孫曉彤 王元奎

摘要：永續(xù)債是我國資本市場上一種新型的權(quán)益融資工具，其同時具有“債”與“股”的特性，不僅可以起到“稅盾”作用抵消稅收，還可以有效地降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。但權(quán)益性永續(xù)債融資在幫助企業(yè)躲避嚴(yán)格的市場監(jiān)管的同時往往深藏更深的風(fēng)險。文章以發(fā)電類上市公司所發(fā)行的永續(xù)債為例，深入了解永續(xù)債發(fā)展現(xiàn)狀及其特征，探究永續(xù)債融資的動因及風(fēng)險，為企業(yè)、市場監(jiān)管者和投資人提出建議，促進(jìn)永續(xù)債在中國市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。

關(guān)鍵詞：永續(xù)債；發(fā)電類上市公司；風(fēng)險防范

中圖分類號：F832.5??文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A??文章編號：1005-6432（2023）11-0000-04

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2023.11.000

2018年，國務(wù)院辦公廳印發(fā)了《關(guān)于加強(qiáng)國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見》，要求國有企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率到2020年末比2017年年末降低2個百分點。電力行業(yè)極大多數(shù)都為國有獨資或控股的企業(yè)，在“去杠桿”的要求同時也面臨著實現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)的融資壓力，不少電力企業(yè)選擇了“名股實債”的融資方式，以求在擴(kuò)大融資的同時穩(wěn)定企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。近年來，權(quán)益性永續(xù)債基于其靈活的會計處理方式、較少的發(fā)行費用以及較短的審批時間，成為電力企業(yè)“名股實債”融資的極佳選擇。面對逐漸擴(kuò)大的永續(xù)債市場，電力企業(yè)需要慎重考慮以獲得適合自身的融資方式。

1???永續(xù)債的相關(guān)理論

永續(xù)債是一種沒有固定還款期限的債券，其發(fā)行方在每個付息日有權(quán)選擇將利息遞延支付，在每個還款周期有權(quán)選擇贖回債券或?qū)⑵溥f延至下一個周期。永續(xù)債主要品種有可續(xù)期企業(yè)債、可續(xù)期公司債和永續(xù)中期票據(jù)等。絕大部分的永續(xù)債都被列入了其他權(quán)益工具，但有相當(dāng)一部分企業(yè)并不使用永續(xù)債的利息遞延支付權(quán)并在一個還款周期到期時償清債券。這種運作實質(zhì)上就是把永續(xù)債這種權(quán)益工具當(dāng)作債券來使用，因此絕大多數(shù)權(quán)益性永續(xù)債屬于“名股實債”融資方式的一種。其他的“名股實債”融資方式比如可轉(zhuǎn)換債券、可交換債券、收益?zhèn)c優(yōu)先股等，雖然也同時具有“債”與“股”的特性，但它們的“債性”與“股性”更相對易分離，會計處理也更方便；而永續(xù)債最大的特點在于它的“債性”與“股性”雜糅在一起難以分離，其會計認(rèn)定既存在一定困難，也存在一定的靈活度與自由性。

通常來說，區(qū)分金融負(fù)債和權(quán)益工具有兩個標(biāo)準(zhǔn)：其一是能否無條件地避免交付現(xiàn)金或的合同義務(wù)，若能避免，則將其判定為權(quán)益工具，否則判定為金融負(fù)債；其二是以發(fā)行方自身權(quán)益工具進(jìn)行結(jié)算時，若企業(yè)只能以固定數(shù)量的自身權(quán)益工具交換固定金額的現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)進(jìn)行結(jié)算，則將其判定為權(quán)益工具，否則判定為金融資產(chǎn)。根據(jù)這兩個標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)在判定永續(xù)債的會計屬性時應(yīng)當(dāng)根據(jù)其的具體合同條款及經(jīng)濟(jì)實質(zhì)，而不僅僅視其名稱法律形式進(jìn)行會計屬性分類。2019年初，我國財政部細(xì)致分析了永續(xù)債的合同到期日、清償順序、利率跳升與間接義務(wù)三個方面的發(fā)行條款，并以此為判斷標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定了永續(xù)債的會計屬性認(rèn)定。規(guī)定內(nèi)容如下：1、對于到期日條款，如果債券募集說明書條款中，明確了沒有固定到期日，并且任何時候投資方均不能提出贖回需求，則更傾向于劃分為權(quán)益工具；如果永續(xù)債規(guī)定了未來贖回日期，即“初始期限”，則根據(jù)初始期限的不同情況判斷是權(quán)益工具還是金融負(fù)債。2、對于清償順序條款，如果永續(xù)債劣后于一般債務(wù)獲得償付，則該類證券應(yīng)被劃分為權(quán)益工具，否則需要慎重考慮清償順序?qū)贤桓读x務(wù)的影響再進(jìn)行分類判斷。3、對于利率跳升和間接義務(wù)條款，如果無利率跳升，或者跳升次數(shù)優(yōu)先、有封頂票息且封頂利率未超過平均利率水平的，可不構(gòu)成間接義務(wù)，進(jìn)而判斷為權(quán)益工具，否則為金融負(fù)債。

永續(xù)債“債”“股”雜糅的特性也使其利息的處理具有一定的靈活自由性，企業(yè)可以結(jié)合自身情況與永續(xù)債發(fā)行條款選擇利息的處理方式。根據(jù)2019年4月財政部、稅務(wù)總局聯(lián)合印發(fā)的《關(guān)于永續(xù)債企業(yè)所得稅政策問題的公告》來看，企業(yè)發(fā)行的永續(xù)債可以適用股息、紅利企業(yè)所得稅政策，此時永續(xù)債的計提利息與遞延利息均列入應(yīng)付股利項目中并在稅后支付利息；如企業(yè)發(fā)行的永續(xù)債滿足公告所列的9個判斷條件（見表1）中的5個以上，也可以按照債券利息使用企業(yè)所得稅政策，即將計提利息計入永續(xù)債票面余額當(dāng)中并可以在稅前支付利息，且投資方取得的永續(xù)債利息收入應(yīng)當(dāng)依法納稅。這9個判斷條件中，第2、4、5、6、8、9項較容易滿足，也因此較多的企業(yè)會利用合同條款滿足這幾個判斷條件以在稅前支付永續(xù)債利息，這樣的處理方式也更加突出了內(nèi)含在永續(xù)債中的“債”性。

2???發(fā)電類上市公司永續(xù)債融資現(xiàn)狀

2.1???永續(xù)債的發(fā)行面值總額

2013年，國電電力發(fā)行了電力行業(yè)的第一支永續(xù)債，開啟了電力行業(yè)發(fā)行永續(xù)債的先河。2018年起，隨著“去杠桿”的要求不斷加強(qiáng)，國內(nèi)發(fā)電類企業(yè)發(fā)行的永續(xù)債總額大幅增長，截止2020年12月31日，共有8家發(fā)電類上市公司發(fā)行了永續(xù)債，累計發(fā)行的面值總額超過了1200億，且一直保持上升趨勢（見圖1）。所有的永續(xù)債均經(jīng)過權(quán)威機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評級且債券信用等級都穩(wěn)定在AAA。

2.2???發(fā)行永續(xù)債的發(fā)電類上市公司

從選擇發(fā)行永續(xù)債的企業(yè)來看，目前國內(nèi)選擇選擇發(fā)行永續(xù)債的發(fā)電類上市公司主要是以華能國際為代表的資產(chǎn)總額位于電力行業(yè)前列的公司，所有公司的信用評級均為AAA，且大部分公司的資產(chǎn)負(fù)債率都在65%左右。在嚴(yán)格的市場監(jiān)管下這些公司需要發(fā)行權(quán)益性永續(xù)債以降低資產(chǎn)負(fù)債率，同時由于這些公司資產(chǎn)規(guī)模大，信用評級高，有能力承擔(dān)永續(xù)債帶來的風(fēng)險。以華能國際為例，2020年華能國際的母公司資產(chǎn)總額約為1882億，而權(quán)益性永續(xù)債的總額達(dá)484億，融資規(guī)模占比達(dá)到25%。自華能國際2017年發(fā)行第一支權(quán)益性永續(xù)債起，其母公司資產(chǎn)負(fù)債率由56%逐漸下降到2020年底的35%。截止2020年12月31日，發(fā)電類上市公司所發(fā)行的永續(xù)債均被列入其他權(quán)益工具。由此看來，永續(xù)債已然成為當(dāng)今電力企業(yè)重要的融資方式，它對降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率有很大幫助。

2.3???永續(xù)債的種類

從永續(xù)債券的品種來看，可續(xù)期公司債券和永續(xù)中期票據(jù)是發(fā)電類上市公司主要的永續(xù)債券品種，截止2020年12月31日，這兩個品種的債券累計發(fā)行規(guī)模分別達(dá)到了307億和629億，兩者融資規(guī)模之和行業(yè)永續(xù)債融資總規(guī)模的72%。暫時沒有企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券，發(fā)電類上市公司均傾向于發(fā)行流程相對簡單、發(fā)行條款相對自由的公司債。從債券的發(fā)行對象來看，計入權(quán)益性永續(xù)債的銀行私募債規(guī)模達(dá)180億，約占行業(yè)永續(xù)債融資總規(guī)模的15%，其余債券形式的永續(xù)債皆屬于公募債。此外，還有245億的永續(xù)保險債權(quán)投資計劃計入了權(quán)益性永續(xù)債中。

2.4???永續(xù)債的期限

從永續(xù)債的期限來看，發(fā)電類上市公司所發(fā)行的永續(xù)債券的期限以3+N和5+N為主，兩種期限的永續(xù)債券融資規(guī)模合計超過了763億，占全行業(yè)永續(xù)債規(guī)模之比達(dá)到64%。其余的永續(xù)債券期限還有2+N，7+N，8+N，10+N，合計占比僅有36%。周期越長的永續(xù)債券加權(quán)平均利率越高，所有的永續(xù)保險投資計劃的期限均在8+N以上。

2.5???永續(xù)債的票面利率

從永續(xù)債的票面利率來看，永續(xù)債發(fā)行利率普遍高于普通的公司債券，大多數(shù)3年期的永續(xù)債的初始票面利率基本維持在4%左右，而不少周期更長的永續(xù)債初始票面利甚至達(dá)到5%以上，且公開發(fā)行的永續(xù)債全通常內(nèi)含有利率跳升機(jī)制，即在永續(xù)債每個周期結(jié)束時，若發(fā)行人選擇遞延支付本金，則在下個周期重置其票面利率。重置的利率通常有兩種計算方式：其一為當(dāng)期基準(zhǔn)利率+初始利差+上浮基點，這種計算方式以市場行情為基準(zhǔn)，重置的票面利率更貼合實際情況；其二為前一期票面利率+上浮基點，這種計算方式加強(qiáng)了票面利率的可預(yù)測性。在票面利率跳升機(jī)制中，上浮基點的設(shè)置具有多樣性，上浮基點設(shè)置的越高，對投資者的保護(hù)力度就越大。投資者可以利用利率跳升機(jī)制督促發(fā)行方按時還款，而也正因為利率跳升機(jī)制的存在，絕大多數(shù)的發(fā)行方會選擇在一個還款周期到期時贖回永續(xù)債。若企業(yè)選擇遞延支付利息，其內(nèi)含的利率跳升機(jī)制會給發(fā)行方帶來不小的財務(wù)負(fù)擔(dān)和信任危機(jī)。對于一些資產(chǎn)較少，償債能力較弱的中小企業(yè)來說，貿(mào)然發(fā)行永續(xù)債只會徒增企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險。因此在企業(yè)在選擇融資工具的時候需要結(jié)合自身情況謹(jǐn)慎考慮。

3???權(quán)益性永續(xù)債融資動因

3.1???優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低資產(chǎn)負(fù)債率

利用權(quán)益性永續(xù)債融資可以降低企業(yè)總資產(chǎn)中債務(wù)的比例，實現(xiàn)“去杠桿”的目標(biāo)，優(yōu)化企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；同時永續(xù)債也可以拓寬企業(yè)股權(quán)融資的渠道，不再局限于通過出售股票來增加實收資本，從而在整體上豐富了企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，有助于提高企業(yè)抵御風(fēng)險的能力。

3.2???緩解企業(yè)的融資約束，補(bǔ)充營運資金

發(fā)電類上市公司作為資金密集型企業(yè)對資本的需求量較大，而像華能國際、國電電力這類大型電力企業(yè)自身資產(chǎn)負(fù)債率常年位于70%左右，在我國金融監(jiān)管越來越嚴(yán)格的大環(huán)境下，債務(wù)融資存在較多限制和阻礙，而股權(quán)融資又存在代理問題。而永續(xù)債作為權(quán)益工具，可以起到長期補(bǔ)充企業(yè)資金的作用；同時永續(xù)債的“債性”使其與其他權(quán)益工具相比發(fā)行成本更低，審批時間更短，緩解企業(yè)的融資約束，提高融資的及時性，滿足企業(yè)運營的需要。

3.3???增強(qiáng)企業(yè)的外部監(jiān)管，提高企業(yè)的會計信息質(zhì)量

企業(yè)的會計信息質(zhì)量是影響企業(yè)融資成功與否的重要影響因素，也關(guān)系到企業(yè)在有重大決策時的風(fēng)險預(yù)估。選擇購買企業(yè)永續(xù)債的投資者一般會在出資前就會開始關(guān)注企業(yè)的會計信息，并對資金的動向加以監(jiān)督，這樣一來，這些投資者作為債權(quán)人之外補(bǔ)充的外部監(jiān)督，有效加強(qiáng)了企業(yè)的外部監(jiān)管，提高了企業(yè)的會計信息質(zhì)量。

3.4???穩(wěn)定公司股價，維護(hù)股東權(quán)益

若企業(yè)通過發(fā)行股票進(jìn)行股權(quán)融資時往往會使原來的股東權(quán)益被稀釋，股價會因此下跌，而永續(xù)債的出資人不參與企業(yè)的運營管理，不會稀釋股權(quán)，股東權(quán)益得到保障。若企業(yè)使用普通權(quán)益工具的融資方式時，往往會給市場帶來經(jīng)營不佳，急需融資的信號，以致股票下跌，每股收益變低，而選擇發(fā)行永續(xù)債的企業(yè)使市場認(rèn)為自己的財務(wù)狀況有能力支撐后續(xù)高額利息及本金的償付，從而達(dá)到穩(wěn)定股價與每股收益的效果。在大多數(shù)權(quán)益性永續(xù)債的交易中，投資人是假借股權(quán)投資的外衣履行借款義務(wù)的，所以企業(yè)履行還款義務(wù)時也必然要與公司股權(quán)變動產(chǎn)生聯(lián)系，這通常是以企業(yè)或者第三方收購?fù)顿Y人股權(quán)的方式實現(xiàn)的。

4???永續(xù)債融資風(fēng)險及相關(guān)建議

4.1???永續(xù)債的融資風(fēng)險

第一，財務(wù)信息透明度下降，企業(yè)財務(wù)負(fù)擔(dān)加重。得益于永續(xù)債“債”“股”雜糅的特性，企業(yè)往往會利用其靈活自由的會計處理方式掩蓋一些財務(wù)信息，這樣雖然表面上降低了負(fù)債率，卻沒能實質(zhì)性減少企業(yè)的財務(wù)負(fù)擔(dān)，反而永續(xù)債較高的票面利率會加重企業(yè)財務(wù)負(fù)擔(dān)，甚至?xí)陲椘髽I(yè)現(xiàn)有的財務(wù)風(fēng)險，向市場傳遞模糊信號。永續(xù)債的投資人在評價企業(yè)的償債能力時可能過度樂觀，以較低的成本和門檻對企業(yè)注資。如果內(nèi)部管理者缺乏謹(jǐn)慎性，會計信息披露不及時不準(zhǔn)確，永續(xù)債遭到濫用，就會使?jié)撛诘娘L(fēng)險越來越多且得不到及時的處理，一旦這些風(fēng)險爆發(fā)，結(jié)果將會不堪設(shè)想。

第二，誤導(dǎo)企業(yè)管理層決策，增加信息披露的難度和風(fēng)險。永續(xù)債的會計處理存在一定的復(fù)雜性，即使是掌握著內(nèi)部信息的管理層也難以準(zhǔn)確了解此項操作對給各項財務(wù)指標(biāo)帶來的影響，財務(wù)認(rèn)知受阻，這樣就會影響其對企業(yè)的各項決策，尤其容易低估風(fēng)險；另外由于永續(xù)債融資掩蓋了企業(yè)真實的資本結(jié)構(gòu)，資本實力、償債能力等評價指標(biāo)隨之改變，這就增加了企業(yè)進(jìn)行信息披露的難度和風(fēng)險，既要承擔(dān)因會計認(rèn)定不準(zhǔn)確而被曝光的風(fēng)險，又要預(yù)防因過度謹(jǐn)慎而被社會輿論質(zhì)疑。

4.2???永續(xù)債融資相關(guān)建議

4.2.1???針對選擇永續(xù)債進(jìn)行融資的企業(yè)

第一，堅持實質(zhì)重于形式原則，提高會計信息披露的謹(jǐn)慎性和及時性。永續(xù)債的會計處理方式應(yīng)當(dāng)依據(jù)企業(yè)實際簽訂的合同條款來決定，而不應(yīng)該僅僅依賴法律條文進(jìn)行處理。企業(yè)在使用永續(xù)債進(jìn)行融資應(yīng)當(dāng)及時、準(zhǔn)確地向投資者及其他外部監(jiān)管者披露清償順序、票面利率等重要信息。披露的會計信息越全面、及時、可靠，潛在的財務(wù)風(fēng)險也會越小。

第二，提高營運能力與資金使用效率。永續(xù)債作為一種新型的融資工具，相關(guān)規(guī)范性、保護(hù)性規(guī)定較少，很多情況下需要依靠主觀經(jīng)驗來操作，這就決定它自身的風(fēng)險性。選擇發(fā)行永續(xù)債的企業(yè)應(yīng)當(dāng)集中精力提高自身的業(yè)務(wù)水平及現(xiàn)金流，提高管理層的專業(yè)水準(zhǔn)，從而增強(qiáng)資金周轉(zhuǎn)和變現(xiàn)能力，提高抵御風(fēng)險的能力。

第三，充分認(rèn)識永續(xù)債的兩面性，謹(jǐn)慎選擇融資方式。企業(yè)應(yīng)當(dāng)充分認(rèn)識永續(xù)債融資的兩面性，它既可以幫助企業(yè)達(dá)到“去杠桿”的目標(biāo)，降低資產(chǎn)負(fù)債率，同時又會影響企業(yè)內(nèi)外部信息使用者的決策。目前金融市場上永續(xù)債融資對操作主體的專業(yè)性、個人風(fēng)格等主觀性因素依賴程度較高，對永續(xù)債的會計處理也依賴于經(jīng)驗認(rèn)知。因此，在進(jìn)行永續(xù)債融資的過程中，企業(yè)應(yīng)當(dāng)進(jìn)行更多的自主探索，深入了解到永續(xù)債的復(fù)雜性和高風(fēng)險，在財務(wù)管理決策中堅持謹(jǐn)慎性原則，深入了解企業(yè)自身的財務(wù)狀況和永續(xù)債的融資現(xiàn)狀，制定真正適合自身實際的融資方案。

4.2.2????針對選擇購買企業(yè)永續(xù)債的投資者

第一，提高投資決策的謹(jǐn)慎性，完善事前事中事后評估。永續(xù)債的出資人雖然名義上成為公司的股東，但無權(quán)參與公司日常的經(jīng)營決策，并且公司對其的清償順序大多等同甚至劣后于普通債權(quán)人，投資者們只能依靠跳升的票面利率來約束發(fā)行方還款。這就要求投資者在投資時更為小心謹(jǐn)慎，不能僅僅局限于投資報酬率等數(shù)據(jù)，還要針對永續(xù)債對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行相關(guān)監(jiān)督和調(diào)查，明確資金去向，也可以為后續(xù)永續(xù)債相關(guān)業(yè)務(wù)積累經(jīng)驗。

第二，創(chuàng)新分析方法，提高投資的安全性。目前，永續(xù)債的發(fā)行規(guī)范越來越多但是還沒有專門的法律法規(guī)，處于探索和發(fā)展階段。這為投資人評估所選擇的永續(xù)債提供了很大自主創(chuàng)新的空間。投資人在出資前應(yīng)當(dāng)深入了解永續(xù)債發(fā)行方的財務(wù)狀況、永續(xù)債融資動因及其效益，分析發(fā)行條款，充分預(yù)估投資風(fēng)險后再決定是否投資，保護(hù)自身權(quán)益。

4.2.3???針對市場的監(jiān)管者

第一，“去杠桿”政策精細(xì)化.目前政府對于企業(yè)“去杠桿”的要求越來越嚴(yán)格，但是在實際執(zhí)行中出現(xiàn)很多流于表面數(shù)據(jù)的現(xiàn)象，致使很多企業(yè)被動選擇而不是基于自身能力和需求選擇永續(xù)債，在國內(nèi)永續(xù)債初步發(fā)展階段這極易造成永續(xù)債的畸形發(fā)展。為抑制這種現(xiàn)象的發(fā)生，政府應(yīng)當(dāng)將“去杠桿”的政策精細(xì)化，加大監(jiān)督檢查的深度，拓寬深度，促進(jìn)永續(xù)債市場的健康發(fā)展。

第二，完善相關(guān)法律法規(guī)，加強(qiáng)市場監(jiān)管。目前，永續(xù)債的相關(guān)法律制度尚不完善，極大制約了永續(xù)債的融資規(guī)模，也給使用這種權(quán)益工具的企業(yè)造成了一定的潛在風(fēng)險。國務(wù)院、財政部等市場監(jiān)管者應(yīng)完善永續(xù)債相關(guān)的法律法規(guī)，加強(qiáng)市場監(jiān)管，為企業(yè)降低財務(wù)風(fēng)險提出切實可行的途徑。

第三，加強(qiáng)投資人保護(hù)。永續(xù)債的投資者雖名義上成為了發(fā)行方的股東，但其即無成員權(quán)，也無任何債權(quán)擔(dān)保，往往承受較大的風(fēng)險。市場監(jiān)管者應(yīng)出臺相關(guān)制度保護(hù)投資者的利益，監(jiān)督發(fā)行方增設(shè)對投資者的保護(hù)條款，才能促使更多投資人愿意選擇新型融資工具，盤活民間資金，拓寬融資渠道，也有助于后疫情時代的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及我國金融市場的長遠(yuǎn)發(fā)展。

5???總結(jié)

要想永續(xù)債在金融市場上健康穩(wěn)定的發(fā)展，需要市場的所有參與者共同努力、經(jīng)過長期的分析與實踐，探索出適合行業(yè)行情的永續(xù)債運作方式。企業(yè)、監(jiān)管者和投資人都需要全面認(rèn)識到永續(xù)債的特性、優(yōu)勢與風(fēng)險，謹(jǐn)慎做出決策，做好風(fēng)險防范，相信永續(xù)債這種融資工具在不久的未來會更規(guī)范穩(wěn)定并被更廣泛地使用。

參考文獻(xiàn)：

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