG信息披露能夠通過(guò)抑制管理層盈余管理行為來(lái)緩解股票定價(jià)偏誤;

H3:從“信息接收”角度,ESG信息披露能夠通過(guò)降低投資者非理性程度來(lái)緩解股票定價(jià)偏誤。

三、數(shù)據(jù)來(lái)源與研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2012—2021年滬深A(yù)股上市公司為初始樣本并進(jìn)行以下篩選:①剔除ST、PT樣本公司;②剔除金融行業(yè)的樣本公司;③剔除關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失的樣本。最后,得到23351個(gè)樣本觀測(cè)值。此外,為消除異常值的影響,本文對(duì)所有連續(xù)型變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。本文所需的ESG數(shù)據(jù)、股價(jià)數(shù)據(jù)以及其他公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)及Wind資訊數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)變量定義與模型設(shè)計(jì)

1.ESG信息披露

本文采用Wind資訊數(shù)據(jù)庫(kù)中的華證ESG評(píng)級(jí)作為ESG信息披露的衡量指標(biāo)。華證評(píng)價(jià)體系以ESG核心內(nèi)涵和發(fā)展經(jīng)驗(yàn)為基礎(chǔ),對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任感、環(huán)境、公司治理這三個(gè)方面進(jìn)行評(píng)價(jià),評(píng)級(jí)分為多個(gè)等級(jí),華證覆蓋A股全部上市公司,具體包括一級(jí)指標(biāo)3個(gè)、二級(jí)指標(biāo)14個(gè)、三級(jí)指標(biāo)26個(gè)以及超過(guò)130個(gè)底層數(shù)據(jù)指標(biāo),總分是100分,相應(yīng)賦予“AAA~C”九檔評(píng)級(jí)。本文將“AAA~C”九檔評(píng)級(jí)依次賦值9至1,評(píng)級(jí)越高表明企業(yè)ESG信息披露程度越高。

2.股票定價(jià)偏誤(Deviation)

股票定價(jià)偏誤即為股票內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值之間的偏離程度。因此,可以根據(jù)剩余收益模型(RIM)估計(jì)得出股票內(nèi)在價(jià)值(V),而將公司股票當(dāng)年所有交易日的收盤價(jià)平均值作為股票市場(chǎng)價(jià)值(P)。同時(shí),參考徐壽福和鄧?guó)Q茂、王生年等的研究,構(gòu)建變量Deviation來(lái)衡量股票定價(jià)偏誤,其取值越大,表明股票市場(chǎng)價(jià)值與內(nèi)在價(jià)值偏離程度越大,股票定價(jià)偏誤越嚴(yán)重。

Deviation=1-VP(1)

3.盈余管理(ABRDA)

根據(jù)Sugata?Roychowdhury(2006)與Dechow(1998)的模型來(lái)測(cè)量企業(yè)的真實(shí)盈余管理水平,即用異常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流(R_CFO)、異常費(fèi)用(R_DISX)和異常產(chǎn)品成本(R_PROD)三個(gè)分指標(biāo)之和來(lái)計(jì)量。

RDA=R_CFO+R_DISX+R_PROD(2)

本文采用真實(shí)盈余管理的絕對(duì)值(ABRDA)來(lái)衡量盈余管理的程度,該指標(biāo)值越大,表示管理層實(shí)施盈余管理行為的程度越高。

4.投資者非理性程度(Ir)

參考戚擁軍等的研究,用公司當(dāng)年已流通股份的日均換手率來(lái)衡量投資者非理性程度,該值越大,表明投資者非理性程度越高。

5.控制變量

借鑒徐壽福和鄧?guó)Q茂的研究方法,本文選取如下變量作為控制變量:公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、總資產(chǎn)凈利率(ROA)、賬面市值比(BM)、公司上市年限(ListAge)、第一大股東持股比例(Top1)、董事會(huì)規(guī)模(Board)、獨(dú)立董事規(guī)模(Indep)及董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一(Dual)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(Growth)、月均超額換手率(Dturn)。

6.模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)假設(shè)1,本文采用模型(3)進(jìn)行回歸,其中,被解釋變量為股票定價(jià)偏誤(Deviation),解釋變量為ESG信息披露(ESG),同時(shí)對(duì)年份和行業(yè)兩個(gè)固定效應(yīng)(FE)加以控制。若ESG的系數(shù)β1為負(fù),則表示企業(yè)ESG信息披露能夠抑制股票定價(jià)偏誤。

Deviationi,t=β0+α1ESGi,t+Controls+FE+εi,t(3)

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示。其中,被解釋變量Deviation的最小值為0.0180,最大值為3.178,均值為0.659,表明我國(guó)股票市場(chǎng)中股票定價(jià)偏誤現(xiàn)象普遍存在。解釋變量ESG的均值為4.076,最大值為8,最小值為1,表明不同企業(yè)之間的ESG信息披露程度差異較大。投資者非理性程度(Ir)的均值為2.378,表明在樣本區(qū)間內(nèi)個(gè)股的日均換手率約為2.378%。其他控制變量均在正常預(yù)期范圍內(nèi)。

(二)基本回歸結(jié)果

1.ESG信息披露與股票定價(jià)偏誤

表2報(bào)告了ESG信息披露與股票定價(jià)偏誤的回歸結(jié)果。其中,列(1)表示在不添加控制變量、不控制行業(yè)、年份固定效應(yīng)下ESG信息披露與股票定價(jià)偏誤的回歸結(jié)果,可以發(fā)現(xiàn),ESG的回歸系數(shù)為-0.030,且在1%的水平上顯著;列(2)表示加入控制變量,并控制行業(yè)、年份固定效應(yīng)下ESG信息披露與股票定價(jià)偏誤的回歸結(jié)果,結(jié)果顯示,ESG的回歸系數(shù)為-0.014,且在1%的水平上顯著。因此,列(1)、列(2)的檢驗(yàn)結(jié)果表明,企業(yè)ESG信息披露有助于緩解股票定價(jià)偏誤,假設(shè)1得到驗(yàn)證。控制變量中,Lev、ROA、Size、ListAge的回歸結(jié)果顯著為負(fù),說(shuō)明當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越高、總資產(chǎn)凈利率越高、企業(yè)規(guī)模越大、上市年限越長(zhǎng),股票定價(jià)偏誤程度越低。而B(niǎo)M、Indep、Growth、Dturn的回歸結(jié)果顯著為正,這說(shuō)明當(dāng)賬面市值比越高、獨(dú)立董事占比越高、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率越高、月均超額換手率越高時(shí),股票定價(jià)偏誤程度越高。

2.作用機(jī)制檢驗(yàn)

參考溫忠麟和葉寶娟的研究方法,本文構(gòu)建如下實(shí)證模型采用逐步檢驗(yàn)法來(lái)驗(yàn)證盈余管理和投資者非理性程度對(duì)ESG信息披露和股票定價(jià)偏誤的中介效應(yīng)。第一步同模型(3),第二步與第三步如模型(4)與模型(5)所示:

ABRDA/Iri,t=β0+β1ESGi,t+Controls+FE+εi,t(4)

Deviationi,t=γ0+γ1ESGi,t+γ2ABRDA/Iri,t+εi,t(5)

(1)信息輸出

從“信息輸出”角度,對(duì)盈余管理在ESG信息披露與股票定價(jià)偏誤之間的作用機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn),回歸結(jié)果如表3所示。表3中列(1)為ESG信息披露與股票定價(jià)偏誤的回歸結(jié)果,ESG的系數(shù)α1為-0.014,且在1%的水平上顯著。表3中列(2)為ESG信息披露與盈余管理的回歸結(jié)果,β1的系數(shù)為-0.005,且在1%的水平上顯著,表明企業(yè)ESG信息披露能夠抑制管理層的盈余管理行為。表3中列(3)為ESG信息披露、盈余管理與股票定價(jià)偏誤的影響,ESG的系數(shù)γ1為-0.013,且在1%的水平上顯著,盈余管理ABRDA的系數(shù)為0.155,在1%的水平上顯著,且系數(shù)γ1相較于系數(shù)α1有所下降,Sobel檢驗(yàn)得到的Z值在1%的水平上顯著。因此可以得出,ESG信息披露可以從“信息輸出”角度抑制管理層盈余管理行為來(lái)緩解股票定價(jià)偏誤,盈余管理在ESG信息披露對(duì)股票定價(jià)偏誤的緩解效應(yīng)中起到部分中介作用。

(2)信息接收

從“信息接收”角度,對(duì)投資者非理性程度在ESG信息披露與股票定價(jià)偏誤之間的作用機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn),回歸結(jié)果如表4所示。表4中列(1)為ESG信息披露與股票定價(jià)偏誤的回歸結(jié)果,ESG的系數(shù)α1為-0.014,且在1%的水平上顯著。表4中列(2)為ESG信息披露與投資者非理性程度的回歸結(jié)果,β1的系數(shù)為-0.063且在1%的水平上顯著,表明企業(yè)ESG信息披露降低投資者非理性程度。表4中列(3)為ESG信息披露、投資者非理性程度與股票定價(jià)偏誤的影響,ESG的系數(shù)γ1為-0.012,且在1%的水平上顯著,投資者非理性程度Ir的系數(shù)為0.022,在1%的水平上顯著,且系數(shù)γ1相較于系數(shù)α1有所下降,Sobel檢驗(yàn)得到的Z值在1%的水平上顯著。因此可以得出,ESG信息披露可以從“信息接收”角度降低投資者非理性程度來(lái)緩解股票定價(jià)偏誤,投資者非理性程度在ESG信息披露對(duì)股票定價(jià)偏誤的緩解效應(yīng)中起到部分中介作用。

五、異質(zhì)性分析

國(guó)有企業(yè)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的中堅(jiān)力量。國(guó)務(wù)院國(guó)資委在2022年5月制定的《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》中明確提出中央企業(yè)集團(tuán)公司要貫徹落實(shí)新發(fā)展理念與推動(dòng)完善ESG工作機(jī)制,提高ESG績(jī)效??梢钥闯觯瑖?guó)有企業(yè)進(jìn)行ESG信息披露更多的是由于政策因素與承擔(dān)社會(huì)責(zé)任,而非經(jīng)濟(jì)利益。而非國(guó)有企業(yè)進(jìn)行ESG信息披露更多的是為了獲取經(jīng)濟(jì)回報(bào),且相比于國(guó)有企業(yè)而言,非國(guó)有企業(yè)通過(guò)ESG信息披露來(lái)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任,更容易受到外部投資者的關(guān)注,因而ESG信息披露帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)更為顯著。此外,國(guó)有企業(yè)更易獲得政府與銀行的資金支持,面臨的融資約束較小,對(duì)進(jìn)行ESG信息披露來(lái)?yè)Q取資源支持的需求相對(duì)較弱,因而非國(guó)有企業(yè)更愿意通過(guò)加強(qiáng)ESG實(shí)踐從而獲取政府與銀行的相關(guān)資源,其帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效益應(yīng)更加明顯。

綜上所述,本文認(rèn)為相較于國(guó)有企業(yè),非國(guó)有企業(yè)進(jìn)行ESG信息披露對(duì)股票定價(jià)偏誤的緩解作用更加顯著?;貧w結(jié)果如表5所示,其中列(1)為非國(guó)有企業(yè)組,列(2)為國(guó)有企業(yè)組,可以看出,非國(guó)有企業(yè)組ESG的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù),而國(guó)有企業(yè)組ESG的回歸系數(shù)并不顯著。此外,本文還采用了ESG信息披露與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交叉項(xiàng)進(jìn)行回歸,回歸結(jié)果顯示,ESG的回歸系數(shù)為-0.020,且在1%的水平上顯著,而交叉項(xiàng)ESG_SOE的回歸系數(shù)為0.024,且在1%的水平上顯著。上述結(jié)果均說(shuō)明,相較于國(guó)有企業(yè),非國(guó)有企業(yè)進(jìn)行ESG信息披露對(duì)股票定價(jià)偏誤的緩解作用更加顯著。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)替換解釋變量

本文在基準(zhǔn)模型中采用華證ESG評(píng)價(jià)體系的ESG評(píng)級(jí)分別賦值1~9來(lái)衡量企業(yè)ESG信息披露,在此采用三分法重新對(duì)ESG評(píng)級(jí)進(jìn)行賦值,即當(dāng)華證ESG評(píng)級(jí)為“C、CC、CCC”時(shí),賦值為1;當(dāng)華證ESG評(píng)級(jí)為“B、BB、BBB”時(shí),賦值為2;當(dāng)華證ESG評(píng)級(jí)為“A、AA、AAA”時(shí),賦值為3。使用重新賦值后的解釋變量再次進(jìn)行回歸分析?;貧w結(jié)果如表6中列(1)所示,ESG的系數(shù)為-0.035,且在1%的水平上顯著,表明替換解釋變量后,結(jié)論依然成立。

(二)內(nèi)生性問(wèn)題

1.工具變量法

考慮到ESG信息披露與股票定價(jià)偏誤之間可能存在互為因果的內(nèi)生性問(wèn)題。本文參考潘海英等的研究方法,采用滯后一期解釋變量(LESG)作為工具變量。表6列(2)為第一階段回歸結(jié)果,LESG的系數(shù)為0.633,且在1%的水平上顯著,表明工具變量與解釋變量高度相關(guān)。表6列(3)為第二段回歸結(jié)果,ESG的系數(shù)為-0.020,且在1%的水平上顯著,表示在控制可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題后,結(jié)論依然成立。

2.傾向得分匹配法

為進(jìn)一步緩解選擇性偏差,本文采取傾向得分匹配的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)的方法進(jìn)行研究。參考何瑛等與潘海英等的研究方法,將ESG評(píng)級(jí)大于行業(yè)年度均值的樣本公司作為實(shí)驗(yàn)組,小于行業(yè)年度均值的樣本公司作為對(duì)照組,采用基準(zhǔn)回歸中的控制變量作為匹配變量?;谧罱徠ヅ湓瓌t對(duì)樣本進(jìn)行1∶1無(wú)放回配對(duì),匹配后的股票定價(jià)偏誤(Deviation)平均處理效應(yīng)(ATT)為-0.062,對(duì)應(yīng)的T值為-10.07,在1%的水平上顯著。利用PSM匹配樣本對(duì)模型(3)重新進(jìn)行回歸檢驗(yàn),由表6的列(4)可知,ESG的回歸系數(shù)為-0.013,且在1%的水平上顯著,回歸結(jié)果與前文結(jié)論基本一致。

七、結(jié)論與啟示

本文以2012—2021年滬深A(yù)股上市公司為樣本,探究企業(yè)ESG信息披露對(duì)股票定價(jià)偏誤的影響及作用機(jī)制。研究結(jié)果表明,ESG信息披露可以分別通過(guò)信息傳遞過(guò)程中的“信息輸出”與“信息接收”兩個(gè)維度來(lái)緩解股票定價(jià)偏誤,即ESG信息披露可以從“信息輸出”角度通過(guò)抑制管理層盈余管理行為降低信息不對(duì)稱,以及從“信息接收”角度通過(guò)降低投資者非理性程度來(lái)緩解股票定價(jià)偏誤。此外,ESG信息披露對(duì)股票定價(jià)偏誤的緩解作用在非國(guó)有企業(yè)中更加明顯。

基于上述的研究結(jié)論,本文得到如下的啟示:

首先,企業(yè)應(yīng)當(dāng)確立ESG信息披露的基本框架,加強(qiáng)ESG頂層設(shè)計(jì),將ESG融入企業(yè)文化建設(shè)與考評(píng)指標(biāo),積極踐行綠色發(fā)展理念,把加強(qiáng)環(huán)境保護(hù)、承擔(dān)社會(huì)責(zé)任與提升公司治理能力納入企業(yè)可持續(xù)發(fā)展規(guī)劃中。對(duì)內(nèi)注重提升內(nèi)部控制質(zhì)量,加強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)管機(jī)制,對(duì)外借助分析師、媒體等信息傳播渠道,“輸出”高質(zhì)量的企業(yè)特質(zhì)信息,緩解企業(yè)與投資者間的信息不對(duì)稱情況。其次,投資者在選擇投資對(duì)象做出投資決策時(shí),不僅要關(guān)注企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效,還應(yīng)當(dāng)考慮企業(yè)ESG信息披露狀況,“接收”有關(guān)衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展?fàn)顩r等非財(cái)務(wù)信息,降低非理性程度,形成自身合理預(yù)期。最后,政府監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)結(jié)合國(guó)際ESG評(píng)價(jià)體系,立足我國(guó)實(shí)際,積極參與構(gòu)建具有中國(guó)特色的ESG信息披露規(guī)則、ESG績(jī)效評(píng)價(jià)與獎(jiǎng)懲制度,推動(dòng)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

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ESG?Information?Disclosure?and?Stock?Pricing?Bias:Based?on

The?Perspective?of?Information?Transmission

LIAO?Rongfeng?LI?Jiaojiao

(1.Business?School?of?SWUPL,Chongqin?401120,China;

2.Audit?and?rule?of?law?search?centet?of?SWUPL,Chongqin?401120,China)

Abstract:This?paper?takes?A-share?listed?companies?in?Shanghai?and?Shenzhen?from?2012?to?2021?as?research?samples?to?explore?the?impact?of?ESG?information?disclosure?on?stock?pricing?bias?and?its?mechanism?from?the?perspective?of?information?transmission.The?results?show?that?ESG?information?disclosure?can?alleviate?stock?pricing?bias.In?terms?of?the?mechanism?of?action,from?the?perspective?of?“information?output”?of?enterprises,ESG?information?disclosure?alleviates?stock?pricing?bias?by?restraining?the?earnings?management?behavior?of?management,while?from?the?perspective?of?“information?reception”?of?investors,ESG?information?disclosure?alleviates?stock?pricing?bias?by?reducing?the?irrationality?of?investors.Heterogeneity?analysis?shows?that,compared?with?state-owned?enterprises,ESG?information?disclosure?has?a?more?obvious?easing?effect?on?stock?pricing?bias?in?non-state-owned?enterprises.

Keywords:ESG?Information?Disclosure;?Stock?Pricing?Bias;?Earnings?Management;?Investor?Irrationality

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