馬衛(wèi)鋒 杜鋮

摘?要：

利潤是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的成果，也是未來持續(xù)發(fā)展的源泉。隨著衍生品市場的發(fā)展成熟，制造業(yè)企業(yè)使用衍生品已成趨勢。本文以A股制造業(yè)上市公司為樣本，使用傾向得分匹配與固定效應模型探究了衍生品的使用對制造業(yè)企業(yè)利潤波動的影響。結(jié)果顯示，衍生品的使用能夠顯著抑制制造業(yè)企業(yè)的利潤波動，且衍生品的使用規(guī)模與抑制作用成顯著正相關(guān)。本文研究為企業(yè)理性參與、市場有序發(fā)展、政策有效監(jiān)管提供一定的理論參考。

關(guān)鍵詞：衍生品；利潤波動；制造業(yè)企業(yè)

作者簡介：馬衛(wèi)鋒，副教授，主要研究方向為金融衍生品與風險管理；杜鋮，碩士研究生，主要研究方向為金融衍生品與風險管理。

一、引言

制造業(yè)是我國的立國之本、興國之器、強國之基。為構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體，國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局，面對當前國內(nèi)外復雜多變的政治、經(jīng)濟形勢，以及隨之產(chǎn)生的層出不窮的不穩(wěn)定因素，制造業(yè)亟須防范化解各類風險隱患，積極應對外部環(huán)境變化帶來的沖擊挑戰(zhàn)，在新的歷史條件下走更高水平的自力更生之路是毫不動搖的方針政策。因此，加強對衍生品交易的認識，合理認識衍生品交易對制造業(yè)企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)的影響有著重要意義，是經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的必然要求。

從企業(yè)實際經(jīng)營的角度來看，作為重要的風險管理手段，合理使用衍生金融工具可以規(guī)避風險、平穩(wěn)業(yè)績；相反地，風險管理不當、過度使用衍生品、甚至使用衍生品進行投機則可能會加劇利潤波動。因此使用衍生品平滑還是加劇利潤率波動性，是值得研究與討論的。研究結(jié)果也將為企業(yè)合理使用衍生品、市場監(jiān)管衍生品提供一定參考。

可以說，隨著我國衍生品市場的逐步發(fā)展，利潤作為企業(yè)生存發(fā)展的可持續(xù)來源，衍生品的使用對制造業(yè)企業(yè)利潤波動的影響研究有著重要意義。但常常受限于數(shù)據(jù)可得性，基于我國上市公司樣本的研究成果相對較少。因此，本文嘗試在現(xiàn)有研究成果與研究方法的基礎上，對衍生品的使用與制造業(yè)企業(yè)利潤波動的關(guān)系進行研究，以解答企業(yè)開展衍生品交易的動因與結(jié)果。

二、文獻綜述

（一）衍生品使用動機的相關(guān)研究

關(guān)于衍生品使用的動機，當前研究的主要結(jié)論包括企業(yè)規(guī)模、杠桿水平、大股東持股比例等因素都會影響企業(yè)對衍生品的使用。Smith和Stulz（1985）開啟了企業(yè)對沖政策決定因素的研究先河，研究認為，稅收、財務困境的預期成本、對沖對公司投資的影響是公司對沖決策的決定因素；Berkman和Bradbury（1996）的研究從實證角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)公司衍生品的使用規(guī)模與杠桿、公司規(guī)模、稅務損失、董事會持股比例和派息率成正比，與利息覆蓋率和流動性成反比，且與短期資產(chǎn)增長、外國資產(chǎn)占比以及替代性資本工具的使用無關(guān)。Goldberg等（1998）研究發(fā)現(xiàn)，公司成長性（用研發(fā)支出衡量）、跨國經(jīng)營、杠桿大小以及公司規(guī)模與使用衍生品的決定（是否使用衍生品為0-1變量）成正比，與企業(yè)流動性（流動比率）負相關(guān)。同時，研究發(fā)現(xiàn)，公司成長性、跨國經(jīng)營、杠桿大小也隨著衍生品使用規(guī)模的增大而增大。這說明使用衍生品信息經(jīng)濟和規(guī)模經(jīng)濟，且更大的流動性減弱了對沖的需求。

（二）衍生品使用的經(jīng)濟后果相關(guān)研究

當前衍生品使用的經(jīng)濟后果研究多基于企業(yè)價值方面，且尚未達成一致結(jié)論。Bartram等（2011）通過研究非金融公司樣本，發(fā)現(xiàn)衍生品的使用能夠顯著提升企業(yè)價值，且這一效應在利率、匯率和大宗商品價格風險敞口較高的企業(yè)中更為顯著。郭飛（2012）研究使用外匯衍生品的影響，發(fā)現(xiàn)與公司價值呈顯著正相關(guān)關(guān)系，且使用衍生品比不使用的公司價值高約10%。同時，也有部分研究通過加入中介變量等形式，對衍生品使用影響企業(yè)價值的路徑或條件進行了探究，研究方向包括投融資、內(nèi)部治理等。其中，Campello等（2011）發(fā)現(xiàn)衍生品使用能夠顯著提升企業(yè)價值的影響渠道包括降低外部融資成本和緩解債權(quán)人對投資條款的限制，加大投資支出，從而提升企業(yè)價值。Allayannis等（2012）和Lee（2019）的研究均提出，內(nèi)部治理是衍生品使用提升企業(yè)價值重要的正向調(diào)節(jié)變量。Ahmed等（2020）從委托代理理論入手，構(gòu)建博弈論的模型，理論上分析認為衍生品使用的經(jīng)濟結(jié)果是不明確的。文章以2005—2017年富時全股指數(shù)中的378家非金融公司為樣本，構(gòu)建PSM+DID模型，認為衍生品使用與企業(yè)價值、業(yè)績表現(xiàn)之間的關(guān)系是不確定的，受到企業(yè)面臨的風險類型、使用的衍生品種類以及所處時期的變化而變化。

（三）衍生品使用對企業(yè)利潤波動的相關(guān)研究

使用衍生品對企業(yè)利潤波動性影響的相關(guān)研究結(jié)果尚無定論，可以分為無關(guān)和有關(guān)兩大類。Stulz（1996）研究認為，企業(yè)使用衍生品能夠顯著降低短期合約帶來的風險，對長期合約風險影響相對較小，因此對現(xiàn)金流甚至公司整體業(yè)績波動產(chǎn)生的影響并不顯著。Hentschela和Kothari（2001）對金融類與非金融類共425家美國公司進行調(diào)查，也發(fā)現(xiàn)衍生品使用對利潤波動性沒有顯著的影響。然而，張欣和孫剛（2015）采用PSM模型研究外匯衍生品對公司利潤波動性的影響，發(fā)現(xiàn)外匯衍生品使用與利潤波動呈負相關(guān)，但是統(tǒng)計學上并不顯著。郭飛等（2017）以國企上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)衍生工具使用能夠顯著降低利潤波動性，且應計項目而非現(xiàn)金流有著顯著的中介效應。

（四）文獻評述

通過上述文獻梳理發(fā)現(xiàn)，全面認識企業(yè)的衍生品使用，需要回答的核心問題在于企業(yè)為什么使用衍生品以及企業(yè)使用衍生品有什么用，即動機與經(jīng)濟后果兩大方面。企業(yè)衍生品使用的驅(qū)動因素多種多樣，從委托代理理論、股東價值最大化理論等出發(fā)，認為稅收、財務困境、管理者的風險偏好都會影響企業(yè)衍生品的使用，落實到具體指標上，公司規(guī)模、杠桿、流動性、成長性指標都應納入考量。企業(yè)衍生品使用的經(jīng)濟后果方面，現(xiàn)有研究也沒有統(tǒng)一結(jié)論，部分研究表明，衍生品使用能夠增加企業(yè)價值、提升企業(yè)經(jīng)營收益與總收益、抑制盈利波動性等。但也有部分研究認為衍生品使用對企業(yè)價值或者企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)沒有明顯作用。

考慮到本文的研究主體——我國制造業(yè)上市公司，結(jié)合實際國情，不少研究認為，當前實體企業(yè)盈利能力弱、金融與房地產(chǎn)市場交替繁榮的大環(huán)境是驅(qū)動實體經(jīng)濟金融化的本質(zhì)因素。企業(yè)擴大金融活動究竟影響如何尚無定論。一方面，企業(yè)使用閑置資金進行衍生品交易，不僅能夠與主業(yè)構(gòu)成對沖組合平滑業(yè)績波動，持有靈活的金融資產(chǎn)也能夠幫助改善企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)，有利于減輕企業(yè)對外源融資的依賴。另一方面，企業(yè)將資金投入衍生品交易時，在融資約束給定的前提下，勢必會擠占企業(yè)主營業(yè)務的投資，并且在金融與房地產(chǎn)行業(yè)交替繁榮的當下，企業(yè)可能會存在獲得短期收益的傾向，進一步抑制實體投資，這將不利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。因此，下文將通過實證研究的方法，對我國制造業(yè)上市公司衍生品使用對利潤波動的影響進行探究，并根據(jù)結(jié)論做出解釋、提出建議。

三、實證研究

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)處理

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)處理

本文樣本為2010年一季度至2022年三季度滬深A股制造業(yè)上市企業(yè)季度財務數(shù)據(jù)，篩選原則如下：①根據(jù)證監(jiān)會行業(yè)分類，選取A股制造業(yè)大類（包括食品飲料、通用設備、金屬制品等共31個子行業(yè)）所屬公司，共3291家；②為保證數(shù)據(jù)的連續(xù)性，剔除2010年以后成立的企業(yè)；③剔除ST企業(yè)；④剔除營業(yè)收入或總資產(chǎn)為負的企業(yè)。最終得到83112個企業(yè)-年份樣本。所有數(shù)據(jù)均來自Wind資訊數(shù)據(jù)庫，并使用winsorized命令對連續(xù)變量進行1.0%和99.0%分位的縮尾處理。

2.變量選擇

（1）被解釋變量

本文構(gòu)建了利潤波動的相關(guān)指標OP_sd（營業(yè)利潤波動）和NP_sd（凈利潤波動）。郭飛等（2017）的相關(guān)研究中，采用計算過去五年（包括本期）扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤的標準差/過去五年（包括本期）平均總資產(chǎn)來衡量利潤波動性?？紤]到企業(yè)衍生品使用效果體現(xiàn)的滯后性，采用過去數(shù)年間的標準差進行衡量可能存在逆向因果的影響，并結(jié)合現(xiàn)有數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)以及本文研究問題中對利潤的衡量，計算營業(yè)利潤滾動四個季度（包括當期）的標準差，即sd（OPt，OPt+1，OPt+2，OPt+3）來構(gòu)建變量營業(yè)利潤波動指標OP_sd。同理，計算凈利潤滾動四個季度（包括當期）的標準差，即sd（NPt，NPt+1，NPt+2，NPt+3）來構(gòu)建變量凈利潤波動指標NP_sd。

（2）解釋變量

關(guān)于企業(yè)衍生品使用的衡量，同時考慮使用衍生品與否及其規(guī)模。提取企業(yè)當期衍生金融資產(chǎn)與衍生金融負債項目余額，通過兩者是否均為0來判斷是否使用衍生品，即兩者均為0則為未使用衍生品，指標是否使用衍生品（is_deri）賦值為0，反之有至少兩者其一不為0則為使用衍生品，指標is_deri賦值為1。同時構(gòu)建衍生品投資規(guī)模變量（rderi），參考鄭莉莉等（2022）的相關(guān)研究，計算衍生品投資規(guī)模=（衍生金融資產(chǎn)+衍生金融負債）/資產(chǎn)總額。

（3）控制變量

企業(yè)的利潤表現(xiàn)，無論是利潤率水平的高低還是波動都受到其他諸多企業(yè)自身資質(zhì)方面的因素影響。同時，現(xiàn)有研究也指出，企業(yè)自身資質(zhì)如規(guī)模、杠桿、流動性、大股東持股等因素都會影響企業(yè)衍生品使用與否以及使用規(guī)模。參考相關(guān)研究（謝富盛、匡曉璐，2020；郭飛等，2017）后，如表1所示，控制變量選取如下：

1）總資產(chǎn)規(guī)模（TA），取企業(yè)當期資產(chǎn)總額，并進行對數(shù)化處理避免數(shù)據(jù)差異過大對結(jié)果產(chǎn)生影響，以控制企業(yè)規(guī)模；

2）基期盈利水平（r0），取滯后一期的ROE以控制企業(yè)經(jīng)營的初始條件；

3）固定資產(chǎn)份額（FA），即固定資產(chǎn)賬面價值/資產(chǎn)總額×100%，用以衡量企業(yè)生產(chǎn)性資產(chǎn)持有水平；

4）企業(yè)年齡（age），為觀察時點與企業(yè)上市日期之差，轉(zhuǎn)換為年份計量；

5）企業(yè)屬性（prop），即企業(yè)屬性，企業(yè)為國有屬性賦值為1，非國有屬性賦值為0；

6）存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（In_D），計算企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)，用以控制企業(yè)的產(chǎn)品銷售能力；

7）應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（Re_D），計算企業(yè)的營收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)，用以衡量企業(yè)流動資金的使用效率；

8）權(quán)益乘數(shù)（eq），即總資產(chǎn)總額/所有者權(quán)益總額，用以衡量企業(yè)負債風險；

9）營業(yè)收入同比增長率（growth），用以衡量企業(yè)的成長能力；

10）股權(quán)集中度（share），即前十大股東股權(quán)比例，用以衡量股東權(quán)力；

11）機構(gòu)投資者持股（institution），即機構(gòu)投資者持股比例，用以衡量機構(gòu)投資者的力量。

3.描述性統(tǒng)計

如表2描述性統(tǒng)計結(jié)果所示，營業(yè)利潤波動（OP_sd）方面，最小值為0.00423，最大值為1.755，均值為0.0920，標準差為0.168，凈利潤波動（NP_sd）分布也較為類似。使用衍生品與否（is_deri）構(gòu)建了0-1變量，因此最大值為1，最小值為0。衍生品使用規(guī)模（rderi）方面，最小值為0，即未進行衍生品投資的樣本，最大值為0.00193，均值為0.0000109，標準差為0.000106。由于rderi的衡量采用的計算方法為（衍生金融資產(chǎn)+衍生金融負債）/資產(chǎn)總額，資產(chǎn)總額與衍生品投資額差異過大，因此，rderi整體數(shù)值偏小?？刂谱兞縭0、TA、FA等都反映了制造業(yè)企業(yè)內(nèi)部較大的個體差異。

（二）PSM模型匹配

1.傾向得分匹配模型（PSM）介紹與設計

匹配方法的基本思想就是對于干預組個體，在控制組中尋找特征相似的控制組個體與其相匹配，構(gòu)造“準自然實驗”進行不同策略下同一樣本的效應分析，用控制組個體的結(jié)果來估計干預組個體的反事實結(jié)果，從而降低數(shù)據(jù)偏誤以及內(nèi)生性問題，獲得有效的數(shù)據(jù)統(tǒng)計結(jié)果，進行更有效的因果關(guān)系的識別。

若直接比較使用衍生品（實驗組）和不使用衍生品（控制組）之間的差異可以得出衍生品使用對利潤表現(xiàn)的影響。但考慮到一方面，公司是否使用衍生品是非隨機的，參考現(xiàn)有研究，公司是否使用衍生品受到公司規(guī)模等方面因素的影響，因此直接回歸無法規(guī)避由樣本選擇的非隨機性而產(chǎn)生的偏差。另一方面，實驗組和控制組之間的部分差異也可能是由其他不可觀測的/不隨時間變化的因素產(chǎn)生，直接比較可能會產(chǎn)生差異性偏差。因此，本文采用PSM方法進行“準自然實驗”的回歸估計，盡可能減少樣本與變量選擇偏差帶來的影響。

具體操作即首先基于企業(yè)是否采用金融衍生品進行風險對沖將企業(yè)樣本分為處理組與控制組，然后將具有相近特征控制變量，即選取合適的協(xié)變量用Logit回歸將兩組企業(yè)進行匹配分組。本文參考目前有關(guān)衍生品使用動機相關(guān)的參考文獻，與上文選取的控制變量相同，選取企業(yè)規(guī)模、杠桿水平、流動性等相關(guān)指標作為協(xié)變量。匹配方法常用的有最近鄰匹配、半徑匹配、核匹配，本文也參考文獻中常用的最近鄰匹配方法進行匹配。

2.PSM模型匹配效果呈現(xiàn)

對匹配后的結(jié)果進行平衡型檢驗，結(jié)果如表3所示?？梢杂^察到，匹配后的協(xié)變量偏差均小于10%，t檢驗的P值均不顯著，總體來看，偏差均值和中位數(shù)均小于10%，說明通過了平衡性檢驗，有著較好的匹配效果。同時，如圖1所示，匹配后顯著減少了處理組和控制組在協(xié)變量上的變差，匹配效果較好。

（三）回歸模型構(gòu)建

對經(jīng)過PSM匹配后的樣本進行回歸，考慮個體與時間雙固定效應，構(gòu)建實證模型如下：

OP_sdit（NP_sdit）=β0+β1×is_deriit+β2×clistit+λi+γi+μit

OP_sdit（NP_sdit）=β0+β1×rderiit+β2×clistit+λi+γi+μit

其中，上述模型中，下標i是指第i個制造業(yè)企業(yè)，t表示年份，clistit表示一組控制變量，包括企業(yè)規(guī)模、基期盈利水平等企業(yè)自身資質(zhì)變量。λi表示個體固定效應，γi表示時間固定效應，μit為殘差項。OP_sdit（NP_sdit）表示t時期個體i的營業(yè)利潤波動（凈利潤波動）。is_deriit表示t時期個體i是否使用衍生品，其系數(shù)β1衡量了使用衍生品與否對制造業(yè)企業(yè)利潤的影響；rderiit表示t時期個體i使用衍生品的規(guī)模，其系數(shù)β1表示衍生品使用的規(guī)模對制造業(yè)企業(yè)利潤的影響。

（四）回歸結(jié)果與分析

1.衍生品使用與否對制造業(yè)企業(yè)利潤波動的影響

關(guān)于衍生品使用與否對制造業(yè)企業(yè)利潤的影響，結(jié)果如表4所示，使用衍生品對營業(yè)利潤波動（OP_sd）和凈利潤率波動（NP_sd）有著顯著的抑制作用。其中，營業(yè)利潤率波動與使用衍生品與否的回歸系數(shù)為-0.0154<0，即使用衍生品的制造業(yè)企業(yè)比不使用衍生品的企業(yè)在營業(yè)利潤波動變量上的差異為-0.0154，且在10%顯著性水平上顯著。同樣地，凈利潤波動與使用衍生品與否的回歸系數(shù)為-0.0162<0，即使用衍生品同樣能夠幫助制造業(yè)企業(yè)顯著地抑制凈利潤的波動。

2.衍生品使用規(guī)模對制造業(yè)企業(yè)利潤的影響

關(guān)于衍生品使用規(guī)模，同樣考察對營業(yè)利潤波動和凈利潤波動的影響。將結(jié)果整合至表5所示，使用衍生品的規(guī)模對營業(yè)利潤波動（OP_sd）和凈利潤（NP_sd）的回歸模型中，營業(yè)利潤波動與使用衍生品與否的回歸系數(shù)為-10.28<0，凈利潤波動與使用衍生品與否的回歸系數(shù)為-11.22<0，且均在10%顯著性水平上顯著，因此，可以認為衍生品使用規(guī)模對制造業(yè)企業(yè)營業(yè)利潤和凈利潤的波動有著顯著的抑制作用，即衍生品使用規(guī)模越大，越能抑制營業(yè)利潤和凈利潤的波動。

四、結(jié)論與建議

隨著國外衍生品市場的逐步成熟，無論是出于經(jīng)營、融資等需求，還是參與金融市場獲得短期收益增厚利潤的動機，制造業(yè)企業(yè)使用衍生品的趨勢日益明顯，從而作用于企業(yè)的日常生產(chǎn)經(jīng)營活動，也對利潤表現(xiàn)產(chǎn)生了顯著影響。本文基于現(xiàn)有理論與相關(guān)研究，從理論層面分析了衍生品使用對制造業(yè)企業(yè)利潤的影響。并將概念細化到衍生品使用與否和衍生品使用規(guī)模對利潤波動的影響，以制造業(yè)企業(yè)2010—2022年季度數(shù)據(jù)為研究樣本，并考慮到逆向因果以及遺漏變量帶來的內(nèi)生性問題，采用了PSM模型對樣本進行匹配后再回歸，得到更加準確的實證回歸結(jié)果。本文得到的結(jié)論如下：

第一，衍生品使用與否與制造業(yè)企業(yè)營業(yè)利潤和凈利潤的波動有著顯著的負相關(guān)關(guān)系，即使用衍生品的制造業(yè)企業(yè)比不使用衍生品的制造業(yè)企業(yè)能夠顯著抑制營業(yè)利潤和凈利潤的波動。第二，衍生品使用規(guī)模與制造業(yè)企業(yè)營業(yè)利潤和凈利潤的波動有著顯著的負相關(guān)關(guān)系，即衍生品使用規(guī)模越大，對制造業(yè)企業(yè)營業(yè)利潤和凈利潤波動的抑制作用越明顯。

因此，企業(yè)應立足公司主營業(yè)務，合理進行衍生品等金融資產(chǎn)配置。一方面，企業(yè)不應談“衍生品”而色變；另一方面，企業(yè)應樹立正確的避險理念，合理運用金融衍生品交易以實現(xiàn)規(guī)避風險的目的。衍生品品種的選擇、頭寸的確立都需要與主營業(yè)務相契合。此外，要建立健全內(nèi)控制度，規(guī)避內(nèi)部風險。同時，在自身成本預算允許的前提下，可適當構(gòu)建專業(yè)團隊、引進專業(yè)人才，或與外部專業(yè)機構(gòu)進行溝通與合作，利用專業(yè)知識參與衍生品交易活動中，正確地選擇衍生品品種、確定投資方向等。避免因內(nèi)部風險帶來的衍生品使用不當或投機行為，從而對公司主營業(yè)務與財務業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

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［15］鄭莉莉，于睿，蘇雅.衍生金融工具對公司價值的影響研究——基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和政治關(guān)聯(lián)的調(diào)節(jié)作用［J］.商學研究，2022，29（5）：20-33.

The?Impact?of?Derivatives?Using?to?Profit?Volatility?in

Manufacturing?CompaniesMA?Weifeng?DU?Cheng

（School?of?Economics?and?Management?Tongji?University，Shanghai?200029，China）

Abstract：

Profit?is?the?result?of?production?and?operation?for?companies，and?it?is?also?the?source?of?their?sustainable?development?in?the?future.With?the?development?of?the?Chinese?derivatives?market，the?use?of?derivatives?by?manufacturing?companies?has?become?a?trend.Taking?A-share?listed?manufacturing?companies?as?a?sample，this?paper?uses?propensity?score?matching?and?fixed-effect?models?to?explore?the?impact?of?derivatives?using?on?the?profit?volatility?in?manufacturing?enterprises.The?results?show?that?the?use?of?derivatives?can?significantly?inhibit?the?profit?volatility?of?manufacturing?enterprises，and?the?scale?of?derivatives?using?is?significantly?positively?correlated?with?the?inhibition?effect.Through?the?research，it?provides?theoretical?reference?for?the?rational?participation?of?companies，the?orderly?development?of?the?market，and?the?effective?supervision?of?policies.

Keywords：Derivatives；Profit?Volatility；Manufacturing?Companies