郭東杰 李夢雨 鄒謐

摘 要：

基于機構(gòu)投資者的視角，分析其對上市公司履行社會責任的影響機理，并實證檢驗境內(nèi)外機構(gòu)持股對企業(yè)社會責任改善作用的差異。研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者有助于上市公司履行社會責任；境外機構(gòu)投資者對企業(yè)社會責任的提升效果比境內(nèi)機構(gòu)投資者更明顯；在A股加入MSCI指數(shù)之后，成分股所屬上市公司的社會責任因境外機構(gòu)配資而顯著增加。進一步分析表明，資產(chǎn)規(guī)模較小、股權(quán)集中度較高的上市公司，機構(gòu)投資者對企業(yè)社會責任的正面影響更大；公募基金、陽光私募、保險公司以及社?；鸪止?，均能促進企業(yè)履行社會責任，但券商理財產(chǎn)品持股對企業(yè)社會責任產(chǎn)生負面效應。

關鍵詞：

社會責任;資本市場;機構(gòu)投資者;外資持股

文章編號：2095-5960（2023）02-0042-11；中圖分類號：F832.5；文獻標識碼：A

一、引言

2014年以來，我國加快了資本市場對外開放的步伐，不僅成功啟動了滬港通、深港通和滬倫通，還取消了合格境外機構(gòu)投資者（QFII）的額度限制，并于2018年正式加入MSCI新興市場指數(shù)和全球基準指數(shù)。隨著股票市場對外開放的深入，我國上市公司在履行企業(yè)社會責任方面取得重要進展。2009～2018年滬深A股上市公司社會責任報告信息披露增長1.29倍，2018年自愿披露社會責任報告的上市公司數(shù)量首次超過應規(guī)披露數(shù)量。但是長生生物疫苗造假、康美藥業(yè)財務造假等諸多惡性事件和欺詐行為，表明現(xiàn)階段我國上市公司的社會責任問題依然突出。為此，中國證監(jiān)會于2018年9月30日修訂了《上市公司治理準則》，增加環(huán)境保護與社會責任的內(nèi)容，明確上市公司對利益相關者、員工、社會環(huán)境等方面的責任。同年11月10日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會正式發(fā)布《中國上市公司ESG評價體系研究報告》和《綠色投資指引（試行）》，提出了衡量上市公司ESG（環(huán)境、社會、治理）績效的核心指標體系，致力于培養(yǎng)長期價值取向的投資行業(yè)規(guī)范，進一步推動企業(yè)社會責任投資在中國的發(fā)展。

機構(gòu)投資者作為資本市場的中堅力量，其行為具有穩(wěn)定市場的功能，也被社會公眾賦予優(yōu)化公司治理、提升商業(yè)倫理的使命。既有研究表明，機構(gòu)投資者在約束高管薪酬、完善信息披露、改善勞資關系、促進綠色發(fā)展等方面的努力卓有成效。［1，2］那么，機構(gòu)投資者能否對企業(yè)履行社會責任起到積極作用？如果答案是肯定的，其影響機制又是什么？境內(nèi)外機構(gòu)投資者所發(fā)揮的作用是否相同？在中國加大資本市場開放力度后，境外機構(gòu)投資者對企業(yè)社會責任的改善是否更顯著？上述問題的回答對于研究機構(gòu)投資者的社會貢獻、探索企業(yè)社會責任的決定因素、評價外資持股的實際影響具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

國內(nèi)外學者對企業(yè)社會責任和機構(gòu)投資者持股關系的研究可以追溯到20世紀90年代。Coffey & Fryxell發(fā)現(xiàn)美國證券市場的上市公司慈善捐助占稅前利潤的比重與機構(gòu)持股沒有關系，并且蘇利文原則的履行居然與機構(gòu)投資者持股比例負相關。［3］Graves & Waddock利用美國430家公司兩年的經(jīng)營數(shù)據(jù)，構(gòu)建KLD指數(shù)評估企業(yè)社會責任，結(jié)果發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會績效與機構(gòu)投資者持股正相關。［4］之后，Cox et al.以及Punit & Ravi均發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會責任的提升與機構(gòu)投資者，尤其是長期機構(gòu)投資者的持股行為呈現(xiàn)顯著的正相關關系。［5，6］在此基礎上，國內(nèi)外學者著重討論了企業(yè)社會責任成為機構(gòu)投資者選股因素的原因。黎文靖等、張正勇等發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會責任較好的企業(yè)股票收益率更高、股權(quán)資本成本更低、融資約束更小、所得稅負擔更輕，因此可以吸引長期機構(gòu)投資者入股。［7，8］也有部分學者研究不同類型機構(gòu)投資者對企業(yè)社會責任關注程度的差異。Cox et al.發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會責任對公共養(yǎng)老基金持股的影響程度明顯高于私人養(yǎng)老基金；［9］王玲玲等指出企業(yè)社會績效僅與基金持股比例呈現(xiàn)顯著的正相關性，但與券商、保險、社保基金和信托公司持股均不相關；［10］鄧博夫等認為企業(yè)社會責任信息披露與長期機構(gòu)投資者、非敏感型機構(gòu)投資者持股正相關，與短期機構(gòu)投資者、敏感型機構(gòu)投資者持股負相關。［11］

綜上所述，既有研究深入討論了企業(yè)社會責任影響機構(gòu)投資者持股的原因、機制及差異，但鮮有學者關注機構(gòu)投資者是否對企業(yè)履行社會責任產(chǎn)生實質(zhì)性影響，考慮到境內(nèi)外機構(gòu)投資者作用差異的文獻更是寥寥無幾。僅有Chen et al.基于羅素指數(shù)成分股調(diào)整的準自然實驗，驗證了機構(gòu)投資者通過向上市公司提出可持續(xù)和負責任的建議，提升了企業(yè)社會責任。［12］本文立足于機構(gòu)投資者“用手投票”和“用腳投票”的雙重機制，研究機構(gòu)投資者對企業(yè)社會責任的作用，著重分析境內(nèi)外機構(gòu)投資者在影響企業(yè)社會責任不同維度方面的表現(xiàn)差異。在此基礎上，基于2018年中國A股被納入MSCI新興市場指數(shù)和全球基準指數(shù)的自然實驗，運用雙重差分法探究境外機構(gòu)投資者持股增強企業(yè)社會責任的真實效果。

二、理論分析與研究假設

既有文獻已經(jīng)發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會責任與機構(gòu)投資者持股比例之間的正相關關系，但這些研究大多關注企業(yè)社會責任如何影響機構(gòu)投資者的持股行為。本文則認為機構(gòu)投資者可以對企業(yè)履行社會責任的行為產(chǎn)生實質(zhì)性作用。如圖1所示，機構(gòu)投資者對企業(yè)社會責任的改善路徑包括直接影響和間接影響。首先，出于增加投資回報、吸引社會資金的目的，機構(gòu)投資者會通過“用手投票”的方式直接影響董事會的決定和職業(yè)經(jīng)理人的行為，促使其按照社會的目標和價值觀做出決策、采取行動。機構(gòu)投資者大多持股集中、規(guī)模巨大，為了自身的利益，他們會積極參與公司治理、密切關注財務績效。企業(yè)社會責任的提升可以通過降低資本成本、增加客戶忠誠度、獲得競爭優(yōu)勢、吸引優(yōu)秀雇員、取得協(xié)同效應等途徑，改善企業(yè)財務績效。［13］因此，機構(gòu)投資者在買入企業(yè)股票之后，會要求企業(yè)重視并踐行社會責任，以便實現(xiàn)更高的投資收益。其次，機構(gòu)投資者可以通過“用腳投票”的方式間接促進企業(yè)踐諾社會責任。一方面，隨著越來越多的客戶更加關注企業(yè)在環(huán)境責任、社會責任等方面的可持續(xù)性承諾［14］，這將逼迫企業(yè)加大節(jié)能和環(huán)保投入、定期披露企業(yè)社會責任報告等方式，吸引機構(gòu)投資者將其納入資產(chǎn)組合。另一方面，機構(gòu)投資者在構(gòu)建投資組合時會充分考慮投資標的的風險分散作用。Nguyen et al.發(fā)現(xiàn)遵循可持續(xù)和負責任投資原則的基金比傳統(tǒng)基金增速更平穩(wěn)、現(xiàn)金流更穩(wěn)定、對收益波動的敏感性也更低。［15］投資于社會責任高的公司股票可以分散環(huán)保風險和政策風險。［16］因此，在機構(gòu)投資者選股倒逼機制的作用下，企業(yè)會增加在社會責任方面的投資，著力減少負面社會行為?；诖?，本文提出第一個研究假設。

假設1：機構(gòu)投資者持股能夠促進企業(yè)履行社會責任。

中國自2002年實施QFII制度以來，陸續(xù)開啟了RQFII、滬港通、深港通與滬倫通，境外機構(gòu)投資者持股比例顯著提升，其對企業(yè)社會責任的影響程度與境內(nèi)機構(gòu)投資者有所不同。一方面，境外機構(gòu)投資者大多遵循價值投資理念，更傾向于長期投資，“羊群效應”明顯低于以基金公司為代表的境內(nèi)機構(gòu)投資者，因此在制定投資決策時更有動機關注企業(yè)社會責任。［17］而且境外機構(gòu)投資者與當?shù)仄髽I(yè)往來少，獨立性強，當發(fā)現(xiàn)標的公司未兌現(xiàn)社會責任承諾時，可以行使對經(jīng)理人的集團訴訟權(quán)利，督促企業(yè)履行社會責任。［18］另一方面，境外機構(gòu)投資者更加重視商業(yè)倫理，基于道德準則和信仰方面的考慮，境外機構(gòu)投資者會向企業(yè)施加外部壓力，敦促其制定并實施綠色、環(huán)保、可持續(xù)的發(fā)展戰(zhàn)略。［19］既有研究表明，隨著全球化的深入，許多亞洲公司因歐美等國家投資者的參股而受到西方道德偏好和管理風格的影響，企業(yè)社會責任參與水平顯著提高。［20］有鑒于此，本文提出第二個研究假設。

假設2：相較于境內(nèi)機構(gòu)投資者，境外機構(gòu)投資者對企業(yè)社會責任的正向影響更加明顯。

2018年5月，中國A股正式納入MSCI新興市場指數(shù)和全球基準指數(shù)。大量境外機構(gòu)投資者配資于MSCI成分股，顯著提高了標的公司的企業(yè)社會責任水平。究其原因，境外機構(gòu)投資者顯著改善了上市公司信息披露質(zhì)量，這其中也包含企業(yè)社會責任方面的信息披露。［21］但更為重要的是，境外機構(gòu)投資者的專業(yè)性更強，其選股能夠傳遞一種價值信號，吸引證券分析師和其他外部監(jiān)督者的關注。［22］由于MSCI定期對納入其中的上市公司進行ESG評級，不符合標準的公司將被剔除，因此上市公司為躋身于MSCI指數(shù)，會更加重視社會責任的履行，并盡可能將社會責任轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟利益，從而博取境外機構(gòu)投資者的青睞?；诖?，本文提出第三個研究假設。

假設3：中國A股被納入MSCI指數(shù)后，成分股公司的社會責任因境外機構(gòu)投資者持股比例上升而顯著改善。

三、研究設計

（一）模型設定

首先，為考察機構(gòu)投資者持股能否促進企業(yè)履行社會責任，本文建立如下計量模型：

Csrit=αi+βInsit+γCtrlit+εit? （1）

式（1）中，Csrit為公司i第t期的社會責任；αi為公司i的個體固定效應；Insit為公司i第t期的機構(gòu)投資者持股比例；Ctrlit為控制變量組；εit為隨機誤差項。

其次，為檢驗境內(nèi)外機構(gòu)投資者持股比例對企業(yè)社會責任影響的差異性，本文構(gòu)建如下計量模型：

Csrit=αi+βDominsit+γCtrlit+εit? （2）

Csrit=αi+βForinsit+γCtrlit+εit? （3）

式（2）（3）中，Dominsit、Forinsit分別為公司i第t期的境內(nèi)機構(gòu)投資者和境外機構(gòu)投資者持股比例。

為比較境內(nèi)外機構(gòu)投資者回歸系數(shù)和顯著性的差異，本文利用Vuong檢驗考察式（2）和式（3）解釋能力的優(yōu)劣。其檢驗統(tǒng)計量為：

ZV=LR（Model1，Model2）－CN·V? （4）

式（4）中，LR（Model1，Model2）為兩個模型中每個個體的對數(shù)似然值的差值的加總，C為兩個模型自由度的差值，N為樣本數(shù)，V為兩個模型中每個個體的對數(shù)似然值差值的方差。ZV服從標準正態(tài)分布，在5%的置信水平下，若ZV大于1.96，則模型1優(yōu)于模型2；若ZV小于-1.96，則結(jié)論相反。

第三，為驗證中國A股加入MSCI之后，成分股公司的社會責任是否因境外機構(gòu)投資者持股而得到顯著提高，本文采用雙重差分法構(gòu)建如下計量模型：

Csrit=α+β1Timeit+β2Treatit+β3Crossit+γCtrlit+εit? （5）

其中，Timeit為虛擬變量，公司i在2018年時取1，在2017年時取0；Treatit為虛擬變量，公司i為MSCI成分股時取1，否則取0；Cross為Timeit和Treatit的交乘項。若式（5）中β3的系數(shù)顯著為正，則說明以中國股票市場被納入MSCI為自然實驗，在控制公司財務與市場表現(xiàn)等因素后，MSCI成分股的企業(yè)社會責任表現(xiàn)獲得明顯提升。

（二）變量選擇

1.被解釋變量。企業(yè)社會責任是被解釋變量?？紤]到和訊網(wǎng)的評價體系中包含了諸多財務數(shù)據(jù)，而財務指標又是常用的控制變量［12］，本文選用潤靈環(huán)球發(fā)布的企業(yè)社會責任評價報告中的評分作為企業(yè)社會責任的度量變量。該機構(gòu)將內(nèi)容分析法與指數(shù)構(gòu)建法相結(jié)合，從整體性（M）、內(nèi)容性（C）、技術(shù)性（T）、行業(yè)性（I）四個維度衡量企業(yè)社會責任工作的成效，滿分為100分，分數(shù)越高，企業(yè)社會責任履行越好。

2.解釋變量與控制變量。參考李春濤等［21］的研究，解釋變量采用（境內(nèi)外）機構(gòu)投資者持股比例作為（境內(nèi)外）機構(gòu)投資者持股的衡量指標。在選取控制變量時，借鑒鄧博夫等［11］、Chen et al.［12］的研究，主要包括總市值對數(shù)（Lnvalue）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、資產(chǎn)負債率（Lev）、市凈率（Pbr）、主營業(yè)務增長率（Incomgr）、董事會人數(shù)（Board）、年平均Beta值（Beta）、國有企業(yè)虛擬變量（Soe）。

（三）樣本與數(shù)據(jù)來源

本文選取2009～2018年中國A股市場上市公司為研究對象，對原始數(shù)據(jù)進行篩選：（1）剔除金融、保險等行業(yè)的上市公司；（2）剔除企業(yè)社會責任數(shù)據(jù)缺失的上市公司；（3）剔除ST公司的樣本。最終得到778家上市公司，共7780條數(shù)據(jù)。企業(yè)社會責任數(shù)據(jù)來自潤靈環(huán)球責任評級，其他數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫。為消除異常值的影響，對所有非虛擬變量進行1%的縮尾處理。主要變量的描述性統(tǒng)計如表1所示。

四、實證結(jié)果分析

（一）基本回歸結(jié)果

1.機構(gòu)投資者持股對企業(yè)社會責任的總體影響

本文運用混合面板模型、固定效應模型和隨機效應模型對式（1）回歸，計量結(jié)果列于表2的列（1）～（3）。F檢驗與Hausman檢驗的結(jié)果顯示，應選用固定效應模型。在控制了行業(yè)效應或個體固定效應之后，機構(gòu)投資者持股比例的回歸系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著，假設1成立，說明機構(gòu)投資者確實利用“用手投票”與“用腳投票”等多種手段，從直接影響與間接影響兩個方面督促上市公司改善企業(yè)社會責任?？刂谱兞康幕貧w結(jié)果也與王玲玲等、Chen et al.的研究結(jié)果一致。［10，12］其中總市值對數(shù)、總資產(chǎn)收益率、是否為國有企業(yè)與企業(yè)社會責任顯著正相關，說明價值越高、收益率越高的上市公司，企業(yè)社會責任越高；國有企業(yè)的社會責任高于民營企業(yè)。資產(chǎn)負債率、市凈率、主營業(yè)務增長率、董事會人數(shù)等均與企業(yè)社會責任顯著負相關，說明負債程度高、成長型公司、主營業(yè)務增長迅速以及董事會人數(shù)較多的公司，企業(yè)社會責任較低。年平均Beta值的回歸系數(shù)為負，但不顯著。

2.境內(nèi)外機構(gòu)投資者對企業(yè)社會責任影響的差異

為進一步探究境內(nèi)外機構(gòu)投資者對企業(yè)社會責任影響的異質(zhì)性，本文分別以境內(nèi)機構(gòu)投資者持股比例和境外機構(gòu)投資者持股比例為解釋變量，對式（2）（3）進行回歸，結(jié)果見表2的列（4）（5）。列（4）中境內(nèi)機構(gòu)投資者持股比例的回歸系數(shù)為0.0302，且在5%的水平上顯著，說明境內(nèi)機構(gòu)投資者持股有助于提升企業(yè)社會責任。列（5）中境外機構(gòu)投資者持股比例的回歸系數(shù)為0.6465，且在1%的水平上顯著，說明境外機構(gòu)投資者持股也有利于提高企業(yè)社會責任，并且境外機構(gòu)的邊際效應遠大于境內(nèi)機構(gòu)。Vuong檢驗的ZV統(tǒng)計量為-11.51，且在1%的水平上顯著，說明境外機構(gòu)投資者回歸方程的擬合精度更高，解釋能力更強。由于列（4）（5）的控制變量相同，上述結(jié)果從回歸系數(shù)大小、顯著性水平及解釋能力三個方面，證明境外機構(gòu)投資者對企業(yè)社會責任的正向影響更明顯，假設2成立。

3. 中國A股被納入MSCI指數(shù)對成分股企業(yè)社會責任影響的檢驗

以中國A股被納入MSCI指數(shù)為自然實驗，利用雙重差分法研究此事件引致境外投資者持股比例上升是否改善MSCI成分股的企業(yè)社會責任。表3為式（5）的回歸結(jié)果，從中可以看出，被解釋變量無論是企業(yè)社會責任的總得分，還是整體性、內(nèi)容性、技術(shù)性和行業(yè)性四個子維度的得分，交乘項的回歸系數(shù)均大于0，并且除技術(shù)性維度外，其他回歸系數(shù)均在1%或10%的水平上顯著。這說明被納入MSCI指數(shù)的上市公司，其2018年的社會責任履行情況明顯改善，假設3成立。因此，加大資本市場對外開放力度，鼓勵境外機構(gòu)投資者持股境內(nèi)上市公司，有助于提升企業(yè)社會責任。

（二）內(nèi)生性問題

機構(gòu)投資者對企業(yè)社會責任的影響可能存在內(nèi)生性問題。首先，機構(gòu)持股可能與一些難以觀測但顯著影響企業(yè)履行社會責任行為的變量相關，產(chǎn)生遺漏變量偏誤。這些遺漏信息多為非時變的因素，如企業(yè)文化、社會資本等。因此本文使用面板固定效應模型，剔除上市公司個體特質(zhì)性因素，較好地控制了遺漏變量問題。其次，機構(gòu)投資者持股和企業(yè)社會責任可能存在反向因果關系，導致聯(lián)立性偏誤。為此，一方面參考Aggarwal et al.［23］的研究進行反向因果關系識別，即用t+1期的企業(yè)社會責任對t期的（境內(nèi)外）機構(gòu)投資者進行回歸，此時回歸系數(shù)應顯著為正；但是用t+1期的（境內(nèi)外）機構(gòu)投資者對t期的企業(yè)社會責任進行回歸，回歸系數(shù)則變得不顯著。另一方面借鑒李春濤等[21]選取同年份同行業(yè)的其他公司（去除樣本公司）的（境內(nèi)外）機構(gòu)投資者持股均值，作為（境內(nèi)外）機構(gòu)投資者持股的工具變量，運用兩階段最小二乘法（2SLS）進行面板固定效應回歸，從而控制反向因果關系導致的內(nèi)生性。特別地，由于在假設3的檢驗過程中已經(jīng)使用雙重差分法，能較好地解決內(nèi)生性問題，故在此不做過多討論。

表4為機構(gòu)投資者與企業(yè)社會責任反向因果關系識別的檢驗結(jié)果。列（1）～（3）的被解釋變量為t+1期的企業(yè)社會責任，解釋變量為t期的（境內(nèi)外）機構(gòu)投資者持股比例。從中可以看出，機構(gòu)投資者持股確實提升下一期的企業(yè)社會責任，而且境內(nèi)外機構(gòu)投資者均起到正向作用。列（4）～（6）的被解釋變量為t+1期的（境內(nèi)外）機構(gòu)投資者持股比例，而解釋變量為t期的企業(yè)社會責任。不難發(fā)現(xiàn)，在三個回歸方程中，企業(yè)社會責任的回歸系數(shù)均不顯著，說明在控制個體固定效應之后，（境內(nèi)外）機構(gòu)投資者持股與企業(yè)社會責任不存在雙向因果關系。

表5為工具變量的回歸結(jié)果。列（1）（3）（5）為第一階段回歸結(jié)果，其中Insiv、Dominsiv、Forinsiv分別為機構(gòu)投資者持股、境內(nèi)機構(gòu)投資者持股和境外機構(gòu)投資者持股的工具變量。它們的回歸系數(shù)顯著為正，且模型的F統(tǒng)計量均大于10，表明所選用的工具變量不是弱工具變量。列（2）（4）（6）為第二階段回歸結(jié)果，其中Ins、Domins、Forins的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明在控制內(nèi)生性問題之后，（境內(nèi)外）機構(gòu)投資者確實改善企業(yè)社會責任。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為進一步驗證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文將被解釋變量替換為企業(yè)社會責任對數(shù)（Lncsr）以及企業(yè)社會責任評分增長率（Csrgr）；將解釋變量替換為（境內(nèi)外）機構(gòu)投資者持股比例對數(shù)除以（境內(nèi)外）機構(gòu)投資者持股比例的增長率，運用個體固定效應模型進行回歸，結(jié)果見表6。替換變量后，所有解釋變量的回歸系數(shù)均顯著為正，說明機構(gòu)投資者持股的增加能夠改善企業(yè)社會責任，說明上述結(jié)果是穩(wěn)健的。

為考察機構(gòu)投資者持股比例對企業(yè)社會責任的四個子維度的影響差異，在此以四個子維度的評分作為被解釋變量，對機構(gòu)投資者持股比例進行回歸，結(jié)果見表7。不難發(fā)現(xiàn)，在四個回歸方程中，機構(gòu)投資者持股比例的回歸系數(shù)均為正，但僅在被解釋變量為整體性和技術(shù)性時，在5%的水平上顯著；而被解釋變量為內(nèi)容性和行業(yè)性時，未通過顯著性檢驗?？傮w而言，機構(gòu)持股能促進企業(yè)履行社會責任，但其對社會責任不同層面的影響程度存在差異。

類似地，考察境內(nèi)外機構(gòu)投資者對企業(yè)社會責任不同子維度的影響是否存在差異，回歸結(jié)果見表8?？梢钥闯觯惩鈾C構(gòu)持股對企業(yè)社會責任所有維度的影響均為正向，且在1%的水平上顯著；但是境內(nèi)機構(gòu)持股的回歸系數(shù)僅當被解釋變量為整體性時顯著為正，被解釋變量為內(nèi)容性、技術(shù)性和行業(yè)性時都不顯著，說明境外機構(gòu)投資者持股對企業(yè)社會責任的影響更加明顯，假設2得以再次驗證。

由于中國A股市場加入MSCI指數(shù)的消息公布于2017年6月21日，因此部分境外機構(gòu)投資者可能在2017年就對MSCI指數(shù)成分股有所布局。有鑒于此，本文利用2016年、2018年的數(shù)據(jù)，再次對該事件的影響進行檢驗，回歸結(jié)果見表9。由于2016年時上市公司和投資者都不知道未來境外機構(gòu)會出于跟蹤指數(shù)的目的，而將資產(chǎn)配置于中國A股市場的MSCI成分股，因此表9的回歸系數(shù)更具穩(wěn)健性。無論被解釋變量是企業(yè)社會責任總指數(shù)，還是企業(yè)社會責任各維度的得分，交乘項的回歸系數(shù)均顯著為正，說明相較于2016年，MSCI成分股公司的社會責任在2018年顯著提升。

五、進一步討論

（一）不同類型上市公司的異質(zhì)性檢驗

本部分研究境內(nèi)外機構(gòu)投資者對不同類型上市公司企業(yè)社會責任影響的異質(zhì)性。其一，大企業(yè)與小企業(yè)在履行企業(yè)社會責任時，對境內(nèi)外機構(gòu)投資者持股的反映程度是否存在差異？其二，股權(quán)集中度的高低是否會影響境內(nèi)外機構(gòu)投資者對企業(yè)社會責任的改善程度？為探索以上問題，在原回歸方程中分別加入機構(gòu)投資者與資產(chǎn)規(guī)模對數(shù)（Lnasset）和第一大股東持股比例（Hold）的交乘項，用以分析機構(gòu)投資者對企業(yè)社會責任影響的異質(zhì)性?；貧w結(jié)果列于表10。

表10的列（1）～（3）考察機構(gòu)投資者對不同資產(chǎn)規(guī)模的上市公司社會責任影響的異質(zhì)性。其中，資產(chǎn)規(guī)模的回歸系數(shù)顯著為正，資產(chǎn)規(guī)模與機構(gòu)投資者持股比例的交乘項的回歸系數(shù)均顯著為負。這說明資產(chǎn)規(guī)模較大的公司，社會責任較好，但資產(chǎn)規(guī)模較小的公司，機構(gòu)持股對企業(yè)社會責任的促進作用更強。表10的列（4）～（6）考察機構(gòu)投資者對不同股權(quán)集中度的上市公司社會責任影響的異質(zhì)性。其中，第一大股東持股比例的回歸系數(shù)顯著為負，第一大股東持股比例與機構(gòu)投資者總體的交乘項以及第一大股東持股比例與境外機構(gòu)投資者的交乘項的回歸系數(shù)顯著為正，但第一大股東持股比例與境內(nèi)機構(gòu)投資者的交乘項的回歸系數(shù)并不顯著。這說明股權(quán)集中度較高的企業(yè)，社會責任較低；機構(gòu)持股對企業(yè)社會責任的改善效應，在股權(quán)集中度較高的上市公司中更加明顯，并且這一正向作用主要由境外機構(gòu)投資者發(fā)揮。

（二）不同類型境內(nèi)機構(gòu)投資者的異質(zhì)性檢驗

本部分研究不同類型的境內(nèi)機構(gòu)投資者對企業(yè)社會責任影響的差異。為此，選取公募基金（Fund）、陽光私募（Sunpri）、券商理財產(chǎn)品（Sec）、保險公司（Insur）和社?；穑⊿sf）等五類機構(gòu)投資者作為研究對象，全面分析機構(gòu)投資者持股對企業(yè)社會責任影響的異質(zhì)性。

表11為不同類型境內(nèi)機構(gòu)投資者對企業(yè)社會責任影響的回歸結(jié)果。從中可以看出公募基金、陽光私募、保險公司以及社保基金的回歸系數(shù)均為正，且在1%的水平上顯著，而券商理財產(chǎn)品的回歸系數(shù)卻顯著為負。這說明大多數(shù)境內(nèi)機構(gòu)持股有助于提升企業(yè)社會責任，但投資時間相對較短、更看重營利性的券商理財產(chǎn)品持股，對企業(yè)社會責任卻產(chǎn)生負面影響。上述結(jié)論拓展了王玲玲等[10]的研究成果——她們比較研究了基金、QFII、券商、保險公司、社?；鸷托磐泄镜攘悪C構(gòu)，發(fā)現(xiàn)僅有基金表現(xiàn)出道德偏好能力和道德改善能力，其他類型的機構(gòu)投資者與企業(yè)社會績效之間沒有顯著相關性。此外，隨著時間的推移，大多數(shù)國內(nèi)機構(gòu)投資者已開始重視企業(yè)社會責任，除券商理財產(chǎn)品之外，主要的境內(nèi)機構(gòu)均在不同程度上實現(xiàn)了ESG的投資理念，機構(gòu)投資者在企業(yè)社會責任方面的積極作用正日益凸顯。

六、結(jié)論與啟示

基于中國加速資本市場對外開放的現(xiàn)實背景，深入分析機構(gòu)投資者對企業(yè)社會責任的影響機理，實證檢驗境內(nèi)外機構(gòu)投資者持股對企業(yè)社會責任改善作用的差異性。研究發(fā)現(xiàn)：機構(gòu)投資者持股增強了中國上市公司的社會責任；境外股東持股比境內(nèi)股東持股對企業(yè)社會責任的改善作用更加明顯；中國A股加入MSCI之后，成分股所屬公司的社會責任因境外機構(gòu)投資者的配資而有所提升；機構(gòu)投資者對資產(chǎn)規(guī)模較小、股權(quán)集中度較高的上市公司的社會責任的正面效應更為顯著；公募基金、陽光私募、保險公司以及社保基金持股均有助于上市公司履行社會責任，但券商理財產(chǎn)品持股卻對企業(yè)社會責任有負向影響。

以上結(jié)論的政策啟示。首先，大力培育和壯大機構(gòu)投資者，發(fā)揮其對企業(yè)社會責任改善作用。其次，與時俱進拓展企業(yè)社會責任內(nèi)涵，完善上市公司治理準則，輔助以產(chǎn)業(yè)政策和財稅優(yōu)惠措施，引導機構(gòu)投資者和上市公司關注公眾形象、牢記新發(fā)展理念、踐行ESG投資，從而實現(xiàn)機構(gòu)投資者與企業(yè)社會責任之間的良性互動，積極參與高質(zhì)量發(fā)展和共同富裕的偉大實踐之中。第三，加速資本市場開放進程，重視境外機構(gòu)投資者持股對企業(yè)社會責任促進作用。當前，我國資本市場不斷開放，應進一步鼓勵重視商業(yè)倫理、崇尚價值投資的境外機構(gòu)投資者持股中國上市公司，發(fā)揮其優(yōu)化公司治理、完善信息披露、關注長期發(fā)展的作用，從而促進我國上市公司履行社會責任。

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Study on the Social Responsibility of China's Listed Companies

- A Comparative Study based on Domestic and Foreign Institutional Investors

GUO Dong-jie，LI Meng-yu，ZOU Shi

（Zhejiang University of Technology， Hangzhou，Zhejiang 310023，China; Beijing Technology and Business University， Beijing 100084，China; Shandong Jiaotong University， Jinan，Shandong 250357，China）

Abstract：

This paper systematically analyzes the mechanism of institutional investors' impact on corporate social responsibility （CSR） from the perspective of voting with their hands and voting with their feet， and empirically examines the differences of CSR improvement between domestic and foreign institutional shareholders. The study find that institutional investors help companies fulfill their social responsibilities， and foreign institutional investors' positive effects are more pronounced than domestic institutional investors. Since China's A-shares joined MSCI， CSR of constituent companies has increased significantly due to the allocation of funds by overseas institutions. Further analysis shows that for listed companies with smaller assets and higher equity concentration， institutional investors have greater positive impact on CSR; public equity funds， sunshine private equity， insurance companies， and social security fund promote CSR， while financial products issued by brokers have negative influence on CSR. The above conclusions are still robust after controlling the endogenous problems.

Key words：

corporate social responsibility;capital marker;institutional investor;foreign ownership

責任編輯：張建偉

吳錦丹 蕭敏娜 常明明 張士斌 張建偉 張 領

收稿日期：2022-05-18

基金項目：河北省哲學社會科學基金項目“人工智能對高質(zhì)量就業(yè)和收入分配格局的影響機制研究”（HB20LJ004）；國家社會科學基金項目“數(shù)字技術(shù)驅(qū)動就業(yè)技能結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變的內(nèi)在機理、效應評估與應對政策研究”（21BJY087）。

作者簡介：郭東杰（1972—），男，河南臨潁人，浙江工業(yè)大學經(jīng)濟學院教授，博士生導師，研究方向為人力資源管理；李夢雨（1988—），女，山東濟南人，北京工商大學經(jīng)濟學院副教授，碩士生導師，研究方向為資本市場微觀結(jié)構(gòu)；鄒 謐（1987—）（通訊作者），女，山東濟南人，山東交通學院經(jīng)濟與管理學院講師，研究方向為資本市場微觀結(jié)構(gòu)。