閔志慧,何艷敏

(重慶理工大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院, 重慶 400054)

一、引言

黨的二十大報(bào)告指出,我國(guó)發(fā)展進(jìn)入戰(zhàn)略機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)并存、不確定難預(yù)料因素增多的時(shí)期,“必須增強(qiáng)憂患意識(shí),堅(jiān)持底線思維”。我國(guó)上市公司應(yīng)增強(qiáng)機(jī)遇及風(fēng)險(xiǎn)意識(shí),發(fā)揮“頭雁效應(yīng)”,竭力解決目前面臨的產(chǎn)能過剩、資源配置扭曲等問題。投資作為帶動(dòng)企業(yè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“三駕馬車”之一,是上市公司得以持續(xù)生存以及發(fā)展壯大的必備基礎(chǔ)。有效投資能為企業(yè)帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流,滿足企業(yè)成長(zhǎng)性需求。但由于市場(chǎng)外部輸入性風(fēng)險(xiǎn)及企業(yè)自身不確定因素的存在,非效率投資時(shí)有發(fā)生[1]。無論是將資源投資于NPV為負(fù)的項(xiàng)目造成的過度投資,還是在資金閑置前提下仍放棄投資于盈利項(xiàng)目而產(chǎn)生的投資不足,均會(huì)造成企業(yè)資源的浪費(fèi)以及利益相關(guān)者和企業(yè)的價(jià)值受損。已有文獻(xiàn)從不同角度研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)非效率投資行為可能會(huì)導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)、增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)、加大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及增加企業(yè)不確定性、降低企業(yè)績(jī)效表現(xiàn)等[2-4]。因此,如何有效抑制非效率投資、優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)、充分發(fā)揮有效投資帶動(dòng)企業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵作用,是值得深入探討的問題。

自2013年推出證券公司股票質(zhì)押式協(xié)議業(yè)務(wù)以來,控股股東股權(quán)質(zhì)押呈現(xiàn)井噴式發(fā)展。據(jù)同花順iFinD數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì),截至2020年10月13日,A股存在股權(quán)質(zhì)押的公司共2 792家,占A股公司總數(shù)的69.06%,累計(jì)質(zhì)押股份5 106.95萬股,占A股總股本的比例為7.94%,各行業(yè)均涉及股權(quán)質(zhì)押?？梢?股權(quán)質(zhì)押已成為實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)快速融資的新常態(tài)。而股權(quán)質(zhì)押作為一把“雙刃劍”,在激活企業(yè)“靜態(tài)資產(chǎn)”的同時(shí),也加劇了公司代理問題、兩權(quán)分離風(fēng)險(xiǎn)以及控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)[5-7]。作為公司的實(shí)際決策者,控股股東股權(quán)質(zhì)押不可避免地會(huì)影響公司投資決策。因此,控股股東股權(quán)質(zhì)押是否會(huì)導(dǎo)致企業(yè)非效率投資?社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)能否從中起到調(diào)節(jié)作用?這些是本文重點(diǎn)研究的問題。

2023年兩會(huì)政府工作報(bào)告指出,生態(tài)環(huán)境領(lǐng)域2023年的工作重點(diǎn)是:推動(dòng)發(fā)展方式綠色轉(zhuǎn)型。企業(yè)作為污染防治主體,必須依法承擔(dān)環(huán)保責(zé)任。為實(shí)現(xiàn)2035年綠色生產(chǎn)生活方式的目標(biāo),企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任、履行社會(huì)義務(wù)已成為整個(gè)企業(yè)界、學(xué)術(shù)界的共識(shí)。已有研究指出,良好的企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)不但有利于提高企業(yè)信息披露質(zhì)量[8]、降低信息不對(duì)稱[9]、強(qiáng)化治理機(jī)制[10],還能通過利益相關(guān)者治理降低第一、二類代理成本及股東與債權(quán)人之間的矛盾[11],進(jìn)而影響企業(yè)投資方式?；诖?可以大致預(yù)測(cè)出,良好的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)能有效抑制企業(yè)非效率投資行為。

本文以2015—2019年中國(guó)A股上市公司為樣本,運(yùn)用多元回歸模型對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任、股權(quán)質(zhì)押與非效率投資進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),分析企業(yè)社會(huì)責(zé)任、股權(quán)質(zhì)押與非效率投資三者之間的關(guān)系。本文的主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)在:(1)豐富了股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果,用定量的方式驗(yàn)證了控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)惡化企業(yè)非效率投資;(2)豐富了股權(quán)質(zhì)押和非效率投資領(lǐng)域的研究,首次將企業(yè)社會(huì)責(zé)任、股權(quán)質(zhì)押與非效率投資三者進(jìn)行鏈接,并探究企業(yè)社會(huì)責(zé)任在股權(quán)質(zhì)押與非效率投資之間的調(diào)節(jié)作用,具有一定的創(chuàng)新性;(3)拓展了非效率投資相關(guān)研究,進(jìn)一步探究了控股股東股權(quán)質(zhì)押如何影響企業(yè)具體的項(xiàng)目投資。

二、理論分析及研究假設(shè)

(一)股權(quán)質(zhì)押與非效率投資

股權(quán)質(zhì)押是指股東為緩解融資約束,將其擁有的股權(quán)作為標(biāo)的物出質(zhì)給金融機(jī)構(gòu)的行為。艾大力[5]指出,股權(quán)質(zhì)押能在滿足不稀釋控制權(quán)的前提下盤活賬面的“靜態(tài)”股權(quán),緩解融資需求。然而,控股股東股權(quán)質(zhì)押在期望高收益的同時(shí)也需要平衡杠桿風(fēng)險(xiǎn),一旦杠桿過高,股東無力補(bǔ)充質(zhì)押或補(bǔ)繳保證金,則會(huì)面臨“易位”風(fēng)險(xiǎn),威脅到上市公司治理及管理方面的可持續(xù)性、穩(wěn)定性?！稉?dān)保法》第68條規(guī)定:“質(zhì)權(quán)人有權(quán)收取質(zhì)押物所產(chǎn)生的孳息”,意味著股東擁有的現(xiàn)金流權(quán)轉(zhuǎn)移將導(dǎo)致控制權(quán)顯著大于現(xiàn)金流權(quán),兩權(quán)分離嚴(yán)重,加劇了代理問題,降低了侵占公司利益的成本與風(fēng)險(xiǎn)[12]。因此,控股股東可能通過“暗道交易”,以過度投資于關(guān)聯(lián)方的方式“掏空”公司。在信息不對(duì)稱、契約不完備的情況下,所有者與管理者的利益分歧勢(shì)必會(huì)產(chǎn)生利益沖突,導(dǎo)致第一類代理問題嚴(yán)重。管理層作為內(nèi)部控制人,擁有較大的決策權(quán),控股股東股權(quán)質(zhì)押加深了其與管理者之間的利益矛盾[13],引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn),出現(xiàn)“塹壕效應(yīng)”,管理者可能會(huì)產(chǎn)生自利動(dòng)機(jī),選擇以過度投資方式構(gòu)筑自己的“企業(yè)帝國(guó)”[14]。而在股權(quán)較為集中的上市公司中,經(jīng)理層將由大股東委派并代表大股東的利益,管理層與股東之間的矛盾轉(zhuǎn)化為大股東與中小股東之間的矛盾[15],導(dǎo)致第二類代理問題突出。但由于控股股東在面臨投資失敗時(shí)僅承擔(dān)有限的損失與責(zé)任,會(huì)傾向于利用較大控制權(quán)投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目[16],采取過度投資的方式侵占中小股東利益。同時(shí),由于股東及債權(quán)人之間矛盾的存在,當(dāng)公司負(fù)債率較高時(shí),控股股東股權(quán)質(zhì)押后為快速尋求資金支持,可能會(huì)無視債權(quán)人利益而投資高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目[7],即通過過度投資獲得超額收益。此外,面對(duì)股價(jià)的不可控性,為避免股價(jià)暴跌導(dǎo)致的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn),多數(shù)控股股東有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去擴(kuò)大投資,甚至不惜通過過度投資的方式快速尋找新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。

股權(quán)質(zhì)押行為本身就反映出股東面臨資金匱乏的窘境,同時(shí)存在信息不對(duì)稱所衍生的代理問題?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押后,管理者易產(chǎn)生逆向選擇,可能會(huì)因貪圖享樂而放棄凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目[14],造成投資不足。在股權(quán)較為集中的企業(yè)里,控股股東可能會(huì)因?yàn)檫^度杠桿化而選擇以關(guān)聯(lián)方交易的方式占用公司資金[5],導(dǎo)致公司沒有充足的現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)期投資。鄭國(guó)堅(jiān)等[7]從股東融資困境視角出發(fā),研究發(fā)現(xiàn)大股東面臨財(cái)務(wù)約束時(shí),即使存在外部監(jiān)管和內(nèi)部制衡,也會(huì)對(duì)上市公司產(chǎn)生“掏空”動(dòng)機(jī)。此外,李常青等[12]指出,為規(guī)避“易主”風(fēng)險(xiǎn),控股股東會(huì)提高警惕,減少不確定性大、資金需求量大的項(xiàng)目投資,以維持較高的現(xiàn)金持有水平。朱磊等、文雯等[17-18]通過實(shí)證分析進(jìn)一步發(fā)現(xiàn),控股股東股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)減少企業(yè)創(chuàng)新投入,創(chuàng)新投入隨質(zhì)押比例的上升而降低;且在非國(guó)有企業(yè)及質(zhì)押比例高的企業(yè)中,該問題更加突出,進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)投資不足行為發(fā)生。鑒于此,本文提出以下假設(shè):

假設(shè)H1:控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)導(dǎo)致企業(yè)非效率投資。

假設(shè)H1a:控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)導(dǎo)致企業(yè)過度投資。

假設(shè)H1b:控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資不足。

(二)企業(yè)社會(huì)責(zé)任與非效率投資

社會(huì)責(zé)任作為一項(xiàng)有效的企業(yè)戰(zhàn)略管理,已成為衡量企業(yè)優(yōu)劣的重要尺度。利益相關(guān)者理論認(rèn)為,企業(yè)不能僅作為以追求利潤(rùn)為終極目標(biāo)的經(jīng)濟(jì)主體存在,更應(yīng)該承擔(dān)起對(duì)股東、債權(quán)人、客戶、政府以及環(huán)境、社區(qū)等的責(zé)任,實(shí)現(xiàn)所有利益相關(guān)者權(quán)益最大化。代理理論指出,良好的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)可以強(qiáng)化利益相關(guān)者牽制作用,有效緩解股東與管理者、控股股東與中小股東之間的矛盾[11],第一、二類代理問題由此得到緩解,有利于督促管理者決策時(shí)能考慮到其他利益相關(guān)者的權(quán)益[19]。Eccles等[20]通過對(duì)180家公司進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)能將利益相關(guān)者的資源轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定增長(zhǎng)的財(cái)務(wù)收益,增強(qiáng)財(cái)務(wù)績(jī)效的持續(xù)性,有效抑制股東及管理者短期機(jī)會(huì)主義行為,減少企業(yè)過度投資。同時(shí),受到外部利益相關(guān)者的訴求,管理層會(huì)將更多的資金投入到環(huán)境、社區(qū)中,企業(yè)自由現(xiàn)金流的減少自然會(huì)導(dǎo)致過度投資行為的減少[21]。

信號(hào)傳遞理論認(rèn)為,企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)是管理者向外部傳達(dá)有關(guān)企業(yè)內(nèi)部利好信息的信號(hào),良好的企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)能將企業(yè)負(fù)責(zé)任、值得信賴的信號(hào)快速傳達(dá)給投資者及其他利益相關(guān)者[22],潛在投資者受到聲譽(yù)效應(yīng)的影響會(huì)更愿意投入資金,緩解企業(yè)融資約束。企業(yè)獲得外部融資支持得以進(jìn)行所有預(yù)期的投資,減少投資不足行為。高凡雅等[8]指出,高水平的企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)會(huì)向外投資者釋放積極信號(hào),增強(qiáng)投資者信心,緩解融資約束。同時(shí),Lambert等[23]通過模型研究發(fā)現(xiàn),社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)良好的企業(yè)會(huì)增加更多非財(cái)務(wù)信息的披露,有助于提高企業(yè)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量和透明度,減少信息不對(duì)稱。在企業(yè)現(xiàn)金流緊缺的情況下,企業(yè)有機(jī)會(huì)了解到更多關(guān)于投資項(xiàng)目的信息,減少因?yàn)樾畔⒉蛔愣芙^投資的項(xiàng)目決策,抑制投資不足,提高資源配置效率。利益相關(guān)者理論則認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)有利于與上下游建立良好的、長(zhǎng)久的商業(yè)信用關(guān)系,有利于降低融資成本,使企業(yè)資金來源有保障,進(jìn)而提高企業(yè)的投資效率,緩解投資不足[9]。

此外,趙天驕等[24]以社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)可以增加企業(yè)的投資能力和提升管理層投資意愿兩方面為切入點(diǎn)研究發(fā)現(xiàn),良好的企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)能顯著提升企業(yè)投資水平;并進(jìn)一步指出,相對(duì)于成長(zhǎng)期及成熟期,處于衰退期的企業(yè)社會(huì)責(zé)任較難提升投資水平。Bhandari等[25]依托美國(guó)KLD 數(shù)據(jù)庫的ESG評(píng)分進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平越高,對(duì)外投資越有效率?；诖?提出如下假設(shè):

假設(shè)H2:良好的企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)可以有效抑制企業(yè)非效率投資行為。

假設(shè)H2a:良好的企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)可以有效抑制過度投資行為。

假設(shè)H2b:良好的企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)可以有效抑制投資不足行為。

(三)企業(yè)社會(huì)責(zé)任調(diào)節(jié)作用

控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)通過加劇代理問題、導(dǎo)致控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)以及加劇再融資約束等一系列問題影響企業(yè)投資決策,而企業(yè)社會(huì)責(zé)任則能有效抑制管理者及股東自利行為、提高企業(yè)價(jià)值表現(xiàn)、降低融資成本,進(jìn)而緩解企業(yè)的非效率投資。一方面,控股股東作為企業(yè)的最終控制人,不能直接參與公司日常事務(wù)的管理,控股股東股權(quán)質(zhì)押后欲通過干涉公司投資決策侵占公司及中小股東利益,不得不需要企業(yè)管理者的配合[12]。而管理者作為企業(yè)社會(huì)責(zé)任的直接關(guān)系人,良好的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)不但能獲得企業(yè)社會(huì)責(zé)任所帶來的超額收益[26],還能提高其在業(yè)界的聲譽(yù)及影響力,無疑加大了管理者與控股股東合謀的風(fēng)險(xiǎn),從而減少控股股東機(jī)會(huì)主義行為,有效抑制了控股股東通過過度投資謀取私利等行為。崔也光等[9]指出,企業(yè)社會(huì)責(zé)任所具有的聲譽(yù)效應(yīng)能有效降低代理成本,緩解控股股東與中小股東之間的矛盾,降低第二類代理問題,緩解控股股東為侵占中小股東利益而進(jìn)行的過度投資行為。另一方面,利益相關(guān)者理論認(rèn)為,良好的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)能促進(jìn)各利益相關(guān)者組成多元治理結(jié)構(gòu),加強(qiáng)對(duì)企業(yè)投資行為的監(jiān)督。由此,管理者在作出投資決策時(shí)會(huì)更多地考慮到債務(wù)人、中小股東等其他利益相關(guān)者的訴求,有效抑制管理層通過過度投資滿足自利性需求。同時(shí),企業(yè)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)價(jià)值正相關(guān),積極的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)能顯著提高企業(yè)內(nèi)在價(jià)值及外在股價(jià)表現(xiàn),緩解股權(quán)質(zhì)押后可能出現(xiàn)的股價(jià)巨幅波動(dòng)[27]、崩盤風(fēng)險(xiǎn)[28],減少控股股東為避免“易主”風(fēng)險(xiǎn)而進(jìn)行的過度投資行為。

根據(jù)信號(hào)傳遞理論,企業(yè)社會(huì)責(zé)任能向外部傳遞積極的非財(cái)務(wù)信息,降低企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱程度。Jensen[16]研究發(fā)現(xiàn),外部投資者會(huì)更傾向于投資社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)好的企業(yè)。因此,良好的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)有利于吸引潛在投資者為企業(yè)補(bǔ)充血液,在一定程度上彌補(bǔ)股權(quán)質(zhì)押后面臨的再融資缺口,減少因現(xiàn)金流問題而導(dǎo)致的投資不足行為。此外,良好的企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)有助于構(gòu)建多元共治結(jié)構(gòu),激勵(lì)各個(gè)契約主體監(jiān)督上市公司投資策略可行性,進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的透明度,降低信息不對(duì)稱性,緩解代理問題,有效抑制控股股東“掏空”動(dòng)機(jī)及管理者的逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)[29],緩解投資不足問題。據(jù)此,本文提出以下假設(shè):

假設(shè)H3:企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)越好,越能有效抑制控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)非效率投資的正向作用。

假設(shè)H3a:企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)越好,越能有效抑制控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)過度投資的正向作用。

假設(shè)H3b:企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)越好,越能有效抑制控股股東股權(quán)質(zhì)押與投資不足的正向作用。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本與數(shù)據(jù)

本文以2015—2019年全部A股上市公司為研究對(duì)象,數(shù)據(jù)來源于Csmar及Wind數(shù)據(jù)庫:其中上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、行業(yè)、年份等材料來自Csmar數(shù)據(jù)庫;股權(quán)質(zhì)押、股東性質(zhì)等數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫。企業(yè)社會(huì)責(zé)任數(shù)據(jù)來源于和訊網(wǎng)中國(guó)上市公司企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告。本文對(duì)數(shù)據(jù)做了如下處理:(1)剔除被ST、*ST和PT的公司樣本;(2)考慮到盈利模式、資本結(jié)構(gòu)等方面的差異,剔除金融類公司樣本;(3)為保證數(shù)據(jù)連續(xù)性,剔除數(shù)據(jù)有缺失值的公司樣本;(4)為消除離群值對(duì)回歸結(jié)果的影響,對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%～99%水平的Winsorize處理。經(jīng)剔除和篩選,共得到1 556家上市公司7 780個(gè)平衡面板觀測(cè)值,本文運(yùn)用Stata 16.0軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

(二)變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量:非效率投資

衡量非效率投資的方法包括投資比率法、代理變量法以及模型構(gòu)建法。鑒于投資比率法較難克服指標(biāo)之間產(chǎn)生的偏差,準(zhǔn)確性有待商榷;而代理變量法則是使用單一因素衡量企業(yè)投資支出,如TobinQ、銷售收入增長(zhǎng)率、市凈率等,未考慮其他因素對(duì)企業(yè)投資的影響。因此,為避免其他變量對(duì)投資決策的影響,本文參考了Richardson的回歸殘差度量模型?？紤]到我國(guó)目前資本市場(chǎng)體系不完善,要素市場(chǎng)化配置不健全,使用TobinQ進(jìn)行理論分析的說服力尚不能與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比[30-31]。由此,本文借鑒朱新蓉等和劉亞偉[14,32]的做法,將原模型TobinQ變量更換為營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率,具體模型如下:

Inviteit=β0+β1Sizei,t-1+β2Levi,t-1+β3Growthi,t-1+β4Reti,t-1+β5Agei,t-1++β6Cashi,t-1+β7Investi,t-1+∑Industry+∑Year+δ

(1)

其中,Inviteit為上市公司i第t年的實(shí)際新增投資支出;β0為截距項(xiàng),β1—β7分別為變量系數(shù);δ為誤差項(xiàng),表示實(shí)際投資非預(yù)期部分;其余變量釋義見表2。通過OLS回歸估計(jì)得到企業(yè)期望的投資水平,結(jié)果見表1。將P值代入模型(1)得到企業(yè)預(yù)期新增投資,其與實(shí)際新增投資的差則表示為非效率投資程度,分別用Over_invit(δ>0)及Under_invit(δ<0)衡量企業(yè)的過度投資及投資不足。

表1 預(yù)期新增投資的回歸結(jié)果

2.解釋變量:控股股東股權(quán)質(zhì)押

設(shè)置控股股東股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)∽兞?若當(dāng)年上市公司控股股東發(fā)生股權(quán)質(zhì)押記為1,否則記為0。

3.調(diào)節(jié)變量:企業(yè)社會(huì)責(zé)任

國(guó)外度量企業(yè)社會(huì)責(zé)任的方法主要包括聲譽(yù)指數(shù)法[33]、內(nèi)容分析法[34]。聲譽(yù)指數(shù)法雖保證了評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的一致性,但主要依靠專家的主觀判斷,降低了評(píng)價(jià)的可信度;內(nèi)容分析法通過搜集公司公開披露的財(cái)務(wù)信息進(jìn)行評(píng)價(jià),剔除了主觀因素的影響,但數(shù)據(jù)來源于公司主動(dòng)披露的信息,其真實(shí)性值得商榷。國(guó)內(nèi)大多數(shù)學(xué)者采用第三方機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)法[35],機(jī)構(gòu)專家依據(jù)標(biāo)準(zhǔn)指標(biāo)對(duì)公司經(jīng)濟(jì)活動(dòng)及公開數(shù)據(jù)進(jìn)行綜合的動(dòng)態(tài)評(píng)估,在保證客觀公正的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)了結(jié)果的可比性及權(quán)威性。因此,本文采用第三方機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)法,借鑒楊風(fēng)等[11]的做法,基于利益相關(guān)者框架,選取和訊網(wǎng)上市公司社會(huì)責(zé)任總評(píng)分為度量指標(biāo),數(shù)值越大表示企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)越好。

4.控制變量

非效率投資除了受到股權(quán)質(zhì)押及企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響之外,還受其他變量的影響。從財(cái)務(wù)特征來看,債務(wù)水平越高,面臨的外部融資約束越高,影響公司投資決策程度就越大;企業(yè)發(fā)展越好,盈利能力越好,表明公司績(jī)效越好,管理層及控股股東機(jī)會(huì)主義風(fēng)險(xiǎn)越高,因此非效率投資動(dòng)機(jī)越弱[3];管理費(fèi)用率越高,表明企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率越低,企業(yè)利潤(rùn)被管理者操縱的可能性越大,越容易引發(fā)非效率投資。從公司治理來看,與非國(guó)營(yíng)企業(yè)相比,國(guó)營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)及投資需要更多地體現(xiàn)國(guó)家意志,投資決策也會(huì)受到政府干預(yù)[36];股權(quán)集中度越高,第二類代理成本越高,控股股東機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)越強(qiáng)[16]。從企業(yè)特征來看,公司規(guī)模及年齡的大小也會(huì)影響公司投資決策。同時(shí),為降低年度及行業(yè)對(duì)回歸結(jié)果的影響,本研究在模型中加入了行業(yè)(Industry)和年份(Year)固定效應(yīng),具體變量定義及計(jì)算方式見表2。

表2 變量含義及計(jì)算方法

(三)模型構(gòu)建

為研究企業(yè)社會(huì)責(zé)任、股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系,本文構(gòu)建模型(2)、(3)分別研究股權(quán)質(zhì)押、企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)對(duì)過度投資和投資不足的影響;構(gòu)建模型(4)研究企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)對(duì)股權(quán)質(zhì)押與非效率投資之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用;構(gòu)建模型(5)研究股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)∽兞繉?duì)上市公司社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)的影響,具體模型如下:

Over_invt/Under_invt=β0+β1Plg_dumt+β2controlt+∑Industry+∑Year+δ

(2)

Over_invt/Under_invt=β0+β1CSRt+β2controlt+∑Industry+∑Year+δ

(3)

Over_invt/Under_invt=β0+β1CSRt+β2Plg_dumt+β3plg_dumt×CSRt+

β4controlt+∑Industry+∑Year+δ

(4)

CSRt=β0+β1Plg_dumt+β2controlt+∑Industry+∑Year+δ

(5)

其中,Over_inv、Under_inv分別為上市公司過度投資及投資不足,β0為截距項(xiàng),β1—β4為回歸系數(shù),μ為隨機(jī)誤差項(xiàng)。為控制年度和行業(yè)的影響,分別設(shè)置了年度及行業(yè)啞變量。為保證研究結(jié)論的穩(wěn)健性,所有回歸均使用異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤,各變量具體含義及計(jì)算方法見表2。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

從表3可知,過度投資樣本組中樣本量共有2 763個(gè),Over_inv的均值為0.059,標(biāo)準(zhǔn)差為0.029。股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)∽兞康木禐?.493,表明存在股權(quán)質(zhì)押行為的上市公司占過度投資樣本總數(shù)的49.3%。股權(quán)質(zhì)押行為在過度投資的樣本組中普遍存在,與朱新蓉等和梅丹[14,36]的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果大致相同。企業(yè)社會(huì)責(zé)任均值為0.252,表明過度投資樣本組中上市公司社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)水平普遍較低,最小值為-0.049,最大值為0.756,說明在過度投資樣本組中上市公司社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)“良莠不齊”。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)

投資不足樣本組中樣本量共有5 017個(gè),超過過度投資樣本量近一倍,表明我國(guó)上市公司投資不足問題比較嚴(yán)峻,投資不足變量均值為0.033,標(biāo)準(zhǔn)差為0.028。股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)∽兞康木禐?.425,表明在投資不足樣本組中,存在股權(quán)質(zhì)押的上市公司占42.5%。從企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)看,最小值、最大值及標(biāo)準(zhǔn)差分別為-0.049、0.756、0.142,與過度投資樣本組企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)差異較小。

(二)相關(guān)性分析

對(duì)投資效率全樣本進(jìn)行相關(guān)性分析,如表4所示。在不控制其他影響因素的情況下,控股股東股權(quán)質(zhì)押(Pld_dum)與非效率投資(INV)正相關(guān),并在1%的水平上顯著,表明控股股東股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)導(dǎo)致企業(yè)進(jìn)行非效率投資,初步驗(yàn)證了假設(shè)H1;企業(yè)社會(huì)責(zé)任(CSR)與非效率投資(INV)顯著負(fù)相關(guān),初步驗(yàn)證了假設(shè)H2。其他控制變量中,盈利能力(Roa)、企業(yè)成長(zhǎng)性(Growth)、管理費(fèi)用率(Adm)與非效率投資(INV)顯著正相關(guān),說明處于成長(zhǎng)期的企業(yè)非效率投資行為較多。資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、企業(yè)年齡(Age)、企業(yè)規(guī)模(Size)與非效率投資(Invest)顯著負(fù)相關(guān),說明企業(yè)負(fù)債率越高、規(guī)模越大,企業(yè)的非效率投資行為越少。此外,各相關(guān)變量的相關(guān)系數(shù)都比較小,且總體方差膨脹因子VIF值最高為1.50,故模型不存在嚴(yán)重的多重共線性。

表4 全樣本Personal與Spearman的相關(guān)性分析

(三)回歸分析

表5第2—5列分別展示了模型(2)—(4)的回歸結(jié)果,從第2、4列可知,股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)∽兞颗c過度投資和投資不足均在1%的水平上顯著正相關(guān),表明控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)導(dǎo)致企業(yè)過度投資及投資不足,與本文假設(shè)H1a、H1b相吻合;企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)與過度投資、投資不足均為負(fù)相關(guān),且在1%的水平上顯著,表明社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)能抑制企業(yè)的投資不足及過度投資行為,假設(shè)H2a、H2b得以驗(yàn)證。此外,產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與過度投資、投資不足均在1%水平上顯著為負(fù),表明相比國(guó)有企業(yè),非國(guó)有企業(yè)會(huì)增加股權(quán)質(zhì)押對(duì)投資過度、投資不足的強(qiáng)化作用,加劇非效率投資。

(四)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的調(diào)節(jié)作用

為了分析企業(yè)社會(huì)責(zé)任是否具有調(diào)節(jié)效應(yīng),即企業(yè)社會(huì)責(zé)任是否能夠緩解股權(quán)質(zhì)押對(duì)非效率投資的影響,本文構(gòu)建了模型(4),并加入企業(yè)社會(huì)責(zé)任與股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)∽兞康慕怀隧?xiàng)Pld_dum×CSR進(jìn)行回歸分析,結(jié)果如表5第3、5列所示。股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)∽兞颗c過度投資正相關(guān),系數(shù)為0.017,在5%的水平上顯著,這與前文回歸的結(jié)果一致。投資不足樣本組中,交乘項(xiàng)系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù),表明企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)能有效緩解股權(quán)質(zhì)押對(duì)投資不足的加強(qiáng)作用,結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)H3b,說明企業(yè)社會(huì)責(zé)任可能會(huì)通過緩解代理問題、降低企業(yè)融資成本以及信息不對(duì)稱程度來調(diào)節(jié)股權(quán)質(zhì)押對(duì)投資不足的影響。過度投資樣本組中,交乘項(xiàng)系數(shù)負(fù)相關(guān)但不顯著,假設(shè)H3b未能得到驗(yàn)證。此外,為了檢驗(yàn)股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)社會(huì)責(zé)任之間的關(guān)系,本文構(gòu)建了式(5)的多元回歸模型,回歸結(jié)果如表5中第6列所示,股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)∽兞颗c企業(yè)社會(huì)責(zé)任負(fù)相關(guān),系數(shù)為-0.014,并在1%的水平上顯著,表明股權(quán)質(zhì)押確實(shí)會(huì)降低企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)。

表5 回歸結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)更換解釋變量

將股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)∽兞扛鼡Q為股權(quán)質(zhì)押連續(xù)變量——股權(quán)質(zhì)押比例(Pld_ratio),用控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)量除以總股數(shù)表示,回歸結(jié)果如表6所示。股權(quán)質(zhì)押比例與過度投資、投資不足顯著正相關(guān),系數(shù)分別為 0.057、0.024,并均在1%水平上顯著,表明控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高,企業(yè)的非效率投資越嚴(yán)重。企業(yè)社會(huì)責(zé)任與過度投資及投資不足均在1%水平上顯著負(fù)相關(guān),說明上市公司社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)能有效緩解企業(yè)非效率投資行為。Pld_ratio×CSR與投資不足顯著負(fù)相關(guān),與過度投資負(fù)相關(guān)但不顯著,表明企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)能有效緩解股權(quán)質(zhì)押對(duì)投資不足的加強(qiáng)作用,也能緩解股權(quán)質(zhì)押對(duì)投資不足的加強(qiáng)作用,但效果不明顯。此外,股權(quán)質(zhì)押比例與企業(yè)社會(huì)責(zé)任顯著負(fù)相關(guān),系數(shù)為-0.076,并在1%的水平上顯著,均與前文主回歸的結(jié)果一致。

表6 解釋變量更換為連續(xù)變量的回歸結(jié)果

(二)改變被解釋變量的度量方式

上文借鑒劉亞偉等[32]的做法,將Richardson效率投資模型中的TobinQ變量更換為營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率,利用原模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn),即將原變量TobinQ代入模型(6)。

Investit=β0+β1Sizei,t-1+β2Levi,t-1+β3TobinQi,t-1+β4Reti,t-1+β5Agei,t-1+

β6Cashi,t-1+β7Investi,t-1+∑Industry+∑Year+δ

(6)

更換變量后得到新的投資效率并進(jìn)行多元回歸,如表7所示。股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)∽兞颗c過度投資、投資不足顯著正相關(guān),與企業(yè)社會(huì)責(zé)任顯著負(fù)相關(guān),均在1%的水平上顯著,Pld_dum×CSR與投資不足在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。此外,股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)∽兞颗c企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān),結(jié)論均與前文一致。

表7 被解釋變量更換定義的回歸結(jié)果

六、進(jìn)一步分析

由上文可知,控股股東股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)強(qiáng)化企業(yè)非效率投資行為。為進(jìn)一步分析控股股東股權(quán)質(zhì)押后企業(yè)會(huì)因?yàn)槟男╉?xiàng)目的投資改變而導(dǎo)致非效率投資的出現(xiàn),本部分根據(jù)徐光偉等[4]對(duì)項(xiàng)目的分類,將投資項(xiàng)目分為固定資產(chǎn)投資、技術(shù)資產(chǎn)投資、金融資產(chǎn)投資以及存貨四大類。固定資產(chǎn)投資(GDZC)用固定資產(chǎn)投資凈額(固定資產(chǎn)凈額+在建工程凈額+工程物資+固定資產(chǎn)清理+生產(chǎn)性生物資產(chǎn)凈額+油氣資產(chǎn)凈額)占總資產(chǎn)的比例表示;技術(shù)資產(chǎn)投資(JSZC)用技術(shù)資產(chǎn)投資凈額(無形資產(chǎn)凈額+開發(fā)支出+商譽(yù)凈額)占總資產(chǎn)的比例表示;金融資產(chǎn)投資(JRZC)用金融資產(chǎn)投資凈額(貨幣資金+相關(guān)金融資產(chǎn)-相關(guān)金融負(fù)債)占總資產(chǎn)的比例表示;存貨投資(CH)為因變量,用存貨凈額(資產(chǎn)負(fù)債表中的存貨項(xiàng)目)占總資產(chǎn)的比例表示;控股股東股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)∽兞繛樽宰兞?控制變量與前文保持一致,進(jìn)行控制行業(yè)和年份的多元回歸,結(jié)果見表8。

表8 股權(quán)質(zhì)押與具體投資項(xiàng)目的回歸結(jié)果

由表8可知,控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)技術(shù)資產(chǎn)投資顯著正相關(guān),表明控股股東股權(quán)質(zhì)押影響企業(yè)加大對(duì)技術(shù)資產(chǎn)的投資,與朱新蓉等[14]的研究結(jié)論一致。而控股股東股權(quán)質(zhì)押與金融資產(chǎn)投資顯著負(fù)相關(guān),表明股權(quán)質(zhì)押使企業(yè)減少對(duì)金融資產(chǎn)的投資。此外,控股股東股權(quán)質(zhì)押與存貨投資、固定資產(chǎn)投資負(fù)相關(guān),但不顯著,表明股權(quán)質(zhì)押會(huì)在一定程度上減少企業(yè)對(duì)存貨、固定資產(chǎn)的投入,但影響不大。

七、研究結(jié)論與政策建議

本文通過實(shí)證分析研究了企業(yè)社會(huì)責(zé)任、股權(quán)質(zhì)押與非效率投資的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn):控股股東股權(quán)質(zhì)押加劇了代理問題,擴(kuò)大了控制權(quán)杠桿效應(yīng);加上企業(yè)內(nèi)部之間、內(nèi)部與外部存在的信息不對(duì)稱以及融資約束問題,進(jìn)而產(chǎn)生非效率投資。良好的企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)能有效抑制股權(quán)質(zhì)押對(duì)投資不足的惡化作用,但對(duì)過度投資的抑制作用不明顯。根據(jù)本文的研究結(jié)論,提出以下建議:

(一)上市公司視角

由以上實(shí)證數(shù)據(jù)可以看出,我國(guó)大部分企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)仍有較大的提升空間。上市公司應(yīng)依法履行環(huán)保責(zé)任,將社會(huì)環(huán)境問題納入業(yè)務(wù)范圍,樹立良好的信譽(yù)與形象,提高企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)。一方面,鑒于披露社會(huì)責(zé)任的企業(yè)投資效率更高,上市公司應(yīng)重視社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量,加大披露力度[37-38],在傳統(tǒng)財(cái)務(wù)信息基礎(chǔ)上補(bǔ)充更多的非財(cái)務(wù)信息,減少信息不對(duì)稱,進(jìn)而防范企業(yè)低效率投資。另一方面,上市公司應(yīng)貫徹落實(shí)國(guó)務(wù)院提出的“積極穩(wěn)妥化解上市公司股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn),控制增量、化解存量”的意見,嚴(yán)格遵守《股票質(zhì)押新規(guī)(2018)》中“質(zhì)押率不超過60%”的規(guī)定,在質(zhì)押數(shù)量上限制控股股東質(zhì)押行為。此外,控股股東股權(quán)質(zhì)押時(shí)應(yīng)了解其質(zhì)押動(dòng)機(jī)、質(zhì)押資金用途及資金流向等問題,及時(shí)發(fā)現(xiàn)股東的自利動(dòng)機(jī),避免因控股股東股權(quán)質(zhì)押行為而導(dǎo)致非效率投資行為。

(二)政府部門、監(jiān)管機(jī)構(gòu)視角

控股股東股權(quán)質(zhì)押反映了公司面臨資金鏈短缺、融資約束等問題[39]。對(duì)此,政府部門應(yīng)通過落實(shí)普惠性減稅與結(jié)構(gòu)性減稅政策強(qiáng)化對(duì)企業(yè)的金融支持,鼓勵(lì)銀行敢貸、愿貸、能貸,鼓勵(lì)市場(chǎng)主體通過成立救市基金等方式助力市場(chǎng)主體紓困發(fā)展。同時(shí),政府部門應(yīng)深入貫徹可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略,強(qiáng)化相關(guān)法律和政策保障,加快企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任由“軟約束”向“硬約束”的轉(zhuǎn)變。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)持續(xù)提升監(jiān)管效能,既要嚴(yán)格防范因股權(quán)質(zhì)押引發(fā)的“地雷”和風(fēng)險(xiǎn)事件,又要監(jiān)管上市公司社會(huì)責(zé)任的履行情況,強(qiáng)化上市公司主體責(zé)任。一方面,嚴(yán)格按照《股票質(zhì)押新規(guī)(2018)》的要求監(jiān)督上市公司股權(quán)質(zhì)押行為,要求保證上市公司股權(quán)質(zhì)押相關(guān)信息披露的完整度,提高金融監(jiān)管透明度和法治化水平;另一方面,有效監(jiān)督企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行、相關(guān)信息披露問題、資金投入等。