高維新　鄭曉欣

摘要：基于2009-2021年RCEP成員國(guó)面板數(shù)據(jù)，運(yùn)用面板數(shù)據(jù)模型考察金融發(fā)展對(duì)中國(guó)對(duì)外直接投資的影響及制度質(zhì)量在當(dāng)中的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：RCEP成員國(guó)金融發(fā)展綜合指標(biāo)對(duì)中國(guó)對(duì)外直接投資有顯著正向作用；分指標(biāo)中金融發(fā)展規(guī)模、深度和穩(wěn)定性對(duì)中國(guó)OFDl促進(jìn)作用同樣顯著；金融發(fā)展與制度質(zhì)量交互項(xiàng)顯著為正，說明其在金融發(fā)展對(duì)中國(guó)OFDI的影響中起正向調(diào)節(jié)作用。文章研究創(chuàng)新在于綜合考慮金融發(fā)展包含因素，運(yùn)用主成分分析法構(gòu)建金融發(fā)展綜合指標(biāo)。同時(shí)，不再局限于“一帶一路”沿線國(guó)家，而是以RCEP成員國(guó)為考察對(duì)象展開研究。因此文章為促進(jìn)我國(guó)對(duì)外投資企業(yè)高效、高質(zhì)量地在東道國(guó)展開投資，合理利用當(dāng)?shù)亟鹑诎l(fā)展緩解融資約束、降低投資風(fēng)險(xiǎn)提供了實(shí)證經(jīng)驗(yàn)，有助于深化我國(guó)與RCEP國(guó)家投資合作，

關(guān)鍵詞：RCEP；金融發(fā)展；對(duì)外直接投資；制度質(zhì)量；調(diào)節(jié)效應(yīng)

一、引言

改革開放以來，我國(guó)始終堅(jiān)持對(duì)外開放、互惠合作，特別是加入WTO后，我國(guó)外向型經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，與全球多國(guó)建立起合作和貿(mào)易關(guān)系。伴隨著“走出去”戰(zhàn)略的推進(jìn)，中國(guó)的對(duì)外直接投資也不斷增長(zhǎng)，截止至2021年末，中國(guó)對(duì)外直接投資流量達(dá)1788.2億美元，投資存量達(dá)27851.5億美元，分別位列全球第二和第三，且自2009至今，中國(guó)對(duì)外直接投資存量穩(wěn)步攀升，詳見圖1。在當(dāng)前新冠疫情沖擊，以及貿(mào)易保護(hù)主義盛行的背景下，全球經(jīng)濟(jì)萎縮、國(guó)際貿(mào)易摩擦與爭(zhēng)端加劇、國(guó)內(nèi)外形勢(shì)復(fù)雜多變，但我國(guó)對(duì)外直接投資勢(shì)頭依舊強(qiáng)勁，更是在2020年實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)，這不僅凸顯了中國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性，更顯現(xiàn)了對(duì)外直接投資活動(dòng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要性。2020年11月，《區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定》（RCEP）正式簽署，并于2022年1月1日正式實(shí)施，加入這一協(xié)定意味著我國(guó)與RCEP成員國(guó)的交流合作日益緊密，截止至2021年末，中國(guó)對(duì)RCEP成員國(guó)OFDI存量和流量分別達(dá)1893.2億美元和231.1億美元，分別占中國(guó)對(duì)全球OFDI存、流量總額的6.8%和12. g%，對(duì)比于“一帶一路”國(guó)家投資存量達(dá)2138.4億美元，占中國(guó)對(duì)全球OFDI存量總額的7.7%，可見，對(duì)外直接投資在中國(guó)與RCEP成員國(guó)經(jīng)濟(jì)合作中發(fā)揮了極為關(guān)鍵的作用。

然而目前中國(guó)對(duì)RCEP成員國(guó)直接投資項(xiàng)目主要集中于制造業(yè)、建筑業(yè)、電力設(shè)施、采礦業(yè)等行業(yè)，該類行業(yè)具有前期投入金額大，資金回籠時(shí)間長(zhǎng)的特點(diǎn)，這意味著對(duì)外投資企業(yè)需要解決融資約束和投資風(fēng)險(xiǎn)帶來的虧損問題。此時(shí)，僅僅依靠母國(guó)資金支持，限制了中國(guó)對(duì)外投資企業(yè)在東道國(guó)的規(guī)模，不利于拓展中國(guó)對(duì)外直接投資的空間。一國(guó)金融發(fā)展水平提高，金融普及性擴(kuò)大，資本市場(chǎng)上資金更充裕，企業(yè)融資需求更容易得到滿足；同時(shí)金融相關(guān)體系更加完善，信息透明度提高，企業(yè)進(jìn)行OFDI時(shí)更容易觀測(cè)并規(guī)避非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)?；诖?，能否利用東道國(guó)當(dāng)?shù)亟鹑诎l(fā)展緩解我國(guó)對(duì)外投資企業(yè)融資約束、降低投資風(fēng)險(xiǎn)是本文重點(diǎn)探討問題，結(jié)合2022年初正式生效的《區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定》（RCEP），本文探究RCEP成員國(guó)金融發(fā)展對(duì)中國(guó)OFDI的影響情況及內(nèi)在機(jī)制，對(duì)中國(guó)對(duì)外投資企業(yè)踐行“走出去”戰(zhàn)略具有重要的研究?jī)r(jià)值，也有助于推動(dòng)中國(guó)投資企業(yè)針對(duì)RCEP成員國(guó)金融發(fā)展優(yōu)劣展開高效率、高質(zhì)量投資。

二、文獻(xiàn)綜述

近幾年隨著中國(guó)“走出去”進(jìn)程的加快，國(guó)內(nèi)學(xué)者逐漸集中于討論東道國(guó)因素影響企業(yè)OFDI。在東道國(guó)影響因素的研究上，國(guó)內(nèi)學(xué)者多把影響中國(guó)對(duì)外直接投資的動(dòng)因分為自然資源尋求型、效率尋求型、市場(chǎng)尋求型和戰(zhàn)略尋求型動(dòng)機(jī)（李平等（2014》，其中宋林等（2017）、季凱文、周吉（2018）分別以燃料、礦石和金屬出口值占該國(guó)商品出口總值的比重和自然資源占GDP比重作為自然資源尋求型動(dòng)機(jī)的代理變量，研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家直接投資有較強(qiáng)的自然資源尋求動(dòng)機(jī)。嚴(yán)佳佳等（ 2019）以14歲至65歲人口數(shù)量占東道國(guó)人口總數(shù)的比例衡量東道國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，研究發(fā)現(xiàn)東道國(guó)豐富的勞動(dòng)力資源是中國(guó)OFDI的動(dòng)因之一。除以四項(xiàng)投資動(dòng)機(jī)作為影響因素外，在投資引力模型中還把東道國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模和地理距離（李增剛、姜?jiǎng)P（2022》納入研究，探討其對(duì)中國(guó)OFDI的影響。

針對(duì)金融發(fā)展對(duì)我國(guó)對(duì)外直接投資的研究，起初國(guó)內(nèi)外學(xué)者多著眼于母國(guó)視角，Desai et al.（2005）發(fā)現(xiàn)相對(duì)自由寬松的金融體系能通過降低資本成本的方式促進(jìn)對(duì)外直接投資產(chǎn)生。仲深等（2018）利用2007-2015年中國(guó)省際面板數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展對(duì)區(qū)域?qū)ν庵苯油顿Y具有顯著正向的推動(dòng)作用并且在空間上具有空間溢出效應(yīng)。在以東道國(guó)金融發(fā)展為視角的研究中，Dutta和Roy（ 2011）研究發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展與對(duì)外直接投資間存在非線性關(guān)系，當(dāng)東道國(guó)金融發(fā)展到一定程度時(shí)會(huì)抑制母國(guó)對(duì)外直接投資的發(fā)生。楊志明（ 2020）、李芳敏（2021）均基于“一帶一路”沿線國(guó)家視角，均發(fā)現(xiàn)東道國(guó)金融發(fā)展顯著促進(jìn)了我國(guó)對(duì)外直接投資，且高收入水平國(guó)家金融發(fā)展對(duì)中國(guó)OFDI產(chǎn)生的積極影響高于低收入水平國(guó)家。葛璐瀾、程小慶（2020）從企業(yè)微觀視角考察了“一帶一路”沿線國(guó)家金融發(fā)展對(duì)中國(guó)企業(yè)對(duì)外投資的影響，并發(fā)現(xiàn)東道國(guó)金融發(fā)展對(duì)中國(guó)對(duì)外直接投資的促進(jìn)作用具有門檻效應(yīng)，只有當(dāng)行業(yè)的融資需求達(dá)到一定水平，這一促進(jìn)作用才存在。文淑惠等（ 2019）以“一帶一路”國(guó)家為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)制度環(huán)境作為調(diào)節(jié)變量可以進(jìn)一步促進(jìn)金融發(fā)展對(duì)中國(guó)OFDI的正向作用。

通過對(duì)國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)的閱讀可以發(fā)現(xiàn)，針對(duì)對(duì)外直接投資影響因素展開的研究比較豐富，首先，國(guó)內(nèi)學(xué)者均證實(shí)了中國(guó)對(duì)外直接投資受到東道國(guó)自然資源稟賦、勞動(dòng)力情況、市場(chǎng)規(guī)模以及研發(fā)情況等因素的影響。其次，從研究視角來看，現(xiàn)有研究中關(guān)于母國(guó)金融發(fā)展與OFDI關(guān)系的研究已經(jīng)很充分，學(xué)者們運(yùn)用國(guó)家層面和企業(yè)層面的數(shù)據(jù)從宏、微觀角度均證實(shí)了金融發(fā)展會(huì)影響對(duì)外直接投資，但是基于東道國(guó)視角，探討金融發(fā)展和我國(guó)對(duì)外直接投資之間關(guān)系的文獻(xiàn)還較為欠缺，且在已有研究中，均以“一帶一路”沿線國(guó)家作為研究對(duì)象，以RCEP成員國(guó)為研究對(duì)象的文獻(xiàn)較為欠缺。緊接著，現(xiàn)有研究在討論金融發(fā)展與OFDI關(guān)系時(shí)，學(xué)者們多采用單一指標(biāo)，如私營(yíng)部門信貸規(guī)模占該國(guó)GDP的比重（薛新紅、王忠誠(chéng)（2019》、銀行體系總信用占GDP比重（郭娟娟、楊?。?019》等，作為金融發(fā)展的代理變量，易造成結(jié)果的偏誤。最后，探討制度質(zhì)量在東道國(guó)金融發(fā)展對(duì)我國(guó)對(duì)外直接投資影響中發(fā)揮的作用的文獻(xiàn)較少，且集中于以“一帶一路”國(guó)家為研究對(duì)象。

基于此，本文基于東道國(guó)視角，研究RCEP成員國(guó)金融發(fā)展對(duì)我國(guó)OFDI的影響，并探討制度質(zhì)量的調(diào)節(jié)效應(yīng)。本文可能的邊際貢獻(xiàn)如下：第一，在研究視角上，選取RCEP成員國(guó)金融發(fā)展為研究對(duì)象，探討其對(duì)我國(guó)對(duì)外直接投資的影響情況，將有助于對(duì)外投資企業(yè)選擇合適的東道國(guó)展開合作，促進(jìn)區(qū)域間協(xié)同發(fā)展，實(shí)現(xiàn)互惠共贏；第二，在核心解釋變量選取上，選取金融發(fā)展規(guī)模、金融發(fā)展深度、金融發(fā)展效率、金融發(fā)展穩(wěn)定性四項(xiàng)指標(biāo)通過主成分分析法構(gòu)建金融發(fā)展綜合指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證分析，彌補(bǔ)使用單一指標(biāo)度量的結(jié)果偏誤；第三，引入金融發(fā)展與制度質(zhì)量交互項(xiàng)，探究RCEP成員國(guó)制度質(zhì)量在金融發(fā)展對(duì)中國(guó)OFDI影響中是否起調(diào)節(jié)作用，進(jìn)而探討金融發(fā)展對(duì)中國(guó)對(duì)外直接投資的內(nèi)在機(jī)制，為中國(guó)進(jìn)行高質(zhì)量對(duì)外直接投資，促進(jìn)雙邊投資合作提供指導(dǎo)。

三、理論機(jī)制及研究假設(shè)

基于研究?jī)?nèi)容，以下就金融發(fā)展對(duì)我國(guó)對(duì)外直接投資影響及制度質(zhì)量的調(diào)節(jié)效應(yīng)作機(jī)制分析，并結(jié)合此提出本文假設(shè)。

（一）東道國(guó)金融發(fā)展與中國(guó)對(duì)外直接投資

1．緩解融資約束效應(yīng)。當(dāng)對(duì)外投資企業(yè)在東道國(guó)展開投資時(shí)，往往需要在東道國(guó)進(jìn)行前期準(zhǔn)備工作，如建設(shè)廠房、固定設(shè)備配置等等，這類工作意味著大量固定成本的投入，與此同時(shí)為了解東道國(guó)當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)環(huán)境還需要投入一系列諸如市場(chǎng)調(diào)研分析等沉沒成本。在2021年末商務(wù)部公布的《中國(guó)對(duì)外直接投資統(tǒng)計(jì)公報(bào)》中顯示，中國(guó)對(duì)東盟國(guó)家投資的第一目標(biāo)行業(yè)為制造業(yè)，其流量占總體投資行業(yè)的43. 7%，交通運(yùn)輸、電力行業(yè)、建筑業(yè)等行業(yè)分別占5. 2%、7.4%、3.0%，對(duì)澳大利亞展開的投資多集中于采礦業(yè)、制造業(yè)，其流量分別占28. 4%和41. 4%?？梢娭袊?guó)對(duì)RCEP部分成員國(guó)投資的目標(biāo)行業(yè)集中于工業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)行業(yè)，該類行業(yè)有項(xiàng)目歷時(shí)長(zhǎng)和資金回收慢等特點(diǎn)。

根據(jù)以上對(duì)外投資特點(diǎn)，資金融通的便利與否對(duì)中國(guó)對(duì)外投資企業(yè)有序高效地展開高質(zhì)量對(duì)外投資起著至關(guān)重要的作用，僅僅依靠對(duì)外投資企業(yè)自有資金不能滿足其對(duì)外投資需求。此時(shí)，東道國(guó)良好的金融發(fā)展體系能通過發(fā)揮融資效應(yīng)，幫助我國(guó)對(duì)外投資企業(yè)解決融資困境，緩解因融資約束導(dǎo)致的投資受限等問題。首先，東道國(guó)金融發(fā)展能夠促使金融規(guī)模擴(kuò)張，意味著更多的金融機(jī)構(gòu)和資金供給量的產(chǎn)生，進(jìn)而滿足企業(yè)多樣化的融資需求，解決融資難的困境，為投資主體提供充足的資金。其次，金融深度水平的提高可以為跨國(guó)企業(yè)提供多元化融資服務(wù)，通過創(chuàng)新金融產(chǎn)品和構(gòu)建融資組合緩解企業(yè)融資約束。緊接著，金融發(fā)展促使效率提升，意味著當(dāng)?shù)刭Y金的流動(dòng)性提高，企業(yè)獲取資金的渠道增加，可以在一定程度上降低融資成本。最后，金融發(fā)展促使金融市場(chǎng)穩(wěn)定性提高，穩(wěn)定的金融市場(chǎng)可以為跨國(guó)企業(yè)提供氛圍良好的投資環(huán)境，在當(dāng)?shù)剡M(jìn)行資金融通的過程中得到保障，減少由于信息不對(duì)稱引致的成本增加和資金損失。綜上所述，東道國(guó)金融發(fā)展可以通過緩解中國(guó)對(duì)外投資企業(yè)融資約束問題來吸引中國(guó)對(duì)外直接投資。

2．降低投資風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)?？鐕?guó)公司在東道國(guó)展開經(jīng)營(yíng)活動(dòng)時(shí)，需要適應(yīng)當(dāng)?shù)赝顿Y環(huán)境，相對(duì)于國(guó)內(nèi)投資，更容易面臨由于不了解當(dāng)?shù)卣咧贫榷鸬男畔⒉粚?duì)稱問題，以及東道國(guó)政治動(dòng)蕩或金融體系不完善等帶來的投資損失。又因?yàn)槲覈?guó)對(duì)外投資企業(yè)集中于對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目展開投資，資金回收周期較長(zhǎng)，在投資過程中會(huì)面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)預(yù)估投資風(fēng)險(xiǎn)成為中國(guó)對(duì)外直接投資是否開展的因素。東道國(guó)金融發(fā)展水平的提高可以幫助對(duì)外投資企業(yè)降低風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和控制，從而促進(jìn)我國(guó)對(duì)外直接投資。首先，東道國(guó)金融發(fā)展水平提高，其金融體系得到完善，市場(chǎng)信息透明度提高，有利于跨國(guó)企業(yè)篩選高質(zhì)量投資項(xiàng)目，同時(shí)降低由于信息不對(duì)稱引起的溝通效率低下和溝通成本增加。其次，東道國(guó)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生也會(huì)在一定程度上沖擊我國(guó)對(duì)外投資企業(yè)，在經(jīng)營(yíng)過程中，當(dāng)?shù)亟鹑诎l(fā)展?fàn)顩r的改善可以保障資金融通流暢和信息實(shí)時(shí)傳遞，最大限度降低和預(yù)估風(fēng)險(xiǎn)，幫助跨國(guó)企業(yè)規(guī)避非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的損失。綜上所述，東道國(guó)金融發(fā)展可以通過規(guī)避信息不對(duì)稱問題、降低投資風(fēng)險(xiǎn)來吸引中國(guó)企業(yè)對(duì)外投資。

基于東道國(guó)緩解融資約束效應(yīng)和降低投資風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)，提出研究假設(shè)1：

假設(shè)1：RCEP成員國(guó)金融發(fā)展水平越高，越能吸引中國(guó)對(duì)外直接投資。

（二）制度質(zhì)量的調(diào)節(jié)效應(yīng)

研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)對(duì)外直接投資同樣受到制度質(zhì)量的影響，且針對(duì)不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的國(guó)家，制度質(zhì)量的優(yōu)劣對(duì)中國(guó)對(duì)外投資企業(yè)產(chǎn)生不同的偏好特征，其中絕大部分文獻(xiàn)指出東道國(guó)擁有良好的制度質(zhì)量，該國(guó)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)越強(qiáng)，越能吸引外資進(jìn)入。制度質(zhì)量的高低可以用來衡量東道國(guó)制度環(huán)境的優(yōu)劣程度，制度質(zhì)量越高，制度環(huán)境越優(yōu)越，有利于降低跨國(guó)企業(yè)海外經(jīng)營(yíng)的不確定性；反之，會(huì)使跨國(guó)企業(yè)面臨更高的投資風(fēng)險(xiǎn)和融資成本。與此同時(shí)，東道國(guó)金融發(fā)展是否高效率、高質(zhì)量，與其制度質(zhì)量息息相關(guān)。制度質(zhì)量的優(yōu)越意味著當(dāng)?shù)禺a(chǎn)權(quán)保護(hù)力度、政府執(zhí)行效率、投資者權(quán)益保障受到關(guān)注，促使金融發(fā)展得到保障，市場(chǎng)資金流通順暢，金融規(guī)模也因政府和制度條約的保障得到擴(kuò)大，企業(yè)融資渠道增加，企業(yè)融資約束得到緩解，進(jìn)而外商投資積極性提高，即制度質(zhì)量較好的東道國(guó)，其金融發(fā)展對(duì)中國(guó)對(duì)外直接投資的吸引作用會(huì)更加明顯。基于此，提出研究假設(shè)2：

假設(shè)2：RCEP成員國(guó)制度質(zhì)量可以在金融發(fā)展對(duì)中國(guó)OFDI的影響中起調(diào)節(jié)作用。

四、研究設(shè)計(jì)

針對(duì)以上假設(shè)，文章首先運(yùn)用主成分分析法構(gòu)建RCEP成員國(guó)金融發(fā)展綜合指標(biāo)及其分項(xiàng)指標(biāo)；其次，運(yùn)用面板數(shù)據(jù)模型作基準(zhǔn)回歸；最后，引入金融發(fā)展和制度質(zhì)量交互項(xiàng)，探討制度質(zhì)量的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

（一）金融發(fā)展指標(biāo)構(gòu)建

以往研究中各學(xué)者以私營(yíng)部門信貸規(guī)模占該國(guó)GDP的比重（薛新紅、王忠誠(chéng)（2019》等單一指標(biāo)作為東道國(guó)金融發(fā)展代理變量展開研究，易造成結(jié)果偏誤，因此本文參考楊柳、張友棠（2018）對(duì)金融發(fā)展指標(biāo)的構(gòu)建，將金融發(fā)展劃分為金融發(fā)展規(guī)模、金融發(fā)展深度、金融發(fā)展效率、金融發(fā)展穩(wěn)定性四項(xiàng)分指標(biāo)，見表1，并借鑒張亞斌（2016）對(duì)數(shù)據(jù)的處理方法，將各項(xiàng)數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，利用線性變換法將二級(jí)指標(biāo)數(shù)據(jù)的原始值除以該指標(biāo)的最大值，從而將其標(biāo)準(zhǔn)化為0-1之間的規(guī)范值，使指標(biāo)之間具有可比性。標(biāo)準(zhǔn)化處理后，使用SPSS26.O軟件進(jìn)行主成分分析，首先進(jìn)行數(shù)據(jù)相關(guān)性檢驗(yàn)，得出KMO值0.642，且通過了巴特利特球形度檢驗(yàn)，說明數(shù)據(jù)間具有一定的相關(guān)性，可以使用主成分分析法進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。其次，使方差最大化旋轉(zhuǎn)，提取四個(gè)主成分，最終得到主因子得分和每個(gè)主因子的方差貢獻(xiàn)率。通過測(cè)算得出前四個(gè)主成分累計(jì)方差貢獻(xiàn)率為80. 272%，說明四個(gè)主成分可以解釋數(shù)據(jù)中80. 272%的信息，因此采用該權(quán)重具有合理性，表達(dá)式如下：

其次根據(jù)主成分表達(dá)式，分別用每個(gè)主成分各指標(biāo)系數(shù)乘以相應(yīng)貢獻(xiàn)率，然后求和得到綜合評(píng)價(jià)模型。RCEP成員國(guó)金融發(fā)展綜合指數(shù)表示如下：

其中用評(píng)價(jià)指標(biāo)權(quán)重乘以標(biāo)準(zhǔn)化后的規(guī)范值，求和后得到RCEP各國(guó)金融發(fā)展綜合指標(biāo)及二級(jí)分指標(biāo)。

（二）模型設(shè)定及樣本選擇

為探究RCEP成員國(guó)金融發(fā)展對(duì)中國(guó)對(duì)外直接投資的影響，并且探究制度質(zhì)量的調(diào)節(jié)效應(yīng)，構(gòu)建如下面板數(shù)據(jù)模型：

本文以簽署RCEP協(xié)定的12個(gè)成員國(guó)為研究對(duì)象，為保證數(shù)據(jù)的詳細(xì)和充足，選取2009-2021年數(shù)據(jù)為研究期間，以獲得更多的面板數(shù)據(jù)，使得回歸結(jié)果更準(zhǔn)確。其中由于老撾、文萊兩國(guó)數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重，因此予以剔除，其余國(guó)家缺失數(shù)據(jù)用線性插值法補(bǔ)全。

（三）變量選擇與數(shù)據(jù)來源

1．被解釋變量：為盡可能的避免回歸偏差，本文采用t年中國(guó)對(duì)RCEP各國(guó)投資存量數(shù)據(jù)作為模型因變量，相對(duì)于投資流量數(shù)據(jù)，投資存量無負(fù)值且波動(dòng)小。

2．核心解釋變量：本文核心解釋變量為RCEP成員國(guó)金融發(fā)展，該指標(biāo)由前文根據(jù)主成分分析法測(cè)算所得，其分項(xiàng)指標(biāo)分別為金融發(fā)展規(guī)模、金融發(fā)展深度、金融發(fā)展效率和金融發(fā)展穩(wěn)定性。

3．控制變量：①選取RCEP成員國(guó)GDP增長(zhǎng)率，用于衡量其經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平；②選取中國(guó)與RCEP成員國(guó)之間首都距離與國(guó)際油價(jià)交互項(xiàng)衡量二者間距離成本；③選取RCEP成員國(guó)勞動(dòng)力人口占總?cè)丝诒戎睾饬扛鲊?guó)勞動(dòng)力水平，采用該變量探討中國(guó)對(duì)外直接投資的效率尋求型動(dòng)機(jī)是否明顯；④本文參照Buckley et al. （2007）選取RCEP成員國(guó)燃料、礦石和金屬出口占商品總出口比重代表各國(guó)自然資源稟賦情況，采用該指標(biāo)探討中國(guó)對(duì)外直接投資是否具有的資源尋求型動(dòng)機(jī)；⑤選取RCEP成員國(guó)稅收環(huán)境，用總稅率、納稅項(xiàng)和籌納稅所需時(shí)間，根據(jù)主成分分析法測(cè)算所得?？偠惵试礁?，說明東道國(guó)稅收負(fù)擔(dān)重，納稅項(xiàng)目多，說明東道國(guó)稅制復(fù)雜，籌納稅所需時(shí)間長(zhǎng)，說明東道國(guó)稅收征管效率低，基于此該指標(biāo)為負(fù)向指標(biāo)，值越小，稅收環(huán)境越好、效率越高；⑥RCEP成員國(guó)制度質(zhì)量測(cè)度參考文淑惠等（2019）采用全球治理指標(biāo)中政府效率、監(jiān)管質(zhì)量、政治穩(wěn)定性、公民話語權(quán)、腐敗控制、法制情況六項(xiàng)分指標(biāo)測(cè)算得出，其中六項(xiàng)指標(biāo)取值范圍為[-2.5，2.5]，為保持?jǐn)?shù)據(jù)一致性，將其取值范圍變換為[0，100]后取六項(xiàng)指標(biāo)均值衡量RCEP成員國(guó)制度質(zhì)量情況，換算公式如下：

各變量數(shù)據(jù)來源及描述性統(tǒng)計(jì)如表2。描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可得，OFDI最大值與最小值之間相差較大，說明中國(guó)對(duì)RCEP成員各國(guó)之間的投資情況有較大差異，存在一定的投資偏好性；其次，RCEP成員各國(guó)GDP增長(zhǎng)率差異明顯，各國(guó)間經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相差較大，這也與RCEP成員國(guó)包含五個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家和九個(gè)發(fā)展中國(guó)家有關(guān)。

五、實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析

（一）基準(zhǔn)回歸

運(yùn)用Stata16.0，經(jīng)過豪斯曼檢驗(yàn)后，本文選擇固定效應(yīng)模型進(jìn)行基準(zhǔn)回歸，結(jié)果如表3所示。

從金融發(fā)展來看，RCEP國(guó)家金融發(fā)展系數(shù)在1%水平下顯著為正，證明RCEP成員國(guó)金融發(fā)展水平越高，越能吸引中國(guó)企業(yè)對(duì)其進(jìn)行直接投資，由此可得假設(shè)1成立。各分指標(biāo)回歸結(jié)果均為正，但顯著性不一致，其中RCEP國(guó)家金融發(fā)展規(guī)模、深度在1%水平上顯著，且系數(shù)大于零，說明中國(guó)對(duì)外投資企業(yè)在對(duì)RCEP成員國(guó)展開投資時(shí)看重其金融發(fā)展規(guī)模與深度，該結(jié)論與楊柳、張友棠（2018）一致，因?yàn)榻鹑谫Y源獲取度較高，中國(guó)對(duì)外投資企業(yè)融資渠道得到擴(kuò)展，融資成本及投資門檻有所降低，進(jìn)而吸引中國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資；RCEP成員國(guó)金融發(fā)展效率系數(shù)為正，但不顯著，該結(jié)論與彭青青（2021） 一致，這可能是因?yàn)橹袊?guó)對(duì)外投資企業(yè)更關(guān)注于是否能在東道國(guó)進(jìn)行投資時(shí)緩解融資約束與降低投資風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)東道國(guó)金融體系中儲(chǔ)蓄資源更為關(guān)注，對(duì)效率的高低關(guān)注相對(duì)較弱；在金融發(fā)展穩(wěn)定性方面，該變量在1%水平上顯著，且正向影響中國(guó)對(duì)外直接投資，說明一國(guó)金融發(fā)展的穩(wěn)定與否影響著其對(duì)外資的吸引，中國(guó)在金融發(fā)展穩(wěn)定的東道國(guó)展開投資更有助于降低投資過程中的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生。

在控制變量上，隨著金融發(fā)展綜合指標(biāo)和分指標(biāo)的加入，結(jié)果較為一致。其中，在金融發(fā)展綜合指標(biāo)作為核心解釋變量進(jìn)行回歸時(shí)，RCEP成員國(guó)GDP增長(zhǎng)率未通過顯著性檢驗(yàn)，且系數(shù)為負(fù)值，該結(jié)果與周德才等（2018）結(jié)論一致，可能原因是RCEP成員國(guó)對(duì)中國(guó)對(duì)外直接投資的經(jīng)濟(jì)促進(jìn)作用并未獲得充分發(fā)揮；中國(guó)與RCEP成員國(guó)地理距離顯著為負(fù)，說明由于距離因素產(chǎn)生的往來成本的增加、信息不對(duì)稱問題的加劇阻礙了對(duì)外直接投資的發(fā)生；RCEP成員國(guó)勞動(dòng)力結(jié)果系數(shù)在1%的顯著性水平下正向促進(jìn)了中國(guó)對(duì)外直接投資，說明中國(guó)被RCEP國(guó)家豐富的勞動(dòng)力資源吸引，具有一定的效率尋求型動(dòng)機(jī)，該結(jié)論與王雪、馬野馳（2021）-致；RCEP自然資源稟賦顯著為負(fù)，該結(jié)論與文淑惠等（2019） -致，一方面可能是RCEP成員國(guó)中緬甸、柬埔寨自然資源異常豐富，但相對(duì)于新加坡、馬來西亞，該類資源豐富國(guó)基本情況較為落后，中國(guó)企業(yè)在該地展開投資需要填補(bǔ)的空缺較多，考慮到投資便利性與利潤(rùn)獲得，大部分企業(yè)可能更偏向于自然資源相對(duì)稀缺國(guó)。另一方面原因是豐富的自然資源可能導(dǎo)致人力資本投資不足，進(jìn)而抑制對(duì)外投資企業(yè)積極性，即“資源詛咒”現(xiàn)象出現(xiàn)；RCEP國(guó)家稅收環(huán)境指標(biāo)在1%水平下顯著為負(fù)，說明RCEP成員國(guó)低稅負(fù)的稅收環(huán)境、較簡(jiǎn)單的稅制體系和當(dāng)?shù)囟悇?wù)部門較高的行政效率是吸引我國(guó)對(duì)其展開投資的關(guān)鍵。其原因在于，低稅率降低對(duì)外投資企業(yè)投資成本，簡(jiǎn)單的稅制體系意味著當(dāng)?shù)囟愂照咦儎?dòng)不頻繁，不會(huì)給跨國(guó)企業(yè)帶來信息不對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)，高效的稅收征管可以避免納稅人花費(fèi)時(shí)間解決冗雜的申報(bào)流程，減少對(duì)企業(yè)資源的占用；RCEP制度質(zhì)量在綜合指標(biāo)作為核心解釋變量回歸時(shí)并不顯著，但系數(shù)為正。

（二）交互項(xiàng)回歸

基于理論機(jī)制分析，本文進(jìn)一步探討制度質(zhì)量在金融發(fā)展對(duì)中國(guó)對(duì)外直接投資影響中的調(diào)節(jié)情況，結(jié)果見表4。在加入金融發(fā)展與制度質(zhì)量的交互項(xiàng)后，各核心解釋變量及控制變量與前文基準(zhǔn)回歸系數(shù)與顯著性幾乎一致，說明回歸較為穩(wěn)健?？梢园l(fā)現(xiàn)，在RCEP成員國(guó)金融發(fā)展綜合指標(biāo)作為核心解釋變量回歸時(shí)，制度質(zhì)量系數(shù)在1%水平上顯著為正，且金融發(fā)展與制度質(zhì)量的交互項(xiàng)在1%水平上顯著為正，說明RCEP成員國(guó)制度質(zhì)量能夠進(jìn)一步促進(jìn)金融發(fā)展對(duì)中國(guó)對(duì)外直接投資的正向作用，即RCEP成員國(guó)制度質(zhì)量在成員國(guó)金融發(fā)展與中國(guó)OFDI的關(guān)系中有顯著正向的調(diào)節(jié)作用。制度質(zhì)量指標(biāo)由東道國(guó)政府效率、監(jiān)管質(zhì)量、腐敗控制、民主權(quán)利、法治情況和政治穩(wěn)定六項(xiàng)分指標(biāo)組成，其與金融發(fā)展水平交互項(xiàng)顯著為正，一方面說明了RCEP成員國(guó)政府執(zhí)行效率越高、對(duì)投資者權(quán)益保護(hù)越強(qiáng)、控制腐敗的力度越合理，越能吸引中國(guó)對(duì)當(dāng)?shù)卣归_投資；另一方面，穩(wěn)定清廉的制度環(huán)境促使當(dāng)?shù)亟鹑诓粩喟l(fā)展，金融發(fā)展的越好又進(jìn)一步促使中國(guó)對(duì)其展開投資，以上均證實(shí)了假設(shè)2成立。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）替換核心解釋變量

采用單一指標(biāo)變量私營(yíng)部門的國(guó)內(nèi)信貸占GDP比重替代上文測(cè)算的金融發(fā)展綜合指標(biāo)，回歸結(jié)果表5顯示，核心解釋變量金融發(fā)展水平仍然顯著為正，其余控制變量與上文結(jié)果幾乎一致，金融發(fā)展與制度質(zhì)量交互項(xiàng)仍顯著正向促進(jìn)了中國(guó)對(duì)外直接投資，證明上文結(jié)果穩(wěn)健。

（二）拆分研究對(duì)象

將RCEP樣本國(guó)按發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家進(jìn)行劃分，分別檢驗(yàn)不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平國(guó)家金融發(fā)展對(duì)中國(guó)對(duì)外直接投資的影響。如表6所示，不同國(guó)家金融發(fā)展水平系數(shù)顯著為正，說明金融發(fā)展水平是促進(jìn)中國(guó)對(duì)外直接投資考慮的重要因素。發(fā)達(dá)國(guó)家與發(fā)展中國(guó)家金融發(fā)展和制度質(zhì)量交互項(xiàng)顯著為正，說明上文結(jié)果穩(wěn)健，二者交互項(xiàng)確實(shí)正向促進(jìn)了中國(guó)對(duì)其直接投資。

七、結(jié)論及政策建議

本文運(yùn)用主成分分析法構(gòu)建RCEP成員國(guó)金融發(fā)展綜合指標(biāo)，通過設(shè)定面板數(shù)據(jù)模型采用固定效應(yīng)回歸，檢驗(yàn)RCEP成員國(guó)金融發(fā)展對(duì)我國(guó)OFDI的影響，同時(shí)引入RCEP成員國(guó)制度質(zhì)量，考察其在金融發(fā)展對(duì)中國(guó)OFDI影響中的調(diào)節(jié)作用。本文全面考察了RCEP成員國(guó)金融發(fā)展綜合指標(biāo)及其分指標(biāo)對(duì)中國(guó)OFDI的影響，同時(shí)研究了制度質(zhì)量對(duì)其調(diào)節(jié)作用，得出有關(guān)研究結(jié)論并據(jù)此提出政策建議，以期為中國(guó)對(duì)外投資企業(yè)高質(zhì)量踐行“走出去”戰(zhàn)略提供一定借鑒。

（一）結(jié)論

首先，經(jīng)過測(cè)算的RCEP成員國(guó)金融發(fā)展綜合指標(biāo)顯著促進(jìn)了中國(guó)對(duì)外直接投資的發(fā)生，各分指標(biāo)回歸結(jié)果顯示，RCEP成員國(guó)金融發(fā)展規(guī)模、深度和穩(wěn)定性是中國(guó)對(duì)外投資企業(yè)主要考量因素，RCEP國(guó)家金融資源獲取度的容易與否、金融市場(chǎng)環(huán)境的穩(wěn)定與否影響著中國(guó)企業(yè)的投資決定。而分指標(biāo)中金融發(fā)展效率對(duì)中國(guó)OFDI的促進(jìn)作用不顯著。

其次，各控制變量在金融發(fā)展綜合指標(biāo)和各項(xiàng)分指標(biāo)加入后結(jié)果幾乎一致，說明其對(duì)中國(guó)OFDI的影響較為穩(wěn)定。其中，RCEP成員國(guó)GDP增長(zhǎng)率和制度質(zhì)量不顯著，RCEP成員國(guó)自然資源稟賦、其與中國(guó)間地理距離、稅收環(huán)境顯著為負(fù)，勞動(dòng)力結(jié)構(gòu)顯著為正。

最后，文章通過構(gòu)建RCEP成員國(guó)金融發(fā)展和制度質(zhì)量的交互項(xiàng)，在基準(zhǔn)回歸的基礎(chǔ)上進(jìn)一步研究探討制度質(zhì)量在當(dāng)中的調(diào)節(jié)作用，并發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展與制度質(zhì)量交互項(xiàng)顯著為正，說明在金融發(fā)展對(duì)中國(guó)OFDI的影響中，制度質(zhì)量發(fā)揮正向的調(diào)節(jié)作用。

（二）政策建議

1．積極踐行RCEP協(xié)定，拓展我國(guó)對(duì)外直接投資的空間。2022年《區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定》（RCEP）正式生效，該協(xié)定通過負(fù)面清單的方式為成員國(guó)投資者提供了更開放的投資環(huán)境，為對(duì)外投資企業(yè)提供了更廣闊的投資平臺(tái)。對(duì)此，國(guó)內(nèi)政府部門需加強(qiáng)與RCEP成員國(guó)溝通協(xié)作，及時(shí)了解成員國(guó)內(nèi)部營(yíng)商環(huán)境，為對(duì)外投資企業(yè)在當(dāng)?shù)爻掷m(xù)穩(wěn)定發(fā)展提供保障。其次，對(duì)外投資企業(yè)要與當(dāng)?shù)赝愋推髽I(yè)搭建溝通橋梁，及時(shí)了解當(dāng)?shù)赝顿Y動(dòng)向，才能因地制宜，更好的發(fā)揮企業(yè)優(yōu)勢(shì)。最后，協(xié)定的簽署是為踐行中國(guó)與RCEP成員國(guó)之間開放包容、共同發(fā)展的合作理念，因此對(duì)外投資企業(yè)在東道國(guó)尋求自身發(fā)展的同時(shí)，應(yīng)持共同進(jìn)步、相互包容的態(tài)度，推動(dòng)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)與自身的交流合作，以求中外雙方協(xié)同發(fā)展，拓展合作發(fā)展空間。

2．明晰RCEP成員國(guó)金融相關(guān)政策，合理利用當(dāng)?shù)亟鹑谫Y源。在國(guó)內(nèi)直接融資門檻較高的情況下，對(duì)外投資企業(yè)把融資視角轉(zhuǎn)向東道國(guó)，以緩解融資約束，保證投資項(xiàng)目順利落地。首先，我國(guó)對(duì)外投資企業(yè)在進(jìn)入東道國(guó)展開投資前應(yīng)提前了解當(dāng)?shù)亟鹑谡?，特別是對(duì)外來企業(yè)如何籌集和使用當(dāng)?shù)刭Y金方面進(jìn)行了解，提前根據(jù)當(dāng)?shù)卣咧贫`活的投資策略，規(guī)避非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。其次，可以與成員國(guó)金融機(jī)構(gòu)共建金融服務(wù)平臺(tái)，共享金融發(fā)展信息，促使企業(yè)明晰當(dāng)?shù)亟鹑诎l(fā)展情況，在展開投資前，企業(yè)需根據(jù)平臺(tái)信息定位金融發(fā)展良好的東道國(guó)，為后續(xù)投資合作的順利展開提供保障。在投資后，跨國(guó)企業(yè)需結(jié)合自身經(jīng)營(yíng)狀況合理利用當(dāng)?shù)亟鹑谫Y源，進(jìn)而拓寬投資規(guī)模，發(fā)掘投資潛力。此外，從金融發(fā)展各分指標(biāo)實(shí)證結(jié)果可得，東道國(guó)金融發(fā)展穩(wěn)定性對(duì)我國(guó)對(duì)外直接投資的促進(jìn)作用相對(duì)較強(qiáng)，因此，對(duì)外投資企業(yè)應(yīng)當(dāng)更加重視成員國(guó)金融發(fā)展穩(wěn)定性對(duì)投資行為的影響，實(shí)時(shí)關(guān)注東道國(guó)金融市場(chǎng)波動(dòng)情況，進(jìn)而做出合理的投資區(qū)位選擇。

3．積極營(yíng)造良好的制度氛圍與投資環(huán)境，化解潛在的沖突與風(fēng)險(xiǎn)。在交互項(xiàng)回歸中可以發(fā)現(xiàn)，RCEP成員國(guó)制度質(zhì)量的提高能進(jìn)一步優(yōu)化金融發(fā)展對(duì)中國(guó)OFDI的促進(jìn)作用。因此，在與RCEP成員國(guó)展開投資合作前，企業(yè)首先應(yīng)充分了解東道國(guó)政府部門處事是否高效、監(jiān)管責(zé)任是否落實(shí)到位、當(dāng)?shù)卣尉謩?shì)是否穩(wěn)定、公民話語權(quán)是否自由、當(dāng)?shù)厥欠翊嬖谳^為嚴(yán)重的腐敗事件以及法制法規(guī)是否完善，并針對(duì)不同制度質(zhì)量國(guó)家制定符合當(dāng)?shù)貒?guó)情的企業(yè)管理方案和戰(zhàn)略規(guī)劃，以求適應(yīng)當(dāng)?shù)刂贫拳h(huán)境，發(fā)揮對(duì)外投資企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，形成獨(dú)特的企業(yè)文化。其次，由于RCEP成員國(guó)涉及發(fā)達(dá)和發(fā)展中國(guó)家，各個(gè)國(guó)家的制度質(zhì)量差異較大，企業(yè)在選擇制度氛圍良好的東道國(guó)展開投資活動(dòng)的同時(shí)，要踐行國(guó)與國(guó)之間合作往來的開放性與包容性，尊重國(guó)情差異，以便更好地適應(yīng)東道國(guó)制度環(huán)境，進(jìn)而化解潛在沖突，規(guī)避海外投資風(fēng)險(xiǎn)。

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